$拼多多(PDD)$ $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $拼多多2020年三季报公布之后，当晚PDD股价大涨，很值得关注的是"归属于普通股股东的Non-GAAP净利润"实现首次盈利。和我的几个朋友聊到这个话题，发现大家都不太理解Non-GAAP净利润是什么意思，借机写个文章聊聊相关的几个问题。 什么是GAAP和Non-GAAP？为什么会有这么多种利润？ GAAP和Non-GAAP相差的股权激励是个什么？ 股权激励对拼多多、阿里巴巴有多大的影响？ 1. 什么是GAAP和Non-GAAP？为什么有这么多种利润？GAAP指的是通用会计准则（Generally accepted accounting principles），Non-GAAP指的是不遵守通用会计准则。上市公司众多，为了让每家公司之间可以比较，所有的美股上市公司都要求披露GAAP标准下的净利润等财务指标。一般来说，GAAP是强制披露的。为了让投资者更方便了解公司的运营情况，一些公司会自愿披露一些非标准的指标，包括Non-GAAP净利润。但因为是非标准且自愿披露的，虽然都叫Non-GAAP净利润，每家公司的这个指标的定义可能并不相同。而且通常Non-GAAP的指标都会比GAAP的指标更好看。具体到拼多多来说，它是将股权激励等没有实际现金流支出的费用加回到GAAP净利润中，得到Non-GAAP净利润。直接上财报看，A行是GAAP标准下"归

$阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $拼多多(PDD)$ 电商股系列第10篇。分析电商平台，货币化率是绕不开的话题。这篇想谈谈从公司角度来说，有哪些可以提升货币化率的方法。常见的电商平台中，有自营和卖场两大类模式。（1）自营模式：自己进货自己卖，以京东自营为典型，靠差价赚钱（2）卖场模式：提供场地商家卖，淘宝、拼多多主要是这种模式，靠佣金和广告费赚钱当然现在京东上也有第三方商家，阿里也在某些领域做自营。在财报上，两种模式的记录方式大不相同。（1）自营模式：80元进货的东西100元卖出去，100元都算作是京东自营的收入（2）卖场模式：商家卖了100元东西，假如花了5元做广告，佣金比例是5%，5元广告费+5元佣金算做事是阿里巴巴的收入。10元/100元=10%就是货币化率。财报不同的处理方式，导致我们很难直接比较两类公司的变现效率。因此这期我只讨论卖场模式下的货币化率，站在公司角度考虑，如何能提高？探讨对象就是阿里巴巴和拼多多。卖场模式下，平台能收费的主要是3个部分：一. 开店缴纳的年费 ：太少 未披露二. 每笔订单按成交额抽取固定比例的佣金 ：拼多多是0.33% 阿里是1.08%三. 商家投放的广告费 ：拼多多是2.45% 阿里是2.66%可以看到佣金上拼多多和阿里还差的比较多，广告费上已经不相伯仲了。阿里还有个others，这部分是盒马、银泰、天猫国际、天猫超市

$阿里巴巴(BABA)$ $拼多多(PDD)$  电商股系列第11篇，接着货币化率讲广告变现。 阿里收入中的一大部分是广告，目前阿里广告主要有4种： 1. 直通车（搜索广告） 2. 钻展（展示广告） 3. 超级推荐（展示广告） 4. 淘宝客 与之类似，拼多多也有对标的广告产品： 1. 多多搜索（搜索广告） 2. 多多场景（展示广告） 虽然财报没有披露各类广告的占比，搜索广告是变现效率相对最高，估计也是广告收入的主力。这也是我最熟悉的，因此从搜索广告讲起。 搜索广告：淘宝的「直通车」与与拼多多的「多多搜索」 搜索广告的收入可以拆解成： 收入 = 搜索PV * PVR * ASN * CTR * ACP 用中文表示是： 收入 =  搜索次数 * 出广告的搜索次数占比 * 出现的广告条数 * 点击率 * 单次点击价格 想提高搜索广告的收入，可以分别从这几个因子来分析。 1. 搜索次数 消费者主动来淘宝搜索的次数越多，变现的机会才更多。我把买东西的需求分成刚需和非刚需两类。刚需的消费场景，比如快换季节了要买衣服、过节了要买礼物，用户一定要找到合适的东西来下单，这种消费的起点一般是搜索。当用户想买东西的时候，他/她会优先打开那个APP搜索，那这个APP的商业化机会就会更大，我称之为第一入口。 淘宝为了捍卫住网购第一入口，着实下了不少功夫。（1）很久很久以前，用户可以在百度上搜完再跳到淘宝下单，后来淘宝封掉了百度的robots，让用户搜东西必须到淘宝

