习惯了双11、6.18大促的中国消费者普遍认为，二季度和四季度通常是互联网行业的业绩旺季，电商带动广告大盘一起增长，对行业总盘的拉动立竿见影。但哔哩哔哩$哔哩哔哩(BILI)$ 的季节性规律与此正相反，寒暑假所在的Q1、Q3是其旺季，这在刚发布的三季报里体现尤为明显。“出圈”一年来，大致上给它带来了一亿新增用户。淡季“蛰伏”，旺季“出击”，这个策略被运用得很娴熟。哔哩哔哩董事长兼CEO陈睿曾在11周年演讲时说，B站“永远不可能停留在大家认为的不大不小刚刚好的那个阶段”。这句话可以延展很多对财务分析的理解。更多的用户想看更多的内容B站在8月份突破了单月MAU两亿的基准线，使得三季度月均MAU达到1.97亿，环比增长2500万，同比增长近7000万。如果比量陈睿去年提出的2020年MAU达到1.8亿、2021年2.2亿的目标，现已提早完成了一期目标。这意义何在呢？今年是B站发展的第十一年，2019年一季度其MAU刚好卡在1亿这个基准线上。也就是说，近两年增长的用户量基本等于它诞生后9年里的增量。增速区间被高度“压缩”了，大量不同圈层的用户涌入平台，对视频供给提出了棘手的要求。最近长视频领域的爱奇艺$爱奇艺(IQ)$ 、腾讯视频$腾讯控股(00700)$ 谋求会员费涨价，老价格是8-9年前的定价标准，这次调价当然具有商业上的合理性，优质版权应该享有更高的价值体现。但相对于付费会员的快速增长，长视频面临的一个长期局面是优质供
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财报后股价大涨，新东方缓过来了？
被教改重创的新东方借助直播带货、降本保利，以及创始人俞敏洪频繁在网络上露面，似乎正在重新让投资者兴奋。 26日晚，美港两地上市的新东方发布2023新财年的Q1财报，美股股价（$新东方(EDU)$ ）涨幅达28%，港股股价（代码HK09901）涨幅为20%，迎来久违的提振。新东方在线（$新东方在线(01797)$ ）股价也顺势上扬。 这里说明一下，新东方在线是此前在新东方集团基础上分拆后在港交所独立上市的主体，除了专注于在线课程业务外，还100%控股直播电商东方甄选。而当年靠线下业务起家的那些实体课堂+书籍售卖等，则属于新东方主体内。 此外，新东方在线参与新东方的业绩并表。据新东方在线截至5月31日的年报显示，新东方对新东方在线持股55.68%，腾讯及其控制的意像架构各自持股9.04%。但这是在今年6月腾讯$腾讯控股(00700)$ 大幅减持新东方在线股权之前的比例关系，减持发生后，新东方所持股权比例应该有所上升，符合并表要求。 由于受到去年教改政策影响而砍掉义务教育阶段K-9校外培训业务，新东方Q1财季（自然年的三季度）总营收同比大减43.1%，但也正因为顺势大幅压缩了成本与各项费用，反倒让经营利润和净利润同比分别增加140.5%和9%。具体控成本的方式是，因业务重组导致的裁员和关停学校使营业成本下降了一半，相应还涉及行政费用大幅减少；以及取消暑期促销宣传等，使市场费用同比降低四成。 这个效果是很明显的，直接把该
财报后股价大涨，新东方缓过来了？
哔哩哔哩没有辜负Q3这个旺季：有钢使在刃上
哔哩哔哩没有辜负Q3这个旺季：有钢使在刃上
喧嚣声中美团和亚马逊的几点对比
美团$美团-W(03690)$ 会是下一个亚马逊吗？那个把利润率压得很低，持续把大量资源用于探索新领域的亚马逊。最近中概股2021年度业绩公布进入尾声，从主要公司看，应对“困难期”的普遍做法是压缩副业、降营销费用率、控制人员成本、加大回购股票，目的是把资金花到刀刃上去（通过回购提升企业控制权也算一种闲置资金利用）。美团似乎没走寻常路。它仍在扩大对新业务、特别是零售的投入，尤其是对零售业务核心能力的建设上投入极其大，这也是其亏损扩大的主因。它在整个2021年通过配股、发行可转债融了786亿元，用于投资的现金流出有585亿，除了短期理财投资外，就是用于物业、设备、租赁等长期资本性支出。而2020年投资活动所用现金流净额是212亿，不到一半。另外就是研发投入。美团2021年研发费用同比增长高达53%（研发费用率基本没变，与总收入保持同步）。