腾讯 $腾讯控股(00700)$ 本周三发布三季度财报，先来看一下基本面： 总营收1672亿元，同比增速8%，环比4%，仍然维持一年来的低位增长。分部业绩中，受本土游戏以及出海表现的拉动，增值服务同比增长9%，这是近几个季度以来的最快增速；营销服务（财报从这个季度开始把“网络广告”收入改为“营销服务”收入）同比增长17%；金融科技及企业服务收入同比增速仅为2%，处于历史较差水平，受大环境支付疲软以及企业缩减开支等影响。 延续“惯性”，利润增速再次超过收入增速。Q3净利润同比增47%，而剔除投资损益、分占联营合营公司盈亏、所得税前后计提变化等因素，只看腾讯自身业务赚钱能力的经营盈利为533亿元，同比增长20%。这一增速水平与前几个季度相比有所放缓，但这里面有季节性因素，2023Q3时的经营盈利同比增速为-6%。 毛利率由去年同期的49%提升至53%，主要受一些高毛利率业务的拉动，比如本土游戏、视频号、微信搜一搜广告等。其中，金融科技和企业服务的毛利率改善是最显著的，同比增长7个百分点，环比基本持平。 2024年前9个月，腾讯经营现金流为2045亿元，比2023年同期增加了365亿元。今年Q3经营现金流为781亿元，扣除资本性开支、版权付费等开销后，自由现金流仍高达585亿元，足以支撑Q4的进一步股份回购计划及股东分红。此前腾讯定的回购目标是1000亿，目前已回购超过900亿，预计到年底会超额完成这一目标。 总体看，在这个体量及外部环境下，腾讯Q3业绩表现实属稳健。新游戏和视频号让人看到增长亮点。相应的，腾讯管理层在Q3提升了销售及市场推广开支，同比增加19%，接近百亿，与前几个季度相比属于“大手笔”。长期看，外界对腾讯总营收增速回到两位数百分比还是有期待的。 接下来说一个细节。这份财报中首次披露

今年双十一的动静似乎比往年来得都要早一些，战线时间轴拉得很长，平台间却出现了难得一见的“友好”局面。 继 $阿里巴巴(BABA)$ 淘宝平台接入微信支付后，淘宝天猫商家已经可以选择京东物流进行履约。淘宝和京东物流的后台系统对接已基本完成，消费者可在淘宝App内查到京东物流轨迹。 接下来是淘宝、 $京东(JD)$ 京东、 $拼多多(PDD)$ 拼多多、抖音各大平台纷纷推出的让利举措，相比于消费者侧的满减、补贴等形式，面向商家侧的变化更显著于以往：减免服务费、补贴运费、加大返佣力度、降低货款账户提现门槛等，主打一个“减负松绑”。B站、小红书等内容平台对大促参与度的逐年加深，又给行业带来新气象。 你是否感觉到，今年双十一有那么点特别，有那么点不同寻常？ 再看奥乐齐 实物电商现在承担了大约四分之一的社会零售品销售份额，对消费刺激经济而言举足轻重。在各地方接连出台消费券和以旧换新补贴、上海市将直播经济纳入三年行动计划的促消费宏观语境下，不难理解电商提振GMV也承担了重要的任务。 尽管，曾让人惊心动魄的双十一夜晚的GMV数字已经远离公众印象多年，多数电商平台也在季报、年报中选择淡化GMV披露。 目前在上海开了50多家门店的奥乐齐超市（德国Aldi的国内形态），似乎能从另一个角度“管窥”当下消费的变化。以熟悉的一家门店为例，早晨一开门是老年人进去挑便宜的蔬果生鲜，白天是中年人进店选购更丰富的食品饮料，晚上是下了班的年轻人围着蛋糕、三明治冷柜拣选打折食品，到了周末是有小朋友加入的家庭采购。打着“超值”标签的自有品牌SKU占比眼见着越来越高，甚至有9块9一瓶的5

