读研报，看看机构是如何给「微盟」估值的？_老虎社区_美港股上老虎

读研报，看看机构是如何给「微盟」估值的？

$微盟集团(02013)$ $中国有赞(08083)$

电商股系列第8篇。

比较几个机构的研报，看看他们如何给微盟估值，

对微盟的估值，我看到有两类做法：

（1）分部估值，盈利部分（精准营销）用PE估，亏损部分（saas）用PS估。包括：广发、国盛这两家机构。

（2）PE估值，微盟整体是盈利的，于是用PE估值。包括：中金、东吴证券等。

因为微盟的两类业务大不相同，我更倾向于用分部估值，这样更能看清公司的估值逻辑。这篇就以2019年业绩为基础，看看广发和国盛如何对微盟做估值的。广发跟踪微盟很久了，国盛是首次覆盖，不过研究质量还不错。

一. SaaS部分用PS估值

SaaS业务还在快速的发展期，由于高比例的销售费用，预计短期盈利的可能性不高，用PS估值。

用PS估值两点最重要，一个是收入预测，一个是PS取多少。

1. 收入预测的依据是付费客户数 * ARPU

付费客户数远没到天花板，除了拍个合理的增速，也没有其他更好的办法。增速是取10%、20%还是30% ，看风险偏好了；ARPU也是，随着产品提价、客户使用更多的增值服务，会有一定比例的增幅，增幅取多少也是没有太好的参考逻辑。

整理了两家机构对微盟的预测，可以看到国盛预估的增速比广发要保守了不少。

2. PS的关键是找可比公司

确定PS有两个关键，第一是找可比公司，第二是找匹配时期的PS。

第一，因为每家公司的收入质量是不一样的。具体来说，不同的业务模式下，同样收入转换成利润、现金流的比例有高有低。比如说，有赞的SaaS业务和交易费，如果将交易费部分也用SaaS部分的PS进行估值，就会造成高估。两类收入详解可见前文：利润表解读：「有赞」和「微盟」靠什么赚钱？

第二，在不同的增速时期，公司也会享有不同的PS。一般来说，收入增速越高的年份对应的PS越高。广发在首次覆盖微盟的时候，整理了这张增速与PS的对照关系的，很有价值，可供参考。

可以看到，广发预估2020年收入增速42%，PS给了13x；国盛预估2021年收入增速27%，给了10x PS。最终得到的SaaS部分的估值，广发比国盛高一些。

二. 精准营销部分用PE估值

PE估值，一是确定净利润，二是确定可比PE。

第一，确认净利润。用分部估值法预估精准营销这块遇到一个难题，我们可以很容易的拿到精准营销部分的毛利，不过因为三费是多业务共用的，于是很难得到一个比较公允的，单独看精准营销部分的净利润率。于是我发现机构在精准营销部分的净利润估计上，描述的都比较模糊了。广发追踪了微盟很久，先以广发的预估作为参考。

第二，选个PE。PE也是跟增速有关。考虑到广告代理的可比公司，业绩波动大、现金流不好等因素，PE这块一般会打个折扣。可以看广发在首次覆盖微盟的时候是如何考虑的。