华泰2025年展望 | 交运：聚焦供需差，首推航空_老虎社区_美港股上老虎

华泰2025年展望 | 交运：聚焦供需差，首推航空

华泰睿思12-02

交运三条投资主线：供需差、高股息、穿越周期

展望2025年，我们推荐三条主线：1）内需改善+供给收紧，推荐航空/油运；2）国内降息+配置盘增加，推荐公路/铁路/港口的高股息个股；3）穿越周期的α个股。此外，我们认为存在盈利或估值压力的板块有：1）电商快递，件量增速放缓、份额诉求提升；2）跨境物流，关税扰动；3）机场，免税扣点下降、大额资本开支临近。

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核心观点

航空机场：供需缺口有望释放航空盈利弹性；机场估值有待进一步消化

24年航空供给增速高，为追求客座率修复，航司降价促量力度大，使得收益水平回落。但展望25年，我们认为航空将迎来盈利周期。首先由于机队引进受限+日利用率提升空间有限，我们预测供给增速从24E的16.9%放缓至25E的5.4%；其次近期一揽子政策或将通过驱动宏观复苏，边际提振民航需求，我们预测25E同增7.4%，产生供需缺口；另外油价下跌有望降低航司燃油成本，叠加全票价市场化改革，航司盈利弹性有望释放。机场板块24年流量继续恢复，但净利润改善并不明显，需挖掘免税等非航业务变现能力。板块估值有待进一步消化，关注边际存在改善的个股。

物流快递：快递价格竞争加剧；大宗/危化/快运需求向好

24年，电商平台激烈竞争带动快递件量实现较高同比增速，而龙头较为保守的份额策略使得件均价自然下行，行业竞争相对温和。展望25年，我们认为有两大变化将加剧行业竞争：1）龙头策略由平衡利润偏向提升份额；2）行业件量增速或在24年高基数下放缓。大宗品物流/快运/危化品物流行业有望受益于宏观需求向好，整体收入及估值中枢上移。跨境物流方面，美国关税政策对货量的影响有待观察，但我们认为海外高通胀，中国商品具备全球竞争力，跨境电商仍可保持较高的增速，掌握核心干线全货机资源的公司仍可享受运价弹性。

航运港口：油运/干散静待需求回升；集运受地缘因素扰动，波动率加大

展望25年，1）油运：船舶供给同比增长1.1%，全球原油库存仍处于较低水平，运价中枢较24年仍有望同比提升，但涨幅空间仍需基于宏观需求回升和油价水平。2）干散：船舶供给同比增长3.0%，大宗商品需求仍受全球宏观影响，或整体偏弱。我们预计运价中枢或与24年持平。3）集运：我们认为红海局势为运价核心变量，若红海绕行结束，运价同比将大幅下滑；反之，若绕行持续，我们预计运价在24年高基数上小幅回落，但仍将显著高于2019/2023年运价水平。4）港口：产业转移将增加原材料、半成品在中国和东南亚国家之间流通，吞吐量仍有望保持增长韧性。

公路铁路：降息催化公路估值扩张，煤炭铁路景气反转，高铁等数据验证

降息、低通胀、“资产荒”背景延续，叠加保险公司“开门红”配置需求，我们认为未来3个月A股公路估值有望温和扩张。我们重点推荐：皖通高速H（改扩建完工带来盈利弹性）、粤高速A（2024E股息率在板块中最高）。大秦铁路已迎来景气拐点，今年降雨偏多、煤炭安监也使业绩基数较低，或受益于估值切换；不过，公司股价已临近转债强赎价，等待更好的时机介入。京沪高铁的商务客流比例较高，由于差旅预算调整滞后于经济变化，公司盈利更偏后周期，需要数据验证支撑行情；在博弈出行预期阶段，高铁估值扩张的弹性可能不如航空股。

风险提示：经济增长低于预期，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

正文

航空：供需缺口可期，推动盈利弹性兑现

2024年回顾：收益水平较弱，顺周期属性加大相对收益波动

2024年1-10月航司客座率快速提升，不过收益水平同比降幅明显。2024年1-10月，三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）+春秋+吉祥1-10月整体供/需分别同增20.9%/31.5%，恢复至19年同期的115%/115%，客座率82.9%，同比显著提升6.7pct，与19年同期基本持平。但航司收益水平普遍承压。由于23年行业客座率相比19年仍相差5.3pct，并且24年整体运力增长仍较快，航司对于需求和客座率的提升更为迫切，叠加宏观经济环境较弱，使得航司转为更偏向以价换量的票价策略。根据航班管家数据，2024年截止第47周（2024/11/18-11/24）国内航线含油票价为784元，同比下降12.7%，相比19年同期提升2.5%。

高频数据较为平淡，不过顺周期属性加大相对收益波动。年初至8月航空板块较为平淡，相对收益窄幅震荡，主因较弱的宏观经济背景下，民航难以获得明显催化。8月至9月底一揽子政策颁布前，民航即将进入淡季，且暑运旺季高频数据表现一般，叠加市场下跌，板块跑输沪深300指数。9月24日一揽子刺激政策落地后，由于高频数据尚未转好，航空板块表现出滞后性，进一步跑输指数。不过10月中下旬板块开始展现顺周期属性，供需改善预期提升，并且油价下跌，进一步提升板块关注度。最终截至11月29日，SW航空指数年初至今跑赢沪深300指数8.3pct。

2025年展望：供给约束或将发挥作用，盈利弹性有望展现

供给端：利用率接近恢复，预计25年供给增速进一步放缓至5.4%

利用率提升空间已有限，供给增速将向机队增速靠拢。24年1-10月行业飞机利用率达到9.0小时，同增11.1%，与2019年全年的9.3小时仅相差3.5%，历史高点为2013年的9.5小时。利用率提升推动24年1-10月ASK同增18.3%，恢复至19年同期的110.8%。往后展望，利用率继续提升的空间已较小，我们预计供给增速将继续下降，向静态机队增速靠拢。

空客、波音产能恢复较慢，成为供给增长主要约束因素。空客2024年1-10月月均交付56架，相比2023年下降9%，为19年全年的78%，且从1-10月每月交付量来看，产能爬升并不明显；波音2024年1-10月月均交付31架，相比2023年全年下降31%，为19年的45%，且10月环比大幅下降至14架，波音的产能爬坡或更为坎坷。主要由于供应链、品控安全性、员工罢工等问题，上游飞机制造商产能恢复较慢。另外当前我国航司主要诉求为修复资产负债表，积极扩大机队的意愿较低。如南航于11月19日公告出售10架B787-8飞机及2台备发的征询意向，体现出行业改善经营效率的努力。

供应商延迟交付，三大航引进计划完成率较低。2021-2023年我国三大航的引进完成率（实际净增数/计划净增数）分别为51%/48%/35%，2024年前10个月完成全年计划的42%。另外从供应商的产能恢复计划来看，空客预计A320系列飞机2027年产能将到达75架/月，相比此前预计的2026年延后一年；波音预计B737系列飞机2024年底产能将达到38架/月（2024年10月仅交付9架）。我们预计我国航司引进完成率恢复仍需时间。

