仍旧不能放松警惕。   周四美股市场大反弹，标普500指数创下2022年11月10日以来最大单日涨幅，纳指上涨接近3%，道指反弹680点，板块个股普涨，费城半导体指数再次暴力反弹接近7%；此外，现货黄金，白银，美债收益率，原油，比特币，美元指数携手上扬，日元和美债下跌，市场的交易情绪进一步逆转。消息面上，昨日美国初请失业金人数低于预期，衰退预期退潮，外加日元下跌，此前的交易逻辑逆转，市场再次像我之前预测一样开始跷跷板，大类资产开始重新定价。然而实际上，作为一个每周发布的高频数据，初请对市场影响之前其实并不大，但根据华尔街投行研究，昨日标普500指数期权隐含波动率堪比CPI发布日和英伟达财报日，超过杰克逊霍尔会议，实际上事后来看确实如此。那么，如何看待一个平时不重要的数据引起如此波动呢？下周的数据风暴又可能引起什么情况呢？   笔者此前说过，VIX波动率的蹿升可能意味着短期抛售接近尽头，但不意味着股市见底，在2008年，疫情熔断和2022年的抛售中，VIX都是在股市见底前见顶，随后即使股市进一步下探，VIX也没再创新高，甚至部分交易日出现标普500指数期货大跌而VIX也跟跌的情况，反向情况也有，即标普500指数大涨而VIX跟涨，不过从波动率的定义来看，这倒也符合情况：单边上涨或者下跌波动率向下，暴涨暴跌波动率蹿升，开始下跌波动率上涨，后来天天暴跌阴跌就习惯了，波动率下行。而尽管VIX高位大跌，但目前仍在20以上，今年以来上涨了接近100%，同时做多标普500指数期货和VIX的策略似乎又被证实可行；笔者认为，根据历史经验来看，目前波动率还在偏高趋势，在笔者预测的标普500指数和纳斯达克100指数尚未见底的情况下，VIX指数后续或继续上涨到40甚至更高水平，这个位置对VIX指数可以尝试低多，在30以上尝试做空。而昨日的初请数据引起股市大幅波动也是

  这几天的劳动力市场数据不少，整体是有些矛盾的，等明天大非农。   今晚公布的小非农相当拉跨，新增就业仅9.9万人低于预期的超14万人，前值下修到了11.1万人，追随7月非农的疲软，为2021年1月以来最差。工资方面，跳槽同比增7.3%，老员工同比增4.8%，没有变化，工资通胀螺旋确实几乎消失。细分项目方面，专业技术-3.7万人，IT-1.8万人，制造业-4K人，采矿业-8K人，这几个拖后腿意料之内；休闲娱乐+2.4万人增速大跌，公用事业贸易等+6.1万人是主要动力，教育医疗+2.2万人，金融就业+1.4万人，而周期敏感的营建业也和7月非农一样+3.9万人，这也是一些经济敏感的行业早期扩张迹象。ADP首席经济学家Nela Richardson说：“在经历了两年的大幅增长之后，就业市场的下行使招聘速度低于正常水平。工资增长在疫情后大幅放缓后正在趋于稳定。”整体来看，这确实是疲软的就业报告，贡献裁员较多的行业意料之内，部分周期性弱的板块就业大跌，好消息是处于经济周期早端的建筑业就业继续增长，显示相关指标在MBS利率下降，美联储降息前许多利率敏感行业蓄势待发，而临时工较多的仓储行业也在加大招聘，似乎和即将到来的假期，购物节等有关，追随ISM的库存指标。   随后公布了初请续请等数据，开始打架：美国初请为22.7万人，略低于预期的23万人，也低于前值的23.2万人，是两个月以来最低；续请失业金人数降低到了183.6万人，是6月中以来最低，前值也下修到了186万人，明日公布的失业率或有可能回到4.1%的水平，超预期下降。同时公布的非农生产力和成本等数据显示，美国二季度非农生产力提升2.5%，有所上修，AI似乎对生产力提升有影响，但目前难以定论，而劳动力成本增速仅为0.4%，和其他工资增速符合，也照应了鲍威尔杰克逊霍尔讲话，不过如果工资增速大跌可能会对后

