5月17日，成立仅1年半的瑞幸咖啡$瑞幸咖啡(LK)$ 光速上市，登陆纳斯达克，上市定价17美元，开盘后一路上涨，最高达到25美元，市值高达60亿美金。 但是2018年全年营业收入仅为8.41亿，亏损16.19亿。2019年第一季度营业收入4.45亿，亏损5.52亿。 瑞幸的上市是源于成功的经营还是纯粹资本的运作？ 不难发现，瑞幸的上市有许多违反常理的地方： 01 味道未经市场认可，却大量开店。 餐饮店或者饮品店最重要的差异是口味，且不说红极一时的网红店，比如喜茶，一点点，鲍师傅等。开分店的前提是已有店已经饱和，至少也要达到单店盈利。而瑞幸从第一家店就未受到市场的认可，随着开店数量的增加，亏损进一步扩大。在2018年，光店面租金，人工成本和原材料这三项已经占了收入133%，别说单店盈利，即使售价或销量涨2倍，依然很难做到盈利。 02 基本面未变化，估值却大幅提升。 回顾一下瑞幸的融资历史： 2018年6月，瑞幸进行了天使轮融资，融资1.9亿美金（之前为均为债务融资） 2018年6月， A轮融资，融资2亿美元，总估值10亿美元； 2018年11月，B轮融资，融资2亿美元，总估值22亿美元； 2018年4月，B+轮融资，融资1.5亿美元，总估值29亿； 2019年5月，ipo上市，融资约6亿美金，上市估值40亿美金。 可以看到从2018年6月到2019年5月，瑞幸的估值从10亿美金提升到了40亿美金，但是期间基本面发生了什么变化？ 只看到了门店数量的增加。从2018年6月底的624家增加到2019年3月末的2370家，估值的提升与门店数量的提升成正比，但口味依然没有得到市场的认可。从招股书说明书披露的数据可以看出，单店的销量大幅下滑且大量的客流来源于免费的赠饮，盈利遥遥无期。通过大量的无脑开店，却大幅提升了估值。 03 资本运作优先于实业经营。 回顾瑞幸的发展，无处不在可以看到

7月4日，新城系董事长**涉嫌猥亵女童。旗下三家上市公司纷纷大跌，跌幅都在40%。此篇聊聊新城系是否可以抄底，公司的价值由其未来的业绩决定，个人犯案未必会对公司的经营造成影响。下图是老王的现状，相信法律会给出一个公道的解释。 $新城发展控股(01030)$ 01 三家上市公司的关系 作为实控人，**一共有三家上市公司：A股的新城控股，港股的新城发展控股和新城悦服务。 **持有港股新城发展控股71.23%的股份，新城发展控股通过持股富裕发展和常州德润合计持有新城控股（A股上市公司）67.17%的股份。 新城悦服务为物业管理公司，实际控制人为**，持股73.17%。与新城控股没有直接的股权关系。 02 新城控股/新城发展控股 A股的新城控股和港股的新城发展控股由于是母子公司，都为地产开发公司，这里放在一起讨论。此节从财报，估值，市场顾虑三方面做讨论。 1 1 新城的财报是否有雷？ 新城出事后，几个月前的新城控股年报问询函被重新提起，认为新城有财务造假的嫌疑，问询函的质疑主要在以下几点： ① 公司的投资性房地产评估增值28.09亿 ，较上年同期增幅超过200%。 分析：投资性房地产有成本计价和公允价值计价两种模式。如果按照成本计价，后期就不会产生评估增值；如果按照公允价值计价，每年根据最新的公允价值确定损益。一般在港股上市的地产商都是采用公允价值计价，大多商业地产股pe都很低，因为其中有一部分的利润来源于评估增值而非租金的现金流入。比如嘉凯城在A股上市，后来被恒大地产收购后，为了保持会计政策与母公司一致，计量方式从成本法变为了公允价值计量。新城控股持有大量的商业地产——吾悦广场，且数量不断在快速增加，因此出现评估增值是正常现象。 ② 年报显示，2018年7月，公司通过协议约定方式，将持股49.51%的青岛卓越新城置业有限公司和持股50.50%的义乌吾悦房地产发展有限公司纳入合