种种迹象表明， $哔哩哔哩(BILI)$ B站的盈利似乎近在眼前了。 在其最新发布的Q2财报里，剔除股权激励、无形资产摊销后的经调整净亏损为2.71亿元，同比收窄72%，为近年单季最大幅度减亏。对应毛利润为18.3亿，增长49%；费用率（营销研发行政费用/总收入）首次降至40%以下。开源方面，高毛利率业务广告的营收占比继续增加，带动整体毛利率抬升至30%，让盈利预期成为可能。 Q3还将叠加暑期旺季因素，让B站投资者有理由期待一波盈利。然而比盈利与否更重要的是，年初B站股价还曾一度跌破10美元，增速放缓、信心受挫，经历大半年开源节流，Q3很可能是重建信心之时。“悟空热”能否带动国产游戏热？全国600辆“痛车”齐聚今夏Bilibili World所营造的消费声势是否预示平台商业化驶入快车道？都值得期待。 游戏迎来正增长 随着国产3A单机大作《黑神话：悟空》的爆火，游戏制作方4年前在B站上的一条投稿再次引发转评热潮。这条13分钟的实机演示视频在当时发布两小时内即冲到B站热门第一，24小时播放量破千万，目前播放量超过5800万。四年来，该制作方在B站社区持续预告、试玩直播、测试，累计攒粉364万。游戏上线当天在B站上有几万人直播玩这款游戏。良好的社区生态见证了这个爆款一路走红。 B站董事长陈睿这些年一直强调社区生态，并将社区视为他们与其他内容平台的显著差异点。社区背后是用户成长和忠诚度，以及由此形成的圈层氛围。以前在B站MAU月活只有1亿、DAU日活3000多万时，外界曾担心它的二次元圈层壁垒太高，破壁阻力大；现在B站MAU达到3.36亿、DAU为1.02亿时，社区准入门槛已明显降低，多元文化涌入，却仍保持了社区化内核的稳固。 据了解，B站用户平均年龄是25岁，有六成用户关注泛游戏内容，游戏一直是B站最

腾讯音乐TME $腾讯音乐(TME)$ 最新发布的二季报可谓喜忧参半。总收入同比出现下滑，其中社交类收入暴跌，但核心的在线音乐收入大涨，由付费订阅规模的增长所拉动。这是不是一个好现象？先把握一个整体的趋势，后面我们会分析具体数据。 腾讯 $腾讯控股(00700)$ 是做社交出身，在社交逻辑上尝遍了甜头，因此旗下很多产品都具有明显的社交属性，像全民K歌、QQ音乐，网络效应带来的红利也体现在不断上涨的用户数上。而另一方面，音乐不同于朋友圈和视频号，也不同于电影，专心做好音乐服务，在深度、而非广度上做延伸，可能会给音乐平台带来更高的收益，不仅体现在财务数字上。 与暑期电影档的比较 和暑期旅游市场并肩火爆起来的是暑期电影院线，虽然从票房上看远不及去年暑期档206亿元水平，但2023年属于多年库存的一次集中释放，且叠加了爆款因素。2024年在制作水准没有提升、融资和档期都承压的情况下，能在暑期票房截至当前取得92亿元的成绩也算正常发挥。 以阅文集团为例，据其最新发布的半年报，公司上半年收入增幅为27.7%，达41.9亿元。几部由旗下新丽传媒改编的热门影视剧开启了阅文的“爆款年”，拉动了IP版权运营分部收入的大幅增长。 音乐和电影不同。电影具有较强的社交与情感属性，受众一直在求“新”，即新的题材、新的故事、新人演员、新的科技手段与体验；线下院线是国内电影市场的大头，它与互联网业态相比只能算一个小圈子、小市场。 而音乐更多的不是社交属性，尽管暑假里一场接一场的演唱会开遍南北，朋友相约也是一种社交诉求，但演唱会毕竟是音乐市场份额中较小的一部分，多数人是买不到票去听现场的，份额大头还是在线上，音乐产业比电影的盘子更大。此外与电影的求新

从来没有哪届足球大赛像这次欧洲杯一样，转播中的球场边LED牌被铺天盖地的中文广告覆盖。观众的争执好像不再围绕着球，而是“这广告是不是真的？”   支付宝、蚂蚁国际、海信 $海信家电(000921)$ 、Vivo、比亚迪 $比亚迪(002594)$ ……直播画面里经常出现这些中文广告，甚至还能看到 $阿里巴巴-SW(09988)$ 淘宝百亿补贴，有网友惊叹：老外能看懂这个？显然现场的广告牌不是中文的百亿补贴，只是给国内观众展示的虚拟广告吧。但也有身在德国现场或选择其他国家直播信号的网友说，场地里就是有中文广告，像海信电视的。   事实上，涉及虚拟广告的定制转播DBR技术（digi BOARD DBR）至少在上一届欧洲杯就有运用，更早前已出现在德甲、西甲，以及其他运动赛场上。只是这届欧洲杯13个顶级赞助商里中国企业占了三分之一，中文定制广告大量增加，才引发大众好奇。   它是一种视频处理技术，涉及到计算机视觉、AI与云计算。它允许广告商在同一场比赛直播中，针对不同地区观众展示差异化广告内容，是用提前做好的虚拟广告去覆盖转播画面中的一部分广告牌。远景镜头中看不出广告牌已被虚拟替换，但在一些局部慢镜回放时能看出“破绽”，此时显示的是未经处理的球场原始广告牌。偶尔也有“抠图”失误的时候，导致虚拟广告条出现在突兀位置，或者某位球员在画面里“突然消失”，被覆盖掉几帧画面。   维基百科对虚拟广告的翻译后解释是，使用数字技术将虚拟广告内容植入电视直播或提前录播的节目中，常用于体育赛事。当在多个地区转播同一