相应地，拼多多$拼多多(PDD)$ 同比是30%，京东是1.2%。这三者的年度研发费用大体相当，京东和美团均是160亿规模，拼多多是不到百亿规模。尽管按年度看美团的营销费用率是增长的，但2021年四季度下降了0.6个百分点，为连续两个季度下降。除了四季度疫情加剧因素降低营销力度外，后续趋势正进入一个低补贴、低营销阶段。相应地，拼多多百亿补贴力度也大不如前。这说明行业正寻求进入更有效率的发展期，停止烧钱竞赛。这样大致看出美团对资金的分配思路：降补贴，加大研发，加大新技术和新领域投入，不着急回购或不回购。资金有明确的使用方向是思路清晰的。那么，在全球加息背景、融资成本上涨的情况下，美团不会只靠持续融资来支撑高
喧嚣声中美团和亚马逊的几点对比
“重仓”农业的拼多多，是怎么实现盈利的？
开篇先简要挑明下面分析的重点：当外界普遍认知还停留在百亿补贴-真香定律上时，拼多多$拼多多(PDD)$ 却在3Q20季度实现了盈利(non-GAAP)，出乎市场预料；与此同时，这家公司将继续重仓农业前、中、后各环节，有可能想让“买菜”新业务未来能重走一遍“进五环”的路。那么，在农业基建持续投入下，拼多多是怎么悄无声息实现盈利的？究竟是它的里程碑，还是昙花一现？怎么盈利的？昨晚公布的三季报显示，在非美国会计准则(non-GAAP)下，也就是主要剔除了股权激励因素后，拼多多3Q20经营亏损3.4亿元，在这个基础上加上利息与投资收益、汇率收益、政策补贴等其他收入后，归属股东的non-GAAP净利润为4.7亿元。上一季度这个数字是-0.77亿，当时已经处在盈亏平衡点附近。如果按照价值投资布道者巴菲特的观点，股权激励难道不是企业的成本吗？确实，股权激励相当于本该由企业当期支付的费用，以权益的形式“延迟”到上市后由企业和二级市场一起“支付”，缓解了企业的当期压力。那么，拼多多该季度在研发、营销、行政和管理岗位支付的股权激励是多少呢？9.56亿左右，比去年同期增加了43%，环比上一季度基本持平。这9.56亿并没有对当期现金造成任何影响。该季度拼多多的经营现金流是83亿元，处于历史高位，上一季度是55亿，去年同期是26亿。而经营活动产生的现金流是净利润的源头，经过加减一些应收、应付项目，以及计入股权激励、折旧摊销等非现金项目后得到净利润。正是由于3Q20季度商家的广告投放意愿增强使平台获得了充沛的经营现金流，而股权激励又被控制在历史水平，才让EPS每股收益趋近于盈亏平衡，该季度为-0.16元，去年同期为-0.5元。薄利多销的效果让拼多多商家看到了广告投放的ROI。宏观数据
“重仓”农业的拼多多，是怎么实现盈利的？
你看到的拼多多数据“巨变”，是管理层补贴策略调整的结果
拼多多$拼多多(PDD)$ 二季报出来后，网上各投资者论坛上激烈的讨论迅速分化成鲜明的两派，一边认为GMV增速放缓了，股价下挫，拼多多威力不在；另一边继续看好，新增活跃买家数领先京东$京东(JD)$ 和手机淘宝$阿里巴巴(BABA)$ ，百亿补贴效果依然明显。总之，这只股票在成交量与争论性方面保持着很高的热度。外界对拼多多这半年的增长有一个疑问，二季度是疫情后的恢复期，国内在线零售的大盘也从一季度的低靡中迅速恢复，反映在天猫和京东都是二季度GMV同比增速高于一季度，怎么到了拼多多这里就反了？无论是从LTM连续12个月的GMV，还是按照单季度推算出的GMV看，都是一季度时增长更强劲。国家统计局数据，7月份销售额仍是同比负增长。在线零售已恢复到同比20%左右水平答案其实没有那么玄妙。我的分析是，这是拼多多管理层策略调整的结果。去年Q2季拼多多开始百亿补贴，以iPhone等高客单价商品拉动GMV与用户数，到今年Q2正好是一年。但在今年Q2，百亿补贴的重点方向指向了更低客单价、更高复购率的生活用品上，比如快消品和农产品，这些类目所撬动的GMV显然是不如数码类商品的。相比，今年Q1疫情开始时的补贴力度不减反增，站在当时看，那是从2Q19开启百亿补贴后，除4Q19电商大促季之外其市场营销花费最高的一季。我们这里只能尝试分析一下管理层这样调整的意图。今年Q2季的6.18大促，天猫和京东打得异常激烈，围绕数码家电类目重点投入资源和补贴。
你看到的拼多多数据“巨变”，是管理层补贴策略调整的结果