2025E/2026E机队增速或低至2.4%/3.4%。测算机队增速时，上市航司我们按照机队引进计划，假设2024年按1-10月比例继续交付，并假设三大航引进完成率2025年/2026年分别为60%/80%，其余上市航司引进完成率为100%，未上市航司2025年/2026年机队增速与2024E相同，则2024/2025/2026年我国客运机队将达到4137/4236/4381架，同比分别增长3.1%/2.4%/3.4%，2020-2026E复合增速仅为2.7%，相比2003-2018年复合增速11.7%大幅下降。

综合考虑利用率和机队增速，我们假设25E小时利用率为9.2小时，预计25E行业供给增速为5.4%。历史上我国机队利用率高峰约为9.5小时，19年或由于B737MAX停飞，利用率降低至9.3小时。往后展望，由于北美洲际长航线恢复程度仍较低，叠加普惠发动机问题返厂检修、C919利用率仍在爬坡中等多因素，我们认为25E全年机队利用率或仍难以回到19年水平，预计为约9.2小时。结合较低的机队引进增速，我们测算25E行业供给增速由24E的16.9%放缓至5.4%。

需求端：国内稳步增长，国际继续恢复，预计25年行业需求增速为7.4%

国内航线需求有望稳步增长，我们预测25E同比增速为4.5%。2024年1-10月，我国民航国内航线旅客周转量相比2019年同期提升21.6%，期间年复合增速为4.0%。我们预测24E国内航线需求恢复至19年120.5%，同增12.1%，20-24E相比实际GDP增速的乘数为0.8。

我们预测25E国内需求时，考虑近期一揽子政策有望边际提振需求，假设RPK增速/GDP增速乘数回升至1。根据华泰证券2024年11月04日发布的中国2025年宏观展望《内需温和回升，外围波动加大》，高关税情境下我国2025E实际GDP增速为4.5%，我们预测25E国内航线需求同比增长4.5%。

国际航线需求仍有恢复空间，我们预计25E同比增速为17.6%。24年1-10月，国际航线需求同比提升134.2%，恢复至19年同期83.3%，其中10月恢复至19年同期的94.5%。分区域来看，根据CAPA数据，北美航线供给仅为19年的约30%，亚太也仍有空间，伴随国际线运力提升，将刺激需求进一步恢复。考虑到当前国际线供需恢复状况，我们中性偏谨慎假设24E/25E需求恢复到19年的85%/100%，则同比分别增长114.9%/17.6%。

综上所述，我们预测25年行业供给/需求分别同比增长5.4%/7.4%，供需缺口为行业收益水平改善提供支撑。同时机队增速难以迅速回升且利用率提升空间有限，供需缺口或将在中期维持，叠加票价市场化改革带来的涨价空间，航司盈利有望回暖，并兑现盈利弹性。

供需缺口具有较强安全边际。24年民航需求整体较弱，若悲观假设25E国内RPK增速/GDP增速乘数仍为0.8（2020-2024E水平，5年维度历史最低乘数），国际航线相比19年恢复程度维持24年10月的95%不变，则25E整体需求同比增长5.4%，仍可与25E供给增速持平。不过考虑近期一揽子刺激政策有望边际提振需求，且国际线停止恢复的概率较低，25E需求增速大于供给增速具有较强安全边际。

油汇外生变量或助力，航司有望展现较高盈利弹性

油价降低有望缓解燃油成本压力，汇兑损失风险整体可控。油汇外生变量或将对航司盈利带来利好。11月航空煤油出厂价均价为5687元/吨，同比下降25.4%，并且特朗普胜选后，或为对冲关税和控制美国通胀压制油价，有望降低航司燃油成本。华泰化工组2024年11月4日报告《中上游压力仍存，下游或率先修复》预测布伦特原油均价25E将同降7.5%，有望降低航司燃油成本。

汇率方面，根据华泰证券2024年11月04日发布的中国2025年宏观展望《内需温和回升，外围波动加大》，低关税和高关税两种情形下，2025E美元兑人民币汇率分别为7.0和7.5，汇率相对油价波动幅度有限。另外航司可通过降低美元负债敞口，从而降低汇率波动对利润的敏感性。综合来看，航司虽有汇兑损失风险，但整体可控。

航司净利率较低，主要变量盈利敏感性显著。航司较低的净利润率使得若主要变量向好，对于航司净利润的推升幅度较大。按我们对于各航司的盈利预测进行敏感性分析，若单位客公里收益提升1%，则对中国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、华夏航空净利润将分别提升13.6亿、10.8亿、12.2亿、1.5亿、1.4亿、0.6亿，相对2025E净利润变化幅度达到26.5%、35.0%、32.1%、8.0%、4.1%、6.4%；若客座率提升1pct，则净利润将分别提升16.6亿、12.9亿、14.5亿、1.8亿、1.8亿、0.7亿，相对2025E净利润变化幅度达到32.3%、41.6%、38.1%、9.4%、5.3%、8.0%。

投资建议：供需缺口可期，首推三大航H股

航空供给同比增速有望进一步下降，供给约束有望推动供需结构改善落地，以及航司收益水平回暖。作为顺周期板块，近期一揽子政策或将对民航需求起到边际提振作用，扩大供需结构好转幅度，并提升板块关注度。同时油价下跌有望降低航司燃油成本，叠加全票价市场化改革，航司有望进入盈利周期。推荐景气度及盈利有望持续回升的航空板块。

个股方面，我们推荐：1）三大航：国际线恢复更为受益，且盈利弹性更为明显，综合考虑盈利弹性及当前A/H股溢价水平，中国国航H和南方航空H具备更强性价比。其中国航坐拥首都机场基地，航线质量优质，收益水平较高；南航受益于国内线规模优势，客座率等经营数据表现较好，而且货运物流业务或将继续贡献利润。截止11月25日，A/H股溢价中国国航/南方航空分别为74%/90%，处于历史相对高位（上市以来历史均值为62%/80%）。2）吉祥航空：时刻和机队资源使用效率有望持续改善，业绩和估值存在修复可能。3）华夏航空：有望进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。4）春秋航空：业绩较为稳健，低成本模式有望穿越周期。

机场：估值有待进一步消化

2024年回顾：净利润改善较慢，股价表现平淡

2024年机场流量继续恢复，但净利润改善幅度并不明显，免税等非航流量变现能力有待更好表现，使得板块股价整体表现较为平淡，并在8月暑运旺季后明显弱于市场。年初至11月29日中信机场指数小幅上涨5.7%，跑输沪深300指数8.5pct。个股方面，港股机场23年下跌较为明显，且经营存在边际改善预期，股价表现整体好于A股机场。其中首都机场（关联交易费率下降）、美兰空港（与樟宜机场成立合资公司管理美兰非航业务）分别上涨17.0%、24.5%，而上海机场、白云机场、深圳机场分别上涨7.2%、0.1%、11.4%。

