这篇文章是我对腾讯2023半年业绩的核心观察，还有我对这个生意的一些想法。先说好的部分。从半年度整体业绩来看，腾讯的答卷是相当漂亮的，收入2992亿，增长11%，毛利1390亿，增长21%，归母利润520亿，增长24%，非国际利润701亿，增长31%，几乎各个环节的表现都是好的。这其中，广告收入是最有亮点的，二季度同比增长34%，环比增长19%，按照公司的说法，主要是机器学习广告平台、去年疫情管控基数低以及视频号广告需求增长的原因。从基本盘的角度来看，微信月活13.3亿，略有增长，收费账户2.4亿，同比3%，环比7%，整体还是不错的，尤其是环比的收费账户增长，隐隐有一点复苏的感觉。另外，视频号再一次证明了腾讯在社交娱乐方面的实力，作为一个多年没做好的业务，视频号现在走上了快速发展的道路，用户使用时长相比去年几乎翻倍，还有小程序的月活已经超过11亿，微信再一次摇身一变，从另一个角度介入了我们大多数人的生活。以上是好的部分，再来说说有问题的部分，以及我对这个生意的一些想法。先看业务数据，如果从二季度的角度来看，就会发现这份业绩其实没那么好，几乎所有指标环比一季度变化都不大，尤其是收入的疲软——下降1%，其中代表普通大众的增值服务下降6%——国际游戏下降4%，国内游戏下降9%，社交网络下降4%，三个部分几乎是全面下降，这里面当然有偶发因素，但大众的消费意愿和能力不强也一定是原因之一。再从最终经营效果的角度看，如果按照前文提到的数据简单折合一下全年的ROE，大约会在15%-20%之间，这个数据是达不到我的标准的。从生意模式的角度来看，腾讯的基本盘业务——我把他们定义为社交增值+游戏+金融科技——是好生意，属于投入可控、但产出可能会带来惊喜的生意，而且这一块业务的竞争优势是比较稳固的，没有看到会被竞争对手攻破的迹象。第二块是企业服务业务，这一块业务至少目前来看，还是大投入、产出端竞争

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。给我所有读者的一封信给我所有读者的一封信（语音版）这是我今年第18次买入股票，请先认真看完下面这段红字的提醒：每次我披露的，是我个人的交易行为，并不是投资建议，请务必理解这一点。我能保证的是：我怎么做的，就怎么告诉你们；我不能保证的是：我做的是对的。而且，从过往的经验看，我经常犯错，未来也大概率会继续犯错，鉴于我的投资方式买卖很少，如果运气不好的话，有可能你在我这里看到的，都是错误的操作。所以，请各位对自己/信任你的人的血汗钱负责，如果你没有独立的判断，我强烈建议你不要操作。昨天上午，我有一笔买入，因为昨天早上已经发文，放到今天来发，详情如下。我的买入对象：腾讯控股我的买入价格：234.4港币我的买入数量：买入金额，是预计今年我可投入股市资金的4%我买腾讯用的是港股通，如果经过独立的、认真的思考，认为腾讯可以买入，需要开户的话，可以在公众号后台，输入开户。这段时间挺多读者问我，腾讯跌了这么多，你怎么不买了？因为在我的买入体系里，是“自上而下分配资金的”，预计投入腾讯的资金是既定的，预计每次投入的资金量和要买入的股份数量，也是既定的。最近这段时间，以港币计价的腾讯股价虽然有大幅下跌，但因为港币汇率有大幅上涨，所以在预计资金量和买入股份数恒定的情况下，这次买入的价格（以港币计）就低了很多。今天发生了两个事情，我觉得是你们想要了解的内容。第一个事情，早上我在外面锻炼的时候，收到一个朋友发来的微信。大概意思是说，腾讯他想再买点，问我对腾讯的竞争优势和态度判断，有没有出现大的变化。跑完步在酒店吃早饭的时候，我给他回了消息，告诉他“腾讯身上肯定是有不确定性的，但是我自己今天买了”。这位朋友很早之前就买了腾讯，应该也买了