随着美的集团最后一则转股公告发出，小天鹅的套利也走向尽头，退市的小天鹅将完成转股，转股后的美的集团将于6月21日上市。小天鹅B从1月24日的36.81元涨到退市时的51.65元，涨幅为40.3%，且退市时依然有5%的折价，总历时5个月，总收益将近50%。其中，15%的收益来源于折价的套利，35%的收益得益于美的集团的上涨，这与当时的分析结果吻合，没有选择融券做空美的集团是这次转股套利中最成功的一点。 当时1月份原文：美的集团吃掉小天鹅的套利机会 小天鹅的转股不多说，来看下这次华泰证券的套利，以下为公司公告： 公告的内容比较简单：大致是华泰证券在英国发行GDR，相较于目前A股价格低30%，但有4个月的禁止转股期，等到转股期，转换成A股股票或者市场自动接近两边的价格，卖出GDR或者转股，4个月时间获取30%收益，年化收益90%，当然如果像小天鹅的套利那样，华泰A股继续上涨，收益则更高。$华泰证券(HTSC.UK)$ $华泰证券(06886)$ 以下为6月19日，折价的比例： 风险点： 1.虽然公告确定说可以转换成A股，但不清楚具体的操作方式，存在一定风险。沪伦通是一种新兴的事物，大家都不清楚接下去的交易规则，这也是目前大额折价存在的原因。但只要可以转股，折价就会逐渐被搬砖的人消除。个人猜测，GRD转化转换后的A股类似于沪港通账户中，港股账户持有的A股，可以直接卖出，但目前尚未公布细则。（这点的不确定性较大，之后也会继续跟踪） 2.目前华泰A股比华泰港股贵70%，GDR的价格也高于华泰港股。从全球市场的价值来说，华泰A股的价格是偏贵的，但放到A股整体市场以及券商板块来说，华泰证券具备一定投资价值（单从券商股投资价值来说，个人认为华泰是仅次于中信证券的。虽然从长期来看不看好券商板块的价值，但是A股市场整体的估值是长期形成的，短短4个月不太可能出现太大的估值变化）。从这点来说可以考

最近在研究医药股，花的时间比较多，文章更新的有点少，不知不觉马上都要过年了。这篇医药的写完，再写一篇年度总结，就休息了，年后再好好备战2020。 市场上真正的好行业很少，能够穿越牛熊，长期增长。医药算是一个，需求永远在，没有人会嫌当前的医疗水平足够先进，只有不断增长的医疗需求。对医药股的研究可以很深入，了解最先进的生物医学科技以及医学的原理，只是花的时间会比较多。 本文仅站在医药股初学者的角度，说一些自己的见解。第一篇先从A股医药股的概览谈起，目前沪深两市共有3700多只股票，医药及相关产业的股票共有297只，占比约10%，假如自下而上地研究，1只股票花1天，一年就过去了。因此，选择了先看行业，再做行业对比，最后精选个股的研究方式。 医药其实是一个比较宽泛的概念，不仅仅指狭义的药物，还有医疗器械，医药商业等相关行业，下面将所有的医药股进行分类，浅谈每个版块的投资逻辑。 PART 1 生物药/化学药 药物一般分为化学药、生物药和中药。化学药一般指小分子化学物，通过化学合成，比如著名的阿司匹林；生物药原料以天然的生物材料为主，通常为大分子结构，比如人工胰岛素、基因、细胞工程、微生物等。全球范围内来看，化学药仍是创新药的主要来源，但生物类药物增长迅速。 创新药的研发需要大量的时间和金钱，从药物的发现到临床试验再到药物上市，一般要10年到15年的时间和数10亿美元的研发费用，而专利保护期一般在20年，在专利保护期内，创新药没有对手，在可达到的市场规模中快速增长。 创新药的专利过期后，其他药厂生产的仿制药便可以生产上市，首先研究申报国外已上市而国内未上市的药品即为首仿药，由于医生在接受一种药物后，除非后来的药物有着重大的改善，一般对于同一种药物的仿制药，首仿药有着巨大的先发优势。 另外就是“me-too”和“me-better”类药物，找到不受专利保护的相似化学结构。仿制药要等专利到

