明天就又是一次FOMC会议，今年的感觉就是每一次会议之前都觉得很重要，每一次会议之后都觉得或多或少有点索然无味。经济的不确定性依然很大，所以市场总是会在会议之前期待联储可以或多或少降低一些不确定性。但联储的策略是数据依赖，所以每次会议后面也没有太多增量信息。所以时至今日，我们一方面要理解上面这一点，适当调整一下自己的预期，另一方面也要认识到这确实是历史上最快的一次加息，可能结束的前夜。所以合在一起，又想期待一个很大的转折，又不敢期待一个很大的转折。我能想到的最好的比喻，是你持有的一个股票已经连续14个涨停板了，你的直觉和理智告诉你，总有一天他会涨不动，但你看到他涨不动之前，你都不敢随便卖出。所以在FOMC之前，我想讨论三个问题，两个是经济的，一个是市场的，两个经济问题分别是：1，六月暂停，七月加息，到底是种怎么样的可能性2，经济情况到底如何3，市场在交易啥首先第一点，借用高盛研报的看法，加息先暂停，然后再继续加息并不是一个很罕见的事情，之所以我们觉得这个事情不太常见，是因为联储很少干这个事情可以看到澳洲和加拿大经常在加息过程中暂停一下在加息，美国是比较少见的，一般就连续加息，加息结束就结束。所以我也更理解了为什么很多美国本土投资者，都愿意下注七月份不会继续加息，而海外看美国的投资者有时候会觉得美国会再加息。上图中，从1995-2023年，美国唯一一个被视作加息暂停再加息是2016年，但那次是有一个细节问题在的，耶伦在2013还是2014年承诺过在2015年底之前开始加息，然后2015年中国并不太好，全球金融市场的波动很大，811汇改之后尤其如此。所以耶伦为了兑现自己的承诺在2015年12月选择加息，然后2016年停了一整年，这个暂停我觉得不太可以参考。所以换句话说，加息暂停再加息，是一个1995-2023年都没有发生的事情。当然，在这个年代，我们凡事都不能说绝对，我很讨厌车

之前说宏观研究太脱离基本面非常危险，我一向知错就改，所以这段时间就一直努力各地跑一跑，看看不同商品，不同上下游的情况到底如何。这周我就去了淄博和义乌，我自己收获很大，也有一些故事很值得分享。 首先要说的是，淄博是北方一个工业城市，我有幸在当地学习了一些玻璃的知识，这是一个针对国内市场比较多，房地产需求占比很重的行业。而义乌大家都知道，这是一个针对国外市场比较多，消费需求占比比较中的行业。所以对比是很鲜明的。 其次，淄博和义乌都是非常好吃的城市，很多人之前都吐槽过，为什么淄博烧烤就可以出名，烧烤应该哪里都一样。我在去之前也是这样想的，但我坐下来后我就发现了，山东的煎饼大葱，和烧烤是绝配 这个饼非常好吃，叫做淄博小饼，所以烤羊肉烤牛肉全世界都一样，但你有个饼，有几个葱，这个情况就完全不一样了。这个小饼4元一包，里面至少有十张，然后葱＋酱是8元，实话说这12元就可以吃的很爽了。肉其实都不用。当然，碳水加上肉永远是好吃的。所以我非常建议如果有餐饮行业的朋友看到这篇文章，可以考虑以后烧烤菜单里面加上饼和葱。 然后山东人民的实诚也给我留下了深刻的印象，有天早上我跑去吃面，但我起的太早了，好不容易找到一家，是一对夫妻开的小店面，他们其实还没完全开门，但看到我在外面探头探脑就把我放了进去，然后帮我开了空调收拾了桌子然后去厨房给我做面。我也很过意不去，我觉得什么都没准备好就让他们开火其实很麻烦，但老板和我说开门迎客理所当然。最后我吃完准备走的时候，老板把我拦下一定要退我两块钱，说他们这个月搞活动，每天有一款特价面，今天的特价面就是我点的这一款，当时收钱的时候忙忘记了。我当时想：你这不说我也不可能知道，诚实肯定是立业之本，但你这是不是也太诚实了点。 义乌同样也是美食之都，我很早就听说义乌有全中国最好吃的中东菜和中亚菜，这次来果然名不虚传，抓饭烤肉都很地道。 言归正传，给这两个城市安利完，我们来