$Shopify Inc(SHOP)$ 在同个赛道的三家SaaS企业，有赞与微盟的股价在最近一年坐了过山车，Shopify仍然是气势如虹（如下图）。三家公司股价走势以往我写过几篇文章讲有赞和微盟，但对于行业领头羊还未深入聊过。我计划用几篇文章深度分析下Shopify，并对比有赞与微盟。这一篇先看贴几张数据，看看Shopify的基本情况，后面几篇再详细展开，有兴趣的读者可以关注下。一. GMV是亚马逊的1/4 是有赞的7倍Shopify在2020年全年GMV一共是1200亿美元，这是什么体量呢？换算汇率之后，大约相当于拼多多的1/2，亚马逊的1/4，阿里巴巴的1/10。2020年Q2 GMV有一个很快的增速，基本上是由于疫情导致很多消费从线下转移到线上，加速了Shopify的发展。有赞2020年全年GMV是1000亿人民币，体量大约是Shopfiy的13%，阿里巴巴的1-2%，拼多多的6%，亚马逊的3%。微盟从来没有披露过GMV。二. 疫情后『商家解决方案』超过『订阅解决方案』成为主要利润贡献从毛利看，2020年Q2商家解决方案快速增长，超过订阅解决方案，成为最赚钱的业务。Shopify的总毛利/GMV维持在1.5%的水平，疫情前都是订阅解决方案更高，现在是商家解决方案贡献的更多。主要是因为订阅解决方案很久没有涨价。而Shopify的商家解决方案主要是支付的抽成，和GMV正相关，因此在疫情后快速增长。虽然三家公司的收入都称为订阅解决方案和商家解决方案，但他们提供的服务是有许多差异的。我会在第2篇和第3篇详细对比三家公司的两种收入模式。三. 疫情后销售费用大幅下降，营业利润逐步改善可以看到2020年Q2后，随着销售费用/GMV大幅下降，Shopif

电商股系列第12篇，讲电商平台的成本和费用主要有哪些？$阿里巴巴(BABA)$ $拼多多(PDD)$ $京东(JD)$ 前文讲货币化率，可以知道卖场模式下，电商平台的收入来源主要包括：佣金+广告费。从营业收入到营业利润，依次要减去营业成本和各项费用，本篇先看一下（1）对于电商平台有哪些营业成本，（2）再看下拼多多、淘宝、京东的营业成本变化。一. 各项成本的释义1. 支付手续费用户在电商平台付款时，支付服务提供方向电商平台收取的费用。支付服务提供方现在主要有：微信支付/支付宝/京东支付等第三方支付机构 以及 银行等。举个例子，假设小明在拼多多上买了台iPhone，花了10000元，并采用了微信支付作为付款方式，那么拼多多需要付给腾讯一笔支付手续费，这个费率多数情况是0.6%，也就是60元。2.服务器/电脑等硬件的折旧 与 带宽成本运行一个电商APP背后需要有大量的机器和带宽支撑，这一部分费用也都计入营业成本。第一，开发并迭代一个APP，背后的产品、研发等员工所用的电脑、显示器等设备，按一定年限折旧计入营业成本；第二，让这个APP运行起来，背后需要很多服务器支持，比如：存储商品详情信息、用户行为数据等等，采购的服务器也按一定年限折旧。另外，早年各家大多都自己采购服务器，现在随着云计算的发展，可以采购阿里云、腾讯云的服务来替代自己采购服务器。因此付给的阿里云、腾讯云等云服务商的费用，也有一部分会计