  看来我的预判吹票还算准，可惜自己买少了。   7月以来，特斯拉持续大涨，三天涨24.5%，总市值回到了7860亿美元，位居美股第十，此前掉到了十二三名，低于摩根大通，visa等，目前其低于其他科技巨头和礼来。那么，特斯拉最近连续大涨的原因是什么？后续财报，发布会等怎么看待？本文试做简单分析讨论。   首先是二季度交付量好于预期，尽管同比还在下滑： 特斯拉二季度交付量为44.4万辆，好于预期的44万辆，也好于马斯克警告的二季度比一季度更差的情况，环比上涨14.7%，同比跌4.7%，42.24万辆为毛豆3/Y，生产了41.1万辆车，38.66万辆为毛豆3/Y，显示去库存展开，降价策略取得效果，和苹果类似，降价换销量的策略很好，不过对毛利率肯定承压；特斯拉没有公布各个市场的交付量，就目前情况来看，应该是中美同时发力，支撑特斯拉交付量环比上涨约15%，例如我国乘联会公布数据显示，特斯拉二季度交付量连续环比上涨，二季度环比涨超10%，model3还进入了江苏省政府的采购名单，另外其他造车新势力交付量也回升，新能源车最惨烈的时候可能正在过去，而欧洲市场则继续下滑。不过，特斯拉上半年未能实现百万交付的目标，一些人认为如果下半年继续环比加速+新车型的话，年度交付量或许可以同比转正，但能否到200万的关口难说，目前来看难度有点大，不过明年可能会录得较快增速，达到200万辆以上，产能爬坡，廉价车型推出，赛博皮卡等齐头并进，支持销量反弹。   其次是无人驾驶车队，FSD等进度快于预期： 目前许多有关Robotaxi的乐观预期非常之多，而FSD的铺开也比笔者预期好，L3自动驾驶铺开是板上钉钉，年内可能就会大规模落地，之前由于算力不足，地图不全等缘故迟迟无法推开，还在天天喂饼，而最近随着数据录入，算力大爆发等，训练自动驾驶越来越容易；而无人车队发布进入倒计

  又是亏麻的一天。 图片   隔夜科技股重挫，阿斯麦财报，川普拜登又给重锤，半导体板块血流成河，费城半导体指数重挫7%，阿斯麦，AMD，应用材料，迈威尔科技都暴跌超10%，此外纳斯达克综合指数，纳斯达克100指数都是22年底以来最大单日跌幅，标普500指数下跌1.4%，罗素2000小盘股也跌超1%，不过道指则逆市新高，联合健康，强生等支持道指开始当指数逆子。那么，如何看待科技巨头最近的下挫，罗素2000小盘股指数的狂飙，板块的疯狂轮动呢？这是牛市的健康回调还是复刻互联网泡沫破裂初期呢？笔者试简单分析。   科技巨头最近逆势下挫成因其实很简单，就是涨幅过大而碰到了考验逻辑的问题。首先是昨日阿斯麦的财报重击，这个笔者分析过不多说，但市场似乎有些反应过度，而且今日台积电财报好于预期，部分缓解了市场担忧；此外，软着陆预期，整体金融环境放松实际上对科技巨头不是那么有利（是不是有些反直觉和常识），这种乐观预期情况下小盘股会继续补涨，而且此前过度资金涌入科技巨头，现在又没有什么增量资金，且金融，医疗，能源，工业等板块都需要补涨，恰好业绩也不错，那就只能让抽血的板块开始给其他股票输血了，这几日标普500等权指数明显跑赢标普指数也是证明。此外，考虑到科技巨头的盈利增速会在接下来几个季度继续被下调，而其他板块会开始止跌转涨，可能大型科技股和其他板块的剪刀差会继续收窄，不过好消息是，应该是其他板块补涨，大型科技股不会补跌太厉害。 图片   罗素2000方面，考虑到资金流入，降息预期升温和经济数据偏强等因素，笔者认为罗素2000后市有一定程度的补涨空间，起码可以突破2021年底新高，此前道指标普纳指都创下新高，而小盘股还比较落后，现在交易逻辑的部分转换和增量资金的买入可以让小盘股也得到一些滋润，而且考虑到体量差距，大型科技股出来的资金只要很少一部分就可以拉