2025年展望：挖掘流量变现能力，精选经营边际改善个股

国际航线恢复斜率降低。经过近两年的放开，主要枢纽机场国际航线旅客吞吐量普遍恢复至19年同期的约80%（首都机场由于受大兴机场分流影响，恢复程度较低），不过在23年快速回升后，24年国际航线恢复速度有所下降。2024年1-10月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的100.2%、103.8%、115.8%、67.2%；其中国内航线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的120.2%、113.2%、119.4%、76.5%，国际航线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的80.7%、76.4%、86.8%、44.7%。

盈利爬升或较为缓慢，恢复至19年仍需时间。由于免税销售承压以及扣点率下降，机场盈利虽逐季爬升，但较为缓慢。上海机场+白云机场+深圳机场3Q24归母净利润合计为7.69亿，环比提升1.3%，同比增长10.0%，且相比3Q19的16.12亿差距仍较为明显。我们认为相比19年，目前非航业务的收入占比下降，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱。机场需挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源，带动盈利能力提升。整体来看，利润水平恢复至19年仍需时间。

估值有待进一步消化，寻找边际存在改善的个股。估值角度，机场个股由于利润恢复速度较慢，PE估值水平仍处较高水位，需要时间消化，股价弹性有限。投资机场板块需挖掘运营边际存在改善的个股。其中首都机场9月19日公告国际零售及广告委托管理协议的补充协议，其中国际零售/广告委托管理费率分别由20%下调至10%/由22%下调至16%。我们认为委托管理协议条款的改善，将有效降低公司关联交易的影响，优化和关联方之间的收益分配模式，改善公司治理水平。

物流快递：快递面临竞争，大宗/危化/快运景气向好

2024回顾：需求偏弱+行业竞争，板块跑输大盘

2024年1月1日至11月29日，物流（申万）指数上涨3.9%，跑输沪深300指数10.3pct，其中，跨境物流/快递/仓储/中下游供应链/上游供应链/公路货运分别+13.9/+5.2/4.5/-0.6/-1.2/-13.9%。板块整体跑输大盘，分阶段来看：1）9.24一揽子政策出台前：物流（申万）指数下跌11%，跑输沪深300指数5.7pct，主因内需持续走弱，地产周期持续偏弱；2）9.24之后，物流（申万）指数上涨17.2%，跑赢沪深300指数0.4pct。物流作为顺周期板块明显反弹。重点板块来看：1）跨境物流：整体受外需拉动表现较好，尤其是受益于跨境电商旺盛需求的个股；2）快递：年初以来件量增速维持在20%以上，价格竞争相对缓和；3）上游供应链：受制于大宗商品需求较弱，量价齐跌。

个股方面，1月1日至11月29日，快递板块中，申通股价表现最优，主因服务质量与管理能力快速提升，件量增速最快、利润弹性大；圆通速递股价表现好主因今年以来件量均衡，收入增速较高，表现稳健；中通快递表现相对较弱，为平衡服务品质、业务量和利润，舍弃了部分低价件业务量。其他子板块中，嘉友国际受益于蒙煤需求向好，非洲和亚洲卡位核心物流资源、项目推进顺利，盈利同比高增且确定性高；京东物流盈利超预期，客户数量与平均客单收入均有提升，成本管控能力强，带动利润释放；东航物流受益于跨境电商需求强劲，盈利持续稳定提升；宏川智慧受到石化行业需求偏弱影响，拖累码头储罐需求和利润率水平。

快递行业件量方面，年初至今保持22%以上的同比增速，大幅超出我们预期（10.6%）和邮政局年初预期（8%），竞争相对温和。（我们对24年的件量预期详见2023年12月5日报告《航空/油运/跨境物流景气上行，高股息防御品种仍具配置价值》）根据国家邮政局数据，10M24同比增速22.3%，1Q/2Q/3Q快递行业件量分别同比+25.2/+21.3/+20.0%。10M24件量增速远高于社会消费品零售额增长（同比+3.5%）和电商GMV增长（同比+8.3%），主因客单的“消费降级”带动快递包裹小件化、低价化，增长动能来自抖音和拼多多等新兴电商平台、偏远地区网上消费渗透率提升。

价格方面，件量增长主要来自低价件、叠加电商平台上半年价格战导致上游客户对价格较为敏感，件均价整体下行。根据国家邮政局数据，10M24国内件均价同比-6.9%至7.71元，其中，1Q/2Q/3Q价格分别同比-6.2/-6.8/-6.5%。8-9月邮政局喊话反内卷，“产粮区”加盟商在成本压力下自发提价，降低了总部补贴压力，件均价下行趋势有所缓解。

2025展望：快递面临竞争，大宗&快运&危化品景气向上

快递：件量增速决定竞争强度

25年件量增长趋势较为明确，但高基数下件量增速或有所放缓。上游来看，淘宝、拼多多、抖音电商均在7-8月宣布重回GMV战略，平台商家低价“内卷”趋势或有缓解。一方面，对商家利润贡献较低、高度依赖平台补贴的极致低价件/轻小件增速或有放缓，导致整体快递件量同比增速较24年有所放缓；但另一方面，商家利润空间相对释放，或缓解件均价下行趋势。基于25年电商GMV增速9.0%、电商渗透率29.9%的假设，客单价环比小幅提升，我们预计25年国内快递件量增速在13%左右。

快递行业中长期仍具增长空间。快递件量增长具有三大驱动：1）社零增长：中国已是全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国1/9（世界银行，2022）。根据国家统计局数据，10M24，我国社会消费品零售额同比增长3.5%。2）网上零售渗透率提升：基于低廉的快递价格，中国电商渗透率较高，我们估算社零（限额以上企业）中可电商化品类占比为51%（剔除汽车、石油制品、建材、家具）。根据国家统计局数据，23年累计电商GMV占社零总额比重（网购渗透率）为27.6%，仍具提升空间。从地区分布来看，“集包仓”等推广推动西部偏远地区网购渗透率提升，西部地区快递单量占比从21年的7.3%提升至10M24的8.8%。3）居民网购习惯改变：以拼多多为首的下沉市场电商推动居民网购习惯由大件/多件逐步向小件/单件商品转变，带动快递轻小化的同时推动快递件量增长。

（2）竞争周期：竞争条件具备，强度或取决于件量增速

龙头企业份额差距收窄、存在提升份额意愿。24年前三季度，中通/圆通/韵达/申通/顺丰件量份额为20%/15%/14%/13%/7%（2023年：23%/16%/14%/13%/9%），同比-2.9/-0.5/-0.7/+0.2/-1.6pct，龙一龙二之间份额差距明显收窄（因24年邮政局口径调整，整体市场份额同比去年均有下降）。中通快递在三季度披露中表示“业务量领先是我们业务的基石。我们正在积极地启动计划，在维持高品质的服务与客户满意度的同时，重夺市场份额”，圆通速递也表达了提升市场份额的意愿。