眼下，网易是不是大厂中“最安全”的投资对象？
围绕疫情、中-美摩擦、印度禁令的影响波及了国内很多互联网公司，要么是其最赖以生存的广告大盘收缩了，要么是“大厂”们的出海业务刚在新兴市场看到一些起色，就被强行踩了刹车。国内，大厂忙着构筑各自的“内容孤岛”；国际上，全球化逆流抬头，整个都与20年前的互联网开放精神相左。最近想重点看网易$网易(NTES)$ 这家公司，除了云音乐接连迎来与国际厂牌的合作、集团回归港股之外，网易在这半年似乎也没有什么大动作。在舆论和资本市场，他都不属于浪尖上的公司。但他可能是眼下大环境中的一个特例，相对而言，极少受到上述复杂因素的影响，其游戏出海业务主要聚焦日本，也避开了是非地，整体上表现出一种“安全性”和避险能力，这是什么原因呢？一方面，这和网易的业务结构有直接关系。主业是游戏，辅以在线教育、在线音乐、自有品牌电商、邮箱、内容等。其最核心的货币化形式是向终端用户直接收费，比如游戏内购买、课程与音乐的付费订阅、没有中间商赚差价的卖货等，而像广告这种间接收费业务占比很小。子公司有道的营收结构也已从广告为主过渡到课程付费为主。这也决定了网易没法像阿里巴巴$阿里巴巴(BABA)$ 、美团等公司靠平台模式躺赢，需要做好一个个分散的产品，直接让用户买单。如果产品力没有弱化，货币化就没什么影响。$腾讯控股(00700)$ 另一方面，应该就是老板的因素了。丁磊似乎对“中间商”这个角色并不买账，不喜欢在一个太长的产业链条中有哪一环被别人牵制，也弄不来太
眼下，网易是不是大厂中“最安全”的投资对象？
蔚来被盯上，做空案中的“空头们”承受着多大的精神压力？
电动汽车蔚来$蔚来(NIO)$ （股票代码：NIO）遭灰熊机构（Grizzly Research）做空，背后涉及很多有意思的财务知识，比如收入的确认、折旧摊销法则、关联交易，以及最抓人眼球的“做空”本身，都值得梳理一下。灰熊于6月29日在其官网发布这份做空报告后，蔚来的股价应声下挫，但相比于两年前瑞幸咖啡遭浑水做空时的股价重挫，蔚来的股价变动算“温和”的。蔚来随即以公告形式回击，笼统地指出该报告“无依据”、“有许多错误”，但尚未涉及任何细节。这一回合较量都属于常规操作。马上，包括摩根斯坦利、JP摩根在内的投行跳出来质疑灰熊报告，对股价起到了一定的拉动作用。其实这也没什么稀奇，如果你明白做空案例中各方的利益立场，通常只有做空者孤独地站在一方，期盼股价下跌，他们面对的是目标公司及股东、投行、做市商、媒体等角色。当然，做空者的目的是赚钱，而不是和这些角色较劲。鉴于这次做空较量刚进行了一两个回合，后续是否会有更多数据披露出来，是否会引入“裁判”——触发独立调查机构介入，灰熊是否还有“后手”等，都需要等待时间发酵。因此这里暂时“避重就轻”，先梳理一下所涉及的财务知识，尤其是对做空的介绍。中概股股民近期经历的最知名的做空案例一个是瑞幸咖啡，一个是游戏驿站GameStop，而近些年被空头们攻击最疯狂的也是一家电动汽车公司——特斯拉$特斯拉(TSLA)$ 。在这些案例中，瑞幸输了，以退市告终；游戏驿站和特斯拉均让空头们损失惨重，据说特斯拉一家就累计让空头们损失超过400亿美元。为什么会这样？有必要介绍一下做空逻辑。一句话概括就是借入股票-卖出-等股价下
蔚来被盯上，做空案中的“空头们”承受着多大的精神压力？
对字节跳动1000亿美元估值的分析
本周，彭博援引二级市场消息人士称，头条母公司字节跳动近期有实际股权交易下的估值已经突破1000亿美元，具体在1050-1100亿美元之间，最高时甚至以1400亿美元产生过交易。以这个估值目前进入国内互联网前四没有悬念，除了A$阿里巴巴(BABA)$ 和T$腾讯控股(00700)$ 之外，还有一个没上市的蚂蚁金服，后边才是美团点评、京东、拼多多$拼多多(PDD)$ 、网易等。但千亿美元估值还不能挤入全球科技公司市值前十，大概在12-15位。2020.4.2数据，来源金十数据这里以上半年公开报道的财务数据做参考，简单对比一下字节跳动与上市公司Facebook、Snapchat、Twitter的价值乘数。由于不清楚它的具体利润，暂且不用P/E、EV/EBITDA这类方法。如果说如公开报道中所言字节跳动2019年广告收入是1200亿元，粗略除以7折合成美国为 170亿美元，按1000亿美元估值计算，price to sales即P/S是5.9x，如果全矩阵产品的MAU是15亿，则单用户收入ARPU是11.3亿美元，单用户贡献估值约67美元。来看一下同样以广告为盈利模式的社交媒体Facebook（数据来源10-K文件，下同）。市值6600亿美元，2019年收入707亿美元，MAU是25亿，主要是Facebook和Messenger的用户，没有统计Instagram和WhatsApp。2019全年全球范围平均ARPU是29.3