当下市场存在很多矛盾，我们今天讨论两个- 国外投资者想战术性做多中国市场，和国内投资者对政策悲观的矛盾- 存量博弈导致波动率难以走高，和宏观不确定性依然存在的矛盾其中第二个我觉得是可以利用的，第一个理论上也有机会，但不确定性很大。首先今天的GDP数据肯定是低于预期的，这个问题我现在是这样理解的，之前分享过。1，有风险肯定会救2，但如果你就是跌到一倍标准差的风险，那就不一定会救。所以策略其实很简单，如果未来有一天股票跌到两倍标准差的估值，我肯定是看政策救助，看短期180度调头的，但现在在一倍标准差的位置，我觉得救助和不救助的概率可能就是五五开，甚至更低。所以目前我们可以说A股很便宜，去做空确实没意义，出政策的可能性在慢慢加大，但这不是一个你可以无脑买的点今天看到的天风的一个图其实说的也是这个意思，在两倍标准差要勇敢看转向，但在一倍标准差的时候，可以做右侧这其实是一种思路的反应- 提高供给，降低通胀，降低成本，降低利率刺激投资，汇率走低，提高出口竞争力与之相对的是- 提高需求，提高通胀，成本提高，提高利率压制通胀，汇率走高，损害出口竞争力提高内需半年前我的想法太简单了，高债务国家可能更多需要通胀化解债务，所以后面这条路更有可能。但我现在心态平和多了，我理解长期战略转型的必要性，也理解供给确实可以增加需求，我觉得长期转型和短期风险的矛盾解决方法就是：先努力长期转型，转型出了短期风险就救助。无非金融市场比较悲观，觉得风险很大，北京定力很大，觉得风险可控，这问题总有人对总有人错，有分歧很正常。我自己感觉这个过程就是很难受的，1990年代日本的经验是最好在高增速时期改革，但很多事情，说起来简单做起来难，从我自己的感觉来说，对新经济的培育其实很早就开始了，光伏第一次走入我们视野可能已经是十年前了，（这里多说一句，现在美国对于光伏的补贴和培育政策，真的就是摸着中国过河。

昨天我被问为什么一天到晚写市场和经济，坦率说我其实也不想这样，主要原因是我比较怕麻烦，我觉得绝大多数时候，人与人之间都是无法理解的，社会问题很多时候都是屁股决定脑袋，所以其实没啥意思。我既不想代表别人，也不喜欢别人代表我。而且做那些务虚的讨论真的没什么意思。而且还有很关键的一点，我很多时候喜欢和讨厌是没有理由的，我不要给自己找一个冠冕堂皇的理由去喜欢或者不喜欢什么，所以比方说前几天国泰航空那个事情，如果要我写，我可能就很简单，我觉得香港很多服务业从业人员都是沙雕的，又怂又喜欢歧视，明明看不起大陆人，又不敢说。我反正能不飞国泰就不飞国泰。但这同时不影响我觉得香港这个城市很好玩很喜欢。我觉得很多时候，中国人活得累的一个原因就是一定要给自己的行为找一个理由，比方说想玩的时候不会说自己想玩，会说自己需要休息，看不惯一个人的时候需要找个理由去攻击他，比方说他私德不好，总要站在道德的制高点才敢去表达自己的喜好。我其实不喜欢这样，我觉得喜欢就是喜欢，不喜欢就是不喜欢，是不需要理由的。比方说如果有一个我喜欢的人做错了事，我其实根本不会管什么大道理，还是会偏袒她，如果我讨厌的人做了一件好事情，我可能会内心竖个大拇指，但也不会强迫自己去欣赏他。所以我们还是聊市场吧，我们从PCE和美债上限开始，然后讨论金银铜锌。对于PCE来说，我觉得联储的问题就是之前说的那个，如果需求回落后，光靠供给就可以把通胀维持在3%，那联储要怎么办呢一个比较蛋疼的事情是，五月份的Core PCE 月环比，比四月还要高...至于这个会不会让联储超预期加息，我觉得这个倒是要思考一下，美国现在GDP现价同比就是5%，然后短端利率是5.25%，等于是说，理论上说美国现在做事情还不如存钱放在银行滚短期这就是所谓的“限制性利率环境”那么这个位置继续往上加其实边际意义没有之前那么大了，比方说经济增速5%，你利率是4.5%，那确实还存在