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 给我所有读者的一封信（语音版） 最近正在密集地分析牧原、准备牧原的文章，上一篇（这家公司，确实疑点很多）是最新的部分。 下一篇文章我已经在准备，今天想给你们分享一篇我最近关于估值的思考，我自己感觉是有比较大的收获的。 考虑到这篇文章的方法性比较强，对投资者有帮助，在方便的前提下，请帮忙转发出去，谢谢读者们的支持。 希望本文对你们的投资也有帮助，以后你们在后台回复“估值”，就能找到这篇文章，或者点击文末的“收藏”。 最近我完成了一件对自己意义重大的事情，就是重新阅读巴菲特历年致股东的信（早年是致合伙人的信），并在此基础上，完成了对我自己投资体系的反思、优化和调整。 调整后的投资体系，我会逐渐分享给读者们，让你们有全貌地看清楚，我的投资体系是怎样的，阅读的思考和感悟，后台回复巴菲特就能看到。 在看这些信的过程中，我无意中好像想明白了一个事情，就是巴菲特的估值方法，以2012年的一段摘录为引子，讲讲我的看法。 以下是摘录。 2012年：At appropriate prices – and that means at a very low multiple of current earnings – we will purchase more papers of the type we like. 翻译：如果价格合理——这意味着很低的市盈率——我们会买更多那种我们喜欢的报纸企业。 以下是我的思考。 这是我第6遍通读巴菲特致股东的信，一遍比一遍的感触深，在我的脑海中，关于巴菲特一直有一些困惑，其中我最感兴趣的一个就是： 巴菲特到底是怎么给企业估值的？ 最根正苗红的方式，巴菲特在早年信中明确

“颠来倒去。” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 最近我开了视频号，目前想法是： 公众号写深（luo）度（suo）内容； 视频号讲一些投资小知识，以及简短的投资感想。 邀请读者们作为第一批观众，就是下面这个，进去点个赞，然后点关注就好了。 （提醒各位：视频号是“点赞即传播”，但别人不一定能看到是你点的赞，所以，介意的朋友，也可以不点，比起我的点赞量，你的方便更重要。） 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 给我所有读者的一封信（语音版） 这是我“从0开始”，分析腾讯的第十六篇文章。 在上一篇文章中（买这家公司，盯紧4个点），我提到： “在未来的产业互联网浪潮中，腾讯可能被远远甩在后面吗？这会不会是腾讯的一大风险呢？ 直接说答案，我觉得不是，有几个原因。 第一，产业互联网，并不会彻底颠覆，消费者一端的现有体系，至少目前，还看不到“颠覆”的任何明显迹象。 第二个，产业互联网和消费互联网，最大的区别，就是前者具有很强的行业性。 换句话说，对行业了解越深，你做出来的东西才越有用。 那么，这个事儿，为什么阿里、腾讯这样的公司不做呢？” 我们接着看。 01 — 略微放心 上篇文章，我提到我服务过的一家企业。 老板想通过家电、家具里的控制器，收取数据，经过中央计算后，实时反馈到个体身上。 那么，为什么互联网公司不做呢？他们不是最擅长“玩数据”吗？ 因为，他们不清楚应用的逻辑，这是工业的世界。 举个例子，算法可以算出，考虑到我现在很热，按照我的年龄、身体状况，25度空调是合适的。 然后，中央算法对空调给出了指令，接着会发生什么呢？ “……空调死机了。” 第一次听到上述说法的时候，我没忍住，笑出了声，就在这个客户的概念间。 接待我们的，是董事长助理，她笑着说： “我没开

“锐见慎行” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 我开通了喜马拉雅，以前文章的音频，我会补录，搜索villike就行。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请去看一看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 这次借着万科这份2020年报，梳理一下万科的投资逻辑框架。 01 — 稳健进取 先看ROE和关键比率（不熟悉的在公众号后台，输入“选股标准”），见下图。 万科的ROE，算不上最优秀的，但好在稳健，得益于快速发展的中国房地产市场，从2004年开始，只要没有像2008年金融危机那种影响，万科的ROE，基本维持在20%以上。 同时，由于公司处于持续扩张状态，所以这些年的分红比率一直不高，叠加还不错的ROE，公司的关键比率2004年之后，就没有低于0.4过。 从ROE的三个因素来看，在房地产的商业模式下，如果负债多，那么总资产周转率势必下降，如果总资产周转率高，那么负债率一般不会高。 所以，最终的关键，可以粗略看做，落在净利润率上。 02 — 庖丁解牛 先看数据，大概有个印象就行，后面展开讲逻辑，由于万科的绝对大头还是房地产开发，就以这个业务为主线来看。 2020年，万科确认营收4191亿，成本2965亿，毛利润1226亿，毛利率29%。 需要说明，在计算毛利率时，我一般不把税金及附加算进来，因为这样的毛利率更纯粹，更能反映出公司产品的真实盈利情况。 经过一系列增减，最后年报显示，归母净利润415亿，归母净利率10%。 这中间消失的29%-10%=19%，就是运营损耗率，主要包括： 税272+204=476亿，11% 少数股东利润178亿，4% 销售费用106亿，2.5% 管理费用103亿，2.5% 财务费用51亿，1% 我们从头开始，把万科这个生意的特征和关键，给理清楚。 03 — 利润源头 首先，毛利率