对字节跳动1000亿美元估值的分析
阿里把自己“买回来”
$阿里巴巴(BABA)$ 阿里巴巴27日美股大涨15%，有一部分是财报的功劳，其每股收益超过了华尔街分析师预期。但看看当天中概股的盘，基本是普涨，百度、知乎、BOSS直聘、欢聚时代等单日涨幅均超过10%。据说美国务卿在26日看似态度缓和的表态（不寻求新冷战）刺激了市场。按正常逻辑，以阿里当前8倍的EV/EBITDA估值，以及2000多亿美元市值看，股价被低估了。但境外投资者集中抛售中概股，是一种在不明朗情绪下的避险行为，导致市值已经脱离了业绩表现，宏观层的风吹草动就会引起股价大幅波动。在这个环境下，阿里正在执行中概股史上最大规模的股票回购计划，总计250亿美元，这个数字“填平”了它在2014年IPO时的融资额，约当前市值的十分之一。这似乎有要把自己“买回来”的意思，一方面是指把散落在外的低价值股权买回来，另一方面是把信心买回来。回购是推动股价的因素之一。而回购不会对利润表产生影响，只是减少手里的现金流。阿里不分红，股东过去的投资回报主要通过股价上涨，但现在这个逻辑走不通。回购可在一定程度上弥补投资者，包括IPO遇阻的蚂蚁集团，在今年3月股东大会上通过了首次超百亿元的分红方案，也是对股东的回报与安慰。阿里在2022财年结束时，没有对2023财年给出指引。这与武卫做首席财务官的风格不一样，她喜欢给出业绩指引，必要时会在后续季度——比如阿里投资者日等时间点对指引做修正。现任的徐宏不再这样做，因为疫情影响难以预测。能确定的是“集团将继续创造强劲经营现金流……，以提供灵活调整业务策略的空间，2023财年的运营原则包括创造可持续、高质量的收入增长，以及优化运营成本结构，提升整体回报”。这种不确定性难以琢磨。淘宝天猫今年1月、2月的实物GMV基本与去年同期打平，3月受
阿里把自己“买回来”
腾讯的“两个火箭筒”还能打吗？
腾讯$腾讯控股(00700)$ 的“两个火箭筒”还能打吗？在分析腾讯2021全年财报前，先介绍一个有意思的理论观点。“两个火箭筒”有一位名叫Mohnish Pabrai的学者，最近在给波士顿学院的学生上课时分析了腾讯，把这家公司的运营策略描述为“两个火箭筒”方法（two Bazooka approach，即二战时流行的反坦克巴祖卡火箭筒）。第一个是招募软件工程师，第二个是投资孵化。打比方说，Pony马每年年底会看一下腾讯的自由现金流剩余多少，比如手上有220亿美元，他会拿出10亿美元招聘软件工程师，剩下的210亿美元全部拿去做投资，但一般是扮演少数股东的身份，全都花出去了，Pony马就很高兴。第二年再重复这么做。结果呢？第一个火箭筒带来65%的年化收益；第二个火箭筒带来35%的年化收益。多么恐怖的生意啊？其实，这是在说资本分配的问题。比如亚马逊每年把利润控制得很低，然后把大量的剩余资本CapEx投入物流、仓配、AWS、新科技等基础设施，为引领下一代互联网做铺垫，亚马逊股票因此被华尔街持续追捧。而腾讯选择做投资人，很多被投公司与腾讯业务没有关联性。员工+投资就像两个巴祖卡反坦克火箭筒一样，助推腾讯发展。这个理论最近被Seeking Alpha上的投资人津津乐道，不妨引述一下。学者Mohnish Pabrai对此表达的是一种推崇。悄然生变但细心一点不难发现，“两个火箭筒”似乎正在发生一些微妙的变化。一是，腾讯、阿里$阿里巴巴-SW(09988)$ 等大厂纷纷被传闻裁员；二是腾讯接连减持京东
腾讯的“两个火箭筒”还能打吗？
阿里美团纷纷“落户”上海，传递的信号很明显了……