$微创医疗(00853)$ 微创医疗这个股比较尴尬，本来是认同长期逻辑打算中长线持有的，也不指望中短期能涨，近期和朋友交流这个股比较多，这篇研究的文章是前几天写完的，之前一直在涨就一直没发，因为港股小盘股没多少流动性，也有一些无法避免的固有风险。今天一天居然涨了25%，不发就怕再也发不出来了，仅作为各业务线分析，不做投资建议。 微创最核心的逻辑在于医疗器械的国产替代。最近几年，国产的医疗器械逐渐代替进口设备，从0到1的过程，增速非常快，大多数的医疗器械的细分行业业绩都是爆发性的增长，比如医疗器械龙头迈瑞医疗，化学发光安图生物，血液灌流器材健帆生物，ICL的金域医学，骨科的大博医疗，凯利泰，春立医疗，爱康医疗，眼科的欧普康视，以及一系列的IVD企业，都有着非常快的业绩增速，但从市场份额看，进口的医疗器械依然有着非常大的份额，国产替代的过程就是业绩爆发的过程。 以下是微创医疗的业务线，基本涵盖了高端医用耗材的全部业务： （单位：千美元） 目前主要盈利贡献在神通的神经介入业务以及冠脉支架和心脉医疗的主动脉支架业务，2019年上半年盈利共7731万美金，全年按1.5亿美金利润计算，这3块业务目前可以贡献的利润超过10亿元人民币，而且业绩还在高速增长中，对应目前的市值，仅15倍pe左右。2018年全年的研发费7.35亿人民币，2019年半年研发费4.76亿人民币，大额的研发支出是近几年没有利润的主要原因，比如心通的心脏瓣膜，过去一直没有贡献营业收入，2019年8月28日完成上市后首例植入，当日共完成四例植入，开始贡献业绩；收购的骨科和心律管理业务还未在国内市场打开规模，尚未实现盈利；机器人尚未上市，一直无法贡献营收，2019年10月17日，腔镜手术机器人通过国家药品监督管

中国平安刚刚发布年报，归属于母公司股东的净利润1,494.07亿元，同比增长39.1%，由于三季报的时候就有1296亿利润，相当于四季度利润只有200亿不到，环比和同比都是低于过去季度的。 利润的偏差主要来源于两块： 上面两张图，一张为2019全年的利润对比图，另一张为2019年半年报时的利润对比图。由于2019年有减税的因素，因此税后营运利润增长24.7%，但税前营运利润只增长了2.6%，税前是更可比的数据。税前营运利润方面，2018年有217亿的正向偏差，2019年上半年时依然有122亿的，而2019年全年只有104亿的正向偏差，营运偏差来源于保单到期后，实际利润与假设利润的差额，平安这块一直是正向的偏差，证明了以往假设的保守性，未来能否继续释放？从以往的经验来看，概率依然是高于同业的。 另外一块来自于折现率的变动。有一段平安的公告： 公司在计量长期人身险保险合同的保险责任准备金过程中须对折现率/投资收益率等经济假设和死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等非经济假设作出重大判断。这些计量假设需以资产负债表日可获取的当前信息为基础确定。公司于 2019 年 12 月 31 日根据当前信息重新厘定上述有关假设（主要是保险合同负债评估的折现率基准曲线变动及综合溢价调整），并对未来现金流的估计予以更新，所形成的相关保险合同准备金的变动计入本期间利润表。此项变动增加2019 年 12 月 31 日寿险及长期健康险责任准备金人民币 20,774 百万元，减少 2019年度税前利润人民币 20,774 百万元。 简单来说就是加计提的保证金减少了税前利润207亿，这一块的计提主要与750日国债收益率曲线有关，即无风险利率的水平。从过去两年来看，10年期的国债收益率一直在降低，目前的疫情使得降息预期增加，预计未来折现率这一块还有增加计提的空间，当然，无风险利率的下降长久来看也是趋势。2