22日晚听了拼多多 $拼多多(PDD)$ 一季度分析师会议，问答环节很短，干货不算多，但有两点印象深刻：一是管理层反复强调要放眼长远，建议投资者不要基于当前业绩来预测公司的长期增长和由此做投资决策；二是管理层把“合规”提升到公司层面很重要的高度，不仅涵盖平台合规，还有涉及商家的产品合规。   背后传递的意味愈发明显。一方面，新增用户见顶的拼多多仍处于成长期，业绩波动大，尤其是净利润增速，像过山车一样大起大落，各方面投入与消耗还在“上强度”，海外业务勾勒出潜在增长点，不确定性比也较大的。就像它的股价在22日美股盘前经历了戏剧性的深V波动。一季报给出了堪称炸裂的业绩，最后收盘时股价却是下跌的，让人看不懂。   另一方面，站在商业船头上的公司管理层必定嗅到了更宏观层面的一些迹象，把合规作为公司工作的重点之一，加强与外部监管的沟通，提升服务能力，以“学习者”这种更谦卑的姿态对外示好。   大约两年前，在拼多多跨境项目Temu刚开始搅动北美电商市场时，我曾写过一篇《拼多多跨境出海：新瓶装不了“旧酒”》，分析认为：效率和执行力可以复制平移，但一味压低价格抢市场的行为，在未来可能会触发反弹风险，早前亚马逊 $亚马逊(AMZN)$ 的一些卖家曾经历过相关处罚。现在Temu又是长期霸榜App下载商店，又是连续赞助“超级碗”，在地缘因素越来越复杂微妙的环境下，文中的提醒并非一种多虑。   同时，对海外市场大刀阔斧的投入，也是导致拼多多业绩过山车般波动的重要因素之一。

在16日晚的财报分析师会议上，京东 $京东(JD)$ 管理层说，对2024年营收增速超过社会消费品零售总额增速有信心。Q1京东总收入同比增长了7%，其中零售业务增速6.8%。而据国家统计局，一季度社会零售商品同比增长4.7%（网上增速12.4%）。看起来，在经历了业绩低迷的2023年后，京东在今年开了个好头。   看来行情真是变了，电商如今要去和零售大盘比增速了。2023年大盘增速是7.2%，其中网上商品增速11%。京东去年没有跑赢大盘，它的全年营收增长仅3.7%，其中零售业务增速只有1.6%。进入2024年，这波颓势得到抑制。   观察身边的感知，线下回流似乎正悄然发生。统计局数据显示，今年一季度网上商品销售占比社会零售总额23.3%，而整个2022年和2023年这一比例都超过27%。考虑到一季度有春节的因素，这一转折是否会形成一种趋势，还有待观察。   品类结构的变化似乎能说明一些问题。在2023年网上实物商品的同比增速里，吃11.2%，穿10.8%，用7.1%。吃增长最快，人们把更多的网购精力花在了刚需上。与之相吻合的是（线下）餐饮销售增长超过20%，是近几年来的最快增速。餐馆的生意在假期调休、网红营销的带动下重新火爆；相比，人们在穿和用上面的消费满足有所延后。   但食品类的线上渗透率不如穿的和用的，也意味着更大的潜在增长空间。看到商超品类在一季度回暖态势后（京东超市实现两位数同比增速），京东管理层寄希望于商超能成为拉动今年零售业绩的主要品类，后台相应地完善算法降低仓配履约费用。同时，公司将抓住眼下这波家电以旧换新的机会，以稳住家电基本盘。今年一季度，京东电子产品与家电收入同比增速为5.3%，低于整个2023年的6.1%。   阿里巴巴