上篇讲到电商平台的营业成本，这期说说电商平台的费用。我们都知道一般公司会有三项费用，研发费用、销售费用、管理费用。电商平台类的公司也不例外，这篇还是先讲（1）每项费用是什么，（2）再看具体的数据以及分析竞争如何影响各项数据的走势。一. 研发费用1.与员工人数直接相关的部分研发费用多数是与产品研发类的员工相关的。作为互联网公司，电商平台的生意多数都是以APP/网站/小程序等形态面向用户的，以及用户看不到的后台、算法等工作。负责这些工作常见的岗位包括：各种各样的工程师、产品经理、设计师、测试等等。我在讲有赞/微盟研发费用的前文有做过介绍，在本文就不赘述了。虽然根据岗位类型、员工级别、所属城市等因素，薪水会有高有低，但一个大产品需要不同岗位与级别的人配合，因此不同岗位和级别的比例是相对固定的。对于一个公司的人均薪酬，一般是是比较稳定的。另外考虑到杭州、北京、上海等地的互联网薪资相差不多。这部分费用基本上与产品、研发类的员工人数正相关。2.云服务相关的费用除了员工相关费用，阿里巴巴并未提及其他项目，拼多多还提及有一部分云服务相关的费用，在财报其他部分也提及到与腾讯云有关。举个简单的例子以便大家理解，比如要实现一个拍照搜商品的功能，那有两大选择：一是，完全由自己的员工从零开始开发；二是，部分自己开发，部分调用云服务商提供现有服务，每次调用api向云服务商付费。前者的好处是可控灵活，但开发时间可能要更久一些；后者的好处是快速，缺点是每次调用都要付费，如果量大规模大，经济上不一定划算。3. 有的公司把设备折旧算入研发成本另外，虽然阿里巴巴和拼多多都把「服务器等设备的折旧」算入到营业成本，而不是本文讲的销售费用中。但我看的很多其他公司的财报（比如京东；还有之前常讲的有赞、微盟等），处理方式截然不同。提醒读者，在做不同公司财务指标比较时，一定要注意这些项目的归类，是否一致可比。4. 研发费用

代运营系列第3篇，看代运营商的竞争格局。$宝尊电商(BZUN)$ $壹网壹创(300792)$ 核心观点：1. 直接竞争者虽然有成千上万家，但竞争主要是发生在阶层内。强者有规模优势，效率更高。2. 相比于品牌方完全收回自营，更大的风险是品牌方收回核心职能，代运营只做执行部分，利润更薄。谈代运营公司的竞争关系，我认为要关注两个问题（1）行业内是成千上万家在一起竞争吗？（2）品牌商自营是趋势吗？会带来哪些影响？一. 成千上万家代运营商是一起竞争的吗？代运营行业的表面上看从业者众多，实际是分阶层竞争的。大型品牌商不太可能去找小型的代运营商；头部代运营商也会去挑选有一定实力的品牌商来服务。在二级市场可投资的代运营公司，都是头部代运营商，他们的直接竞争者并不是市面上成千上万的所有代运营商，而是在同一规模的几家公司。虽然仍然有竞争，但范围就小了许多。天猫官方就会将代运营商分成不同的层级，如下图。代运营商是有规模效应的，头部代运营商一般效率更高。规模优势带来的费用优势，头部运营商就能以更少的服务费来签约客户，小玩家竞争起来就相对困难一些。1）履约费用：代运营商规模越大，对物流的议价能力越强，可以要求更低的运费2）销售费用：主要是广告费，代运营的一个很重要的工作就是投放广告，投广告很考验投放经验。有经验的代运营商可以花的更有效率，同样广告费的情况下可以带来更多的销量3）研发费用：宝尊的很多系统都是自研的，从服务10个客户增长到服务100个客户，研发费用不会有明显增长，因此服务客户越多，其研发费用可以摊的越薄。以上几个方面的效率提升，体现

