阿斯麦官网泄露财报，指引出现大崩坏。华尔街纷纷降低预期，笔者发现估算时严重错误：现在AI对于光刻机的出货量和半导体的产量需求占比远低于此前预测。不过，明年可能比预期来得好，但右侧交易胜过左侧接飞刀。
本团队预期：阿斯麦四季度营收约为92~95亿欧元，明年营收预期为320~360亿欧元。
【文末附最新预测】
连续两个赛季拖累大盘，AI最最上游的光刻机究竟在干什么？
阿斯麦昨日美股盘中（北京时间晚上10：30）突然公布了三季报，比预期早，而指引数据实在是吓人，盘中暴跌17%，拖累英伟达等芯片股和美股大盘回落，纳指收跌1%，让我怀疑是不是恶意做空科技股；虽然他后来又把新闻稿给删了，然后发现情况都这样了直接开摆，又挂回来了，承认是数据问题，顺带改了财报发布日和分析师电话会议日期，这种bug实在让我无比汗颜。
阿斯麦Q3数据（来源：asml官网发布）：
❶销售额74.7亿欧元，环比增20%，同比增19.4%，高于预期的71.5~72亿欧元；
❷净利润20.8亿欧元，环比增32%，同比增9.9%，高于预期的18.9~19.1欧元；
❸毛利率50.8%，略高于指引和分析师预期的50.7%；
❹订单仅为26.3亿欧元，环比大跌超50%，不及分析师预期的53.5~54亿欧元的一半，引起了大逃杀。
对Q4指引方面，
❶预期Q4销售额88~92亿欧元·，基本符合分析师预期的89.3~90亿欧元，预期Q4毛利率49%~50%，低于分析师预期50%~51%，
❷预期今年销售额280亿欧元，略高于分析师预期的278亿欧元，但低于指引上限的300亿欧元，
❸预期明年净销售额300~350亿欧元，低于分析师预期的350~370亿欧元，预期明年毛利率为51%~53%，低于此前公司给出的54%~56%的指引。
此外，明年的EUV出货量或少于50台，本季度来自中国大陆的销售额为27.9亿欧元，创历史新高，占比为47%，CFO预期明年可能因为管制问题和需求疲软下滑到20%。
在手订单中：
❶EUV约为14亿欧元，显示客户需求和交付的疲软，尤其是来自三星和英特尔的订单偏少。同时HBM方面的需求相对活跃，算一个好消息，但存储和逻辑方面的需求对于整体光刻机需求占比偏低；
❷DUV约为12亿欧元，显示中国客户在疯狂囤货后的需求减少和出口管制的消极影响。
摩根士丹利解读称，Q4的两台高数值孔径的EUV或为英特尔的需求支持，而整体毛利率下行意味着下游台积电的议价权较强，对TSM来说是利好，意味着在有效压低其资本支出，也足以看出ASML定价权可能偏弱，不得不压低高端的EUV的价格换取出货。
分析称，美国的有关出口管制极大影响了阿斯麦的订单情况。此前美国商务部发布了更严格的对中国大陆的出口禁令，英伟达，阿斯麦等半导体巨头受限严重。此前，中国大陆的客户占据了阿斯麦接近一半的营收，而也曾是英伟达最大的市场。荷兰政府也颁布了限制阿斯麦在中国大陆的光刻机维修和维护服务，这对其营收和利润的影响相当严重，所以阿斯麦方面对此意见相当大。笔者个人测算显示，阿斯麦明后年对中国大陆方面的销售额料出现连续同比下滑，复合跌速大于20%，到2026年全年对中国大陆的销售额可能会低于200亿欧元，而台积电，三星，英特尔等大厂虽会恢复和加快购买EUV，但这一部分营收可能无法彻底弥补。
除了对华禁运外，芯片大厂前期的扩产和对光刻机利用效率的提高，以及整体需求依旧疲软也对阿斯麦业绩产生消极影响。数据显示，今年全球半导体设备的利用率约为81%，低于此前的90%，产能可能有所过剩，并不像英伟达和台积电的先进制程反应的那样火爆。要知道尽管AI芯片需求火热，但大部分需求还是来源于手机，PC，汽车芯片等疲软的板块，拖累整体半导体产业周期。
阿斯麦CEO在财报声明表示： “虽然人工智能领域继续有强劲的发展和上升潜力，但其他市场领域需要更长时间才能复苏。现在看来，复苏比先前预期的更为渐进。预计这种情况将持续到 2025 年，这将导致客户谨慎。Logic 方面，竞争激烈的晶圆代工动态导致某些客户的新节点上线速度较慢，导致几家工厂推迟投产，并导致光刻需求时间的变化，特别是 EUV。在存储器方面，我们看到了有限的产能增加，重点仍然是支持 HBM 和 DDR5 AI 相关需求的技术过渡。”阿斯麦CFO也持有相关态度，不过CFO更为乐观，他主要强调了AI对未来需求的积极影响。