国庆节刚过，上海就传来与阿里巴巴$阿里巴巴-SW(09988)$ 签约“落户”的消息，涉及三总部三中心，即支付宝总部、盒马总部、本地生活总部，以及阿里上海研发中心、新零售中心、蚂蚁科技中心。其中，支付宝总部就在浦东金融广场附近，已运营多时，据说人均设施面积让杭州总部的出差员工羡慕。就在国庆节前，美团$美团点评-W(03690)$ 也与上海杨浦区签约，将其上海总部选址杨浦滨江。经过近一两年改造，杨浦滨江在景致上发生了翻天覆地的变化。这一带曾是中国近代工业的重要发源地，沿江遍布老的电厂、水厂、纺织厂、船厂等旧工业单元，现在这些厂房要么变成博物馆，要么废弃或被改造成休闲、商业与文体设施，沿江一带已通过骑行道与跑道贯通。概念上有点像北京798，但因为黄浦江的存在，让杨浦滨江的景致更加宜人。除阿里、美团，另一家巨头字节跳动的上海总部也在去年乔迁到漕河泾的新大楼。再算上成立于上海的拼多多$拼多多(PDD)$ 、哔哩哔哩、携程等，以及在门户时期就已进入上海开设分公司的几家老牌互联网厂商，现在的“聚势感”很明显。多年前一个著名的反思“上海为何错过马云”似乎还犹言在耳，今天上海怎么就成了众多互联网公司资源倾斜的首选地？过去，这些公司更喜欢把销售职能放在上海，因为这里离市场和商务更近，现在则是更多的研发中心落在这里，变化背后的原因是什么？很容易想到的是上海对吸引新经济的决心和态度，比如大力支持蚂蚁集团办外滩大会，杨浦区自称为支持美团
阿里美团纷纷“落户”上海，传递的信号很明显了……
Shopee提交东南亚电商成绩单：少年不识愁滋味
现在东南亚电商市场主要就是看Shopee（虾皮）和Lazada这两家，双方在马来西亚、印尼、菲律宾、越南、泰国等市场多线竞争，中国中小商家是其最重要的境外货源地之一，其次是韩国。Lazada已被阿里巴巴$阿里巴巴(BABA)$ 控股，其财务数据与后者并表，但尚未单列；Shopee成立更晚，其母公司Sea(NYSE:SE)$Sea Ltd(SE)$ 2017年秋天上市，我们可以通过财报了解当地电商市场。Sea上周发了4Q19季报及2019全年业绩。Sea公司基本情况是，采用互联网公司常用的AB股结构，公司创始人Forrest Xiaodong Li总持股比例为30.6%，投票权是44.4%；腾讯总持股33.4%，投票权是29.1%。SEA与腾讯$腾讯控股(00700)$ 目前合作主要在游戏上，腾讯把游戏代理权给到Sea做本地分发，借此试探海外市场。Sea当前市值约240亿美元，大体上相当于两个唯品会，或一半的网易。大概梳理一下其发展路径：Sea集团最先有的是游戏业务Garena，游戏内购买虚拟道具是天然的支付场景，所以后来它布局了在线支付业务，紧接着在2015年年中布局电商，最近的一个举动是在Q4季整合旗下电子钱包等业务（包括AirPay、ShopeePay、ShopeePayLater等），以SeaMoney品牌对外，拓展数字金融。可以理解为支付宝基础上诞生蚂蚁金服。根据20-F年报，Shopee目前的支付方式有信用
Shopee提交东南亚电商成绩单：少年不识愁滋味
收获3亿月活用户的B站之后怎么赚钱？
$哔哩哔哩-SW(09626)$ B站上周四晚发布二季度财报后，美股价格收跌15%。一方面美元持续加息让资金持续抽离股市，另一方面投机者对亏损中概股频繁抛售。B站二季度净亏损达20亿元，同比扩大、环比收窄。看来投入仍在继续。 头部科技公司一个个喊着降本增效，寒气逼人，$哔哩哔哩(BILI)$ B站就能是一股清流，躲避周期性影响吗？当然没有，B站也在实施降本增效，董事长陈睿更看重增效。他对内说，“非核心的事，能不做就不做，要聪明地花钱，花对地方。”这些地方主要指视频和增长（包括用户数和营收）。 二季度它的营销费用率为24%，比去年同期的31%下降明显，上海疫情时期让它在市场推广上比去年同期少花了两亿多，却换来月活跃用户数突破3亿（日活8350万），29%的MAU同比增速在行业里很少见了。这说明什么？我们仍难以用平稳期或成熟期的视角看待B站，其发展路径确实不一样。 B站资产负债表上还有249.17亿短期内可随时变现的家底，乍看足以应对投入和回购。但已意识形势紧迫性的管理层在几个月前进行了一次组织架构大调整，一批在一线运营中成长起来的年轻人开始统管内容与商业化。市场方面，B站选择香港作为双重主要上市地的申请已获批（同阿里巴巴），预计于10月3日生效，意味着它在资本市场多了灵活性与缓冲。 颓靡的互联网大环境下，B站已经在组织、人员、资本运作等方面备好了粮草，现在就看它是否能靠持续的增长与增效，让投资者对未来的盈亏平衡“等得起”？ 大学生真没有广告价值吗？ 我们先来分析互联网公司的属性问题。 比如，苹果属于产品决定型，消费者对其产品的细微变化