产能利用率角度，到25年，通达系均有30-40%左右的产量爬坡空间。中通23年自由现金流为67亿、账上现金123亿，21年至今均保持资本开支同比下降趋势，现金流相对充沛，具备投产能力；圆通与申通则在22-9M24保持较高资本开支增速，处在产能提升周期，9M24相比9M23，日均件量分别提升了20%与23%（中通+12%）。我们认为，25年具备行业竞争加剧的条件，但竞争强度取决于行业件量增速，若件量增速仍高于预期，竞争强度或维持今年态势；若件量增速低于预期，龙头具备提升份额的意愿与能力，或将加剧行业竞争。

长期来看，行业淡季竞争或成常态，行业份额有望逐步向头部企业集中。我们看好优势龙头企业通过优质的服务质量与高效的经营管理吸引份额，尽管行业竞争持续，但份额带来的规模效应有望促进龙头个股盈利中枢上移。快递行业规模效益显著，日处理量达到规模经济的水平后，企业盈利能力会显著提升，因此份额是关键指标。我们认为快递行业淡季竞争或成常态。对比海外，截至24年10月，中国快递企业CR8指数为85.2%（国家邮政局），较美国（CR4=98%，Pitney Bowes，2022）、日本（CR3=95%，日本国土交通省，2021）仍有显著差距，我们认为中国快递行业集中度具有较大提升空间。

（3）行业成本：管理持续优化，长期具备下行空间

今年以来快递企业单票成本显著下行，中长期头部企业单票成本仍具下行空间。短期，受益于头部企业中转操作效率提升，单票成本显著下降。9M24，韵达/申通/顺丰/圆通/中通单票报表成本分别同比下降0.34/0.33/0.15/0.07/0.02元。单票毛利表现有所分化，顺丰/申通/中通单票毛利同比增加0.22/0.03/0.01元，圆通/韵达单票毛利分别下滑0.03/0.04元。中长期，随份额向优势龙头集中，企业产能利用率有望提升，进一步收窄单票成本。头部企业通过数智化工具实现管理优化，叠加自动化设备应用规模提升，我们认为快递个股具有成本持续向下潜能，盈利能力有望上行。

跨境物流：干线供需仍偏紧张，推荐掌握核心资源的优质个股

跨境电商平台有望持续提供需求增量，干线环节运力紧张，景气有望持续提升。Temu、抖音、SHEIN等跨境电商平台仍处于较快扩张期，带动跨境货量的增加。虽然特朗普胜选后，关税政策影响有待观察，但我们认为当前海外通胀高企，中国商品在质量和价格上具备全球竞争力，跨境电商受影响的顺序或靠后，仍可保持较高的增速，带动跨境物流市场的扩张。当前跨境物流产能瓶颈主要集中在干线运输环节，并使得传统普货同样将负担较高的干线运费。2024年截至11月25日，TAC浦东出港运价指数平均同比提升9.4%，我们仍为2025年仍有提升动力与空间。

往后展望，中国跨境物流企业的节点布局差异化明显，但综合型、全链路覆盖公司较少。分环节看，揽收市场已经较成熟，市场参与者较多；干线运输方面，东航物流、中国国际货运航空（国货航）、纵腾集团、顺丰控股、圆通国际拥有自有货机，掌握航空干线资源；清关环节上，纵腾集团、顺丰控股、中国外运、华贸物流都拥有清关业务；海外仓的主要参与者为纵腾集团、递四方、京东物流、菜鸟智慧物流、顺丰控股；尾程派送方面，顺丰控股、中通快递、极兔速递在东南亚布局本土快递业务。

短期，我们优选专注在单一环节或单一市场已经形成规模优势的优质企业。中长期看，随着行业一体化和垂直化的发展，我们推荐具有全链路整合能力，拥有全球布局视野的企业。关注东航物流，美国关税政策对公司相关货量的影响有待观察，但其掌握核心干线全货机资源，运价提升盈利弹性较大，并不断向两端延伸服务，培养第二成长曲线。

大宗/快运/危化品物流：需求向好，有望带来量价双升

大宗供应链方面，25年有望受益于稳增长政策提振内需，具备一定弹性。今年以来大宗品价格波动，我国基建、地产需求不足，大宗供应链行业量价齐跌，产业链周转放缓，并受到上下游风险事件波及。随着9月底一揽子政策推出，有望提振行业需求与企业经营状况，进而恢复供应链上下游企业的账款周转，有效纾解了上下游风险。一揽子政策有望进一步提振需求与生产活动，龙头企业受益于大宗商品价格回升、以及运量提升带来的物流服务费收入增加，具备一定弹性。11月15日发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》对长期破净公司提出要求，关注短期交易机会。

此外，嘉友国际专注于提升其陆锁国（内陆锁定国家和地区）的大宗品跨境通道建设以及口岸运营的核心竞争力，延续中蒙煤炭跨境运输业务的优势，并在非洲投资建设多个道路、陆港改造项目，提供铜矿跨境供应链服务。我们看好公司中蒙业务的稳健增长，非洲项目陆续投产后带来的业绩增量，以及中亚、南美等地新业务的持续拓展。2024年员工持股计划大幅提升利润目标彰显公司信心，我们认为嘉友国际具备短期稳健和中期成长的双重属性，是盈利确定性较高的优质个股。

大件快运方面，看好龙头公司份额提升，并在内需恢复后实现量与利润的释放。今年以来，B端需求持续走弱，德邦股份采取以价换量策略，维持货量增速；并在需求低迷时期积极优化产品策略，导致利润有所波动。但公司作为少见的全网型快运龙头，聚焦中高端大件运输业务，加强运输网络资源整合，持续优化产品服务能力。我们认为公司大件运输业务仍处成长期、竞争格局优，随着一揽子政策对需求的提振，公司有望实现业务量增长+成本下行/利润释放，业绩增长可期。

危化品物流方面，需求有望受到一揽子政策提振。今年以来，受到末端消费需求偏弱拖累，化工品内贸需求偏弱。25年，一揽子政策有望改善末端需求，进而提升化工厂开工率，带动需求转暖。长期，我们认为危化品物流的高壁垒减少新企业进入挤兑现有玩家的市场份额，存量市场中龙头通过收并购资产整合行业资源，提升市场集中度，行业盈利水平有望进一步提升，龙头优势有望持续扩大。

航运：集运不确定性增加，油运/干散静待需求回升

2024回顾：红海绕行推升集运运价，板块股价跑赢市场

2024年1月1日至11月29日，航运（申万）指数上涨19.4%，跑赢沪深300指数5.2pct，主因红海绕行推升集运运价，行业盈利大幅上修。个股方面，1月1日至11月29日，海丰国际/中远海控A/中远海控H/招商南油/招商轮船/中远海能A/中远海能H/太平洋航运股价表现分别+49.9%/+40.4%/+39.2%/+8.8%/+7.4%/-1.6%/-15.4%/-26.1%。