这周实在有点忙，所以很久没有更新，首先想说的是，李玟是我从小就很喜欢的歌手，就像之前说的，也许很多很多年后，我们才能看到一个日本游戏生产商去请一个香港女歌手，做自己欧美风大作的主题曲演唱者，李玟这样的歌手也许很多年也不会出现了。我非常喜欢这种外向开朗，性格鲜明的人，而且我深深知道，这些外在光明开朗的人，内心可能也有深深的痛苦，这种反差让他们获得深刻的智慧，智慧不可避免带来痛苦，光明和开朗可能只是一种自我安慰。所以如果你的身边也有这种外在很开朗，但性格很保守的朋友，有时候也可以多关注一下他们。说到这里，不得不说我另一位喜欢的选手，来自Dota 2 AR站队的Somnus，今天早上也是他的晋级比赛。希望他一切顺利，小时候我总是崇拜成功的英雄，现在我觉得那些屡败屡战的人也有可爱的地方。再多说一句，前几天有朋友问我为什么做了这么多的自我反思。我觉得是这样的，人在做决策的时候，往往会有两个层面的问题- 我是怎么想的- 为什么我能确定我是对的第一个问题是很容易回答的，每个人都有自己的观点，基于自己过去的经验和知识，通过演绎和归纳的方法得出结论，但第二个问题是很难回答的。如果过去的经验，知识失效，你就很难确定自己一定是对的。中国经济的需要兼顾长期转型升级和短期风险如果给我一个机会回到2023年1月1号，那时候我最主要的一个错误就是觉得2023年经济增速会是市场的主要矛盾，当时很多经济预测机构把2023年中国经济增速从4.6%上调到6.0%，但实际上到目前为止，你会发现这个数字本身其实不那么重要。除了公布5%的那一天黑色系的预期破灭，经济增速并不是2023年中国经济的主要矛盾。今年上半年，我觉得最主要的矛盾，是我们在坚持长期转型和短期防风险之间的选择矛盾。长期转型是否重要，当然是，但我之前对这个问题的认知是有偏差的，我第一低估了它的重要性，第二也低估了北京的决心。短期防风险是否重要，当然也

其实本来今天最想写的是《芭比》的影评，但今天是国内的周一，也是七月的最后一天，所以明天再来分享芭比的看法。但我可以先简单分享几句。我觉得芭比远超我的预期，在电影前十分钟，我觉得自己脑袋烧坏了才会来看这个电影，最后的我觉得它非常振聋发聩，除开一些没有太多必要的歌舞之外，它讲了一个简单的道理，如果我们没有自我，永远用别人或者集体的眼光去定义自己，那么结局一定是每个人都走向物质主义，彼此都被异化。从我自己的经验来说，认识自己，接纳自己，然后做自己，是获得快乐的不二法门。而如果你运气比较好，在你做一个真实的自己之后，你也许会遇到一个人也能接纳真实的你，所以找到真我，也是找到真爱的前置条件。既然谈到了真实的自己，在我们讨论经济和市场之前，我想简单说一说在我的分享里面，哪一些是我比较有信心的，哪一些是我没信心但我觉得有必要写的。关于我A：我相信如果你一直读我的文章，你会发现我在行业选择上非常糟糕，在择时上会好很多，所以我很少涉及行业这个话题，我至今依然觉得行业轮动是个伪命题，我选择行业有且只有两个原则- 公募基金新发多的时候选择公募基金持仓多的行业- 公募基金新发少的时候选择公募基金持仓少的行业但问题在于，第一个很简单，第二个很难，因为公募发行少的时候有很多持仓少的行业，所以还要再选一次，确实有一些办法可以去做这个选择，比方说EPS超预期因子，或者库存周期位置。但有些时候这个东西比较看资金。需要一个一个去思考外资，公募，私募，银行保险的思路。理论上说也可以问的到，但我自己的经验是做到这个层面其实得不偿失，因为国内的衍生品只到了指数层面，所以你就算研究清楚哪个申万二级行业有机会，你难道就去买个基金？择时比较好是因为国内股票的拐点很多都是政策底，这方面有很多工具可以用。关于商品：有很多朋友私信问我黑色系的问题，但这个我真的不懂，关于铜和金我确实懂一点点，油的话也在慢慢学习，但黑色

上一篇文章介绍了为什么宏观经济的判断有时候会错误，这一篇文章就是错误的解决方案，简单来说，当你看错了一次之后，你有且只有两种选择- 认错，立正挨打- 坚持，加倍下注（多说一句，这是我很喜欢金融市场的一个重要原因，这里有很多朋友都兼具了两种相反性格，第一是很乐于向别人认错，没什么偶像包袱，第二是很乐于坚持自己，不怕什么Peer Preasure。学术圈的朋友有时候不喜欢认错，投行的朋友有时候不太坚持自己。）具体来说，年初我觉得美国可能在后面会遇到一个萧条，欧洲可能慢一点但也会萧条。至今，这个事情还没有发生，那么在六月底的时候，到底是要改变自己的观点，还是再坚持至少六个月。这也就是今天这个文章想探讨的。此时此刻我的基本假设是美国依然会萧条，因为我觉得不萧条，或者说软着陆需要一个非常精密的计划，不是没可能，但概率确实不高。从目前的情况来看，软着陆要实现有以下几个条件1，通胀比较黏性的部分开始掉头走低，同时商品通胀不会大幅走高，通胀在2024年回到2-2.5%左右并且稳定住2，联储在2024-2025年某个时候开始转向，转向的时机非常精确，一方面不至于让当时已经在2%-2.5%的通胀预期走高，另一方面又不至于让通胀预期走低太多3，失业率从目前的3.7%上升60-70bp到4.3-4.4%的区间，然后也不会继续走高4，通胀走低不会影响企业的盈利预期5，联储转向后压制可能的波动率信用利差走高趋势这些条件并不是我为了证明自己观点而故意危言耸听，第一个和第二个是目前市场的通胀预期和利率预期第三个是联储的经济预测，第四个是EPS预期，最近两个月欧美的EPS其实是上修的，包括日本这其实也蛮离谱的，价格同比如果在回落，EPS要上修，要么是在高利率环境销量更好了（这和信贷数据对不上），要么是裁员带来了足够的效率提高（这和企业财务数据对不上）。第五个就不用说了，目前VIX不仅绝对值低得吓人