原定每个月都写一下市场的机会，中间断更了两期，现在开始补上吧，以后争取每月初写一下，有新的市场机会就写一下，没有就写一些近期的感悟以及之前一些机会的跟踪。 之前新城的下跌确实给了我一定的压力。对我自己来说影响并不大，一方面，我对新城的基本面是有信心的；另一方面，即使在下跌补仓后，新城系总仓位控制在20%，跌到0也不会对整体组合造成太大的影响。 压力来源于不少人看了我的文章买入的新城，自己的钱亏了就亏了，别人的钱总归有点过意不去，在我写的时候尽量提到一个股的正面和反面，未必会考虑到所有的点，有考虑不周的地方欢迎大家留言讨论，投资是一个概率问题，特别是做这类“逆向投资”，市场上95%的人都是和你不同的看法，总会害怕存在没有考虑到的地方。做债券的时候，比如之前的辉丰转债，只需考虑企业是否还钱，便可取得年化20%的收益；股票的情况复杂的多，比如新城的老王事件不仅要考虑事件本身的影响，还要考虑企业的估值和前景。 壹 近期市场机会 01 新城 投资本身是概率和赔率的乘积。赔率即想象空间，概率即达到想象空间的可能。追求完全的确定性，可能只有国债可以符合，此时概率是100%，但是收益不会高。 新城事件可以定义为高概率，高赔率的事件，但是下限很低。由于是高负债企业，该事件可能导致经营不下去，股价有归0的风险。有点像“反向”的福利彩票，彩票是低概率，低赔率（数学期望低）的组合，但是上限很高，有中500万的可能，但彩票不是好投资，2块钱的投入，可以收获的数学期望可能只有0.2元。 对于彩票，人们会因为潜在暴富的可能而掏空钱包；新城事件，人们会因为归零的可能而无脑卖出。 实际上新城的基本面非常好：销售额全国第八；“商业和住开”双轮驱动；成熟企业不会因为董事长的变更发生太大变化；有息负债和利率也没有光看资产负债率那么高。 新城系基本面当时已经谈的差不多了：聊聊新城系是否可以抄底? 这里重点聊聊事态的

$中国平安(02318)$ 平安刚刚公布了半年报，上半年净利润976.8亿元人民币，同比增长68%。 周二的时候，我在**上发了帖子，预测的净利润在900亿左右，现在实际的976.8亿利润是略超我预期的。超出的来源有两块，所得税新政的减税高于预期和经营利润的增加。 其实68%的增长对于平安这种大体量公司来说，很明显难以长期维系，真实可持续的利润增长有多少？本篇试着还原一下： 以下是平安集团的业务分部： 随着寿险业务的爆发，平安寿险的利润占比从2018年上半年的58.16%增长到2019年上半年的71.99%，由于未来寿险板块的增速是高于其他板块的，平安寿险的利润比重还会继续提高。因此，分析平安，重点看寿险板块就可以了。财险半年报数据一般，下面会提；平安银行的业绩看这几天的走势就知道了，市场认为平银有追赶招行的潜质；其他板块利润较少或市值较小，就科技板块中有个陆金所值得一看。 接着重点来看平安寿险： 平安比较清楚的披露了一个营运利润的数据。营运利润的定义算是平安自创的一个词，简单的可以理解成扣除非经常性损益之后的利润。用保费做投资，有的钱购买债券，有的钱购买股票，不可能所有做投资赚的钱都归为非经常性损益，因此5%的投资收益率为限，5%的以内的收益就划入营运利润，5%以外的收益就不计入营运利润。 以下是平安财报中对营运利润的解释： 半年报中利润同比增长68%的额外利润来源有两块：股市波动和税收新政。 先来看股市波动对平安利润的影响。平安以5%的假设投资收益率为限，5%的以内的收益就划入营运利润，5%以外的收益就不计入营运利润。下图是平安过去5年的总投资收益率，即使在2018年股市全年股市暴跌的情况下，依然完成了5%的投资收益目标，因此完成5%的目标并不难，而且每年都会有额外的利润可以释放（只要实际的投资收益率高于5%即可）。比如今年上半年短期投资波动带来利润130亿，再算上财险