收获3亿月活用户的B站之后怎么赚钱？
哔哩哔哩Q3大开大阖，增长逻辑更凸显了
Q3是哔哩哔哩$哔哩哔哩(BILI)$ 财报大开大阖的一个季度。借助暑假季节性因素，其月活用户MAU环比增长3000万（从2.37亿到2.67亿），同比是7000万的增量。放在整个互联网不同业态下看，这个增速都是可以排上号的，不管是大公司还是中小公司。在“三年4亿MAU”目标下，B站用户数及其付费比例正经历稳步抬升。在中长视频未来形态与“用户成长陪伴”的双重视角下，国内高质量视频UGC/PUGC群体的巨大创作能量还未充分释放，B站以其社区属性和用户构成，是最有希望接住、接好这个内容红利的平台。反映在业绩上，不断增长的高质量MAU究竟能不能给它带去可观的营收增长以及利润？这是市场最关心的焦点。市场上不缺用户基数，比如快手$快手-W(01024)$ 抖音的短平快形态，也不缺高质量用户，比如知乎豆瓣的社区风格，而B站在其中具有很强的的独特性，这也会更充分地体现在它未来的商业化进程中。广告能否靠得住？在其现有的货币化手段中，虽然游戏已经连续四个季度在营收占比中退居次席（3Q21季度占比为27%），排在增值服务（直播及大会员）之后，但游戏版号审批、研发周期等不确定性因素仍在影响B站游戏的收入增速，进而在总营收上有一定反映。$腾讯控股(00700)$。 而受益于电竞拳头产品，直播、尤其是游戏电竞类目在B站发展很快。其管理层把直播视为视频内容的自然延伸，但视频投稿与坐在镜头前实时面对受众，这两个场景对于UP主的能力考验仍不相
哔哩哔哩Q3大开大阖，增长逻辑更凸显了
谈谈阅文集团暴涨之下的机会与挑战
1月4日，腾讯$腾讯控股(00700)$ 的控股子公司阅文集团$阅文集团(00772)$ （0772.HK）迎来了个股的“高光时刻”，在首个工作日开门红涨6.6%之后，4日继续猛涨18.58%，收盘价达38.3港元，一举突破大摩、国海证券等机构给予的目标价，并成为恒生科技指数成分股中当日涨幅最高的个股，虽然后面略有回调，但短期资金获利出逃不影响个股整体估值修复进程。 西部证券也在近期首次覆盖阅文并给予“买入”评级，行业分析师认为，阅文股价上涨的催化剂包括三点：在线付费阅读活跃用户数量增长以及ARPPU值提升超预期；由公司旗下IP改编而来的影视剧作票房或收视率超预期；公司IP商业化项目落地优于预期。个人认为，除以上的业务基本面利好外，本周阅文大反弹也是因为在这波港股复苏行情中吃到了数字经济、文娱传媒+互联网板块复苏多重利好。借此机会，想谈一谈阅文在业务上所面临的机会和挑战。 在线阅读焦点重回阅文付费大本营 几个回合打下来，网文领域的攻与守正进入最精彩的阶段。一方面，付费模式已延续20年，城墙坚固；另一方面，免费模式近些年来发展迅速，风生水起。但眼下互联网企业进入一个新的周期，集体降本增效，在每一分钱上要效果，以流量广告表现为主的免费网文生意面临考验。番茄小说母公司字节跳动接连推出多款付费小说应用，试图在付费模式上寻找新的增长机会。 据tech星球独家消息，2022年起点读书连续进行了品牌升级和反盗升级等系列举措，实现老用户回流和新用户转化。资料显示，“网文填坑节”一场活动吸引了超7000万用户参与并贡献了破亿阅读量。此外，起点读书的
谈谈阅文集团暴涨之下的机会与挑战
一笔财务账：京东吃下德邦是“糖水”还是“毒丸”？