在之前的文章里面，我们讨论了历史上美国在高通胀之后的软着陆，以及这种软着陆往往后面还会有一个二次通胀。《联储加息结束后，长端利率是否会见顶？》（所以多写文章就有这点好处，自己引用自己的奇妙快感，是所有搞过科研的人都懂的lol） 这也很好理解，软着陆说明经济不太差，经济不太差的情况下继续复苏，那就是二次通胀了。 然后我们再顺着这个话题往后去讨论，如果真的是软着陆 - 二次通胀这个顺序，那么后面会不会再紧跟着一个无数人讨论过的，商品的大周期。 然后我们再分享一下这种情况下，我会去找的机会。在文章的最后我会简单聊聊对于Xanadu这个股票的看法，我觉得毕竟这是一个澳洲的Junior Mining Company，大部分读者估计没啥兴趣。所以单独写一篇文章也没啥意思，感兴趣的朋友直接私信问我就好。 我们先从一张图开始 本周三是中国的PPI数据，本周四则是美国的CPI数据，我们看到目前中国的PPI和美国的商品CPI都处在非常低的位置。我们都知道，商品这个东西，跌多了就会涨，涨多了就会跌，他的周期属性是因为供需结构决定的，不存在一直涨的商品，也不存在一直跌的商品。所以这个领域从来没有价值投资。 历史上看，这种中国PPI的拐点，美国商品CPI的拐点，一般都是大宗商品牛市的起点 由于中国的PPI数据时间比较短，所以更早之前我们就看美国商品CPI的拐点，把所有拐点和商品指数放在一起，在上述十一个拐点时刻，我们总共就下面三种情况 1，商品见底反弹，1986年，2002年，2009年，2016年，2020年 2，商品上涨后二次接力上涨，1972年，1978年，2004年，2006年， 3，商品下跌，1966年，1998年 还是之前那个原则，最不想看到的东西反而需要花最多的时间研究，实际上1966-1968,1998-2000年真的是两个非常非常有趣的时间，在这两个时间里面，联储或多或少

今天的上海市场黄金，在最高峰的时候溢价达到了6%，这是个非常疯狂的溢价。 这种情况，我印象中上一次经历，是在2019年9月，当时上海黄金的溢价来到2013年以来的高点 首先这里面肯定有很多供需问题，这不可能是基本面可以全部解释的问题。但2019年那次还是留下了一些经验。这种情况一般发生在 - 人民币贬值预期非常重，群众们需要保值升值资产的时候 2019年一季度股票还是不错的，全年来看创业板也不错，放假也不错，当下情况显然有点不一样，所以情况可能也更严重了 - 黄金进口减少，需求增加 所以虽然我自己觉得供需不一定是全部的故事。但和2019年一样，我觉得这个问题的解决，还是需要汇率问题解决。 之前提到过，人民币汇率，不是一个自由交易的货币，所以我有一个很简答的Rule of Thumb，如果有人和你说看中美利差交易人民币，那大概率是个骗子。人民币的融资成本，尤其是离岸融资成本，只能说在你不关心人民币的时候，他和十年期国债收益率还有更好的相关性，而当你思考人民币汇率问题的时候，你在离岸市场借人民币的成本，就和中国国内的流动性关系不大了。 所以还是那个观点，不是什么人民币汇率企稳才有资产价格企稳，是资产价格预期企稳，才有汇率企稳。所以北京最近的做法是非常必须的。 多说几句，货币总共就三个价格，汇率，利率，通胀。如果通胀和利率不能企稳，汇率是很难单独企稳的。而过去这么多年，人民币从2015年以前以美元为锚，到2016年之后以信贷和地产为部分锚，到2023年，出口走弱，地产预期走弱两个锚都失效，今年的波动并不令人奇怪。我今年学到的最重要的一课就是，汇率这个东西，波动率具有相当强的连续性。或者说赫斯特常数很高。去年波动很大的时候，今年波动要突然变低就有难度。往未来去看，出口预期的稳定，和国内资产价格价格的稳定，是汇率企稳的两个条件。 对于这个问题我倒是不担心，在过去两年中，全世界大部分国