一个服务于1000万日活跃用户数的通用大模型，至少需要年收入100亿元才可能保持收支平衡，如果未来能服务1亿日活用户呢？10亿日活用户呢？   每增加一个AI大模型用户，公司付出的边际成本远高于电商、社交、短视频等领域的单位拉新成本。这些是业内流传的一组数据，说明人工智能的训练和推理成本对一家公司的现金流是极大的考验。   AI到底有多费钱？即便有上述这组数字，我们也缺乏一种直观印象。眼看新一轮财报季来临，各大厂又将不约而同地展示AI贡献、宣布增加AI投入。下面就从谷歌 $谷歌A(GOOGL)$ 、Meta、阿里巴巴 $阿里巴巴(BABA)$ 、微软、亚马逊等大型科技企业的财报中收集详细数据，来分析大厂对AI持续投入是一个怎样的场面，是否投入越多就越能在下一个互联网周期到来时傲视群雄？   学会看“资本性支出”   谷歌母公司Alphabet首席财务官Ruth Porat近期透露，预计公司在2024年的资本性支出（CapEx）将比2023年有显著性增加（notably larger than 2023），尤其是对AI芯片的投入上。该公司也在2023年报中说，未来将继续加大资本性开支，以支持长期的AI布局。该公司此前对2024年的资本性支出预期范围是300亿至370亿美元，后来把指引提升到350亿至400亿美元。   上面表格是根据Alphabet历年年报罗列的资本性支出和对应的现金流情况。从2022年开始，资本性支出呈现显著增加趋势，但经营活动现金流净额，以及年末的现金及现金等价物的增长并不明显。单从数字看，公司每年资本性支出大约占到经营现金流的三分之一，而经营现金

喜马拉雅日前再次向港交所提交了招股书，等待上市聆讯。按照港交所IPO流程，一般顺序是递表、聆讯、路演、招股、配售、挂牌，如顺利两个月左右能走完流程。   这是过去三年喜马拉雅多次招股失败后最新一次尝试，不免给人一种命运多舛、好事多磨的印象。最早它想在纳斯达克挂牌，早期VIE结构下的融资也都以美元完成，但当时中概股估值被华尔街打压，行情不利，撤回申请后调整架构，又连续向港交所提交申请，最后也杳无音信，港股也进入低迷行情。   与三年前相比，该公司内部运营和外部环境都发生了很大改变，不妨通过对招股书的对比分析，来看看这家“屡试不及第”的公司能否迎来命运的转机？   由亏损到盈利   首先最直观的转变来自利润表。根据2011年提交给港交所的招股书，喜马拉雅当时处于亏损状态，2020年扣税后的净亏损接近30亿元，毛利大概有20亿元，剔除非经营因素后的经调整净亏损为5.4亿元。此外，当时经营现金流也基本为负，入不敷出。   据最新招股书，公司在2022年、2023年已连续两年保持盈利，每年大致在37亿元。但这里面有36亿元左右属于“可转换可赎回优先股的公允价值变动”账面收益，属于非经营因素。将其剔除后的经调整净利润这两年分别约为亏损3亿元和盈利2.2亿元。经营现金流从2022年开始转正。   这里提一句，可转换可赎回优先股是公司发行给投资者的一种可变债权/股权，可在债和股之间转换。既然是债，在资产负债表中以“金融负债”录入，随着公司估值变动，优先股的公允价值也随之变化，并计入利润表。当估值上升时，公允价值变动体现的是账面亏损，即负值，比如当年美团和小米IPO时的情况；反之为正值。与前些年对照看，喜马拉雅2022年和2023年这部分变为了正值，体现为公允价值收益，说明或者是因为公司整体估值有所下降，或者涉及到部分相关股东的退出

最近，微信支付针对香港用户在内地全年消费上限上调至40万港元，单笔交易限额提升至3.8万港元，期望WeChat Pay HK成为港人北上消费的首选支付工具。目前，市场观察到一种“反向代购”现象，越来越多的港人到深圳Costco、山姆会员店采购，除现金和信用卡外，港版支付宝和港版微信也可使用。 $腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴(BABA)$ $阿里巴巴-SW(09988)$   另一边，蚂蚁集团Alipay+跨境支付服务当前已支持10个境外电子钱包（如Alipay HK、韩国Kakao Pay等）直接在内地扫码消费，所谓“外包内用”。支付宝也针对境外用户提额，单笔交易上限从原来的1000美元提高到5000美元，年度限额从一万美元提升至五万美元。   数年前是微信支付和支付宝布局国人出境游场景，把各自的二维码贴到境外商户的柜台前，现在反过来了，这两家正在争相解决外国人在华使用电子钱包的问题。   出入境回温，催促难题解决   数据显示出入境正快速回温。2023全年出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%；其中内地居民2.06亿人次、港澳台居民1.83亿人次、外国人3547.8万人次，同比分别上升218.7%、292.8%、693.1%。仅3月30日当天，有超过100万人次经香港各口岸出入境。令据《新闻晨报》，最近浦东机场进一步提升了上海至美国的航班密度。   一切都从需求出发。头条上一条外国旅游博主的Vlog视频中，一对欧洲中年夫妇在上海南京路步行街闲逛，拐进一家面包店点咖啡，

