围绕疫情、中-美摩擦、印度禁令的影响波及了国内很多互联网公司，要么是其最赖以生存的广告大盘收缩了，要么是“大厂”们的出海业务刚在新兴市场看到一些起色，就被强行踩了刹车。国内，大厂忙着构筑各自的“内容孤岛”；国际上，全球化逆流抬头，整个都与20年前的互联网开放精神相左。
最近想重点看网易$网易(NTES)$ 这家公司，除了云音乐接连迎来与国际厂牌的合作、集团回归港股之外，网易在这半年似乎也没有什么大动作。在舆论和资本市场，他都不属于浪尖上的公司。但他可能是眼下大环境中的一个特例，相对而言，极少受到上述复杂因素的影响，其游戏出海业务主要聚焦日本，也避开了是非地，整体上表现出一种“安全性”和避险能力，这是什么原因呢？
一方面，这和网易的业务结构有直接关系。主业是游戏，辅以在线教育、在线音乐、自有品牌电商、邮箱、内容等。其最核心的货币化形式是向终端用户直接收费，比如游戏内购买、课程与音乐的付费订阅、没有中间商赚差价的卖货等，而像广告这种间接收费业务占比很小。子公司有道的营收结构也已从广告为主过渡到课程付费为主。这也决定了网易没法像阿里巴巴$阿里巴巴(BABA)$ 、美团等公司靠平台模式躺赢，需要做好一个个分散的产品，直接让用户买单。如果产品力没有弱化，货币化就没什么影响。$腾讯控股(00700)$
另一方面，应该就是老板的因素了。丁磊似乎对“中间商”这个角色并不买账，不喜欢在一个太长的产业链条中有哪一环被别人牵制，也弄不来太复杂的业务模式，我生产出这个东西或服务，你喜欢来买就行了。有点像鞋匠这个行业，只要人们还穿鞋，鞋匠行业就不会消失，但拉长放在时代跨度上去看，它可能会没落，因为工业化大幅降低了人们换鞋的成本，不需要修修补补了，鞋匠可能就转向手工定制等细分方向，只是整体生存空间被压缩。但游戏目前还看不出这种没落倾向。同时，丁磊在圈子里又是出了名的“精打细算”，不碰烧钱无底洞业务。考拉应该是他近十年投资手笔最大、最个人浪漫化风格的一块业务了，后来因为看不到规模化盈利而卖给了阿里巴巴，这究竟是一步好棋还是臭棋，还是放长线再看。但他谨慎的投资风格的确为公司储备了不少过冬粮。
我根据网易的历年年报，算了下ROE(Return on Equity)股东权益报酬率，公式是用年度综合收益（净利润之外再加减一些非业务项收支）除以平均股东权益（简单地用年初数+年末数后除以2），说白了就是股东的投入每年能从公司获得多少回报，反映公司的盈利及为股东创造价值的能力。
表格可见，除2018年外，公司近十年来的ROE一直稳定在20%以上，即年化投资回报率20%以上，2018年是网易对线上线下电商业务持续加大投入阶段，影响了公司整体利润表现。2019年阿里收购考拉让网易进账16亿美元外加1430万股阿里股票，使得当年ROE高涨。如果剔除这一因素，网易当年ROE大概仍保持在25%左右水平。这十年来没有什么大的起伏。
再用这条ROE曲线与网易股价曲线做对比，有意思的是，两条曲线的走势表现出比较吻合的一致性，且股价变动相对于ROE有一些滞后性。或许可以说，投资人更看重网易的盈利持久能力，不像对待一些初创公司或新上市公司那样更在意增速和市场延展性，而不去顾及亏损面的扩大。指望靠网易股票一夜暴富不现实，但他也不太会让人失望，抗风险能力一流，避“坑”意识强，却也在谨慎的扩张策略下主动放弃了一些试错机会，机会成本可能比较大，所谓硬币两面吧。
这也导致了网易的股价乘数低于同等市值的一些互联网公司，其当前EV/Revenue大概是6.1倍，EV/EBITDA大概是22.3倍，低于一些平台型公司的乘数。或许说明投资人眼下不肯为这家公司的未来想象空间支付过于高昂的代价。整体上中规中矩。
因此，看网易这家公司，可能最主要是看他的产品力，以及能孵化出这种产品力背后的组织管理风格。他并不擅长通过自上而下的战略性的产品大图去规划未来，自下而上反倒更贴合产品思维，因为要求离用户最近。丁磊对内强调热爱，他本身是对业务有热情的，所以经常会去“越级”指导一线员工。这也说明人才是左右其产品力的一个胜负手，能否背靠杭州持续吸引优质人才，对网易也是个考验。现在，网易游戏将九成的权重放在自研上，只留一成给代理，可能也是一种产品自信。
作者公号：一千二百字
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