首先前几天有读者竟然问到了Xanadu Mine这只股票，真是令人非常惊喜，虽然与今天的话题无关，但我想在之后详细写之前先提一嘴。这是一家非常有趣的矿业公司，他们目前正在进行紧锣密鼓的钻探工作，今年的Q3和Q4应该会发布资源量报告，然后明年会决定对项目推进方法进行讨论。今年Q3和Q4决定了公司的上限和空间，明年的融资方案则会决定公司的具体目标价。 公司的股价走势则和标准，属于之前有提到的拉松德曲线第二段，Q3的资源量报告决定了它能否涨破目前的前高，最近它的价格跨过了一毛钱，所以一个Tick的变动从之前的一厘钱变成了五厘钱，所以技术面和基本面是共振的，需要近期的钻探利好，或者资源量报告，才能推动股价继续上行。 具体的内容可以之后再聊。 我们今天还是看看这个事业数据，然后重新整理一下经济的思路 相比经常看电影的读者肯定想到了标题的来源，诺兰的《信条》，我觉得这句话和这个出处都很贴切。但我们可以最后再解释。 对于萧条和软着陆的争论已经持续了很久。之前也分享过，美国和欧洲今年的财政其实都是宽松的， 所以他们更多像是一个宽财政紧货币的组合 而中国和日本则是相反的 我们更多是一个宽货币，紧财政的组合。 所以其实抛开那些经济学数据，一个最朴素的逻辑是，美国现在是宽财政紧货币，经济现状不错，那么未来如果有一天变成宽货币紧财政，逻辑上来说，实现一个浅萧条甚至软着陆，并不是天方夜谭。 当然这里会有很多思考要做，会不会有风险，切换的时间可能是什么时候，降息25bp相当于多少财政支出的强度等等。 但最大的疑问肯定来自于，美国过去在加息末期也经常维持增长的财政支出，为什么这次可以不一样 如上图所示，在美国08年金融危机之前，18年-19年转向之前，美国也是持续扩张债务的，所以这次有什么不一样呢？ 我觉得总量上和结构上都是不一样的，在总量上 可以看到本次美国财政支出的斜率是很高的 具体一点来看，202

在前几天的文章里面我们提到了，很多资产都在关键点位 《大力看图出奇迹》。然后在更早之前的文章里面我们也聊到了可能美国的流动性，对于中国权益市场的影响比较大。所以我觉得在当下有必要重新审视一下这个问题。简单点说，我确实担心美国继续财政发行+货币紧缩带来的流动性冲击，但我不太担心，至少短期不太担心所谓的债务通缩螺旋。有些外资的看法确实太悲观了。 每一个国家都有自己的优势和劣势，中国在产业政策上，往往很激进，在总量政策上，往往比较保守。这个原因在于，中国的优势在于在内部整合资源，比方说总共三个部门ABC，只要A+B+C的总和没问题，中国有无数种办法，在A和B之间调节利润分配。 而美国欧洲，他们在总量政策上有时候会激进一点，因为他们很难调节A，B，C，很难说有哪个美国政府可以说服亚马逊把利润让渡给达美航空，但他们是个有限责任公司，所以A+B+C的总和出问题，可以通过出清来解决。所以在总量政策的尝试上，欧美有些时候会大胆一点。 所以从2016年开始，如果你一直看中国的经济和货币政策，我觉得你会有感觉说中国好像一直慢半拍，2016年其实就有声音说以后要加大财政，减小货币政策的作用，然后2020年欧美直接就这样做了，但中国就要保守一些，最近才说财政政策要积极有位，然后货币政策继续稳健中性（其实也是宽松）。但做起产业政策，中国速度很快，要扶持或者要打击一个行业，几天就来了。 所以基于上面的理解，我一直有两个观点 - 我不觉得任何一个行业出问题，会导致中国经济整体出问题，因为这个系统的强项就是腾挪。 当然有人会说房地产行业很特殊，这确实有可能，但我觉得你从上面这个逻辑出发，你会更理解北京的决心和信心来源 - 北京在总量政策上有时候就是容易慢半拍。而且作为一个新兴市场国家，很难在美国收紧的时候宽松，所以悲观的时候最好冷静等一等。 比方说16-17年，在人民银行信心最好的时候，低估了贸易战的风险