“北斗星。”各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。开始正文前，如果你没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。给我所有读者的一封信给我所有读者的一封信（语音版）我的第一本书已经悄咪咪地出版了，哈哈~我不求这本书“大卖”，但我希望她能持久存在，因为内容绝对是价值连城，这篇文章里有介绍和购买链接：villike的第一本书，要出版啦！或者直接拉到文末，点击左下角的“阅读原文”，那里我放了京东的购买链接。我知道有些读者会奇怪——为什么《筚路维艰》的阅读感受不发完？实在不是我不想发，我已经修改了5遍，阉割地不成样子，可依然不让我发出来，只能先丢到一边缓几天了，今天先发一篇我最喜欢的投资书籍的读后感。我的投资之路，是从2012年开始的，做投资其实是歪打正着的结果，一开始我想学习的只是企业管理相关知识而已，后来却阴错阳差地走到了投资这条路上，具体的经历我发过文章，后台回复villike可以看到。2013年是我跨入投资大门的元年，这一切都始于巴菲特的老师格雷厄姆写的《聪明的投资者》，这本书我已经在各种场合反复向别人推荐过，没有一千遍也有几百遍了。第一次读这本书的情景，直到现在我都记得很清楚：2013年大约五一前后，有一个朋友结婚，地点在湖北某个地级市，当时我在武汉读研，坐火车去参加她的婚礼，随身就带着这本《聪明的投资者》。那天在火车上看这本书的时候，我感觉自己就像捡到了宝贝，初入股市大门、充满懵懂的我，在书中找到了很多让我震撼的答案（至少就当时而言，我以为那些就是标准答案）。所以当天晚上，当别人都在外面找地方玩的时候，我自己一个人待在酒店看这本书，一边看一边感叹，那天晚上，我一直看到了凌晨。那个时候，我的心情是激动的，因为我觉得自己找到了在股市生存、甚至赚钱的方法，我在介绍自己的那篇文章（就是第一段说到那篇）中提到过，

在前面一篇文章中（聊一家龙头企业），我提到： “《竞争优势：透视企业护城河》这本书，作者是很有干货的，他的观点，我之前似乎没有在其他地方见到过。 准确地说，这本书对于投资者来说，可以算是一份宝藏了，我可以打包票，你从中一定能找到一些“让你豁然开朗”的观点，下面是书的链接： ……下一篇文章，我们继续用作者的理论，去看看电脑和可口可乐的案例，你会有新的体会和感触。” 我们接着来看。 虚假的竞争优势：差异化 借着奔驰这个案例，我们很自然会想到另一个话题。 过去，我们经常看到对战略的分类，通常会有三种： 差异化战略、成本领先战略、聚焦战略。 我们经常会说，差异化战略可以带来竞争优势，因为产品/服务跟其他公司不一样。 但是，仅仅做到差异化，并不能拥有竞争优势。 从作者的框架来看，差异化也许能带来客户的另眼相看，但一方面这不一定能带来客户锁定，另一方面，差异化跟规模经济效应关系不大。 如果我们仔细去想，差异化就像是午餐——天下没有免费的午餐。 在产品差异化的行业里，对高效率的要求，并不亚于“大路货”行业，甚至要求更高。 因为，对于后者而言，高效运营主要是为了控制产品成本，对市场营销的要求很低。 而在产品差异化行业里，高效运营不仅意味着控制生产成本，还必须有效执行市场营销的每个环节。 换句话说，差异化需要更大的投入，而这并不能保证更高的产出。 不管一家企业再怎么差异化，如果没有力量阻挡竞争者的加入，行业利润率就会被拉低，效率高的企业，最多只能获得正常的投入资本回报率。 或者说得直白点，在作者看来，创造战略机会的是进入壁垒，而不是差异化本身。 案例：个人电脑 再来看一个不具备竞争优势的行业：个人计算机行业，换个说法，这个行业没什么进入壁垒。 首先，这个行业足够大，而且是迅速爆发式增长的。 在这种行业背景下，大量资本的涌入，就是不可避免的，这也是过去几十年，我们在个人电脑行业看到的现实。 其