最近几天在看猫眼娱乐，不得不感慨商业模式的强大。有点类似于物业和开发商的逻辑，母公司光线传媒是地产开发商，拿钱拍电影承担风险，猫眼娱乐轻资产类似于物业，不承担风险，参与电影的宣发以及获得电影票手续费收入。 （1）猫眼的商业模式 先来看一下电影业的产业链：                   图片来源：**扫地小生 从上图可以看到，一部电影票房的大头被制片商和影院拿走。影院提供场地，重资产，分成50%；制片商投入资金制作电影，拿走37%-39%，需要承担电影亏钱的可能。这两者虽然分成高，但是重资产投入，需要承担较高的风险。实际中还有税费及电影发展基金，分成比例也有略微的区别。 猫眼在电影产业链中的角色是发行商，担任宣传和发行的角色，目前已经成为中国最大的国产电影主控发行方。发行方目前有三类：（1）具有院线优势的终端主导型，比如博纳，五洲；（2）以优质内容生产为核心的传统发行公司，比如光线传媒，新丽传媒；（3）互联网发行公司，比如猫眼和阿里的淘票票。 据招股说明书披露，猫眼任主控发行方时发行费率为院线分账票房（占总票房40%）的5%-12%，也就是总票房的2%-5%，联合发行方为院线分账票房1%-2%。猫眼为主控发行方占国产电影票房的份额约为20%，同时期前五大主控发行方发行的电影占国产电影票房55.2%。也就是说发行收入这块，猫眼可以拿走电影总票房的(2%-5%)*20%=0.4%-2%。 猫眼的另一块的收入也就是大家日常所能接触到的购票手续费了。无论是美团点评，微信，qq钱包中都可以找到猫眼的入口，而且这一块的入口是免费提供的，与微信及美团点评的入口协议时间到2022年9月截止，qq钱包则是2025年9月，由于美团腾讯都是猫眼的股东，有着自身的战略意义，到期续约的可能性极高。目前来自于

转债的牛市，还远未到来。 【可转债溢价率走势图】 数据提供：萝卜博士 虽然上证在迈过三千点大关后，连取数道关口，目前已兵临3400点关口，但可转债市场明显还未热起来。 虽然可转债价格中位数明显攀升，已到120的位置，但这完全是由正股上涨所推动的——溢价率不但不升，反而继续下降，目前溢价率中位数已接近10%的一年多低点。 这周我都没去做折价转债评分模型，因为周末收盘时折价转债实在太多了，一屏幕都装不下了。 从转债市场也可看出下周大盘应该面临一定的调整压力，但我觉得下周调整一下反而是好事——震荡牛、慢牛要比疯牛好。 【关注明日上市的歌尔转债】 明日三只转债上市，我就不一一分析了，重点谈下歌尔转2。 歌尔转2转股价值138.85。 深圳转债集合竞价范围为70-130，集合竞价130的话需要停牌到10点。 我的策略： 1、集合竞价挂130买单100张，这个就试试运气，买到的希望不大。 2、另挂135买单100张，这个买单不参与集合竞价，我觉得有一定希望接到货，尤其是在正股下跌的情况下。 歌尔股份正股的优良质地我想读者可能应该都有所了解，但唯一的缺陷可能是目前估值偏高，而我觉得目前通过转债参与不失为一种比较好的方式。 【浙商转债】 明天仍继续重点关注浙商转债。 昨天的文章发布后，很多读者问我为什么认定浙商证券是龙一型小市值券商板块龙头？ 我的回答基本就四个字：看K线图。 从7月1号启动以来，浙商证券已录得7个涨停板，其中三个为一字涨停。 也就是说，进入七月以来，除了这周五没涨停，其他日子都是涨停的。 虽然东财、中信建投近来也涨势如虹，但跟这8天7板的架势比起来还是稍有逊色吧？虽然那些老大哥很强，但毕竟他们体量大，冲起来还是年轻的后生给劲呀。 所以我觉得浙商证券成为目前券商板块龙头应该当之无愧。 但是，再牛的股票，天天这样涨停也不可能，所以当周五浙商证券未能成功封板后，转债已经丢兵卸甲