首先要说的是，在最近几个月，很多时候市场都是看短做短的，看到有好的数据，就觉得经济会好，看到坏的数据，就觉得经济会差。这一方面是种短时的行为，但另一方面，在存量市场博弈的时候，这种做法情有可原，没有那么多增量资金去说星辰大海的故事，短期经济的不确定性又太大，那么大家就开始学联储开始Data dependent，看一个数据做一个交易。 所以在这种时候，去展望一整年，确实是个非常困难的事情，但人性使然，大家都喜欢在做事的时候有一个base case，有一个基本假设。而这篇文章，除了一些我会关注的短期数据之外，我最想分享的是关于金和铜的一些核心思考，核心的思考往往答案都来自于每个人的价值观，我觉得在市场久了之后你就会有感觉，有些钱是属于你可以挣到的，但有些钱是你很难挣到的，这就是价值观的问题。 闲言少叙，我们先从黄金开始，我们讨论三个层面的问题：Narrative - flow - price 黄金：在无风险利率5%的时候持有一个不生息的资产，本质上是对经济的现状投不信任票 下面这句话我们在很多场合说过无数次，但重复多少次都不为过。如果你觉得在未来1-2年或者2-3年的时间里面，美国和欧洲可以通过持续的财政刺激，每年以超过5%的赤字率去支持经济发展，然后用货币的紧缩来对冲财政的宽松，同时还能保证经济的高速发展，那么黄金没有任何机会。 如果我们现在告诉你，从2021年开始到2026年，美国每年会支出大概自己GDP 6%-8%的赤字，然后把这些赤字以国债的形式发行出来，然后全世界人民还愿意买单，美国经济还能持续以一个超过1.5%的实际增速增长，那么你应该抛弃所有的黄金持仓，去持有美股。然后增加自己的短债配置。 而如果你觉得这种情况不能持续，那就意味着美国有可能进行一轮财政+货币的刺激，这就是黄金可能的机会。历史上看，黄金的大牛市往往都是全球主流经济体货币+财政的双扩张带来的。 当然，

明天中金有一个印尼投资论坛，印尼是我非常喜欢的国家，所以我想花几篇文章简单介绍一下印尼。对于印尼，我第一次了解这个国家，应该是在钢铁雄心这个游戏里面，在这款希特勒模拟游戏里面，如果你扮演小胡子，当你开局突击荷兰，然后征服这个国家之后，你会发现自己多了一大堆橡胶产能，就来自荷兰的殖民地印尼。这种殖民地的痕迹其实对于足球迷来说更不陌生，曾经梦二里面的荷兰左后卫范布隆克霍斯特，就有印尼血统。当我有机会前往马来西亚和印尼的时候，正值油价的高点，这两个资源出口型国家雄心壮志，一个在考虑在马六甲海峡修建桥梁，一个考虑连接苏门答腊和爪洼岛。而几年后随着油价走低，大宗商品步入熊市，这些雄心也随之消散。但那段经历给了我很深的记忆，我可以感受到大宗商品价格对这两个国家的经济预期可以产生多大的影响。虽然放在一起讨论，但马来西亚和印尼给人的感觉是完全不同的（当然经济水平也完全不同），马来西亚更像是一个热带花园，而印尼则更像是一个火山。印尼要更加热闹，混乱，充满了各种奇奇怪怪的东西。今天的文章其实一句话就可以概括中心思想，印尼市场最美妙的地方在于“一个内部投资效率不足的资源出口型国家，很容易产生资产泡沫”但我们需要花一点时间解释这个概念。这个看法，其实来自余永定先生那本《见证失衡》，这也是标题的含义。见证失衡的核心逻辑是：总储蓄-总投资 = 贸易顺差，所以如果一个国家储蓄多（收入多），国内投资/消费少，那么他产生的盈余，就必须出口给别人，才能平衡。中国1994年之后的故事就是这样的，当时中国还是个资源出口型国家。当中国加入全球贸易循环的时候外资FDI流入带来资本项目顺差，然后因为出口资源，所以经常项目也是顺差，然后外汇储备开始起飞这种外汇储备的起飞，只有一个前提条件就是这些赚了出口外汇的人不会大规模做国际投资。这个一般确实不会，因为这种情况往往发生在一个国家经济开始加速的时候，投资哪里可能都不如投资