“两眼发光。” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 这是我“从0开始”，分析腾讯的第五篇文章。 “2020年，腾讯的净利润是1601亿，而全面收益，是2812亿，多出来1200多亿！ 所以，如果腾讯把这1200多亿，移到利润表里，不是一下子就利润接近翻倍吗？ 如果这么简单，就能操作利润的话，为什么腾讯不用呢？ 如果读者们够敏感，就会意识到，不管会计准则怎么规定，“肉永远是烂在锅里的”。 前文提到腾讯非流动资产中，最大的就是联营资产，以及两种以公允价值计量的资产，加起来有接近7000亿。 这些资产中，有没有隐藏的肉呢？” 这篇文章，我们接着来看，腾讯资产负债表中，最有门道的这些“非流动资产”。 开始之前，先给读者们吃一颗定心丸。 这篇文章你“咋一看”，可能会觉得“很难看懂”。 但相信我，我已经尽量做了简化，所有初学者可能看不懂的地方，我都用白话做了“翻译”。 而且这一篇，是理解腾讯的重要基础，请读者们一定跟着我的思维，慢慢往前走。 01 — 32号 我们接着上一篇的问题说。 上文说过，腾讯如果投资一家公司，从大的框架来看，有三种性质，分别是： 子公司（绝对控制）、联营公司（重大影响）、金融资产（这个说法不准确，但可以帮读者们理解）。 其中，最后一种，是以市场价格来计价的，按照市场价格的变动部分计入哪里，又可以分为两类： 第一类，计入到利润表里，换句话说，直接影响当期利润； 第二类，计入到全面收益表里面，不影响利润。 那么，腾讯会按照什么标准，把金融资产划分到上面两类中呢？ 看看年报附注，见下图。 港股的披露是用繁体字，并且说话方式，跟我们平常不太一样，我给读者们翻译一下： 腾讯把金融资产，分为三类： 第一类，以公允价值

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 给我所有读者的一封信（语音版） 最近这几天，巴菲特发布了2021年致股东的信，这篇文章，是我对这封信的阅读感受。 在本文中，我只摘录了部分内容，如果想看信的原文，在后台输入2021，有中文版和英文版的下载地址。 这篇文章因为时间不充裕，没有录音频，下次视情况补上。 以下蓝字为摘录，黑字是我的阅读感受。 我们的政策是平等对待所有股东。因此，我们不与分析师或大型机构进行讨论。此外，只要有可能，我们都会在周六早上发布重要的沟通信息，以最大限度地让股东和媒体在周一市场开盘前有时间消化吸收新闻。 巴菲特是一位“独特的”CEO，一般CEO第一反应是和大机构沟通、寻求对方推荐，而他却公平对待所有股东，基本只通过股东大会和每年致股东的信，平等地传递信息给股东。 还有，对于发布时间，他也是煞费苦心，为的就是让股东“想想，再想想。” 比起他的财富，巴菲特的人品，更让我钦佩。 无论我们采用何种所有权形式，我们的目标都是对具有持久经济优势和一流CEO的企业进行有意义的投资……查理和我不是股票选择者；我们是生意选择者。 从20世纪50年代至今，巴菲特的选择公司标准，几乎就没有变过，永远都是两个因素： 具有竞争优势的公司，以及诚实有能力的管理层。 这两个因素虽然内涵丰富，但说到底，就是这么拨云见日，好公司和好的管理层，两个词就把选择公司的精髓说完了。 这两个因素的背后，就是对投资的态度： 你是把自己看做“炒股”的，还是“投资公司”的，这种自我定位的不同，是你投资成绩好坏的源泉。 关于巴菲特选择公司的标准，以及这两个因素的讲解，后台回复巴菲特，我已经写过很多了，这里不再展开。 哈撒韦的询价向股东保证：“资源和管