运价方面，1月1日至11月29日，上海出口集装箱运价指数SCFI/原油运输指数BDTI/成品油运输指数BCTI/ /波罗的海干散货运价指数BDI均值同比表现+152.8%/-3.3%/+5.2%/+42.5%。

1）集运：上半年受益于红海绕行和美国补库需求，运价呈现大幅上行趋势；下半年以来，伴随出口需求增速边际放缓和加班船运力增加，运价呈现高位回来趋势。进入11月，受欧线长协价格谈判提振，欧线运价环比10月回升，美线环比下滑。

2）油运：受OPEC+减产及下游石化需求偏弱影响，年初至今，运价持续走弱，板块表现不佳。

3）干散：一季度受益于中国进口铁矿石和煤炭需求推动，运价上涨。二季度以来，市场需求相对平淡，但行业新增供给压力较小，运价走势整体平滑。

2025展望：油运/干散盈利同比有望增长；集运波动加大

油运：静待需求回升，油价下跌或带动补库需求

根据OPEC数据，截至9月30日OECD原油库存为40.4亿桶，同比增长0.1%，环比下降0.7%。原油库存处于低位主因全球用油需求整体偏弱叠加OPEC+减产，当前油价相对高位，抑制补库需求。年初至今（1.1-11.26），布伦特油价均值为80.4美金/桶，同比下滑3%。根据EIA数据，截至11月15日，美国原油库存为8.2亿桶（同比增长2.5%），其中，战略储备库存为3.9亿桶，同比增长10.8%。尽管原油库存同比有所增加，但整体看，OECD和美国原油库存仍处于2000年以来较低水平，我们建议关注后续油价走势，低油价区间（低于70美金/桶）将推动行业进入补库周期，利好油运需求。

25年中国原油进口量同比有望转正，利好油运。中国为全球最大原油进口国（2023年占全球海运进口量的25%）。24年1-10月，中国累计进口原油量4.6亿吨，同比下滑3.5%，主因需求偏弱影响。展望25年，我们预计中国进口原油量有望在24年低基数上同比转正，拉动油运需求回升。

原油轮新造船供给有所增加，但整体订单量仍处于低位；成品油轮在手订单较高。截至11月29日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为9.7%（上年同期3.6%）。其中VLCC/Suezmax/Aframax船型新造船订单占比现有运力比重为8.3%/16.0%/6.4%（3.0%/3.2%/6.3%）。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比现有运力比重为20.7%（上年同期6.0%）。

25-26年原油轮供需结构优于成品油轮。根据交船计划，我们预计24/25/26年全球原油轮运力同比增长0.3%/1.1%/2.6%（假设拆船率为0.2%/0.4%/0.6%）。成品油轮方面，我们预计24/25/26年全球成品油轮运力同比增长1.6%/5.6%/6.1%（假设拆船率为0.04%/0.6%/0.2%）。

需求方面，根据Clarksons预测，24/25/26年全球原油轮货物周转量增速为2.8%/3.1%/2.8%，货量增速为0.3%/2.5%/3.0%。成品油轮方面，Clarksons预计24/25/26年全球成品油轮货物周转量增速为7.6%/2.0%/2.1%，货量增速为1.6%/5.6%/6.1%。

干散：需求低增长或压制运价表现

考虑全球宏观仍存不确定性，我们认为25-26年全球散货运输需求或低增长，运价反弹空间或有限。根据Clarksons预计，24/25/26年全球散货海运周转量（吨海里）同比增长5.2%/1.3%/2.4%，海运量（吨）同比增长2.7%/0.8%/2.3%。分货品种类看，24年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长3.2%/4.0%/3.8%/2.8%，其中铁矿石/煤炭需求向好，主因商品价格波动带动商品交易活跃。展望25年，全球宏观经济或仍偏弱，根据Clarksons预测，2025年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比-0.4%/-1.6%/+1.7%/+2.9%。

新造船占比提升，25-26年船舶供给增加。截至11月26日，全球散货船市场新造船订单量占比现有运力比重为10.3%（上年同期8.5%），根据交船计划，我们预计24/25/26年全球散货船供给同比增长3.1%/3.0%/2.9%（假设拆船率为0.5%/0.4%/0.5%）。需求偏弱叠加供给边际增加，25年运价在24年底基数上，同比仍有望小幅提升。建议密切关注后续宏观经济变化对需求的带动。

集运：红海局势或为25年核心变量；中长期产业重塑为全球货量提供增长潜能

展望25年，我们认为供给端变量是决定运价表现的核心因素；需求端尽管受贸易冲突影响，但全球集运货量需求仍保持韧性。2024年受红海绕行影响，运距大幅增长，全球集装箱吨海里需求同比增长17% vs货量增长3.0%。因此，25年红海绕行是否持续将影响吨海里需求变化，也将决定运价表现，市场不确定性增加。

大船供给显著增加，中小船供给趋紧

新冠疫情以及24年的红海绕行，船舶周转效率下降、港口拥堵、货物积压，市场船舶运力不足，从而导致船公司纷纷增加新造船订单，推动了全球集装箱船舶运力的快速扩张。截至2024年11月29日，全球新造集装箱船运力占比现有运力比重为24.7%（2019年同期为12.5%）。其中，71%新造船订单集中在从事远洋运输的大型船舶（12,000+TEU以上船型）；而作为区域市场的中小型船订单占仅为29%。

分船型看，截至24年11月29日，区域市场的主力船型<3,000TEU/3,000-7,999TEU新造船订单比重为3.7%/7.8%（2019年同期：12.4%/1.1%）；而远洋市场的主力船型8,000-11,999TEU/12,000-16,999TEU/17,000+TEU新造船订单比重为21.0%/49.4%/44.2%（2019年同期：4.0%/27.1%/46.3%）。因此，考虑未来大型船运力的交付和全球经济的不确定性，远洋市场面临的供需失衡风险较区域市场大。

行业供给方面，我们预计全球集运市场24/25/26年供给增长10.4%/5.8%/3.3% vs 需求增长3.0%/2.5%/3.0%。其中，24年受红海绕行影响，货物周转量需求（标准箱海里）显著高于货量需求（标准箱），我们预计24年全球标准箱海里需求增长17.0%，大幅高于供给增长，因此推升24年集运运价。

展望25年，地缘冲突及中美贸易仍存不确定性。若红海绕行结束，市场供给将出现过剩，运价同比或将显著回调；反之，若红海绕行持续，我们预计运价在24年高基数上将有所回落，但仍有望显著高于2019/2023年运价水平。

区域需求受益于产业转移，较远洋市场更具有韧性。同时，中小型船舶新增供给较小。中小型船舶供给在历史周期多个阶段表现出较强的适应性，能够更快地调整以应对市场波动，在满足区域市场需求变化方面具有优势。我们预计24/25/26年中小型船（100-7,999TEU船型）供给增长7.6%/1.6%/0.9% vs 需求增长3.7%/3.2%/3.5%。个股推荐：海丰国际。