在当前这种市场避险情绪下，$京东物流(02618)$ 京东物流的大手笔并购案的确是很大胆的，这究竟是一种魄力还是冒进呢？$京东集团-SW(09618)$ 京东物流在3月13日发布公告称，将以89.76亿元对价收购99.99%德邦控股（持有66.5%德邦股份），收购完成后，德邦控股将成为京东物流附属子公司，同时并表。以近期德邦股份130-150亿市值计算，90亿左右的要约收购价格基本没有溢价，这笔交易在物流行业内的评价也是比较划算的。当然这也和德邦自身2021年相对低靡的业绩表现有关，尤其是利润缩水比较明显。据其公告指引，2021年预计净利润同比下滑67%-87%，扣非净利润同比下降176.04%-229.56%。纵观行业，除了去年秋天不走寻常路的“黑马”极兔以68亿元并购百世快递外，国内物流业百亿级别的股权交易集中发生还是在几年前（顺丰去年以175亿港元控股Kerry Logistics嘉里物流主要着眼于海外业务），主要以阿里系、苏宁、顺丰为主，那还是互联网与电商突飞猛进的时期。在国内市场，电商与物流是一组高度绑定的关系。京东物流这笔并购，也可以理解为由电商业务驱动。德邦在2013年以公路零担物流身份（即非整车，财报中的快运业务）杀进快递业，主打3-30公斤大件快递，现在则已经介入小件电商件业务。最近经实测，同一时间跨店下单从广东到上海的两单同类物品（1公斤以下），一个用德邦，一个用中通，两家的揽收与发出效率基本一样，而德邦在干线运输、到达后分拣配送上的效率高于中通，结果是客户收到德邦件比收到中通件早小半天（德邦按上门收
一笔财务账：京东吃下德邦是“糖水”还是“毒丸”？
Q4经营利润继续走弱，整个阿里在经历结构性变化
由于此前市场已经对$阿里巴巴(BABA)$$阿里巴巴-SW(09988)$ Q4(2022财年三季报)不算景气的业绩预期做足了心理铺垫，当这份财报在昨晚出来时，似乎并没有让人太惊讶，基本在市场预期范围内。昨晚它在100美元的低位开盘，报收109美元。作为中概股标杆，阿里巴巴具有示范效应和信心暗示。2022年在内外环境都不宽松的情况下，中概股的下行势头会延续到第几个季度？股价与公司基本面越来越背离的趋势何时终止？均受人关注。这里先提炼阿里Q4财报中的几个观察点，再分析标题中的观点，为什么它正在经历一个结构性的变化，这种变化是向好的，还是会低靡下去？ 在收入取得10%同比增速的情况下（上市以来最低），Q4经营利润出现34%的下降，如果加上高达250亿元左右的文娱业务商誉减值计提，经营利润降幅将达到86%。当然，商誉减值这种非经常性、非经营性项目可以暂不考虑。如果剔除股权激励、摊销等因素，经调整后的EBITA利润同比下降27%。这些基本延续了Q3的趋势。 直营电商/商超部分的份额占比进一步提升，但存货的增加也让经营成本快速上涨。相应的毛利率已由前几年固有印象中的70%左右降至现在的40%左右。这是其利润变化的根源之一。 淘宝天猫GMV同比个位数增速，与去年12月社会零售商品大盘增速基本同步。从类目看，服装饰品、3C电子的收入增速低于阿里GMV的平均增速，而快消品的增速高于平均水平。这在四季度不太正常，尤其服装是阿里的传统强势类目，受疫情影响，消费者在这个冬季添置服装的意愿走低。而美妆类目依然强势。 云计算从经调整后的EBITA视角看，已
Q4经营利润继续走弱，整个阿里在经历结构性变化
百度、携程、网易……香港二次上市的估值偏差问题
最近市场热传几家中概股公司申请香港二次上市的消息，涉及百度$百度(BIDU)$ 、携程、网易$网易(NTES)$ 等。受阿里巴巴$阿里巴巴-SW(09988)$ 成功二次上市的鼓舞，中概股公司与港交所都乐意推动这个进展。鉴于缄默规则，各家对传闻当然不会公开回应什么，但不妨我们对这三家公司一一进行分析。中概股在美国市场处于整体被低估的状态，回港上市有利于回归合理市值。当然这并不是说香港二次上市后其市值将变成美国+香港的市值加总，总股本数是一定的，按港股价格乘就是港股市值，按美股价格乘就是美股市值，换算汇率后是一样的。但由于两边市场存在套利空间，同一家公司的美国股价与香港股价会呈现出一个“长期动态趋同”的过程。那么，这三家公司的当前价值处于一个什么水平，是否被低估，它们进入港交所的迫切程度如何？这里用企业估值公式来分别算一下，先看百度，以下数据都统一成美元单位。百度现在的市值大约是493亿美元，这个是百度股本的市场价格总和，并不完全是百度这家公司的价值体现。为衡量后者，我们引入EV（Enterprise Value，企业价值）。EV是出现在并购市场上的概念，假设有人要全资收购百度，按照市场价格要出多少钱呢？这个就是EV。其计算公式是EV= Market Cap+ Debt- Value of Associate Companies- Cash and Cash Equivalent，出于计算上的简便，这里没有考虑优先