  今年表现最差的科技股是谁我就不说了，因为问题已经是罄竹难书的级别，当然股价也没辜负我的看空报告，但是我突然这么写文章看多肯定也有原因，直接说我为什么觉得可能会反转吧，但我先写在前面，我现在几乎没有特斯拉持仓，计划是后续埋伏。   首先，肯定是AI了：马一龙近期在筹划宏图4.0，内容称是史诗级的，大概率是延续之前的宏图3.0（注：宏图3去年就有了，一年多又要画饼宏图4，先看宏图3：第一， 大范围部署太阳能源，用可再生能源驱动现有电网；第二， 全面推广车辆电动化，例如每年生产2000万辆特斯拉电动车；（截止到2023年3月，特斯拉才下线第400万辆汽车）第三，将热泵技术普及至家庭、企业和工业领域；第四，高温储能及可持续制氢，发展工业氢能应用；第五， 在飞机和船舶上应用可再生能源；第六，制造可持续能源经济。显然，确实是宏图，特斯拉一家肯定完成不了）里的制造汽车，大建工厂，储能，新型电池，可再生能源等，当然，重中之重是：AI，包括FSD要升级到I5，无人驾驶车队，人形机器人，自研GPU，大模型，人脑接口等等，此前马斯克就说，咱们人脑接口那不是很好，那是相当好啊，有了他，你能战胜任何AI大模型！当然，他还说了，特斯拉的模型很强，超过openAI谷歌meta等等，“我们的模型可以看视频，他们呢？”此外，特斯拉的自研芯片HW4也在跑大模型，之前是HW3，马上是HW5，号称是最好的人工推理芯片，当然Blackwell肯定表示不接受，咱俩跑一跑看看。此外，马斯克估计还会把AI和推特（X）联系起来，学习Facebook搞这种大模型，卷社交软件。   当然，自动驾驶，无人车队和人形机器人这几个变量我觉得可以乐观一点，尤其是这几天看到了张雪峰的一个最新演讲，他说回北京打出租车，来了个无人驾驶的，大半夜方向盘还在动，有点吓人是不是，而我读出来的信息是：无人驾驶车队，

  因为种种原因，特斯拉的财报可能又要让人失望——当然不是财报本身，而是对未来发展的一些问题迟迟无法彻底解决。如果不能很快找到增量和兑现承诺，那么股价会继续承压。      我们认为，特斯拉本次季报可能会让人失望，因其主营业务继续承压，尽管有FSD和储能的带动，但这二者也不尽如人意，后市股价可能还要回调。长期来看，特斯拉依旧是AI受益者，但眼下的故事需要一些实现了。 【文末附最新预测】   周三盘后，特斯拉即将公布第三季度财报，也是Big7中第一家发布财报的公司。此前特斯拉举办的robotaxi发布会令人失望，马斯克尚未给出任何具体的指引，计划实现的事件还有所推迟，此外由于其无人驾驶汽车一步到位没有方向盘刹车等，预期会遭遇相当严格的监管和上路问题。整体就像笔者之前说的一样，这次发布会相当令人失望，马斯克可能还是习惯性摊大饼，不过这次摊大饼都没让人满意，必须给更具体的一些行动和路线图了。 企业重要数据: 特斯拉此前公布的三季度交付量显示，其交付量实现了今年以来首次同比增长：三季度交付量约为46.3万辆，同比增6.4%，环比增4.3%，整体略微低于分析师的预期。数据显示，特斯拉今年前三季度交付了129.4万辆车，同比下滑4%，如果今年要实现交付同比正增长，四季度交付量必须不低于51.5万辆，难度相当大。此外，特斯拉三季度生产了近47万辆车，整体产能略大于销售，库存似乎有进一步抬升的可能，在全球仍在继续打价格战，料进一步影响利润率。不过，FSD的推进和用户付费料提升整体汽车业务的营收和毛利率，推动其汽车相关业务营收和毛利率录得高于交付量的增速。目前，市场预期特斯拉三季度汽车业务营收约为220~224亿美元，同比增13%~13.4%，毛利率基本持平二季度的18.3%，同比去年下降0.4个百分点。 储能业务表现可能有些争议：特斯拉公布