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 投资者在市场上取得一定的成功之后，可能做出过度自信的行为。 这一点，我这些年很有感受。 从2015年开始，我的投资绝对收益率和相对收益率，都开始有不错的表现，买的股票最差的，也不过是收益率不高、没有亏损的股票。 大概从2019年开始，我明显感觉到，自己有点“飘”了。 “飘”的典型症状，就是我在分析一家陌生行业的陌生公司时，心里总有一个声音： “你已经看懂了，可以买了。” 好在我每次都抑制住了内心的冲动，以2020年至今的经历举例，这两年我分析了也有十家左右的公司了，但我认为真正值得买入的，不会超过3家。 考虑到我选择出来分析的公司，都是过去表现顶尖的公司，这个选中的比例，已经是非常低了。 通常“飘”的另一个症状，就是会频繁地交易，不断地“跟着感觉走”，卖出一些股票、买入一些股票，忙活一年下来，收益率不一定高了，佣金倒是实实在在交出去了。 说到这个，你们可以在后台回复开户试试看。 这一点，我也经常会有冲动，但这一点我自认为做得是相对较好的，经常是“过过嘴瘾”，然后该干嘛干嘛。 来看一个游戏：一个正常的骰子，你觉得自己扔出5的概率有多大？ 如果我再告诉你，刚刚我扔了2次，分别是1、3，现在你觉得你扔出5的概率有多大？ 因为你知道这是一种测试，所以你会有所警惕，也许你会回答： 还是六分之一，没有变化。 但在实际操作中，很多人的答案，会远高于六分之一。 这个小游戏告诉我们： 即便真实的概率并没有发生改变，但新的信息，也会让人们对自己的预测更自信。 当然，如果是有价值的信息，确实可以改善预测的准确度，但是，实际的情况是： 预测的准确度，确实可能因为新的信息而提高了，但自信的程度，可能提高得更快。 关于这一点，我想给读者们分享，关于收集信息和投资决策的看法。 如今，我们越来越容易获得信息，如果你想找一家公司的消息，单单一个股票论坛，在公

“写故事。”各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。给我所有读者的一封信给我所有读者的一封信（语音版）这是我对《伯克希尔股东大会文字实录》阅读感受的第6篇，上一篇是：90%的投资者会犯的错，写这一系列的背景是：“如果说投资有“秘籍”，除了历年巴菲特致股东的信，其实，还有一份材料，恐怕被99%的人都忽略了，它就是：巴菲特和芒格，在伯克希尔股东大会上，对提问者的问答。原因是一目了然的：那些提问者跟你我一样，才不会来虚的，问的都是一些很具体的问题，比如你怎么看XX公司、股价高估的时候要不要卖，等等。虽然你我没有机会直接向他们提问，但这些我们“做梦都想知道正确答案”的问题，股神的看法，就在这份文件中。于是，我通过一些途径，弄到了最近二十几年的问答实录，没有电子版，不然就分享给你们了，不过我的分享看完，也差不多够了。如饥似渴地看完以后，我把这上百万字的内容，以实操的角度，结构化地整理了一遍，凝练成了你即将看到的这些文章。”上一篇文章最后，我们谈到巴菲特如何分析一家公司，其实他在1999年股东大会上，给出了一份罕见的实操建议：“你可能会考虑挑选5到10家你觉得非常熟悉他们产品的公司，但不一定要对他们的财务状况和所有信息都非常熟悉。挑出这些，至少你能够了解到一些东西——如果你了解他们的产品，你就会知道这个行业本身发生了什么。然后，你需要看很多年报，另外，你可以通过互联网，获取所有相关的5年或10年的杂志文章。让自己沉浸其中，就好像你要去为公司工作，或者他们要把你聘为CEO，或者你要买下整个公司。当你熬过这一关的时候，问问自己：‘有什么是我不知道却需要知道的？’这就像新闻记者的调查过程一样，六个月后，你说这家公司值这么多钱，你就可以开始写故事了，有些公司很容易写

“自我克制。” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 我开通了喜马拉雅，以前文章的音频，我会补录，搜索villike就行。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请去看一看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 2020年报出来后，先来看看海康整体的表现。 自从海康上市以来，公司的ROE和关键比率两个指标，始终处于非常优秀的地位。 ROE常年大于20%，甚至在大多数年份高于30%；关键比率在所有的年份都高于0.4，这两个指标，让这家公司成为优秀投资标的的典型： 过去这些年，海康给股东带来30%左右的ROE，同时让足够比例的盈利留在公司，享受高ROE带来的利滚利效果。 01 — 强大湿雪 再来说具体的内容，海康的2020年报，是一份让人有喜有忧的年报，总的来说，我有四个观点： 第一，海康的湿雪，也就是竞争优势，依然是强大的，上图所示28%的ROE就是结果。 我在之前分析海康的文章里提到过，海康的竞争优势，是一个看似很虚的概念：综合竞争力。 这个综合竞争力，来自于三个方面：技术领先、需求理解和务实文化。 技术领先指的是，海康脱胎于中国顶尖的研究所，汇聚了大量顶尖的人才，同时，多年的研发投入，让她能够始终在技术上不落下风。 下图是海康的研发投入情况。 2020年，海康的研发投入达到历史最高的64亿，占营收比重也达到历史最高，这是从研发投入的角度来看。 再从结果角度来看看，年报显示，2020年，公司获得发明专利568项，这是一个巨大飞跃的数字，海康历史披露的发明专利获取数见下图。 再来看海康的第二个竞争优势来源。需求理解之所以成为竞争优势，是因为这是一个需求高度碎片化的行业，不同的使用行业、使用场景、地理位置等因素，都会造成对产品的需求不同。 换言之，这不是一个几款爆款产品打天下的行业，更像是一个工程行业，而不是