$宝尊电商(BZUN)$ 电商代运营系列第1篇，对比下经销模式和非经销模式。通常来说，代运营公司的业务，按照是否向品牌商买断商品，可以分为经销模式和非经销模式。对于非经销模式，有时候也称呼为代运营模式、服务费模式。经销模式下，代运营公司相当于是品牌方的一个经销商，向品牌方支付货款购买下商品，再卖给终端消费者、电商平台（京东、唯品会、天猫超市等B2C的电商）、其他中小卖家。赚的是买卖差价。非经销模式下，代运营公司不买下商品，而是帮品牌方运营网店。赚的是销售额中的抽点。每家代运营公司对两种模式的称呼不一样，我整理到了这张表上，方便读者参考。一. 品牌方倾向哪种模式？一般来说，如果品牌方追求毛利空间，会倾向选非经销模式，通常大品牌方会这样选择；如果品牌方追求更好的现金流，就倾向选择经销模式，比如快速成长的腰部企业或者刚进入中国市场的海外品牌。经销模式由代运营商出资买断了商品，占用了代运营商的现金流，并承担存货跌价风险，品牌方就需要让出更多的利润。而非经销模式下，代运营商仅提供服务，按照销售额的比例抽点。不承担经销模式的那么多风险，品牌方就不需要像经销模式一样让利。国元证券有一篇研报《数据赋能行业，电商+美妆尽享行业红利——丽人丽妆(605136)公司首次覆盖报告》对经销还是代运营模式，也做了比较好的比较，如下图。在下图中也可以看到品牌商在不同时期会切换运营模式，甚至更换代运营商。二. 代运营公司一般倾向选哪种模式？壹网壹创在投资者交流中曾表述过，在同等条件下，更倾向代运营模式（非经销模式）。问题：请问董事长，公司营收大部分在单一品牌，公司如何扩展至其他品牌？回答：尊敬的投资者，您好。公司营收分为：营销服务、管理服务及分销业务三大块。近年来，在发展过程中，同等条

$微盟集团(02013)$ 发了2020年报，解读一下。要点1. 微盟经历了一次SaaS破坏事故，带来了大额赔偿款，使得本次财报受赔偿款影响很大2. 研发开支增长了74%，产品研发员工快速增长到近1000人，导致整体盈利有所下降3. 收入进行了重新分类，两类广告收入进行了分别披露4. 提出了TSO（Traffic, SaaS, Operation) 来升级全链路的运营能力一. 利润表概览同比来看，收入有37%的增速，但毛利只增长了26%，毛利率有所降低，一会说下原因。经营利润有所下降， 主要是因为：SaaS破坏事件带来的赔偿款导致的经营亏损。二. 分部收入2020年财报有一个变化，微盟对他的几项收入进行了重命名。新的收入归类方式就和Shopify很相似了。订阅解决方案（SasS产品）：原来直接称之为SaaS产品，帮商家在网上开店，一般按年度付费订阅。增速在41%，没有有赞那么高的增速，也不算低了。SaaS收入的详细解读可以看这里：「有赞」和「微盟」靠什么赚钱？商家解决方案（精准营销-净额法）：主要是原有的精准营销-净额法，是广告代理业务，帮商家在腾讯等广告平台开账户，商家自己投放广告，腾讯给微盟返点作为收入。电话会议称未来会加入更多的其他解决方案，比如分销、金融等。数字媒介（精准营销总额法）：即原来的精准营销-总额法。与净额法不同的是，总额法模式下微盟直接帮客户投放广告，赚取一点佣金。想了解广告代理业务可以看看这篇：读懂广告代理业务的财报：从微盟的总额法与净额法讲起三. 毛利订阅解决方案（SaaS产品）：毛利仅增长31%， 原因是SaaS产品的毛利率有所下降，从80%下降到70%多。财报中解释

$Shopify Inc(SHOP)$ 从2020年报开始，$中国有赞(08083)$ 和$微盟集团(02013)$ 将收入分类向Shopify对齐，现在三家的收入均称为「订阅解决方案」和「商家解决方案」，不知道算不算对行业龙头的致敬。前文传送门：Shopify第1篇：Shopify出色在哪些方面？Shopify第2篇，聊聊「订阅解决方案」，核心内容包括 提供了哪些服务？ 产品如何收费？ 过去收入怎么样？ 未来如何增长？ 客户数的增长与销售费用 一. 提供了哪些服务？订阅解决方案解决的问题都是相似的：帮助中小商家、甚至大企业提供数字化解决方案。用简单的话语来讲，就是帮商家搭个网站，再配上管理这个网站的后台 —— 上架商品、处理订单、收款查账等。网站案例 - allbirds用shopify搭建的网站*allbirds是近年在美国特别火的一个鞋类品牌Shopify后台* https://www.khaoscontrol.com/business-tips/shopify-admin/对于中小商家，SaaS企业会提供标准化的产品，价格较为便宜；也有针对大企业的解决方案，比如Shopify提供Shopify Plus，2000美金一个月起。二. 如何收费？Shopify的基础套餐月度付费为主，高