近日，名创优品发布2023年Q4财报，收入同比增长54%，达到38.4亿元，环比增长1.3%。说实话，这个同比增速会令很多大型电商和实体零售企业相形见绌。不过，它这个增速统计的是总收入，不是像超市等传统零售企业习惯使用的“同店可比收入”。换句话说，这个高增长反映了这家正处于快速扩张期的公司新开门店的贡献。 $名创优品(MNSO)$ 此外，名创优品Q4毛利率达到43%，比上一年同期的40%毛利率进一步上涨。这同样与传统零售企业差异显著。一般，像会员制超市Costco和山姆会员店的整体毛利率在10% 出头；传统大卖场的毛利率有百分之十几；24小时便利店能达到20%以上，基本就到顶了。能达到百分之四五十甚至更高毛利率的，是像海澜之家、红星美凯龙这类服装、家具等细分品类零售商。   再从财报里找一个数据，截止2023年底，位于国内的名创优品门店数量为3926家，同比增加601家，环比增加124家。其中，这3926家门店里只有26家属于直营门店，其余都是第三方门店。这表明它在借助第三方投资者加盟来迅速扩张市场。   简单罗列以上几组数据就不难看出，虽然线下门店是名创优品的基本盘，但它的模式具有典型的互联网特点：打造概念—迅速做大—融资上市—继续扩张—拓展海外—升级IP，以标准化输出“滚雪球”。这个模式可以在短期内让财报更好看，但也有一些值得关注的问题，比如快速扩张下的品控保障；有些消费者感知的为什么最早的“十元店”现在东西变贵了？   为什么感觉好像比以前贵了？   本来没有太关注这类门店的发展，但之前一个门店变化引起了我的注意。在上海杨浦百联滨江一楼，原本有一家店面较大的名创优品，紧挨着它的是大创生活馆（日本百元店的元老级连锁），两家具有高度同质化。通常，这家名创

零售市场多久没有听到大型并购的消息了？ $沃尔玛(WMT)$   北京时间2月21日，沃尔玛在官网公布将收购北美智能电视品牌VIZIO，拟定以每股11.5美元现金支付，股权总对价约为23亿美元（当前汇率约合165亿元人民币）。这与VIZIO市值相比存在一定溢价。VIZIO是北美沃尔玛超市里销量最好的电视机品牌，它的客群定位和大卖场比较搭，以偏小尺寸面板为主，主打平价走量。根据Statista机构监测，2022年VIZIO品牌在北美智能电视市场上的份额为5%，排名第六，前三位依次是三星、索尼、LG。   这一并购消息是与沃尔玛财报同一时间释放的，财报中还提了一句，此次收购将促进Walmart Connect业务发展。Walmart Connect是沃尔玛的广告媒体平台，VIZIO电视对它而言具有广告投放渠道的价值，VIZIO建立的内容生态模式就是看广告就可以免费看节目。沃尔玛能够借助智能电视终端，用更数字化的方式追踪广告效果与消费者数据，可以说这是一个面向商家的to B业务。这块也是亚马逊擅长的，目前亚马逊的在线广告业务规模已经跻身北美市场前列，仅次于谷歌、Facebook等平台。   以这次并购为背景，下面简单分析一下沃尔玛目前的经营情况与竞争环境，以及对中国市场的思考。   电商与中国市场   沃尔玛与亚马逊存在着长期竞争关系，前者在努力开拓线上，后者在不断尝试各种业态的实体店，可谓殊途同归。 $亚马逊(AMZN)$   在2024财年第四季度，即截至2024年1月31日的三个月内（11月、12月、次年1月），沃尔玛总营收为1734亿美元，同比增速5.7%（

盒马与山姆的价格战一直从酷暑打到寒冬，一旁“坐山观虎斗”的奥乐齐（德国Aldi）悄悄调整了策略，用批量化的“超值”标签商品拉拢性价比敏感人群。假以时日，这家精品折扣超市大概率也会进入竞争对手的射程之内，虽然它与前两者的模式风格迥异。 $阿里巴巴-SW(09988)$ $沃尔玛(WMT)$   从我去年写《入华五年的德国奥乐齐，还需多久才能走出上海？》到现在，这家超市明显吸引了更多喜欢在夏天跳广场舞的中老年群体，店内也变得嘈杂热闹起来。这个现象背后反映出在选品、成本控制、供应链建设上的一系列变化。为什么会产生这种直观印象的转变，以及这将会给本地零售业带来什么影响，是本文关心的问题。   1.都发生了哪些变化？   “阿姨，我们这个活动已经结束了，不送了，不能一个活动搞一年啊。”奥乐齐店内一名年轻男性工作人员笑着向一位顾客解释，对方在付款时想索要一只包装玉米。这是最近一天中午在上海杨浦区某门店听到的对话，当时的顾客以中老年为主。   一到晚上，会有店员推着购物车把一批临期三明治、糕点重新打价签打折处理，再摆上冷藏区的货架，通常会有一群年轻顾客围着挑选。它比起正常价格来还是很有吸引力，比在外面买一个类似大小和用料的赛百味更具性价比。   这种场面和这家超市2019年刚在上海开店时给业内留下的定位印象相比，已经发生了不小的变化，似乎更加贴近、或者说正回归它在德国本土的廉价折扣超市的定位。而在几年前，它的公众印象还有点高端进口超市的意思，一方面

