现在东南亚电商市场主要就是看Shopee（虾皮）和Lazada这两家，双方在马来西亚、印尼、菲律宾、越南、泰国等市场多线竞争，中国中小商家是其最重要的境外货源地之一，其次是韩国。Lazada已被阿里巴巴$阿里巴巴(BABA)$ 控股，其财务数据与后者并表，但尚未单列；Shopee成立更晚，其母公司Sea(NYSE:SE)$Sea Ltd(SE)$ 2017年秋天上市，我们可以通过财报了解当地电商市场。Sea上周发了4Q19季报及2019全年业绩。
Sea公司基本情况是，采用互联网公司常用的AB股结构，公司创始人Forrest Xiaodong Li总持股比例为30.6%，投票权是44.4%；腾讯总持股33.4%，投票权是29.1%。SEA与腾讯$腾讯控股(00700)$ 目前合作主要在游戏上，腾讯把游戏代理权给到Sea做本地分发，借此试探海外市场。
Sea当前市值约240亿美元，大体上相当于两个唯品会，或一半的网易。大概梳理一下其发展路径：Sea集团最先有的是游戏业务Garena，游戏内购买虚拟道具是天然的支付场景，所以后来它布局了在线支付业务，紧接着在2015年年中布局电商，最近的一个举动是在Q4季整合旗下电子钱包等业务（包括AirPay、ShopeePay、ShopeePayLater等），以SeaMoney品牌对外，拓展数字金融。可以理解为支付宝基础上诞生蚂蚁金服。
根据20-F年报，Shopee目前的支付方式有信用卡、ATM机和网银转账、货到付款、签约便利店线下支付等，它后来将AirPay电子钱包整合进电商支付体系，这和淘宝-支付宝的路径不一样。数字金融在东南亚是另一个热闹领域，我以前多篇文章曾分析，这篇则聚焦电商。下面说财报。
1.异于国内电商的增速曲线。Shopee总部位于新加坡，最大市场在印尼，它与拼多多同一年成立，都起步于移动端。对于新电商会更关注营收增速。看数字之前我们先看一下Shopee的营收结构与成本结构。
Shopee采用与淘宝和拼多多类似的平台模式，且涉及跨境业务。其收入主要靠广告+佣金+手续费，典型的平台电商货币化手段。或许是为补充SKU，Shopee在2017年试探、并在2018年大力发展自营业务，包括电信卡等商品，和京东一样赚进销差价，体现在资产负债表上2017年存货为980万美元，2018年迅速增加到3800万美元。
它在财报里将平台营收(Marketplace)与自营卖货收入(Sales of goods)分开统计。根据20-F，平台电商的成本结构包括：每笔交易产生的银行手续费、向第三方物流支付费用、服务器带宽以及相关人员工资与股权激励；自营业务的成本自然就是商品进价。由于东南亚地形非常复杂，基础设施整体薄弱，Shopee用的是第三方物流，但它在一些地区对当地物流合作方进行了投资。
有意思的是，自打启动自营业务以来，无论是按年看还是按季度看，其自营部分的成本始终略大于自营收入。我的理解是，如果不涉及递延确认因素，那么它应该是在低价批量卖货，自营业务可能具有一定的“亏本引流”作用，以积累价格优势。4Q19电商收入中自营占比为20.5%，4Q18是26.1%。
按年看，2016-2019四年里它的电商收入依次是1770万美元、4700万美元、2.7亿美元、8.2亿美元，变化幅度很大，这里计算年复合增长率高达359%。相应的，平台电商的总收入占比从2016年的5.1%增长到2019年的37.8%，后期大概率会超过游戏对Sea集团的营收贡献占比。
按季度看，Shopee表现出与国内电商很大的差异。国内平台电商通常是在Q4达到自然年营收和GMV的顶峰，次年Q1大概回落到上一年Q2水平，再逐季增长，到次年Q4迎来新高，呈现出波浪式的阶梯增长特点。虽然Shopee也是以9.9、11.11和12.12为大促季，但次年Q1的GMV非但没有回落，反而比上一年Q4还高，呈现出逐季节节高的增长特点。似乎没有季节性因素，这比较少见。可能与东南亚地区气候常年恒温湿热，且Shopee尚处于发展早期、高增长空间掩盖了季节性影响有关。照此看，势头确实挺猛。