全球最最重要的财报来了。        下周英伟达即将公布财报，作为大型科技股压轴，也是最重要的财报，届时料引起市场剧烈波动。此外，还将有一些经济和通胀数据公布，海外一些央行也会有其他动态。 周一，11/18        美债拍卖结果，美国房地产指数，日央行行长植田讲话等。        周一算是相还算无特别多的事件，植田讲话受到关注，市场认为其可能释放12月加息的鹰派信号，届时或推动日元走强，日股下跌；有人担心，七月八月的套利交易崩盘会不会卷土重来，笔者研究后认为，目前套利交易的头寸远小于之前，而且日央行会控制好节奏，在加息前和市场沟通，不会再次偷袭。美元/日元整体可能会逐步温和下跌。 周二，11/19        美国10月新屋开工和营建许可数，沃尔玛财报，欧元区和加拿大CPI报告等。        整体数据和事件比较清淡。美国的地产数据和沃尔玛财报能反应房地产和零售情况，这也是GDP的重要组成部分。欧元区和加拿大的通胀报告则对未来这两个地区的央行降息路径有提示作用，目前来看这两个地区的货币表现较软。 周三，11/20       英伟达财报，美国MBS房地产报告，美债拍卖，美国劳工部公布二季度QCEW，中国央行LPR报价等。        英伟达财报无需多言，这是堪比美联储决议一样的宏观事件。除了之前财报前瞻提到的，市场还关心四季度Blackwell的出货情况，明年如何等。目前，期权市场暗示英伟达波动率接近10%，无疑又会撼动全球市场。        此前美国

  这几天经济数据较多，笔者仍是较晚开一文综合解读。   初请与续请失业金双双下降。初请为21.7万人，是5月中以来最低；续请为187.3万人，也超预期下降，去年同期这一数据为183.4万人，对应的当月失业率为3.7%。我们拟合后认为，由于飓风影响造成的就业积压，季节性因素等，11月的非农就业会大幅上涨，而失业率可能下行，阻碍美联储后续降息步伐。   PPI数据与核心PPI高于预期，符合制造业PMI价格指数。PPI同比增2.4%，核心PPI同比增3.1%，都高于预期，前值也都小幅上修。细分项目里面，金融管理占据了服务业1/3的升幅，而商品价格从跌0.2%变成升0.1%。美联储主席鲍威尔指出，数据整体符合预期，但和PCE相关的部分升幅较高，预期10月PCE同比增2.3%，核心PCE同比增2.8%，均再加速。笔者认为，考虑到基数和传导效应，下个月的CPI报告不容乐观，打击美联储12月降息25个基点的行动。   零售数据高于预期，前值上修。10月零售环比增0.4%，同比增2.85%，核心零售环比增0.1%，前值上修为增1%，零售对照小组环比跌0.1%，前值上修为增1.2%；9月零售上修为环比增0.8%，同比增1.98%。   具体项目方面： 汽车相关同比增3.4%，环比增1.58% 电子产品同比跌2.28%，环比增2.3% 建筑园艺同比增2.8%，环比增0.5% 食品饮料同比增2.65%，环比增0.14% 加油站同比跌7.1%，环比增0.1% 电子商务同比增7%，环比增0.28% 医疗保健同比增1.6%，环比跌1.1% 餐饮店同比增4.3%，环比增0.7% 百货商超同比增3.1%，环比增0.15% 服饰同比增2.9%，环比跌0.16% 休闲运动同比跌3.37%，环比跌1.07% 家具同比增1.53%，环比跌1.29%  

  没有什么会永垂不朽——王菲。   现在，随着人工智能的热潮退去，市场纷纷在思考一个问题：巨额的资金投入到底被谁拿走了？是大模型公司？是微软谷歌等巨头？好像都不是啊，所有的人都在亏钱，没有人赢的话，似乎不符合能量守恒，哦不是，金钱守恒定律啊。初创的人工智能企业需要一轮轮的融资，强大的科技巨头也在一遍遍地投入AI大基建的浪潮，付费的客户吐槽AI助手不好用，openAI则抱怨入不敷出转化率太低，那么，必定有一个大赢家，实际上说到现在大家也都知道了——卖铲子的英伟达，奸商·黄简直是躺着数钱，硅谷巨头有苦说不出，谁让我们都得买他的GPU呢？还得用他家生态，有点像当年的英特尔和X86联手统治天下了，可惜英特尔现在已经是准st的公司了，实在不知道潜在的拐点在哪；笔者之前看财经新闻得知，英特尔不但错过了移动端处理器，显卡，甚至还干出一个神级操作，堪称硅谷反指：拒绝投资openAI，是的，X86架构和CPU垄断地位的牙膏厂实在是飘了，固步自封，而现在不得不为拒绝变化买单，好像扯远了，说回皮衣刀客：高昂的GPU价格（但强大的算力），成熟的CUDA架构，新晋的Blackwell（尽管目前要推迟），还有整个英伟达云，是不是有点X86+windows的感觉，软硬通吃了？老黄的野心还是很恐怖的，未来人工智能大规模铺开，软件硬件智能云生态，全用我的，我全都要！硅谷巨头纷纷表示：这还得了？坏了，我们全被皮夹克卡脖子了，钱全给他挣走了！该死的奸商，卖GPU还要搞数据中心，这不行！其他人呢？CPUGPUTPU给力点啊？来点生态和他抗衡啊，就像iOS对抗win一样是不是？一家独大真的好吗？ 图片   而现在，英伟达的裂口在一点点的被打开......   事情果然逐渐起变化了，现在面对英伟达的大肆扩张，硅谷巨头们也联手起来了，而实际上早在去年就有这种绕开英伟达