日活用户数DAU在三季度突破1亿对B站而言重要吗？很重要。 $哔哩哔哩-W(09626)$ 在B站的营收结构中，会员收入和直播收入合并归入“增值服务”，占比第一。但如果拆开来看，广告业务已经坐上单一营收项目的头把交椅。B站此时经营现金流的转正，也是高毛利率业务成长结果的体现。   更何况，在广告主眼里，几千万DAU和1亿DAU在投放价值的认知上有本质差异。自从“出圈”战略跳出舒适区后，B站正式在广告这一高毛利率的商业变现上“立住了”，逻辑已经跑通。YouTube不就是靠这个营生的吗？   接下去，就要看B站这个流量价值的可持续性究竟如何？这也是分析重点。毕竟，它过去两年为拉新和品牌建设投入过数十亿元；毕竟，广告增多可能会影响用户体验，需要找到一个负载平衡。   用户：泡在B站上   根据下图QuestMobile对9月份在线视频App（不包括短视频）人均单日使用时长的监测，B站是这些平台中时间消耗最长的，平均每天1.66个小时泡在上面。这与Q3财报中披露的数据相吻合，该季度B站首次在用户日均使用时长上增至100分钟，创下历史新高。   使用时长增长，再叠加日活跃用户数DAU同比增长14%的因素，使得“用户总使用时长”（两者相乘）同比增长了19%。   一方面是受直播、动画及OGV这些消磨时间的内容推动，还有一个容易忽略的是主动搜索行为的逐渐养成。像B站、小红书这类平台正在成为传统搜索引擎的强力补充，甚至在一些用户的使用习惯上超过了传统搜索引擎，因为它们的KOL内容更能提供决策参考，无论是想看车评还是要买奶粉。   这说明B站的使用黏性在增强。用以反映这个现象的数据DAU/MAU在Q3首次突破了30%，意思是一个月内打开B站一

腾讯昨天发布Q3业绩，收入同比涨10%，环比涨4%；毛利同比涨23%，环比涨8%；净利同比降5%，环比涨36%。净利下降是因为“其他收益净额”的历史因素影响，比如对被投资公司的重估等，不属于腾讯自身业务范畴，剔除这一因素后还是涨的。所以对于这个体量的公司，Q3所传递出的信号是稳字当头。 $腾讯控股(00700)$ 股价没有相应地体现出太多兴奋感。昨日收盘涨幅为4.8%，短期内整体处在300元出头的位置，两年半前的价格曾超过700元。   但有一项重要数据超越了“700元时期”——分部业务的毛利率。下图用表格计算罗列一些相关数据，可以看到毛利率环比提升最明显是网络广告业务，Q3达到52.3%的历史很高水平，实现了环比4个百分点、同比6个百分点的提升，目前已接近以游戏为主的增值服务业务的毛利率。另外，金融科技与企业服务的毛利率也突破40%。   究其原因，除了自然增长外，应该和腾讯管理层对业务的结构化调整有关。Q3财报里写道，“视频号和小游戏等新兴业务贡献了高利润率的收入来源，同时将重心从发展空间较少的业务转移至增长潜力更高的业务。”这里边应该也有对毛利率的追求和考量。   最近马化腾在腾讯成立25周年致员工信里强调了产品初心，并提到“对资源使用的克制”，即产品没有真正做好之前不要滥用平台和其他资源。乱加资源、拉营销，相当于给产品加了滤镜，看不出原貌。最好是在原生态的情况下找准方向点再发力。   这也属于降本增效的范畴，那些有毛利率贡献的业务、更稳妥的业务将受到青睐，同时会控制成本与费用的投入，这从财报中所反映的管理层对长视频业务控制成本、缩减市场营销投入、降低内容成本、严格考量大模型推理成本等做法不难看出。相应的，Q3视频付费会员人数同比下降了3%，与行业