百度、携程、网易……香港二次上市的估值偏差问题
京东正加速“亚马逊化”
市场喜欢拿两家企业对标亚马逊，一个是阿里巴巴，一个是京东。阿里和亚马逊不仅分别开创了东西方电商的先河，以云计算转型to B领域的路径也颇为相似；而京东坚持的自营模式与自建仓配物流，与亚马逊更接近。 何来“加速亚马逊化”呢？ $阿里巴巴(BABA)$ $京东(JD)$ $拼多多(PDD)$ 与第三方商家的关系 据京东上周发布的一季报显示，受宏观消费影响，零售板块出现营收同比负增长，没有跑赢网络零售大盘。这是它最重要的业务，包括电商、京东健康和京东工业。另一面，零售业务以4.6%的经营利润率保持在历史高位，相应的一季度京东每存托股摊薄收益3.93元超过了分析师预期。 这里用京东港股挂牌后连续12个季度的财报数据拉两条曲线，一条是零售业务经营利润率曲线，一条是服务收入（即第三方模式下的广告收入和物流收入）在总收入中的占比曲线。目前这两条曲线还看不出明显的关联性，分别来看，服务收入占比已连续三个季度保持接近20%的水平，趋势上明显超越两年前，服务收入一季度同比增速达34%；而零售经营利润率呈季节性锯齿状特点，在Q2、Q4电商大促季度较低，在Q1、Q3时会环比抬高，且整体呈微弱上升趋势。 一般，自营进销存模式所能贡献的利润率较低，赚取第三方的广告费、仓储管理费所带来的利润率较高。亚马逊也是如此，数年前它的第三方卖家GMV就已经超过自营GMV，其北美零售业务能取得稳定盈利，与第三方卖家的贡献有很大关系。目前，广告已成为亚马逊增速最高的主要业务。 6.18年中大促临近，正经历重大组织人事变动的京东这次备
京东正加速“亚马逊化”
看财报：平安好医生偏保守的现金流管理
又到财报季 $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$ ，目前多数财报分析文章都紧盯着利润表，对现金流量表似乎关注不够，但后者有时候甚至比利润表更重要。以昨晚发布半年报的港股公司平安好医生 $平安好医生(01833)$ 为例，来简单看一下。 现金流量表分经营活动、投资活动、筹资活动三部分。平安好医生2019上半年经营活动现金流是-5亿元，同比去年的-7.3亿元亏损收窄31%。就是说它尚未从主业经营中赚到钱。 再对比一下利润表中另外几项的亏损收窄情况，EPS每股收益的亏损收窄38.6%，这也是归属于该公司股东净亏损的同比收窄幅度；而经营亏损的收窄幅度是21%，幅度相对较小。 净利润（及每股收益EPS）的变动幅度与经营现金流的变动幅度不一样，主要是在由利润表中的净利润调整为现金流量表中的经营现金流时，需要加入折旧、摊销、股权激励等非现金性质的资金，这里不做讨论。 而同为利润表中的净亏损与经营亏损的收窄幅度不同，在平安好医生主要因为一项财务收支净额（财务收入减去财务支出，上图黄色圈内）的差异所致。2018上半年财务收支净额是5487万，2019上半年是1.265亿，同比增长130%。 这部分钱是哪儿来的呢？主要是IPO融资后钱存在银行里的利息。该公司于去年5月上市，融资87.7亿港元，也就是2018半年报中融资活动现金流-发行普通股所得款项所列的约71亿人民币（下图黄色圈内）。 再从投资活动现金流看，拿到融资款的2018年上半年，该公司在银行存了53.3亿的三个月以上定期，又买了11.6亿的“以公允价值计量且变动计入损益的金融资产”（上图两个粉色圈内）。这类资产一般是指股票、债券、基金等。该公司对此做了详细披露，2018上半年时这些金融资产的主要身份是基金和理财产品，到2019年上半年则大比例抛售了理财产品，转而增加了基金与资管产品的购买，而对其他公司的股权投资金额所占
看财报：平安好医生偏保守的现金流管理
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