  之前就看好，没想到这么好。   周三盘后，以太网龙头，AI卖铲人之一的博通公布了财报，虽然利润稍差，但营收，指引，EPS，AI关键收入都超预期，宣布1：10拆股，盘后股价飙升14%，总市值突破8000亿美元。博通高管表示，AI带来了创纪录的31亿美元营收，并且后面还会更高。当然，主要是去年收购了软件公司Vmware，这个贡献太大；随着后面整合的释放，博通的利润还会迎来大释放，所以估值不算特别昂贵。   不算Vmware，博通在以太网和手机硬件方面也十分乐观，AI很多传输都要用博通的以太网设备，而苹果的手机销量被持续看好，这也利好博通的芯片业务；此外，博通为Alphabet旗下的谷歌和Facebook母公司Meta Platforms制造定制的数据中心人工智能处理器。博通还为所有主要的云计算基础设施提供商制造网络和交换芯片。博通一直是谷歌自研AI芯片TPU的主要制造商，这种合作关系已经持续了约10年。截至目前，双方已经合作设计了六代TPU，并正在推进第六代TPU（3nm工艺）的量产。一般认为谷歌和Meta是博通的前两大客户，而博通此前宣布，该公司已经有了第三大定制芯片客户。虽然该公司没有明确透露是谁，但诸多分析认为，这位“神秘买家”很可能是字节跳动。花旗的Christopher Danely分析师团队就认为，第三大神秘客户可能是字节跳动。可以说，博通现在各个业务全开花，不愧是英伟达之后的AI第二大赢家，股价这几年上涨了超过300%，目前市值为6900多亿美元，超过特斯拉，在纳斯达克100指数中仅次于六巨头；1：10的拆股学习英伟达，增强了股票流动性，也对后市构成利好。   华尔街表示，博通后续还有很多上涨空间，随着Vmware的收购成本算清，博通后续利润会迎来大涨，像英伟达那样，越涨越便宜，目前博通远期市盈率约30倍，在半导体股中不

  一份有点难判断的数据，不知道好还是不好了。   美国劳工部公布了8月非农数据，整体有些复杂，不过总的来看，尽管低于预期，但没有市场预期的那么悲观，对交易员和分析师来说，麻烦的就是美联储的降息幅度了——到底是25还是50呢？   美国8月新增就业14.2万人，低于预期的16万人，失业率下降到了4.2%，劳动参与率维持在62.7%，均符合预期，不过U6失业率小幅上升到了7.9%，继续刷新近三年来最高，前值下修到了8.9万人，前前值下修到了11.8万人，合计下修8.6万人；薪资环比增0.4%，同比增3.8%超预期，不过前值环比-0.1%，工时也小幅上行到了34.3h；细分行业方面，对经济敏感的营建业继续新增就业3.4万人，休闲娱乐+4.6万人，政府就业+2.4万人，教育医疗+4.7万人，金融+1.1万人，专业技术+8K人，交通运输+7.9K人，制造业-2.4万人，零售-1.1万人，IT-7K人，IT和制造业继续疲软，零售行业的零时工倒是有点惨，和之前的数据有些打架。   更多细分项目上，临时就业增加，全职就业减少，好像结构又开始畸形了；家庭就业+16.8W人，甚至超过了企业就业+14.2W人，分歧减小；家庭调查失业人口减少，临时性失业人口明显减少，长期失业人数有所增加；失业率目前恰好位于萨姆法则下方，还算暂时解除警报。   整体来看，这份非农报告略差预期，但失业率回落，部分就业结构有所好转，显示经济周期在滚动衰退期的后期；薪资增速好于预期，居民端收入有所增加，对消费料构成进一步支撑，美国经济发动机还没熄火，属于我还能撑的情况，没特大降温。“美联储传声筒”Nick Timiraos表示，非农就业报告有可能提供关于美联储第一次降息幅度的明显信号，无论是25个基点还是50个基点，市场定价都将立即升至90%。但本次非农就业报告并没有很