蚂蚁暂停上市，阿里股价一夜下降许多，蚂蚁上市与否是如何影响阿里巴巴估值的？一. 机构是如何对阿里巴巴进行估值？阿里巴巴的业务众多，每个部分的盈利情况不一，适用的估值方法也不一样。因此多数都会采用分部估值，即使用不同的估值方法对各个业务分别估值，加总得到公司整体的估值。阿里巴巴主要的业务包括：1）以广告费、佣金为核心的淘系业务，是目前主要的现金流，一般用PE等相对估值法估算；2）云计算业务，未稳定盈利，一般用PS或者EV/收入做估值；3）蚂蚁等投资公司，上市之前，分析师的做法通常都是取它在最近一次一级市场交易的价格。二. 蚂蚁没上市，如何影响阿里巴巴的估值？站在2019、2020早期的时点，蚂蚁未上市，二级市场投资人能拿到的信息有限。2018年6月蚂蚁在C轮融资，1500亿美金的估值，这是一级市场对蚂蚁的最新估值。再乘以阿里占有的股权33%，就是500亿美金。相当于贡献了阿里股价中的20美元/股。2020年年初阿里巴巴美股的股价大约是220美元，蚂蚁贡献了约不到十分之一阿里股价。这里列举两份研报，就是用这个逻辑进行估值的。数据不是最新的，主要是看个逻辑。第一份光大证券于2019年1月发布的研报第二份是东吴证券于2020年2月发布的研报三. 蚂蚁上市，如何影响阿里巴巴的估值？蚂蚁如果成功上市，二级市场就可以更便捷的给蚂蚁估值，并按比例反应到阿里的股价上，不再需要使用陈旧的一级市场估值。在蚂蚁IPO的时候，整个市场比较乐观，能给到50xPE甚至更高的PE。按68.8元的发行价计算，蚂蚁市值达2.1万亿元（约合3185亿美元），比此前一级市场的估值已经高了一倍。IPO之后会稀释一部分阿里的股权，同时阿里也会认购一部分蚂蚁的IPO份额，上市后阿里股权占比是31.8%（或31.2%）。3185* 31.2% ≈ 1000亿美元，再除以27.06亿股本，约合37美元/股。也就是

$中国有赞(08083)$ $微盟集团(02013)$ $Shopify Inc(SHOP)$ 电商股系列第7篇。关心SaaS企业的投资者，都会看续签率和流失率这两个指标，这篇讲下如何比较。一. 续签率和流失率的重要性这是因为续签率和流失率有几个重要意义：1.更低的销售费用前文讲过SaaS类企业为了拉新要付出的高额销售费用。「Shopify」的销售费用为什么比「有赞」和「微盟」少？客户新签，很大程度上是靠销售的能力，自然是要拿一笔较高的分成。对于续签的客户，促使其续签的因素包含（1）商家的销量是不是有提升；（2）SaaS产品是否好用；（3）服务态度好不好等，销售的因素降低了许多。因此，企业可能会把续签和新签分在两个团队负责；即使把续签和新签放在一起，续签的提成也会更少。同样签下100笔价值一样的合同，如果其中续签比例高一些，一般来说需要付出的销售费用也更少。2. 更快的增长速度客户数=新签客户数+应续签的老客户数*续签率早期增长看销售，后期增长看续签。因为新签客户数= 销售人数 * 人效，企业早期的增长可以靠增加销售人数和人效做上去；当老客户数增长到比较高的比例时，续签率能不能保持在一个比较高的水平，就对企业的增长速度起到一个更重要的作用。3. 更高的客户价值老客户产生的效益往往更高。前文（电商股系列2：有赞和微盟的竞争格局好不好？）提到过SaaS企业客户中天然会存在一批中小商家，中小商家因为自身经营的原因，生