首先说说我自己是怎么看这一次失业率数据吧 - 连续十四次超预期之后第一次不达预期的新增就业 - 与ADP数据的背离 - 依然增长的薪资，走低的失业率 有很多理由说明这是萧条的前兆，工作时间长度开始减少，临时工开始减少，黑人失业率开始走高。 当然，还是那个老问题，我们可以说失业率从3.6%开始走高，但你很难说这个失业率走高到什么地方就会停下来 - 历史上看从来没有什么3.6%的失业率走高到了4.4%就停下来 - 但过去几年发生的很多事情也是没有先例的 所以如果你要我总结一下这个失业率数据，我只能这样说：“无论你相信软着陆还是萧条，这个数据都不足以坚定你的信心。” 我们依然在一个非常混沌的环境中。 这种混沌来自两个方面 - 在全球的层面，逆全球化和疫情后的政策不一，让每个国家的经济状况都有区别，有些在宽松有些在紧缩 - 在本国的层面，逆全球化和疫情后的干扰，让很多国家在制定经济政策的时候，都存在很多干扰 可以这么说，对于所有国家，这都是两个很难回答的问题，比较遗憾的是，如果年初的我，可以更早意识到这一点，而不是坚守在教条主义中，我可以做得更好。这种情况也是危重有机的，一个很简单的例子，墨西哥和日本在货币政策的差异，让今年的墨西哥比索兑日元成为了明星交易 言归正传，我们先简单看看各个国家的经济情况，再讨论资产价格，正如标题所说，很多时候，经济走势的差异也是不同国家在不同约束情况下，根据自己集体意识的最优解做出的选择。 人类的纷争就是这样，归根到底，你会发现最后的区别都是文化根源上的，不可调和也不可弥合，最后大家都要用结果去证明一个最优解。小时候我看太平洋战争的时候，我总不理解为什么日本海军要先做一个九段防御策略，然后又要在单冠湾的寒风中集结舰队，去珍珠港做一次赌博性的攻击。现在我就明白这其实是历史的必然 但这个就扯太远了 美国：风险和迟滞在出现，但之前发的钱还

请相信我，如果我能用一句话写出我的理解，我就不会取这个标题了。所以我把这篇文章分成了几个部分 - 财政刺激的作用 - 一万亿到底是个什么规模，这个数字可能是怎么算出来的 - 对于市场的影响，对于经济的影响 而之所以没有一个简单回答，我总结了一下主要是两个原因 1，这个规模放在一年来看并不大，比起美国一下子把赤字率提高3到4个点，提高差不多1个点的赤字率是比较保守的。当然一方面之前介绍过，中国在总量政策上本来就偏保守，另一方面，这也是财政和货币双刺激 2，如果说23年是美国货币收紧，中国货币宽松，那么在23-24年美国财政可能退坡的时候，中国财政多多少少发力，这又是一个新的错位。这会带来很多纠结 对于财政刺激的作用，或者说赤字扩大的作用，我觉得比较好的一张图来自Pinebridge，非常简单直接 赤字扩大的过程，就是GDP贡献中，收支失衡的过程，所以他对于经济的支持更多是来自支出的增加，换句话说，即便税收降低，只要支出在增加，经济也可以是好的，无非你要去质疑一下长期的问题，但短期没什么问题。 所以从2022年到2023年，伴随着美国赤字的增加，在加息的过程中，财政对于经济的贡献重新开始增加 所以财政对于经济的拉动，在当期肯定是比较明显的，无非是多少的问题。即便你要说财政刺激可能带来一些负面效应，那也是长期的问题，短期财政刺激的效果不会是负数。 一万亿的规模 比起美国在疫情中赤字规模突破两位数，然后过去一年增加2-3%的赤字率，国内这个1%左右的财政刺激规模是偏低的，但这个事情呢，也要多想一下 1，按照公告的说法，里面有很多是今年就要完成的，所以之前分享了图说四季度国内国债供需是失衡的，无论你从研究的角度，还是从市场交易的角度都是对的上的 120-130万亿名义GDP，1万亿的财政确实只有1%左右的增量，但四季度GDP里面加上5000亿，可能就比较多了。当然这里有两个

之前有说过，浅萧条和软着陆（Mild Recession/Soft Landing）是市场目前经常讨论的两种情景。我们今天就稍微格物致知一下，稍微聊聊这两个东西是啥。这篇文章借鉴了年初看的一篇论文《Landings, Soft and Hard: The Federal Reserve, 1965-2022》。我觉得这论文非常详实，国内券商也翻译成了中文很值得一读，但里面有一些观点是需要修正的。第一个，非常美国思维的观点是，他们觉得1999-2000年联储实现了软着陆，后面的科网泡沫属于意外之灾。1988-1989也是非常可能实现软着陆但因为海湾战争而没能成功。这就是典型的美国思维，直来直去，然后以自我为中心，完全不考虑货币政策的外溢，美元是世界货币，全世界最大的结算货币，也是全世界最大的融资货币，但美元的流动性周期，完全只取决于美国本土的经济情况。要我说，无论是1988-1989，还是2013-2014，离岸美元流动性的收紧都实打实地造成了世界的动荡，但在经济史研究者的严重，这就是“Likely would have been a soft landing”。这其实非常可笑。第二个，作者把1995年的情况定义为软着陆的极致，然后把1981-1982年定义为硬着陆的极致，然后把所有情况放在这个光谱里面，这是非常聪明的做法，确实Mild Recession和Soft Landing在很多经济数据上会是一样的。这个做法是很好的区分方法。但就我自己而言，我最关心的东西其实是美国短端和长端利率的变化方向。所以我准备用这个数据去观察他这个光谱。如果你读完这篇文章，你会发现历史的细节真的非常有趣。稍微解释一下下图是原文中定义的11次观察数据点这十一次或多或少有曲线倒挂的情况。曲线倒挂的意思是短端利率比长端利率更高。从历史上看，从逻辑上说，短端利率不会一直比长端更高，因为这样意味着所有人