航运业的绿色转型

国际海事组织（IMO）为推动全球航运市场减碳，设置了一系列未来将逐步实施的环保要求，旨在减少航运业的碳排放并推动绿色转型。IMO致力于推动全球航运业的可持续发展，减少其对气候变化的影响，同时激励行业加快向低碳和零碳技术的过渡。以下是未来一些关键的环保要求和实施时间：

1) EEXI（船舶能效指数，Energy Efficiency Existing Ship Index）：1）强制执行：EEXI适用于全球船舶，要求船舶达到规定的能效标准。2）实施时间：自2023年起强制执行，所有船舶必须达到规定的能效水平，主要通过优化航速、引入节能设备等方式实现。3）惩罚措施：未能达标的船舶将面临禁止运营的处罚，并在国际港口停靠时被拒绝接受。此外，保险和融资等方面也将受到限制。

2) CII（碳强度指标，Carbon Intensity Indicator）：1）强制执行：CII强制要求全球船舶每年减少碳排放。船舶将按年度进行碳排放评级，评级从A到E（A表示最佳绩效，E为最差绩效）。2）实施时间：自2023年起实施，要求船舶在碳强度方面逐年改进，并根据实际运营数据评估其表现，根据该船舶当年碳排放量，更新评级。3）惩罚措施：如果船舶连续三年被评为D级或第一年就被评为E级，将被要求制定整改计划，并面临监管或限制运营，直到整改符合CII要求为止。

3) IMO减碳目标：1）到2030年，全球航运业碳排放量（total emissions）较2008年减少20%；碳强度（carbon intensity，单位货物吨海里排放量）较2008年减少40%。2）到2040年，碳排放较2008年减少70%。3）到2050年，碳中和。

为达到以上目标，IMO大力推动使用清洁能源和低碳燃料，如液化天然气（LNG）、氨、氢等替代传统化石燃料。还包括通过安装洗涤器、空气润滑系统等技术手段，减少船舶在航行过程中的排放。其次，IMO未来的环保要求不仅限于航运公司，还包括港口管理。例如，要求港口提供岸电设施，减少船舶靠港时的燃油消耗及排放。

环保监管趋紧，中长期老旧船将被拆解。截至11月29日，全球原油轮以载重吨计，20岁以上/15-19岁老旧船运力占比为17%/21%；成品油轮20岁以上/15-19岁老旧船运力占比为14%/31%；集装箱船20岁以上/15-19岁老旧船运力占比为11%/21%。干散船舶20岁以上/15-19岁老旧船运力占比为9%/13%。

港口：基础设施板块吸引避险资金，吞吐量增长显韧性

2024回顾：超额收益凸显防御板块属性

2024年1月1日至11月29日，港口（申万）指数上涨13.2%，跑输沪深300指数1.0pct，主因年初至今大盘整体偏弱，港口作为基础设施，盈利相对平稳，防御属性吸引避险资金。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类以及分红率不同，股价表现有所差异。个股方面，青岛港A/青岛港H/招商港口/唐山港/招商局港口/上港集团/中远海运港口股价分别+37.8%/+28.2%/+25.0%/+17.4%/+15.6%/+15.1%/-23.3%。其中，中远海运港口股价下跌主因公司部分欧洲码头地处地中海，红海绕行对该码头吞吐量产生负面影响。

吞吐量方面，根据交通运输部数据，24年1-9月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+3.4%/+7.6%/+7.7%（24年9月：+1.3%/+4.9%/+3.9%），9月同比增速较8月放缓，主因8月旺季高基数。年初至今吞吐量保持稳健增长，主因出口需求向好，叠加上年同期基数较低。

2025展望：出口吞吐量同比增速或放缓，进口吞吐量同比有望改善

展望25年，出口集装箱吞吐量受24年高基数影响，同比增速或放缓；进口吞吐量在24年底基数上，同比增速有望显著回升。整体，我们预计25年全国港口吞吐量同比中个位数增长。

穿越周期，全球港口货量凸显增长韧性。回顾过去几十年的经济周期，尽管受到诸如金融危机、地缘冲突和新冠疫情等冲击，全球货运量往往能够较快恢复，原因在于国际贸易的多样化和区域内外市场的互补性。自2017年以来，中美贸易摩擦升级，对全球贸易环境产生了显著影响。然而，尽管关税压力增加，2017至2019年全球货运量仍保持了增长态势，可以归因于多个因素：1）全球供应链的复杂性和灵活性使企业能够迅速调整生产和物流布局。许多企业为规避关税壁垒，选择将部分生产转移到关税影响较小的国家，如东南亚、墨西哥等地，推动了这些新兴市场的货运量增长。2）全球其他地区的经济增长和贸易活动也在一定程度上弥补了中美贸易摩擦带来的负面影响。特别是亚洲区域内贸易和跨区域供应链的深化，推动了区域性货运量的增加。3）全球消费者对关键商品和原材料的需求具有刚性特点。尽管中美贸易摩擦给全球贸易带来了不确定性，全球货运量仍依靠供应链调整和多样化市场的支持展现了强劲的韧性。

全球宏观和地缘政治不确定性，25年港口板块有望受到防御资金青睐。个股方面，我们首选盈利能力稳健+现金流充沛（负债率较低）+有望提高分红比例的港口。其次，建议关注有海外港口布局的全球性港口，中长期有望受益于产业转移，海外码头吞吐量有望显著提升。个股推荐：招商局港口。

公路：降息催化估值扩张

2024回顾：交易债性的一年

A股公路板块受市场风格影响较大。2024年初至9.10，公路指数（全收益）上涨约12%，跑赢沪深300指数（全收益）约16个百分点，主因：利率下降叠加“资产荒”、公路盈利有比较优势、市场风险偏好较低；中国10年期国债收益率从年初的2.56%震荡下移至9.10的2.11%。但是9月下旬国内政策转向后，市场风格更偏向顺周期并且风险偏好大幅提升。9.11-11.29期间，尽管公路指数（全收益）上涨约11%，但跑输沪深300指数约9个百分点；中国10年期国债收益率经历短暂小幅上行后回落至11.28的2.03%。

在市场风险偏好较低时，公路板块的“债性”特征突出，个股间的“股性”差异较小。2024年以来，A股公路主要交易“债性”，个股投资回报与股息率正相关。2024年初至11.29，A股高速公路板块涨幅前五的标的为粤高速A/宁沪高速/山东高速/皖通高速/深高速，区间回报率分别达到47/43/39/39/34%。股息率高的标的涨幅占优。上述五只标的在2023年末的股息率（2023年报股息/2023年末收盘价）为6.5/4.6/6.1/5.5/6.1%，股息率均高于板块均值（3.8%）。

