从研报看如何对「有赞」做PS估值：收入与收入是不一样的

$中国有赞(08083)$ $微盟集团(02013)$ $Shopify Inc(SHOP)$

电商股系列第9篇。

上期谈 机构微盟的估值 ，因为微盟已经是盈利的，我看到有两类做法：

（1）分部估值，盈利部分（精准营销）用PE估，亏损部分（saas）用PS估。

（2）PE估值，微盟整体是盈利的，于是用PE估值。

因为有赞尚未盈利，一般机构都在用PS估值。用PS估值我认为有两个要点，一是要预估收入，二是寻找合理的PS倍数。PS倍数的选取，一个是参考可比公司，二是参考增速。

一.  收入与收入是不一样的

有赞收入主要有两大块组成（1）SaaS及延伸收入 （2）交易费， 前文有详解，数据整理如下图。可以发现，交易费收入数值不小（占比近30%），但是利润十分微薄（毛利率不到1%，毛利占比0.5%）。也就是说，有赞在交易费上赚的100元，与在SaaS服务上赚的100元，含金量是大不相同的。

这种情况下，要么采用分部估值，要么对整体收入采用更低的PS来修正。

二．收入预估的两个要点

预估有赞SaaS部分的收入，和微盟类似，一般还是会用客户数量* ARPU。

因为行业还在快速发展中，每个人对客户数量的增长和ARPU的增长会有比较大的分歧，以国盛举例看看他是如何预估的（因为国盛研报撰写的比较详细，其他家都略过了）。

整理下国盛的数据，可以看到国盛对ARPU的增长比较乐观，而对客户数量的增长比较悲观。2021/2022年，ARPU增速保持在20%，而客户数增速分别为10%/5%。

如果是我来预估，可能会给较低的ARPU增长率，给较高的客户数量增长率。因为我个人倾向的观点是：未来2-3年这个赛道仍然会竞争激烈，不太容易通过提价、增加额外服务等方式提升ARPU；而客户数还远没到天花板，可能会更容易增长。这个预估参杂了太多的个人情绪，可以说不确定性很强，这是对这类公司估值时的很大一个难点。那我们看看大部分人是怎么想的。

三. 几份研报的估值比较

整理了我能找到的几家研报的估值结果。

收入增速乐观程度：东兴>光大>中信>国盛

估值系数乐观程度：国盛>东兴>光大/中信

国盛对收入增速最保守，但估值系数给到最高，目标价给到了1.1港币；

东兴对收入增速最乐观，估值系数也不低，目标价也给到了1.1港币；

光大没给目标价，估值系数够保守；

我更偏爱中信的估值逻辑，分开看两类不同的业务，给到0.9港币的估值。

截止2020年6月5日的最新收盘价是0.87港币，基本快到了中信的目标价0.9港币了。

最后说几句：

1. PS估值时一定要关注，收入与收入是不同的。

2. 收入 = 客户数 * ARPU，增速的不确定性很大，估值的不确定性也很大。

3. 相比于微盟，研究有赞的机构还是太少，能看到的分析报告很少，期待有更多有关有赞的高质量分析报告。

预告：电商SaaS系列写过了8篇，暂时告一段落，后面可能我会写写他们的财报点评之类的，或者有额外想说的会再写。下周打算开始写阿里京东拼多多等几家电商平台了，欢迎关注。

本系列文章（点开我的头像可找到）

电商股系列1：从如何开个网店讲讲各类电商股

电商股系列2：有赞和微盟的竞争格局好不好？

电商股系列3：「有赞」和「微盟」靠什么赚钱？

电商股系列4：「Shopify」的销售费用为什么比「有赞」和「微盟」少？

电商股系列5：「有赞」「微盟」的研发费用花在哪？

电商股系列6：看财报比较「有赞」「Shopify」和电商平台的货币化率

电商股系列7：运营指标解读：怎么比较有赞微盟的「续签率」与「流失率」？

电商股系列8：读研报，看看机构是如何给「微盟」估值的？