暑期，北京旅游市场异常火爆的现象给我们展示了：人们宁愿接受酒店价格翻倍、故宫预约总抢不到票，也要带孩子开拓眼界、体验服务。其他旅游地情况类似，直接效果是拉动了服务经济的增长。 $美团-W(03690)$ 以提供吃喝玩乐服务的美团为例，据二季度财报，总收入同比增长33.4%，这是自2021年三季度以来连续七个季度的最高增速。其中到店及酒旅业务的GTV交易额同比增长高达120%，也带动了平台佣金收入同比增速近50%。暑期游实际履约在七、八月份，但一部分酒旅团购订单发生在Q2。   一边喊消费降级，一边又大把钱花在旅游上，为何会有这种现象？表面看，好像是人们都“憋坏了”或者“想开了”，而背后是消费结构正在发生转变，比如延迟满足对耐用品、大件商品的需求，提升对服务和“精神刚需”的满足时效。   国家统计局相关发言人在8月中旬指出，将首次增加发布“服务零售额”数据，按月统计。也就是要把与服务相关的吃喝玩乐宏观数据进行单列。因为目前服务消费已经在全国居民人均消费支出中占比超过四成，1-7月份服务零售额同比增速20.3%也明显高于商品零售。这个消费趋势、叠加当下互联网发展格局，将让美团这样的本地生活平台迎来一次价值重估的时刻。   高频刚需的成长前景   在互联网早期20年，行业的毛利率通常数倍于传统零售业毛利率，特别是以游戏、广告为货币化方式的领域。如今进入移动互联网的成熟期，躺着数钱的赛道已成红海，增量只能从“苦活累活”中挖掘，这些行业整体毛利率正趋近于传统零售业。放缓趋势之下，行业逻辑也从追求增长过渡到追求高质量发展，企业估值因素也相应地从单纯依赖流量型、增长型变成综合考量。   沃尔玛近日发布二季度财报，净利润录得78.9亿美元（当前汇率约合580亿

$哔哩哔哩(BILI)$ 经历了2022年的低靡，市场眼巴巴盼着在线广告市场今年能复苏，但一季度的增长恢复显得很“温吞”，企业投放偏谨慎，且更追求ROI投资回报率，扔块石头要见响。那么，回报好的平台将更受青睐。 哔哩哔哩最新数据显示，Q1效果广告增速为50%，连续两季保持该水准，带动其广告整体同比增长22%，跑赢大盘。今年平台已跑出诸如韶音、花西子、谷雨、珀莱雅等数码和化妆品品类的成功广告案例，UP主收入问题被媒体放大，引起争议，B站也表示是一篇媒体报道的误导，但这也促使B站持续挖掘更多UP主收入的形式。   早在2021年初，B站广告收入占比只有18%、直播+会员、游戏两项主业基本打平手时，一千二百字就判断：广告将成为B站的第二大支柱。理由有当时它的用户基数离“天花板”还很远；核心层年轻用户会成长为一股消费力量；随着社区商业化的持续教育，粉丝支持UP主“恰饭”的社区氛围正在形成；中视频形态的广告势能还没有释放等。   而且，像眼下B站所做、并已取得成效的“减亏”，目的是奔着2024年盈亏平衡的业绩承诺，但这不能光指望降费、砍预算、停掉边缘业务等手段，根本上还得依赖毛利率的改善。B站原有业务结构决定了它的毛利率放在互联网里算比较低的，而广告的崛起成为改变这一现状的机会。   与YouTube推出YouTube Shorts短视频形态的作用类似，B站StoryMode这种新的广告场景正在以更低的门槛实现快速变现，这块业务也增加了市场的期望。   电商客户为何瞄准B站？ 电商通常是广告投放的大户。我们先从分众传媒的一组数据来侧面分析。2022年，分众营收同比下降36%，受电商“拖累”较重。其中，分众的互联网行业客户收入占比从上一年的27%下降至11%。到今年Q