看到这个标题，有人可能会觉得比较神棍，2019年才过了4个月，就开始推算了全年的利润了？ 其实不然，由于寿险股保费目前期交的形式(期交区别于趸缴，趸缴为一次性缴纳保费，期交按期缴纳保费)越来越多，当年的利润大多数来源于往年保单利润的释放，因此今年的保险销售情况影响的是未来年度的利润（也会影响当年，但是综合考虑新单占比以及新单利润释放年数，当年的销售情况对今年利润的影响是不大的） 先来看一下2018年平安集团利润的构成： 可以看出平安寿险利润占比集团利润50%以上，利润能否快速增长的关键是寿险利润的增长。其他业务的利润弹性不大，比如财险和银行，利润波动一直非常稳定，银行业一季度报表利润都很好，比如平安银行利润同比增幅12.7%，由于2019年截至目前，市场行情非常好，不少上市的券商利润增幅都是同比100%以上，因此，预计平安的信托，证券，资管业务都会有很好的表现。按照其他业务合计500亿利润的基础上，按今年增幅10%-20%初步预计，将会带来50亿到100亿的新增利润。 接着来看平安的寿险业务。 寿险利润地会计性及假设性非常强。利润来源于死差，费差，利差。死差是因实际死亡人数与预定死亡人数之间的差异而产生的损益；费差是保险公司实际的营运管理费用与预计的营运管理费用之间所产生的差异；利差指保险公司拿保费去投资，实际投资收益率高于负债成本所产生的利益。 通俗来说，寿险的利润在保单卖出时就已经确定下来了。比如卖出一张10年期的保单，每年需交一定金额的保费，由于未来有很多不确定性，此时通过很多的假设把利润确定下来，比如预计的死亡率，营运管理费用，投资收益，失效率，退保率等一系列的假设因素。这时，每一年的利润就可以确定下来了，等到实际发生或保单到期的时候，再去检验当时的假设，与当时的假设进行对比，再去调整利润。 假设是否合理我觉得对于个人投资者来说是没有能力判断的，甚至对于专业精算师来

A股目前共有3621只股票，由于制度不成熟，市场投机氛围重，大部分股票的价格与自身内在价值差别大，导致具备投资价值的股票不多。没有有效的退市制度，市场中充斥了大量的垃圾股以及浓烈的炒壳氛围。但也有一些值得投资的对象，一个清晰的判别标准就是有没有清晰的主营业务。不同类型的股影响其涨跌的动因也不一样，比如蓝筹股，上涨下跌由业绩决定，特别是大市值的蓝筹股，很难存在庄家操纵的情况。但是对于垃圾股来说，影响其内在价值的因素与业绩关联度小，这类股长期来看是下跌的，短期而言，上涨下跌随机波动，取决于庄家操纵，题材炒作等因素。 下面对A股不同类型的股票进行分类，发掘未来的投资机会。 01 行业龙头公司 ‍ 行业龙头公司一般已经对市场进行了垄断，形成护城河，对新来者形成了竞争门槛，具备品牌口碑优势，规模效应，挤占其他竞争对手份额，随着通货膨胀，不断提升营业收入以及利润，从而带动股价的上涨，从A股目前估值来看，当前龙头的估值相对合理，后期的收益来源于以后期间的利润提升以及成长的确定性高低，因此这类股的收益来源于持股环节中企业自身成长。 ‍‍ 判别特征 一般来说这类股的特征就是 好行业+好公司。行业长期来看需要具有扩张或者吸收通胀的能力，行业内的龙头公司自然就会收益。比如寿险龙头中国平安，家电龙头格力美的，银行龙头招商银行，乳业龙头伊利股份，白酒龙头贵州茅台等，在目前高市值的前提下，依然具备成长性，这里不一一列举。按不同行业中的最大市值排序，自然可以发现龙头股，但是需要关注行业整体未来的前景，有的行业是在走下坡路，那么龙头也难以独善其身，虽然时常会有行业第二超越的例子，但强者恒强的概率更高。 投资建议 ‍ ‍ ‍ 龙头股的投资更适合于普通人，尤其在当前A股龙头没有溢价的情况下（在美股和港股等成熟市场，龙头公司估值都会比高小盘股高，而A股恰恰相反），财报中一般不会有什么雷，后续利润增长的确定性