$微盟集团(02013)$ $中国有赞(08083)$ 电商股系列第8篇。比较几个机构的研报，看看他们如何给微盟估值，对微盟的估值，我看到有两类做法：（1）分部估值，盈利部分（精准营销）用PE估，亏损部分（saas）用PS估。包括：广发、国盛这两家机构。（2）PE估值，微盟整体是盈利的，于是用PE估值。包括：中金、东吴证券等。因为微盟的两类业务大不相同，我更倾向于用分部估值，这样更能看清公司的估值逻辑。这篇就以2019年业绩为基础，看看广发和国盛如何对微盟做估值的。广发跟踪微盟很久了，国盛是首次覆盖，不过研究质量还不错。一. SaaS部分用PS估值SaaS业务还在快速的发展期，由于高比例的销售费用，预计短期盈利的可能性不高，用PS估值。用PS估值两点最重要，一个是收入预测，一个是PS取多少。1. 收入预测的依据是 付费客户数 * ARPU付费客户数远没到天花板，除了拍个合理的增速，也没有其他更好的办法。增速是取10%、20%还是30% ，看风险偏好了；ARPU也是，随着产品提价、客户使用更多的增值服务，会有一定比例的增幅，增幅取多少也是没有太好的参考逻辑。整理了两家机构对微盟的预测，可以看到国盛预估的增速比广发要保守了不少。2. PS的关键是找可比公司确定PS有两个关键，第一是找可比公司，第二是找匹配时期的PS。第一，因为每家公司的收入质量是不一样的。具体来说，不同的业务模式下，同样收入转换成利润、现金流的比例有高有低。比如说，有赞的SaaS业务和交易费，如果将交易费部分也用SaaS部分的PS进行估值，就会造成高估。两类

上篇讲到SaaS业务的毛利率还是比较高的（利润表解读：「有赞」和「微盟」靠什么赚钱？），接下来主要看费用花在哪些地方。两个花钱最多的地方：一是销售费用，二是研发费用，这篇先对比下销售费用。一. 各家销售费用占收入的比例有多少？先做一个比较，我们可以发现有赞/微盟的销售费用/收入在45-50%这个水平，拖累了盈利能力，而Shopify的销售费用/收入则在30%。Shopify的销售费用比有赞和微盟低的原因是什么呢？先看下销售费用都花在哪里了。资料来源：各家年报二. 销售费用包含哪些？有赞和微盟的销售费用，主要是直销人员相关的薪酬与提成，以及给代理商的返点。这部分的费用一般来说是与收入呈线性关系的。两种主动的销售方式：直销 vs 代理这些SaaS产品的成单，需要有大量的销售人员来去做推销。通常会分为直销和代理两大类，对于重点客户（比如大客户、重点城市等），有赞和微盟会建立直销团队，自己招聘并管理销售人员；直销所能覆盖的客户范围毕竟有限，有赞和微盟会在各地招募一些代理商，来帮他们卖SaaS产品，销售人员由代理商招聘并管理。直销模式的销售费用包括销售人员的基础工资、提成、差旅费等；代理模式，通常是按照成单的合同价格进行一定比例的返点，代理商再根据返点来给自己的销售员制定提成比例。通常来说，为了激励代理商，对业绩好的还会有额外的奖励。直销的好处是公司控制力强，总部有任何政策可以快速下发执行，缺点是扩张速度慢；代理的好处是可以很快的扩张，缺点是难管，双方讲的是利益。因此，一般公司都会在重要客户、重点城市（一线城市通常客户数量也更多）建立直销团队，自己管理；在其他地方设置代理，以实现快速扩张。三. 销售费用的确认：与收入确认匹配，未确认的部分计为「合约成本」由于SaaS部分的收入是按照使用期逐渐确认收入的，与之对应的销售费用也是按照SaaS产品的使用期逐渐确认的，两者相匹配。但这些销售费

$中国有赞(08083)$ $微盟集团(02013)$ $Shopify Inc(SHOP)$电商股系列第9篇。上期谈 机构微盟的估值 ，因为微盟已经是盈利的，我看到有两类做法：（1）分部估值，盈利部分（精准营销）用PE估，亏损部分（saas）用PS估。（2）PE估值，微盟整体是盈利的，于是用PE估值。因为有赞尚未盈利，一般机构都在用PS估值。用PS估值我认为有两个要点，一是要预估收入，二是寻找合理的PS倍数。PS倍数的选取，一个是参考可比公司，二是参考增速。一.  收入与收入是不一样的有赞收入主要有两大块组成（1）SaaS及延伸收入 （2）交易费， 前文有详解，数据整理如下图。可以发现，交易费收入数值不小（占比近30%），但是利润十分微薄（毛利率不到1%，毛利占比0.5%）。也就是说，有赞在交易费上赚的100元，与在SaaS服务上赚的100元，含金量是大不相同的。这种情况下，要么采用分部估值，要么对整体收入采用更低的PS来修正。二．收入预估的两个要点预估有赞SaaS部分的收入，和微盟类似，一般还是会用客户数量* ARPU。因为行业还在快速发展中，每个人对客户数量的增长和ARPU的增长会有比较大的分歧，以国盛举例看看他是如何预估的（因为国盛研报撰写的比较详细，其他家都略过了）。整理下国盛的数据，可以看到国盛对ARPU的增长比较乐观，而对客户数量的增长比较悲观。2