  目前最好是你，最差还是你。   疲软的9月美股不出意外开门绿，由于制造业数据不佳，英伟达被反垄断，日央行称继续加息等因素，美股全面下挫，纳指领跌近3.3%，标普跌超2%，道指也跌630点，衰退压顶下小盘股罗素2000也跌超3%跑输大盘，和之前八月初衰退交易时候情况差不多。重点个股方面，英伟达暴跌9.5%，市值蒸发近2800亿美元，刷新meta此前暴跌26.4%的单日市值缩水记录；目前，美股单日市值增加最值是英伟达7月31日的3300亿美元（同约数），单日缩水记录是英伟达9月3日的2800亿美元，胜方MVP和败方MVP同时拿下，确实是不简单。此外，AMD，博通，台积电，英特尔等也暴跌，费城半导体指数暴跌近8%再次刷新疫情熔断以来最差单日表现，7月的暴跌都没这次厉害，多头的撤退和空头的回击可谓是相当猛烈。     昨日美股暴跌不外乎第一段开头的原因：   首先是ISM制造业PMI不佳引起衰退担忧，新订单，库存，产出等趴窝，价格还在加速，衰退+通胀，比滞胀可能还逆天，如果真的衰退来了，显然对所有板块都是利空，而美股8月5日以来暴力反弹有很大一部分就是衰退交易抛售后的软着陆交易，如果这个逻辑被证伪，或者说衰退被证实，标普可能迎来35%以上的跌幅，所以周五的非农相当关键。制造业数据公布后，亚特兰大联储预期美三季度GDP增速2%，低于2.5%的此前预测。 图片   而英伟达也因为各种事实上的垄断被美国司法部重锤，彭博社在收盘后20分钟发出了这一报道，称美国政府正在调查英伟达等芯片公司的垄断问题，6月时候便有所报道，但这次更厉害。据知情人士透露，此前，司法部只是向相关公司发放问卷，而现在则发出了具有法律约束力的请求，要求接收方提供信息，这意味着政府的调查离正式提起诉讼又近了一步。知情人士表示，反垄断官员担心英伟达正

阿斯麦官网泄露财报，指引出现大崩坏。华尔街纷纷降低预期，笔者发现估算时严重错误：现在AI对于光刻机的出货量和半导体的产量需求占比远低于此前预测。不过，明年可能比预期来得好，但右侧交易胜过左侧接飞刀。      本团队预期：阿斯麦四季度营收约为92~95亿欧元，明年营收预期为320~360亿欧元。 【文末附最新预测】        连续两个赛季拖累大盘，AI最最上游的光刻机究竟在干什么？       阿斯麦昨日美股盘中（北京时间晚上10：30）突然公布了三季报，比预期早，而指引数据实在是吓人，盘中暴跌17%，拖累英伟达等芯片股和美股大盘回落，纳指收跌1%，让我怀疑是不是恶意做空科技股；虽然他后来又把新闻稿给删了，然后发现情况都这样了直接开摆，又挂回来了，承认是数据问题，顺带改了财报发布日和分析师电话会议日期，这种bug实在让我无比汗颜。 阿斯麦Q3数据（来源：asml官网发布）： ❶销售额74.7亿欧元，环比增20%，同比增19.4%，高于预期的71.5~72亿欧元； ❷净利润20.8亿欧元，环比增32%，同比增9.9%，高于预期的18.9~19.1欧元； ❸毛利率50.8%，略高于指引和分析师预期的50.7%； ❹订单仅为26.3亿欧元，环比大跌超50%，不及分析师预期的53.5~54亿欧元的一半，引起了大逃杀。     对Q4指引方面， ❶预期Q4销售额88~92亿欧元·，基本符合分析师预期的89.3~90亿欧元，预期Q4毛利率49%~50%，低于分析师预期50%~51%， ❷预期今年销售额280亿欧元，略高于分析师预期的278亿欧元，但低于指引上限的300亿欧元， ❸预期明年净销售额300~350亿欧元，低于分析师预期的350~370亿欧元，