刚刚过去的2023年，是我最近这些年中感觉过得最快的一年，因为我生活中发生了许多变化，个中滋味，酸甜苦辣，一言难尽。所以，我想了想，关于这篇年终总结，我还是先把投资的部分写清楚，毕竟大多数人关注我是为了这个，生活的变化和感悟，留到以后时机成熟时再谈好了。1、整体收益情况先看投资的结果吧，见下图。2023年，经过一年的颠簸之后，我的个人账户变化是-6%，这是自2021年以来，连续3年出现账面亏损，2021和2022年的变化分别是-1%和-6%。    对比沪深300指数来看，今年沪深300下跌11%，也是连续3年下跌（前两年是-5%和-22%），今年，我的个人账户跑赢了沪深300指数5个点。从相对沪深300指数的情况来看，包含今年在内，我已经连续9年跑赢沪深300，这个成绩还是很让我自己满意的。但是，过去的3年，是股票市场惨烈的3年，从上表就能看到，至少从我开始做投资的2013年开始，10.5年过去了（我是2013年7月开始投资的），沪深300连续3年下跌，这还是头一回，甚至指数连跌两年都是头一回，不对，应该说是第二回了，第一回是2021和2022，哈哈~在过去3年中，沪深300指数从5211点下跌到3431点，3年的下跌幅度达到34%，同期，我的个人账户也跌去了12%，虽然是跑赢指数的，但这12%的账面亏损，也是真实的肉疼。过去3年的情况有多“异常”，可以看看下表，这是过去10.5年我的账户净值及3年滚动收益情况：             如果以3年为一个周期，从2013到2023这10.5年间，3年收益率为负的周期，只有2021-2023这一个周期，如前面所说和上图黄色底纹展示，这一时期我的个人账户下跌了12%。上图还有另一个19%的黄色底纹要说一下，涉及到个人账

“硬核投资。” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 我开通了喜马拉雅，以前文章的音频，我会补录，搜索villike就行。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请去看一看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 这几天，我把公众号的自定义菜单做了调整，你们可以去试一试新的菜单。 另外，我根据后台读者们回复比较多的内容，把关键词自动回复做了很多优化，你们可以尽情在公众号后台，输入感兴趣的内容，说不定有惊喜。 例如公司名称、交易、选股标准、7年20倍、估值、一封信、小白、实盘、书单、阅读、管理、冯柳等。 本文是我对《投资中不简单的事》这本书，阅读感受的第七篇，在上一篇：投资高手的盛宴（微信公众号：villike的财务自由笔记，后台输入阅读），我提到： “前几年，我看过邱国鹭先生的书《投资中最简单的事》，着实令我印象深刻，他是国内极少数让我觉得，可以做到化繁为简的投资人之一。 如果说，上一本书是邱国鹭的“独门秘籍”的话，这本书，则是六大高手的“华山论剑”。 邱国鹭先生2015年从南方基金辞职，创立私募基金平台高毅资产，先后招募进另外5位高手，这5位背景各异，但共同的特点是过往业绩优秀。 很明显，靠一本书，是很难将六大高手的方方面面讲到的，毕竟他们的体系，各有特点，而且不乏略显冲突之处。 所以，如果读者投资阅历不多、独立思考不够，这本书会有让读者“不知所云”的风险，不知道到底该听谁的。 但是，这并不能改变这是本好书的事实，事实上，如果你已经有了相对成熟的投资体系，以及自己对于投资的思考，与高手思想过招，绝对是可以让你“功力大增”的幸运。 另外，这本书对我来说，还有个意外的收获，那就是对于冯柳这位“民间股神”的了解。 这次，借这本书中他的几篇系统文章，我开始逐步理解冯柳的看法，并讲讲我的理解，有些是一致的，有些是不