在五月FOMC之后，我觉得有一点是所有读者朋友们要想清楚的。很有可能这就是本轮加息周期的终点，这是史上最快的一次加息周期，在一年一个月的时间里面，联储把利率提高到了5%，而这么一个过程现在可能已经走到了终点。这个边际变化是巨大的。你可以觉得六月份还要加息一次，虽然我自己不这么想你可以觉得利率要保持在高位很久你可以觉得利率会保持在高位一段时间，然后就会有萧条和风险导致联储降息看法可以是多种多样的，而且我觉得没有人可以在当下做出100%准确的判断。但我自己的经验是，这是行动的时刻了。也许六个月后你回首看现在，很多资产价格的拐点可能在今天就出现了，我觉得这种时候，不做任何行动，是最大的冒险，因为你很有可能会错过一个大机会的开始。用司马宣王的话说，这种时候，能有优势信息就用优势信息，结合行业和宏观去找个股的Alpha没有优势信息，你就赌一个宏观的Beta不想赌宏观的Beta，你就赌一个行业的资金流入带来的Beta，如果行业的资金流入Beta你也不想赌，那你就找一个自己没有信息优势，但比较熟悉的个股，用技术分析，估值区间，或者任何你觉得okay的东西，去看看有没有机会的迹象。而我觉得最差，第四点人人都可以做，而且你肯定会找到迹象，因为即便你没有前三者的优势，也会有资金觉得自己有前三者的优势，给你打一个方向出来。至少你看图可以看出端倪。回到刚开始讨论的两点上：我们在当下有没有什么宏观的Beta可以做，或者有没有行业的Beta可以跟踪。宏观方面一个核心的问题就是联储未来的行动计划。鲍威尔说的是data dependent，看数据做决策。所以坦率说，无论是还需要加息，加息到这里暂停很久，还是加息到这里，下半年出风险降息都有可能。我自己的看法是，联储不会在6月继续加息，5.00-5.25%就是本轮加息周期的高点，但联储没有看到失业率上升到4.0%甚至4.4%之上，或者重大金融风险的话，它不会

前几天读了一个高盛的研报，说OPEC的减产具有趋势性，就是他们经常过去增产就后面会增产。过去减产后面就会减产，用数学语言来说就是Hurst指数大于0.5。 我当时还笑中东人这么有偶像包袱，然后笑着笑着我就想起了自己，我想从2021年10月开始，我就不停看好中国经济，做多上证50，做多沪深300，空十年期国债，今年出了30年国债我就空30年。看黄金，看铜的时候，我老老实实看波动率，看动量，回测策略。研究实际利率。但在做多中国的时候，我就和一个傻子一样，在均值波动率两倍标准差之外做多，不管相关性。 研究海外矿业公司的时候，我仔仔细细翻技术报告，努力去social公司高层，研究中特估的时候，我看到代码第一个字是“中”就敢干。而更讽刺的是，到现在，我还是看好中国经济的，昨天我都感觉我是不是被PUA了。 所以我忍不住问自己，这是为什么？ 我总结了两点： 第一，我对中国的经济政策抱有很大的认可感，我发自内心觉得一些政策是对的 第二，过去成功的经验，让我产生了路径依赖 我回忆了一下从2021年10月开始，我几次看好中国经济的点，最后被证伪，这些过程中，我犯下的错误，这些错误拼凑在一起，其实就说明了中国经济已经经历了很多转变。 即便到今天，我觉得政策有可能出现转向，过去一段时间的效果并不好，但我觉得有一些长期改革，是没做错的，也是应该做的。也许在节奏，速率上可待商榷，但这些转型的方向我自己依然觉得没有错。 2021年10月：通胀和M1 2021年10月，我记得当时我在川藏线上，当时出去旅游的人很少，路上除了大卡车其实没什么游客。当时我看好中国经济最大的逻辑是我对于通胀很有信心。 当时如果没记错，联储还在说通胀不会是一个大问题，然后我当时对通胀非常看好，我觉得全球的通胀周期会起来，当时我记得我还在用那个金，铜，油的顺序，说油价也才刚刚回到疫情前，而OPEC的生产已经连续很多个月不达预期。后面