然而，本次财报还是过于拉垮，引起了分析师的普遍担忧。花旗银行在一份报告中表示：“就在今年9月初，阿斯麦管理层还重申了2025年业绩指引的预测区间低端较为‘保守’的说法。我们期待获得更多有关最近需求变化的详细信息，了解这对阿斯麦2025年预期下调的影响，以及它对客户2026年计划的意义。”Degroof Petercam银行的分析师Michael Roeg表示，阿斯麦的警讯将拖累整个行业，但他指出，预计2025年阿斯麦的销售额仍将比2024年有所增长。“尽管芯片终端市场疲软，但设备需求并没有出现下滑。”伯恩斯坦的分析师在ASML财报发布后的报告中表示，阿斯麦下调的指引表明，“延迟的周期性复苏和特定客户的挑战严重影响了2025年的预期”。与此同时，Cantor的分析师表示，阿斯麦的悲观展望“显然令人失望”，将对半导体类股构成压力。不过，分析师补充说，“公司的更新展望绝不意味着AI增长故事有任何改变。”
笔者认为，财报超出我们的预期，但指引实在是毛骨悚然。在查阅数据后发现，笔者在假设时犯了一个严重的错误：尽管AI需求火爆，但对于目前整个代工厂来说，其整体出货量（区别于销售金额）依旧是偏低的。
这里以英伟达为例，市场对其25年的GPU出货量预期在700~800万（注：为算力GPU和游戏显卡，这里按最乐观情况全当作算力GPU），笔者这里给出偏乐观的900万（假定先进封装在明年可以翻倍无供应问题）。AI需求方面，假设AMD的出货量为150万，其他AI巨头的自研GPU和TPU等不明，笔者对此共给予400万的乐观预期，那么倒推整个AI的GPU市场加起来也很难超过1350万。
与此同时，2023年全球的手机出货量超过11亿，PC出货量同比跌超10%，但也有2.4亿，因此手机和电脑的芯片需求目前仍是远超AI的，所以尽管AI销售火爆，但阿斯麦的EUV整体依旧是用来制造手机和PC芯片的，而DUV则无法制造AI芯片（所以没有对华禁运）。
整体来看，一方面，AI火爆对阿斯麦的订单拉动有限，大厂缺乏加单理由，如最大代工厂台积电在前期订购了大量EUV后如今开始加大产能利用率和检修，英特尔，三星等根本无法制造先进芯片——尽管英特尔订购了两台高数值孔径的EUV。另一方面，存储芯片这边，海力士，美光等似乎再次进入过剩期，此前的提价已近尾声，其对光刻机的需求也会见顶，因此摩根士丹利近期也下调了存储股票的预期。
总而言之，目前对台积电，阿斯麦来说，AI的生产代工需求虽然提升幅度明显，但在总营收的占比依旧较低，估测时候不宜过高。
笔者认为，基于目前AI芯片制造在光刻机中的占比及阿斯麦高管的解读，现在说AI泡沫破裂为时尚早，但对半导体行业的本轮基钦即将甚至已经见顶的预期确实是正确的。明日台积电即将公布财报，而其作为头号代工厂、半导体的风向标，不知道会交出怎样的答卷。
笔者预期阿斯麦四季度营收约为92~95亿欧元，明年营收预期为320~360亿欧元，毛利率可能略高，展现了潜在的AI需求对高端EUV出货量和整体毛利率的提振，但对营收的上移可能不超过10个百分点，对毛利率的积极影响可能低于1.5个百分点。
投资建议：
目前阿斯麦股价暴跌已经抹去今年涨幅，但考虑到其逻辑接受考验（AI需求推动，半导体产业复苏），投资者现在不宜抄底，或许等待其业绩（可能要等到明年）出现明确拐点，下游出现明显的涨价和资本开支加大的信号后买入；长期来看，由于AI依旧在早期，阿斯麦未来会有明显新的增长点，整体受益逻辑没有变。
（风险提示：AI订单低于预期，消费电子继续乏力，地缘政治风险等）
（利益相关：笔者持有半导体产业ETF） $英伟达(NVDA)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $阿斯麦(ASML)$ $台积电(TSM)$
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