“封神入魔。” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 我开通了喜马拉雅，以前文章的音频，我会补录，搜索villike就行。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请去看一看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 本文是我对《投资中不简单的事》这本书，阅读感受的第四篇，在上一篇：4个行业，投资容易赚钱，我提到： “前几年，我看过邱国鹭先生的书《投资中最简单的事》，着实令我印象深刻，他是国内极少数让我觉得，可以做到化繁为简的投资人之一。 如果说，上一本书是邱国鹭的“独门秘籍”的话，这本书，则是六大高手的“华山论剑”。 邱国鹭先生2015年从南方基金辞职，创立私募基金平台高毅资产，先后招募进另外5位高手，这5位背景各异，但共同的特点是过往业绩优秀。 很明显，靠一本书，是很难将六大高手的方方面面讲到的，毕竟他们的体系，各有特点，而且不乏略显冲突之处。 所以，如果读者投资阅历不多、独立思考不够，这本书会有让读者“不知所云”的风险，不知道到底该听谁的。 但是，这并不能改变这是本好书的事实，事实上，如果你已经有了相对成熟的投资体系，以及自己对于投资的思考，与高手思想过招，绝对是可以让你“功力大增”的幸运。 另外，这本书对我来说，还有个意外的收获，那就是对于冯柳这位“民间股神”的了解。 这次，借这本书中他的几篇系统文章，我开始逐步理解冯柳的看法，并讲讲我的理解，有些是一致的，有些是不一样的，这是一个识别、学习和反思自我的过程。” 从这一篇开始，接下来的几篇，应该是读者们比较喜欢的内容，我会集中讲一讲，我对于冯柳这位“民间股神”观点的理解，以及我的看法。 总的来说，我认为这本书是值得阅读的，能有多大收获，和自己的投资体系成熟度有关，读者们可以自行选择，不必强求。 （声明：如果通过上面链接购买，我会用一点佣金，但不多，这是读

各位节日过得还开心嘛？我在福建漳州和宁波逛了几天，感受了一下人人人和堵堵堵，哈哈~五一节前，格力出了2022年和2023年一季度的财报，我看到的消息是一片骂声，骂业绩、骂分红，也有很多人表达失望。要承认，从一个正常“人”的视角来看，这是正常的，因为“远低于预期”，有情绪是正常的。从2020年疫情后，我第一次买入到现在，陆陆续续买入了很多，印象中一季度末时，格力已经是我的第二大持仓了，这篇文章，我讲讲我的观察和看法。1、从最终经营成果来看，格力2022年ROE24%，关键比率0.53，在2020、2021连续两年不达标之后，格力重新符合了我选公司的两个标准。关于这一点，我有两个方面想说。一方面是，翻看之前我对格力半年报、年报的分析，虽然只是模糊的判断，但也估摸着大约2022年前后恢复正常，目前从结果数据来看，格力恢复了正常。另一方面是，这只是最终经营数据的展示，更重要的是数据的细节和背后的原因。         2、从营业收入来说，下图的蓝色柱子显示，格力的营收从2018年至今，就没有太大的变化。如果去除掉“甲供”——也就是报表中的其他业务，格力的营收大头是空调，下图展示很清楚。截止到2022年，格力的空调依然占到去除甲供营收的90%上下，格力的分析重点，依然应该放在空调方面。3、2022年，格力空调营收增长2%，变化不大，从毛利率来看，相比于主要竞争对手美的，依然有比较明显的优势，见下图。4、以上是营收和毛利率的大头，毛利率到净利率之间的损耗率，格力2022年基本稳定、略有上升，但这里面有些微妙，损耗率的上升，主要是由于：管理费用增加11亿，投资收益减少4亿，公允价值减少3亿，坏账和资产减值准备14亿，这大概是营收2个点的变化。这其中，投资收益和公允价值都是衍生金融工具的原因、不比深究，而坏账、存货、商誉减值集中出现，这些主

“等待。” 各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 我开通了喜马拉雅，以前文章的音频，我会补录，搜索villike就行。 开始正文前，如果您没看过下面这篇文章，请去看一看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 4月底，格力出了2020年报，以及2021年一季报，市场上的声音，众说纷纭。 本文是我借对这两份财报的分析，对格力现状，以及格力未来投资价值的思考，供读者们参考。 01 — 重回2004 先来看看两个关键指标的情况，见下图。 2020年，格力的ROE创下自2004年来的最低值，达到19%，同时，分红比率达到130%，造成关键比率严重下滑到0.15. ROE，代表的是一家企业的“湿雪”，也就是竞争优势；分红比率，可以近似看做“公司眼中未来的发展空间”，也就是“长坡”。 而关键比率=ROE/分红比率，这个我自己创造的指标，可以近似看做“湿雪长坡”的量化表述，通常我的标准是ROE20%以上，关键比率0.4以上。 很明显，格力2020年的两个指标，都降到了标准线以下，那么，这种情况是永久性的，还是偶发事件，就非常的关键。 格力2020年的ROE下滑，是从营收下滑15%开始的，受到新冠疫情、渠道改革双重影响，格力的营收什么时候能稳住，是一个需要关注的问题。 下面，我们来具体看看格力的营收趋势。 02 — 真实营收 首先，格力2020年的营收下滑，可能并没有年报披露的15%这么多，有两个视角可以得出这个结论。 第一个视角，2020年报中，格力账上多了许多的“应收款项融资”，其实，就是以前报表中的应收票据，将应收票据的增加值纳入考量，和销售收到的现金合起来，可以近似看做格力的真实营收，见下图。 这个数据显示，格力2020年的真实营收，下滑大约是6%左右。 第二个视角，2020年，新的会计准则开始实施，格力年报170

