再谈衰退预期和互联网巨头泡沫

预期大逆转，但这可能还只是前奏。

  非农数据就不再复读了，目前市场已经比较充分定价美联储9月降息50bp和到年底前降息100~125bp了，当然市场反应也是一片血洗，除了美债和标普公用事业医疗保健板块之外所有资产都被踩踏，包括避险和受益于低利率的黄金，这里或许已经出现了一些小的流动性危机，而“坏消息就是坏消息”的交易逻辑也开始被体现。那么，这份非农数据真的有这么差吗？如果衰退真来了，可能受益的方向有哪些呢？本文试着再简单谈谈我的理解看法。

  本次非农数据确实不够强，但几个可能被过度悲观预期的因素如下：首先是制造业和营建业就业增长，逆转了过去一段时间的颓势，零售等行业就业也增长，而对非农拖累最大的IT行情此前一直有裁员的信息，本次更像是误差累计后的修正，金融行业本次贡献-4000人，理由也差不多，而新增就业最多的教育医疗行业尽管增速大幅放缓，但仍然贡献了+5.7万人，第二大贡献力量娱乐就业也大增，+2.3万人，这是被疫情重创的行业，目前算是终于恢复到了疫情前水平了；而政府就业放缓也拖累了整体就业，实际上这可以算是一种“挤水分”，使得整体就业更接近私人非农就业，美银也认为，非农大幅放缓和政府支出同比转负有关，这也是经济边际走弱的因素之一；更多结构方面，由于飓风影响，短期失业人数较多，使得失业率上升0.1到0.2个百分点，此外由于劳动参与率的提升（62.6%到62.7%），许多新进入劳动力市场的人也被统计到了失业人口里面，还有其他因素是，兼职就业的下跌，临时失业的上升（还是甩锅飓风），不过好消息是，全职就业人数上升，对家庭调查的就业人数也上升，对过去的“兼职拉动就业”和“家庭企业调查剪刀差扩大”等一些质疑也是一定程度上的修正，外加前值和前前值下修不多，这几次非农数据的夸大不严重；当然，高盛此前也指出，美国的失业率可能被低估了0.1到0.2个百分点，加上各种因素，上行到4.3%未必不可能。萨姆法则方面，本次是先触发萨姆法则再可能衰退，确实也罕见，所以有人认为这次萨姆法则可能会史无前例失效；移民方面，本次移民和非法移民的影响可能消退，本土岗位开始增加，就业趋势出现逆转，也可以解释一些家庭调查就业上升的情况；笔者认为，本次非农数据尽管大爆冷，但未必意味着美国劳动力市场迅速失去动力，劳动参与率增加，就业数据挤水分，以及飓风等多方面因素可以解释，机构认为，美国8月的失业率可能会继续回到4.1%的水平，新增就业也会大幅上行，届时对美联储降息的预期可能又要暴力修正，可能又是50~75bp这个水平，而美元和美债收益率或许会因此反弹，衰退交易或又要开始大逆转，美林螺旋桨实在不开玩笑；本次超级疲软的非农应该会促进美联储降息，但9月直接暴力降息50bp也有点困难，就和2022年加息周期刚开始时候3月直接50bp一样，有些被过度交易了；当然，对美联储降息的押注方向是正确的，后续美国经济放缓应当也是意料之内，但会不会衰退不知道。

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  当然，如果8月失业率还维持在4.3%甚至更高水平，那可能不得不开始衰退交易了，做多债券黄金，做空原油和顺周期板块这些常见操作笔者就不多说了，笔者这里想猜测一下美元和大型科技股的情况。

  美元方面，考虑到美联储暴力降息和日央行加息的操作，美元应当下跌；不过因为预期被计价，还有衰退引起的恐慌性抛售，其他央行跟进降息等，美元或许先跌后涨，复刻次贷危机和疫情走势；即使美联储后续开始QE，叠加美国铁定宽松的财政政策，可能又会是疫情这样的高增长，高通胀（实际上增长率可能会变低），美国的经济衰退拖累全球，美元再次成为避险资产；笔者研究了70年代到现在每次全球性金融冲击，主要是大滞胀，互联网泡沫，次贷危机，疫情等，还有小一点的比如亚洲金融风暴，欧债危机这样的情况，美元指数几乎都上涨，而随后下跌取决于美联储的利率以及美国经济基本面，比如互联网泡沫破裂后美元指数下跌，就和美国低利率以及偏低的GDP增速有关；如果本次按照互联网泡沫剧本来，那么美元指数极端情况下可能会测试2002年左右的高位，然后下跌到90左右，但考虑到长期中性利率抬升和其他经济体更低的增长趋势，本次美元指数的下行空间或稍为有限，但见顶后会扭转次贷危机以来的趋势，顺带一提，笔者目前依旧不认为美元指数已经在2022年见顶，DXY很有可能测试120的位置，尽管现在看来比较遥远。

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  股票方面不多说，但如果真的发生了轻微的经济衰退（严重的无法计价）标普500指数可能会出现20%以上的下行（个人的基准预测中2026年会有这种情况），在高位回调超20%后，或许会是不错的买点；医疗保健，公用事业这些是常规的避险板块，但笔者认为，大型科技股在衰退期也是应该买入的，就像笔者之前谈到的一样，本次Mag7的抱团也计价了部分硬着陆的因素在里面，而周五真的开始衰退交易的时候，Mag7整体下行，但稍好于大盘，主要是亚马逊过于逆风；苹果和微软这俩其实是常见的避险股票，原因不外乎是创新能力强，需求无太多周期性，现金流充沛等，而此外，“坏消息就是好消息”在科技股身上最为明显，对于部分板块来说，坏消息就是坏消息，好消息就是好消息，尤其是小盘股罗素2000；而在衰退期美联储降息和QE会提供大量低息贷款，有助于大型科技股逆势扩张并购，提高护城河，在下一轮复苏前积蓄足够的力量，从而一次次地当赢家。目前，大型科技股也跟着大盘开始下行，而如果真的发生了一些不好情况，资金可能又会来到大型科技股避险，参见去年硅谷银行倒闭后纳指大幅跑赢其他指数的情况，这次目前是无差别抛售，但如果确信出问题了，大盘无差别抛售的时候应该恰好会是Mag7这些买点，他们可能会再次扛起大盘成为大盘逆子。

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  至于美国经济到底会不会衰退？科技股是破裂还是回调后复活？难说，笔者倾向于软着陆+调整后继续上涨的组合，但按照历史，依旧预测明后年标普500指数可能出现年线20%以上跌幅的预测，此外美联储9月点阵图的降息范围可能是2~4次，但如果预期再次大逆转，也许还是降息2~3次，美林螺旋桨过于可怕，不敢随便押注什么情况。

  笔者持有大型科技股。

  风险提示：美国经济超预期恶化；美国通胀超预期；美联储鹰派程度超预期；AI投资远不及预期等。

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