市场喜欢拿两家企业对标亚马逊，一个是阿里巴巴，一个是京东。阿里和亚马逊不仅分别开创了东西方电商的先河，以云计算转型to B领域的路径也颇为相似；而京东坚持的自营模式与自建仓配物流，与亚马逊更接近。   何来“加速亚马逊化”呢？ $阿里巴巴(BABA)$ $京东(JD)$ $拼多多(PDD)$ 与第三方商家的关系 据京东上周发布的一季报显示，受宏观消费影响，零售板块出现营收同比负增长，没有跑赢网络零售大盘。这是它最重要的业务，包括电商、京东健康和京东工业。另一面，零售业务以4.6%的经营利润率保持在历史高位，相应的一季度京东每存托股摊薄收益3.93元超过了分析师预期。   这里用京东港股挂牌后连续12个季度的财报数据拉两条曲线，一条是零售业务经营利润率曲线，一条是服务收入（即第三方模式下的广告收入和物流收入）在总收入中的占比曲线。目前这两条曲线还看不出明显的关联性，分别来看，服务收入占比已连续三个季度保持接近20%的水平，趋势上明显超越两年前，服务收入一季度同比增速达34%；而零售经营利润率呈季节性锯齿状特点，在Q2、Q4电商大促季度较低，在Q1、Q3时会环比抬高，且整体呈微弱上升趋势。   一般，自营进销存模式所能贡献的利润率较低，赚取第三方的广告费、仓储管理费所带来的利润率较高。亚马逊也是如此，数年前它的第三方卖家GMV就已经超过自营GMV，其北美零售业务能取得稳定盈利，与第三方卖家的贡献有很大关系。目前，广告已成为亚马逊增速最高的主要业务。   6.18年中大促临近，正经历重大组织人事变动的京东这次备

作为亚马逊最大的利润贡献部门，云计算AWS近些年一直是观察这家公司财务走势的风向标。 $亚马逊(AMZN)$   上周五发布一季度财报后，亚马逊现任管理者安迪·贾西决定将长期投资从建设新仓库和配送中心，转向将更多资金投入云计算基础设施、大语言模型和生成式人工智能等领域。在他从贝索斯手里接过公司管理权近两年里，这一转变尤为引人关注。   整体上看，这一决定是在北美零售市场的经营利润由连续季度亏损转为盈利、而AWS收入增速和经营利润增速均在放缓的背景下做出的。此前面对全球这一波生成式AI的高调表现，AWS似乎有些“不动声色”。     亚马逊仍是云计算行业的领导者，33%左右的全球市场份额比较稳固。在研究机构IDC最近发布的“全球公有云IaaS 2022供应商评估”中，亚马逊处于最显著的Leader位置。这些是安迪·贾西之前还在领导AWS时打下的基础。但最新一期财报显示，AWS在2023Q1取得收入213.5亿美元，同比增速已降至16%，经营利润为51.2亿美元，同比下降21%。     疫情下的客户是否愿意将更多工作负载迁移上云？他们的心态变化有些微妙。一开始，远程办公的常态化使云需求激增，那也是Zoom等SaaS服务突飞猛涨的时候。同时，IDC数据显示2021年全球公有云IaaS支出达到913亿美元，增速为35.6%。当时AWS收入增速跑赢了大盘，其经营利润增速更高。   当职场人陆续结束居家办公、回到公司时，全球经济却出了问题。通胀下的不断加息抬高了企业融资与经营的成本，让一些企业不得不收缩战线，开始搁置对上云需求的投入。目前加息周期尚未到头，这种观望仍在持续。安迪·贾西也在2022年致股东信中提到了这点：在充满挑战的宏观经

$美团-W(03690)$ $腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴(BABA)$ 美团上周末发布了一份超预期的财务报告，给波折的2022年画上业绩句号。   从全年看，它在Q2受防控影响较为严重，主营业务从去年6月份才开始有起色，进入8月下旬却再次因防控的区域性反复而受冲击，导致9月份外卖订单量同比增速明显低于8月。管理层曾在Q3财报发布时预测，相关风险因素会蔓延到Q4。而从Q4实际表现看，即时配送部分的恢复好于预期，只是环比仍弱于Q3。   Q4业绩的主线是，在总营收21.4%增速中，核心的配送服务、尤其是美团闪购业务增速贡献最显著；在核心本地商业（从2022年6月重新划分后包括外卖、到店及酒旅、美团闪购）已形成稳定的经营利润的前提下，公司对新业务（包括美团优选、美团买菜、快驴供应链、打车和单车相关、共享充电宝等）的收放调整更加游刃有余。   但投资者仍然存疑，比如外卖的壁垒有多强？抖音能吃下本地生活的多大份额？新业务如何平衡亏损与开城扩张的节奏？境外外卖尝试是否有可持续性？   外卖稳不稳？ 美团在2022年全年取得的即时配送交易笔数为176.7亿单，同比增长14%，这里边只包括外卖和闪购两部分数据，也就是全年日均接近5000万单。其中，餐饮外卖的单日订单量峰值达到6000万单，而去年12月闪购业务单日订单量峰值突破1100万，其中（四季度）药品配送单日峰值是580万单，相当于占了闪购业务的一半。   随着网上送药用户心智的逐渐成熟，以及新iPhone首发配送、鲜花等扩品类策略实施