$中国有赞(08083)$ 公布了2020年财报，依旧做下解读。 摘要 收入重新分类，对齐shopify分为订阅解决方案+商家解决方案 销售费用的隐忧依然存在，2020年Q4再度升高 经营上从小客模型逐渐切换到大客模型 续签率逐渐失去观测意义 GMV更为重要 选取GMV作为估值锚 比Shopify便宜但安全边际不够充足 一. 收入分类对齐shopify 与微盟一样，有赞本次财报改变了收入的披露方式。从以往的SaaS及延伸服务+交易费变更为订阅解决方案 + 商家解决方案。至此，有赞和微盟的收入分类都与Shopify一致了。 订阅解决方案：即原来的SaaS，通常按照年度付费，客户可以根据自身情况选择不同的套餐。原来主要是微商城，单价只有1万元上下；现在拓展了有赞连锁、有赞美业等更高级的行业解决方案，单价上升。 商家解决方案：包括原来的延伸服务和交易费，延伸服务包括有赞分销、有赞客等为客户提供的增值服务，根据GMV进行抽成。交易费主要是帮助微信支付代销收单，基本没什么利润，不用太关注，而且在有赞主板上市后从上市公司体内剥离。 订阅解决方案的毛利率在持续提升，2020年已达到76%，随着客户量的持续增多，毛利率还有进一步优化的空间。Shopify的订阅解决方案毛利率已达90%+，而且还在进一步优化。 商家解决方案毛利率现在看只有37%，对比Shopify商家解决方案的毛利率约60%。是因为有赞现在混有很多的交易费，交易费只赚收入不赚利润，毛利率极低。在有赞主板上市之后，交易费会被刨除在上市公司体外。进而会导致商家解决方案毛利率上升，收入绝对值会下降。这点在预料之中 二. 销售费用的隐忧依然存在 研发费用和行政费用，随着SaaS产品越卖越多，理论上都会

我刚开始学习看财报的时候，读了不少书籍和文章，跃跃欲试。不过最开始被一个很基础的问题困扰了，哪里能又快又方便地找到财报？这篇总结下我个人常用的4个方法，当然还有很多其他途径，我就不赘述了。方法一：上市公司投资者关系网站（最推荐）这个方法是我最常用的，除了财报，很多公司的投资者关系网站上还会提供一些额外的资料，比如：阿里巴巴会提供业绩展示PPT，腾讯会提供excel版的业绩数据，有赞会提供电话会议的会议纪要，十分值得探索。第一步 搜索公司的投资者关系网站在搜索引擎上搜索 「xxx公司投资者关系」网站。第二步 找到展示财报的页面每一家投资者关系的网站布局都不相同，找到之后可自行探索。以阿里巴巴为例，搜到他的投资者关系网站后，根据网站的目录，可以找到类似「美国证监会公告」这样的页面，筛选年报或季报即可获得。第三步 成功看到财报方法二：理杏仁网址：https://www.lixinger.com/**等财经网站/APP在个股页面提供财报的链接，我再推荐个「理杏仁」，也是我个人常用的。（1）「我的股票」页面：可以设置自选股，在收藏的股票中，可以选择财报时期，看概览数据，也可以直接点pdf的图标，直接下载pdf版的股票。（2）个股页面：可以看到理杏仁整理好的财报数据，也可以点过去看pdf版的。现在「理杏仁」对A股的财报链接支持的很好，港股也不错，美股还在逐渐完善。我了解一个公司也会先看理杏仁整理好的数据，十分方便。方法三：巨潮资讯网支持 沪、深 两个交易所上市的公司。方法四：sec网站第1步 搜索公司https://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html第2步 选择公司第3步 筛选想要看的报告（ 美国公司 10-K 年报 10-Q 季报；非美国公司 20-F 年报 6-K 季报 ）点进去成功看到年报 总结4个