这或与险资配置FVOCI有关。2023年起，上市保险公司采用新的保险合同会计准则IFRS 17与金融工具准则IFRS 9。新会计准则下，权益工具若选择 FVOCI，分红仍计入利润，但公允价值变动和变现损益进入 OCI；若选择 FVPL，分红与公允价值变动进入利润表。险资是2024年公路板块重要的增量资金。FVOCI股票的规模和配置比例可以作为保险公司“收息策略”的代表指标。1H24上市保险公司存量 FVOCI股票环比增加了1139亿人民币（不含中国财险），显示保险公司在增加“收息策略”配置规模。

受国内有效需求不足、免费天数增加、恶劣天气影响，1-3Q公路板块归母净利同比下降3.1%。客车收入占比高、沿海出口型省份的公路企业盈利较好。1-3Q宁沪高速归母净利润同比增长2%、浙江沪杭甬同比增长1%、粤高速同比持平、福建高速同比持平。与货运关联度高的公路企业盈利偏弱，如招商公路1-3Q归母净利润同比下降5%、山东高速下降3%。路网变化特别是改扩建施工对企业盈利有拖累，如皖通高速1-3Q归母净利润同比下降10%。冰雪和暴雨灾害对中部公路盈利有拖累，如中原高速/楚天高速1-3Q归母净利润同比下降10/18%。多元化业务对公司盈利有不同影响，如赣粤高速1-3Q归母净利润同比增长6%（因国盛金控的股价上涨而录得公允价值变动收益），如深高速1-3Q归母净利润同比下降11%（能源环保业务计提减值损失）。

港股公路整体回报较好，主因港股流动性折价修复以及“资产荒”驱动南向资金加仓。2024年初至11.27，美国10年期国债收益率从3.9%震荡上移至4.3%，但中国经济改善预期带动恒生指数上涨约13%，港股流动性折价获得修复。港股公路板块的南向持仓比例从年初的20.7%增加至11/22的32.5%，成为板块上涨的主要动力。

股息率较高的港股公路个股涨幅居前。2024年初至11.29，港股高速公路板块涨幅前四的标的为湾区发展/四川成渝/齐鲁高速/成都高速上涨51/43/29/27%。上述四只标的在2023年末的股息率（2023年报股息/2023年末收盘价）为13.8/10.8/8.5/9.6%，板块股息率均值为8.8%。值得注意的是，较高的股息率可能是流动性折价导致的，港股流动性的修复使这些股票涨幅较高。

2025展望：车流量景气度改善

9月底中国政策转向以来，出行已出现明显改善迹象。百度迁徙规模指数在1-6月同比下降2.6%，在7月-9月同比下降3.6%，但在10月转为同比增长8.2%，在11月1-22日同比增速扩大至8.5%。居民出行意愿显著回暖。分地区看，10月以来，一二线/三四五线城市迁徙指数同比增长7%/10%；1-9月，一二线城市迁徙指数同比下降6%，三四五线城市迁徙指数同比增长2%。（数据来源：iFind）

货车量亦呈现温和复苏趋势，不过通行费增长仍有压力。从上游工业生产指标来看，10月制造业PMI较9月的49.8%进一步上升至50.1%，尽管PPI未见明显改善迹象，9月/10月全部工业品PPI同比下降2.8/2.9%；9月工业企业利润同比下降27.1%，10月数据尚未披露（数据来源：Wind）。交通部数据显示，高速公路货车通行量在10月同比增长0.5%，在11月1-17日同比增长0.7%，较7-9月（同比下降1.4%）温和复苏，不过尚不及上半年（同比增长2.5%）。

考虑小型货车占比提高、小货车收费标准和运距均低于大货车，我们认为高速公路货车通行费收入尚未同比转正。据交通部综合研究院，1-9月，全国高速公路1-2型货车（小型货车）运量同比增长5.6%、6型货车（大型货车）运量同比增长0.7%，但3-5型货车（中大型货车）运量同比下降5.1%。

从前瞻指标看，汽车保有量仍稳健增长。2024年6月末汽车保有量同比提高5.2%（公安部），上半年实际GDP同比增长5.0%（统计局），汽车保有量与实际GDP的弹性系数仍为1倍左右。汽车保有量的前瞻指标是汽车销量。2024年1-10月乘用车销量同比增长3.7%，商用车销量同比下跌3.4%（中汽协），侧面反映客车出行稳健以及货车需求偏弱的现状。

车流量增长弹性取决于政策组合拳的实际效果。公路板块盈利具有弱周期性。公路承担了大量大宗货物运输中长距离运输，货运量受到地产与基建景气度的影响。企业盈利预期决定货车行驶收费高速公路（效率优先）或免费普通国道（成本优先）的选择。2024年1-9月公路货运量同比增长3.1%（交通部），其中高速公路货运量同比增长0.8%（交科院），据此，我们推算普通公路货运量同比增速或超过5%。企业盈利预期偏弱的压力传导至下游，今年1-5月大宗商品整车货运价格同比下滑约15%；不过，6-10月同比降幅已收窄至2%左右（G7易流）。

居民收入与财富预期则影响出行频次。10月以来，居民出行意愿显著改善。伴随地产、金融、财政领域积极政策陆续出台，或能通过房价稳（财富预期）、就业稳（收入预期）方式传导并促进居民出行半径扩大。

免费天数变化的影响将消除。2024年高速公路对小客车免费天数同比增加3天至24天，对公路板块盈利有小幅拖累。根据《国务院关于修改〈全国年节及纪念日放假办法〉的决定》以及交通部《关于切实做好重大节假日免收小型客车通行费有关工作的通知》，我们预计2025年高速公路对小客车免费天数或仍为24天（同比持平）。

临近年末，收费公路管理条例的关注度有所提升。条例修订已纳入《国务院2024年度立法工作计划》。今年4月，国家发改委发布了修订后的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》。新《办法》提及特许经营期限原则上不超过40年。当前，经营性高速公路最长收费期限为东部25年、中西部30年。若《收费公路管理条例》跟随《办法》上调经营期限，则改扩建项目收益率有望提高，同时项目完工后每期折旧摊销与贷款归还规模有望下调，股权自由现金流有望增加，驱动公路企业的长期价值提升。

华泰宏观组预计，在低关税/高关税情形下，2025年实际 GDP增长分别在5.0%/4.5%左右、名义GDP增速分别在5.0%/4.4%左右（《内需温和回升，外围波动加大》2024/11/4）。华泰固收组认为，2025年降准、降息预计都在1-2次，10年国债高/低点预计难破2.3-2.4%/1.8-1.9%；期限利差更倾向于走扩，信用利差扰动较多、预计难以单边下行（《转向震荡市思维——2025 年债市展望》2024/11/4）。我们预计高速公路行业2024年通行费收入同比下降3%左右。

展望2025年，我们预计：1）2025年行业通行费收入同比增长3%左右；2）在降息、低通胀、“资产荒”的背景下，长线资金仍有增配需求，公路板块估值有望温和扩张。

综合考虑股息率与净利增速，我们重点推荐皖通高速H、粤高速A。皖通高速的重要路产宣广高速即将在今年年底完成改扩建，届时车辆有望大幅回流，参股的中金安徽交控REIT亦有望受益。粤高速核心路段改扩建有望受益于行业条例修订，公司专注公路主业且长期维持高分红，是A股公路板块少见的2024E股息率大于4%的标的。