分众半年前初看业绩不错，研究了一下。关于应收账款有一些疑惑，到年报的时候才会有答案，当时发了一篇文： 巨额解禁前的报表粉饰？分众传媒应收账款之谜 现在年报出来了，简单的评析一下吧： 1.应收账款 关于应收账款，当时质疑：（1）坏账计提比例过低，虚增利润（2）暴增的应收账款与行业话语权降低有关或虚增应收账款来达到虚增营业收入和利润的目的。 年报中应收账款金额为59.7亿，较半年报55.5亿依然有所增长，增长7.6%。 要知道2018年总的营业收入只有145亿，待收回的应收账款账面余额达到了60亿，占比超过40%，相当于很大一部分的营业收入或者利润都是以应收账款的形式存在，能否收回具有不确定性，侧面也说明了或许电梯广告不是很好的生意，对于下游客户议价能力不强。 按‍账龄统计了分众的应收账款： 0到30天的应收账款2018年末及年中金额分别为19.1亿和16.1亿，对应每个月营业收入，145/12=12亿，照道理每个月营业收入12亿，应收账款金额30天以内的肯定是小于12亿这个金额的，偏高，存在跨期调节可能(由于电梯广告确认收入时点相对比较自由，比如财报时点日12月31日，突击确认几笔收入，但是没收到钱，利润和收入就以应收账款的形式存在了，因此报表时点日，应收账款0到30天应收账款数由于会计调节的原因高于平均值也有一定合理性，结合一季度的营收下滑，不排除刻意的调节营收时点，以达到解禁出货的目的) 当时2018年半年报的时候，31天到210天应收账款暴增。当时我写了年报里会有答案，答案就是观察这29.1亿应收账款的回收情况。31天到210天，增加半年就是210天到390天，年报中这个区间的坏账总金额在5.1亿，比例在17.5%，这是好于我预期的，说明了坏账没有大幅增加，只是账期增加。但根据分众的经验，大于211天的坏账是很难收回的。证据很简单，观察2018年半年报中大于211天的应

说起国产球鞋，国内比较大的几个品牌：安踏，特步，李宁，361度。 且不说最优秀的安踏体育，市值早已突破了千亿港币，出色的成本控制，高毛利，低销售费用。体育用品行业基本面反转，李宁也已走出2015年的阴霾，股价创出近几年的新高。特步发布2018年盈喜公告，营业收入增长25%，利润增长50%-60%。 唯独361度，在过去几年每年平均有5亿人民币利润的前提下，市值跌破30亿港币，市盈率5倍多一点，市净率0.4倍。看似相当便宜的估值，但控股股东的格局已经决定，361度没有未来。 前几日，361度发布业绩预告：截至2018年底的财年，361度预期集团的税后纯利与2017年相比将大幅下降。 对于下降原因，361度解释称是由于集团预期2018年下半年将取得亏损所致。官方给出去年下半年出现亏损的原因主要有： （1）中国大众对非必需品（如集团产品）的消费欲望相对保守，令补充订单减少；集团年内执行物流管理优化方案并重新安排交付时间表；为了集团的长期发展，2018年下半年推出品牌重塑计划以更好地满足目标消费者不断变化的需求，使集团2018年的订单整体减少。 （2）2018年人民币兑美元持续贬值，导致公司产生汇兑亏损。 （3）由于广告及宣传开支增加，集团的电子商务业务于2018年录得大幅亏损。 在体育用品板块，多数股的基本面已经开始反转的时候，361度却突然发布公告，说我下半年亏损了，这在前几年都是从未出现过的情况，一条一条看亏损的原因。 第一条中国大众对非必需品（如集团产品）的消费欲望相对保守。其他几家体育股，比如安踏，李宁，特步早已困境反转，2018年更是业绩爆发，怎么361度就把原因归结于市场了。　　在此前公司第三、第四季度营运概要中，均称产品销售额较同期有所增长或持平。虽然销售额是销售渠道口径，订单是361度对销售渠道的口径有一定区别，但也不至于这么大变化。订单数的减少并不影响变动成本（