预期大逆转，但这可能还只是前奏。   非农数据就不再复读了，目前市场已经比较充分定价美联储9月降息50bp和到年底前降息100~125bp了，当然市场反应也是一片血洗，除了美债和标普公用事业医疗保健板块之外所有资产都被踩踏，包括避险和受益于低利率的黄金，这里或许已经出现了一些小的流动性危机，而“坏消息就是坏消息”的交易逻辑也开始被体现。那么，这份非农数据真的有这么差吗？如果衰退真来了，可能受益的方向有哪些呢？本文试着再简单谈谈我的理解看法。   本次非农数据确实不够强，但几个可能被过度悲观预期的因素如下：首先是制造业和营建业就业增长，逆转了过去一段时间的颓势，零售等行业就业也增长，而对非农拖累最大的IT行情此前一直有裁员的信息，本次更像是误差累计后的修正，金融行业本次贡献-4000人，理由也差不多，而新增就业最多的教育医疗行业尽管增速大幅放缓，但仍然贡献了+5.7万人，第二大贡献力量娱乐就业也大增，+2.3万人，这是被疫情重创的行业，目前算是终于恢复到了疫情前水平了；而政府就业放缓也拖累了整体就业，实际上这可以算是一种“挤水分”，使得整体就业更接近私人非农就业，美银也认为，非农大幅放缓和政府支出同比转负有关，这也是经济边际走弱的因素之一；更多结构方面，由于飓风影响，短期失业人数较多，使得失业率上升0.1到0.2个百分点，此外由于劳动参与率的提升（62.6%到62.7%），许多新进入劳动力市场的人也被统计到了失业人口里面，还有其他因素是，兼职就业的下跌，临时失业的上升（还是甩锅飓风），不过好消息是，全职就业人数上升，对家庭调查的就业人数也上升，对过去的“兼职拉动就业”和“家庭企业调查剪刀差扩大”等一些质疑也是一定程度上的修正，外加前值和前前值下修不多，这几次非农数据的夸大不严重；当然，高盛此前也指出，美国的失业率可能被低估了0.1到0.2个百分点，加上各种

  据知情人士透露，中国巨头字节跳动拟与博通合作研发5nm人工智能GPU，以绕过美方有关出口管辖，并且由台积电代工；这是中美第一次合作关于5nm的芯片，此前博通据悉向字节跳动提供7nm芯片；字节跳动目前否认上述信息，而台积电拒绝置评有关客户问题。近日，随着英伟达的连续回调（周一收跌6.7%，市值2.91万亿美元，周二盘前跌2.4%后转涨超3%，波动剧烈）整个芯片板块也回调明显，台积电，博通等巨头市值也缩水，距离万亿目标差距又变大了；那么，倘若半导体板块迎来下一波回升，这两家巨头谁能先突破1万亿美元市值呢？是目前市值占优的代工巨头台积电，还是利润即将大爆发，弹性更好的二号卖铲人博通呢？   近期，台积电涨价已经传了一遍遍了，主要是3到5nm制程，涨价20%起步，先进产能紧缺，给钱才行；不过老黄也在企业家见面时候说，台积电服务费太便宜了，建议涨价，也符合他抬升整个供应链利益的想法；而马上3nm系列芯片会迎来大放量：苹果的A18系列，M4系列处理器，高通骁龙8gen4，发哥（联发科）的天玑9400，英伟达的B系列，R系列等，还有谷歌的自研处理器，都开始跃进到3nm制程了，而且应该是第二代3nm制程（我手上的iPhone还是第一代3nm工艺，算是试验田了）；实际上，整个半导体代工行业并不景气，整个2024上半年同比还在下滑，但台积电逆势涨价，而且大家都很认可，说明先进产能紧缺和台积电的议价能力之强，在供应链上处于有利地位，其他代工厂，比如英特尔和三星也有这样的制程，但是工艺堪忧，尤其是三星的3，4，5nm都有代工，但属于门可罗雀，打价格战都没人care系列，因为三星之前的黑历史过多，近期好像是放弃了在S25系列上搭载自研处理器，用8gen4，说良品率20%都没有，反向淘汰了属于是。   说回台积电，大小摩都唱多，认为先进封装产能CoWoS会大幅上扬，比