货币化率take rate方面，Shopee在2017-2019三年中依次是0.4%、2.8%、5.4%。财报中的统计方式是用调整后的电商收入（Non-GAAP准则下）除以GMV。4Q19季take rate进一步提升到6.3%，如果分子只计算平台电商收入，则take rate为5%。5%的水平与国内平台电商相比属于比较高的，淘宝、拼多多的take rate大概在3.5-5%区间。
take rate反映了平台从总交易额中获取收入的能力，同时也反映了商家交易的成本负担。对于成立刚满五年的电商来说，take rate如果增长太快，可能会一定程度影响商家入驻率。前几天，Shopee公布了2020年跨境招商重点类目，涉及家具、汽摩用品、3C家电、女性饰品与时尚等，从常理看，这些类目的毛利率较高，相对能承担更高的佣金率，Shopee货币化率的提升应该和商品类目调整策略有直接关系。它在2019全年产生12亿订单，按176亿美元GMV计算，单个订单交易额接近15美元，约合103元人民币，已不算低。
2.电商的现金流动性问题。Shopee现在面临的问题是，从电商主营业务中取得正向经营现金流的能力很弱，所以日常运营与投资的现金可能更多来自集团中游戏业务的支持、2017年IPO时的融资，以及后续的发债。尽管现在它手上不缺钱，Sea集团截至2019.12.31拥有31亿美元的现金及等价物，比截至2018.12.31时多了21亿美元。
Sea集团的现金流量表显示，2019年其经营现金流刚刚“转正”，此前均为负值。其中，游戏业务在2019年的毛利率是62%，经营利润率(operating margin)是47%；2018年毛利率是42%，经营利润率是15%。可以说，游戏业务现金能力的提升对集团经营现金流的转正发挥了作用。而电商业务在2019年以前的毛利率均为负数，比如2019年是-10%，直到4Q19才勉强转正，为0.6%。
这与拼多多不同。拼多多虽然也在亏损，但其毛利率高达76%(3Q19)，且在经营活动中产生正向现金流的能力很强，它只是把大量营收投入到补贴与营销中，导致了亏损；而淘宝本身就是盈利的。
这说明，Shopee尚处于电商发展早期，可能有以下几个因素导致当地电商运营的成本相对较高：(i)主体运营分散在东南亚多个国家，区域间差异大、且发展程度不均衡，需要分散精力、分散策略，印尼、台湾地区目前是Shopee的强势市场；(ii)基础设施相对薄弱，第三方物流在一个群岛众多的区域难以降低单位配送成本，银行与数字金融发展程度不高，交易的手续费降不下去，服务器带宽压力随GMV的扩大而增加，总之是规模效应不强；(iii)长尾竞争者众。
可以说，中国电商蹚过的河、踩过的坑，东南亚电商需要重新来一遍，只是后者直接跳过了PC时代，以移动端对接当地人口比例最大的年轻人群体，红利市场描绘了很高的上限。Sea集团现在市值240亿美元，其电商收入接近与游戏平分秋色，假设单独看Shopee的估值有100亿美元，2019年收入8.2亿美元，那么P/S年市销率大概是12x，与同行相比不算低，这表明市场对它前景的追捧度。
年轻的Shopee现在处于圈用户、上规模的早期阶段，势头正猛。市场对其经营现金流为负表示了一定的容忍，把更多注意力放在了增速与用户养成上。它现在所处的状态似乎可以用一句“少年不识愁滋味”来形容，但后期仍然有很多可完善之处。
作者公号：一千二百字（word1200）
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