首先，感谢大家的关注和支持，也祝大家新年快乐，公众号的发展速度远超我的想象，成立仅1个多月，十来篇原创文章之后关注量就超过了800。 从2014年正式进入股市开始，2019年应该已经是第六个年头了，因为一直都是价值投资的理念，除了2018年外，经历最久的回撤，至今还没新高，其他的年份都是一帆风顺：2014年和2015年的A股大牛市，2016年的壳资源股，2017年的港股大牛市都恰好赶上了。2018年年初，应该是最膨胀的时候，当时觉得最大弱点应该是没有经历过像样的回撤，结果2018年大概回撤了20%多，虽然回撤了很多，但应该算是最宝贵的财富，不论是从投资理念和持股心态来说都有一定的成长。 股票的本质就是买企业，企业创造利润，回报股东，购买中国最核心的资产，比如茅台，格力，美的，平安保险，银行，机场，高速，医药，阿里，腾讯，消费品，教育等行业龙头，在可见的十年甚至二十年内不会消失，为日常生活所必须。这样的企业会随着通货膨胀，由于在行业内有定价权，可以不断提升自身利润。股价是利润的函数，自然股价也会不断新高。这是投资股票收益最本质的来源。 风险和收益成正比。如果收益的来源来自风险，那么实际的收益没有真正的增加。只有在承担相同甚至更低的风险下，提高了收益，才算是真正的收益。那么，如何打破风险和收益成正比的常识，获取超额收益？ 投资成长股获取超额收益的很好来源，垄断行业下的龙头股是很好的投资机会，比如上面列举的一系列中国的核心资产。但对于中小盘的成长股，却并非那么好把握，是否成长很难判断，比如一个企业过去每年利润都能保持30%以上的增速，那么30倍的市盈率的估值并不算太贵，但问题是今后是否依然能保持30%以上的增速，一旦增速下滑，股价便会大幅下滑，去年的老板电器就是很好的例子，虽然利润依然在成长，但是增速出现了下滑，先杀成长再估值，从高点下跌了60%。成长股需要对行业的周期性变化有

这份年报透露的信息还是很多的，有一定转型的迹象，降负债，降规模，从老王时期的激进到小王时期的稳健，这里主要说一下融资，利润和负债率： 融资情况 第四季度的融资情况，借款收到现金55.83亿。该数据在第三季度的时候是25亿，而上半年一共209亿，差不多每季度100亿的样子，融资情况已经逐渐恢复，由于下半年拍地减少，50多亿的融资基本可以是认为恢复正常水平了。新城发展的1月14日的新股配售，1月16日的3.5亿美元债的发行，新城控股3月4日的境内6亿债券的发行，几乎已经打通所有融资渠道。 融资利率方面， 2019 年度用于确定借款费用资本化金额的资本化率为年利率 6.73% (2018 年度: 6.63% )。6.73%的融资利率在民营地产中不算高，但是和其他同等规模的房企比较来说，未来还有较大的下降空间，特别是目前无风险利率的降低，新城最新一期发债的利率在5.1%，随着老王事件的淡化，净负债率的降低，有利于融资成本的降低。 2.利润情况 今年有两个地产股暴雷了，绿城中国和中国恒大，原因就是之前的房子卖的很好，销售额很高，预期释放的利润会很不错，但是发布报表了，利润低于预期一大截。因此财报利润也是需要关注的方面，反应了过去销售的质量。 新城2019年结算营业收入854亿，同比增长58.5%，归属于上市公司股东净利润126亿，同比增长20.61%，扣非净利润99.8亿，增长31.4%。 由于之前的股权激励，目标是扣非利润增长20%，这个是底线，目前实际的结算利润增长31.4%，这是略超预期的，但是扣非利润的增速依然低于营业收入的增速。2016年和2017年了高价地开发商会比较难受，2019年差不多进入结算年。住宅开发方面，新城的毛利率从34.29%下滑到25.6%。个别城市毛利率较低，比如合肥前两年的肥东事件，新城以35亿价格、高达231.4%的溢价率拿地，高出第二名15亿，该地