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。开始正文前，如果你没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。给我所有读者的一封信给我所有读者的一封信（语音版）我的第一本书已经悄咪咪地出版了，哈哈~我不求这本书“大卖”，但我希望她能持久存在，因为内容绝对是价值连城，这篇文章里有介绍和购买链接：villike的第一本书，要出版啦！或者直接拉到文末，点击左下角的“阅读原文”，那里我放了京东的购买链接。这篇文章，是我对泸州老窖2024半年报的分析，还有下一步的我的交易思路。1、上半年，泸州老窖ROE达到18%，处于过去这十年的历史高位，半年的ROE能接近20%的企业，在A股5000多家上市公司中，估摸着不会超过5%。2、用预收账款变化调节过的营业收入大约166亿，继续创出历史新高，相比去年增长19%，和公司披露营业收入的增长基本持平。3、中高档酒增长17%，达到152亿，占比90%，再提升1个百分点，这也让公司整体毛利率再创历史新高，达到89%，可以看得出来，未来毛利率的上升空间不会很大了。    4、上半年，净利润率大约47%，相比去年的48%略有降低，净利润80亿，增速相比于之前也有所降低。从毛利率到净利率之间最大是两块：销售费用率稳定、略有下降，倒是所得税增加5亿，增长20%，但这种钱是早晚要给的。    5、总的来说，泸州老窖的生意模式相当不错，小投入、大产出，还能逐渐提高自己的产品价格，背靠品牌和工艺沉淀，这确实是一台赚钱机器。从竞争优势的角度来看，哪怕同样是白酒企业，泸州老窖的竞争力也是很强的，下面这张图是我在网上看到的，虽然泸州老窖营收并没有那么靠前，但净利率在白酒企业中绝对靠前，这就是观察竞争力的一个角度。    6

各位读者好，我是villike，很高兴见到各位。 开始正文前，如果你没看过下面这篇文章，请务必看看，里面清楚地介绍了：这个号是干什么的、读者能从这里获得什么、不能获得什么。 给我所有读者的一封信 给我所有读者的一封信（语音版） 我的第一本书已经悄咪咪地出版了，哈哈~ 我不求这本书“大卖”，但我希望她能持久存在，因为内容绝对是价值连城，这篇文章里有介绍和购买链接：villike的第一本书，要出版啦！或者直接拉到文末，点击左下角的“阅读原文”，那里我放了京东的购买链接。 转眼已经8月，各个公司的半年报开始披露了，接下来这段时间，我持有和部分感兴趣公司的半年报分析都会陆续开始准备，也会全部发出来的。 第一家出了半年报的公司是茅台，这篇文章就是我的观察，以及下一步的交易思路。 1、2024上半年，茅台的ROE进一步提高，达到18%，公司的盈利能力确实没话说，赚钱机器。 2、公司披露的营收增长18%，经过预收款变化调节的真实营收增长27%，不管是哪个指标，都看得出茅台上半年的增长依然强劲。 至于网上各种“茅台价格崩盘”的消息，大多数是想得过于简单，茅台1100多的出厂价，哪怕零售价降到2000，经销商还有40%以上的毛利率，而且产品不愁卖，根本没有大问题。 至于“年轻人不喝白酒了”等等的言论，11年前我开始做投资的时候确实不喝，那时候我25岁，现在我36，今年一年喝的白酒量，顶上我过去35年喝的量，当然我这个案例有工作的原因，仅作为个案，也可以略窥一斑。     收入方面值得关注的还有直营收入占比略有下降，从45%到41%，后续还有待观察，可能的原因有很多，年报分析时再来看。 3、需要关注的是基酒情况，上半年整体基酒生产6吨多，下降10%，其中茅台酒3.9吨，下降12%，半年报中关于基酒的表述只有一句“各轮次基酒符合轮次特征，生产质量稳中向好”，考虑到基