  又是相当精彩的一周。   本周又是多空横扫，反转反转再反转，波动率相当之大，考验仓位控制和预期管理水平，稍有不慎上天台。从“黑色星期一”到“红色星期四”，标普500指数先是创下2022年9月以来最大单日跌幅，又创下2022年11月以来最大单日涨幅；日经指数更是创下史上最大单日跌幅，然后又暴力反弹，当年次贷危机都没经历过这种玩法。美联储官员表态夜反复横跳，周一古尔斯比出来安抚市场，后续市场反弹后发言逐步鹰派，对降息和衰退的表态比黑色星期一当天明显鹰派，其他美联储官员也都关注失业率，通胀等，目前来看下周的CPI，下下周的会议纪要，杰克逊霍尔都受到关注。目前，市场仍旧预期美联储今年和明年降息8次，年内一次大幅降息概率依旧较大。   股票市场方面，本周美股三大股指低开高走，收盘基本持平，主要是周一大幅低开后的回升和周四初请缓解衰退担忧后的大涨助推周线走出大（假）阳线。截至收盘，道指累积小跌0.6%，标普微跌0.04%，纳指微跌0.18%，纳指标普均连跌四周，而纳斯达克100累积微涨0.39%，结束四周连跌；经济衰退施压，小盘股罗素2000表现落后，本周跌1.35%，主要是周一大跌且周五落后大盘。费城半导体指数本周涨2.21%，周一一度大跌超6.6%，周四大涨近7%；标普11大板块方面，可选消费下跌较大，而顺周期的金融能源反而上涨，工业，公用事业，医疗等避险板块居然下跌。重要个股方面，被巴菲特减持和被谷歌反垄断波及的苹果累跌1.65%，微软下跌0.6%，利空压顶的英伟达跌2.35%，谷歌A跌1.79%，亚马逊跌0.57%，meta大涨超6%，特斯拉跌3.69%，台积电低开高走大涨11.5%，周四公布的销售额再次超预期，同比增近45%，而月底公布的英伟达财报可能也超预期；博通涨约3.1%，阿斯麦涨6.33%，AMD涨超1.3%，高通，应用材料，德州仪器

市场买不买账AI货币化进程缓慢和过度烧钱可能很依赖这份财报。   在AI逻辑发生变化后，能不能有应用和爆金币，还有逆天的资本支出能不能减速就受到关注了。对于微软来说，身为英伟达最大客户，贡献了英伟达1/5的营收，资本支出显然是一座大山压在头上，之前谷歌就因为过度资本支出引发了担忧，叠加种种交易面的恶化，估计这次微软的资本支出表达需要一些高情商，不然可能又要引发过度抛售；copilot货币化可能会取代Azure云业务成为最核心的细节，而对openAI投资情况也会被分析师盘问，一点不好就开炮恩情吧。   具体来看，此次财报最重点是office 365和copilot系列货币化情况。此前该项目在去年7月开始每月30美元收费，据说对生产力提升有很大发展，但用户还在适应期，据此前数据，2024Q1订阅用户同比涨3%，而市场预期Q2订阅同比增速料放缓到2.5%左右，这也符合近来营收增速放缓的大趋势。不过，office 365的营收增速目前还能稳定在15%左右，证明相关需求还是较强，此外此前全球系统大宕机也反应，微软的用户遍地开花，市占率可能比预期要高。有机构认为，随着接下来几年生产力的提升，用户付费程度会提高，copilot在明后年转化率料提升到20%左右，届时对办公效率等有所提高。机构预期该项目Q2营收同比增约14%，比上季度的15%增速略微放缓，而整体利润率或继续小幅震荡，可能会略微下行。   Azure云业务也是重点了，应该还是微软营收占比最高，增速最快的业务。此前一季度Azure云业务意外再加速，让市场比较乐观；目前Azure云业务市占率为25%，而AWS为31%，如果考虑到二者增速，Azure云可能很快就能在市占率上赶上AWS，开始两巨头对线，而谷歌也在加速赶上。上个季度，Azure云业务同比增31%，而该季度的一致预期约为增20%，较明显放缓，