铁路：煤炭铁路景气反转

2024回顾：高铁涨幅居前

铁路板块受市场风格的影响较大。2024年初至9.10，SW铁路指数下跌约1.5%，但跑赢沪深300指数约5个百分点，主因：市场风险偏好较低，稳健型资产具有吸引力；上半年高铁客流向好，业绩景气度较高。但是9月下旬国内政策转向后，市场风格更偏向顺周期并且风险偏好大幅提升。9.11-11.29期间，尽管SW铁路指数上涨约10.4%，但跑输沪深300指数约12个百分点。

前半程，个股盈利差异使股价分化。年初至9.10，大秦铁路下跌约12%，主因山西煤炭安监、降雨较多、进口煤增长导致1H24归母净利润同比下滑22%；铁龙物流下跌约12%，主因房地产减值导致1H24归母净利润同比下降11%；广深铁路/京沪高铁上涨约28/11%，客流受益于“性价比”出行趋势以及低基数，其1H24归母净利润同比增长35/24%。

后半程，估值扩张潜力使股价分化。9.11-11.29期间，大秦铁路上涨约15%，冬季运煤旺季催化运量上涨，同时受益于央企破净主题；铁龙物流上涨约25%，公司主营业务与大宗商品运输相关，顺周期特征更显著；广深铁路/京沪高铁上涨约4/7%，跟随大盘上涨。

“性价比”出行趋势演绎，客流增长强劲但出行半径缩短。2024年1-10月，铁路客运量、旅客周转量较23年增长13%、8%，较19年增长19%、8%，但出行半径较23年缩短5%、较19年缩短约11%。特别是在3Q旺季，铁路客运量同比增长7%，但周转量仅同比增长1%。

旅客出行半径的缩短或与高铁通达性提高、中产消费偏弱有关。同时，地域或出现分化，伴随高铁成网通达性提升，中西部铁路客流增长快于铁路整体，高铁上市公司所处的东部地区的铁路客流增速则慢于整体。民航国际线的恢复进展较慢，宽体机投入京沪等黄金航线运营，航空降价保量也分流了高铁长途客源。票价方面，2024年京沪高铁客票价格小幅提高，广深铁路客票价格基本稳定。非上市高铁中，京广高铁武广段、沪昆高铁沪杭段、沪昆高铁杭长段、杭深铁路杭甬段由固定票价改为浮动票价，公布票价整体上升。

铁路货运平均半径缩短可能与货种结构变化有关。2024年1-10月，全国铁路货运量同比增长2.9%，但货物周转量同比下降2.5%，运距同比减少5.4%（国家铁路局）。运距缩短或因金属矿石运量占比提升。2023年金属矿石占铁路运量的11%，其运距为444公里，为铁路平均运距（724公里）的60%左右。今年1-10月我国铁矿石进口量同比增长4.8%（海关总署）。截至11月中旬，我国港口铁矿石库存同比增长约36%。

2025展望：煤炭铁路迎景气拐点

大秦铁路已迎来景气拐点。

需求端，降雨较多使1-8月水电产量同比增长21.7%、火电产量仅同比增长1.0%。不过秋冬季水电对或火电的挤压大幅减轻，9月/10月水电产量同比下降14.6%/14.9%，而火电产量同比增长8.9%/1.8%。

供给端，受山西煤炭安监影响，1-6月晋煤产量同比下滑13.5%，不过7-10月晋煤产量降幅已收窄至0.5%。年初至10.24，铁路疆煤外运量达7005万吨，同比增长51.7%。疆煤外运的主要目的地为河西走廊与川渝，与港口下水煤的竞争关系不大。

竞争方面，来自进口煤的压力仍持续，2024年1-10月进口煤数量同比增长13.5%（海关总署）。受益于山西减产的外溢需求，1-10月神华旗下黄骅港与天津煤码头装船量同比增长1.7%（神华集团）；1-9月浩吉铁路运量同比增长1.4%（中国经营报）。

综上因素，大秦线1-10月货运量同比下降8.4%。

目前运煤铁路处于冬季需求旺季，大秦铁路景气度环比提升。根据港口调入情况判断，11月大秦线运量或达到123万吨（满载130万吨左右），同比下降约2%，景气度显著好于前三季度。展望2025年，我们预计大秦线运量由2024E 3.95亿吨同比增长至4.2亿吨左右，主要基于：1）需求端：假设2025年降雨量回归往年均值，水电对火电的挤出压力减轻；2）供给端：假设煤炭安监力度不再升级，山西省煤炭产量恢复至2022-2023年水平；3）进口煤：考虑2025年电煤中长协政策下调煤炭企业任务量占比最低要求，以及国际煤炭市场呈现宽松化趋势，假设进口煤数量同比增长3-5%。

不过，资金面短期或有压力，股价已临近转债强赎价。截至11/29，公司可转债剩余108亿元面值，其中大股东太原局集团持有约31亿元面值。当前大秦铁路收盘价为6.81元，与大秦转债的赎回触发价6.85元（Wind）接近。

京沪高铁的客运量和票价呈现顺周期特征。京沪线的商务客流占比较高，而差旅需求受到企业盈利预期和预算管理的影响。今年京沪高铁客流增长弱于全国趋势，或与商务流偏弱、旅游流强劲有关。2024年Q1/Q2/Q3京沪高铁总收入较2019年同期增长26/23/19%，而全国铁路客运量较2019年同期增长19/17/20%。今年以来，京沪线航空经济舱票价约为1052元（航班管家），而高铁二等座票价仅为608元左右。相较于京沪线航空票价，高铁具有较大的涨价空间，不过需要较长时间兑现。短期看，出行景气度（如客座率高低）直接影响京沪高铁短期提价概率，是影响估值的最关键要素。

由于差旅预算调整滞后于经济变化，京沪高铁的股价呈现后周期特性，需要等待实际数据来支撑股价表现。我们预计，下一个关键的数据验证节点是3月数据。3月商务客流将占主导地位，而旅游客流较少，是验证出行景气度的重要窗口。

展望2025年，交运板块我们推荐三条投资主线：

1）内需改善和供给收紧，我们推荐航空/油运；

2）国内降息+配置盘增加，推荐公路/铁路/港口的高股息个股；

3）穿越周期的α个股。

我们认为存在盈利或估值压力的板块有：1）电商快递：行业件量增速或放缓、龙头份额诉求提升，或加剧行业竞争；2）跨境物流：受到关税扰动；3）机场，免税扣点下降、大额资本开支临近。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期，利润弹性无法兑现；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美冲突加剧，导致中美贸易量大幅下降，进而影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大，航司间竞争加剧或阻碍收益水平恢复；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。

华泰2025年展望 | 交运：聚焦供需差，首推航空

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