本期内容主要是针对未来2025年的最大预期差——美联储的利率路径去思考··· 尤其关于白宫官员们的最新”论调&访谈”——都在对跳”身份“： 1耶伦称未能缩减赤字，尤其是高利率场景中，利息这一项支出是导致财政预算赤字大增的主要原因之一。Trump的关税战破坏通胀进程，对经济产生不利影响···总结了拜登政府的“荣光进程”，比如芯片、基建、降低通胀··· 2Trump重申美国石油开采计划，试图通过低商品价格环节缓解高通胀问题。继续推动减税、驱逐非法移民··· 从全球宏观学界，都很清楚，大财政在后疫情时代获得强力的信仰加成··· 日本作为先驱者，美国政府紧随其后···对高杠杆、高负债的居民部门进行补贴，通过居民部门的消费能力，提高货币乘数，推动经济发展。 这是全新的货币政策试验场——“直升机撒钱”。 但不要以为后疫情时代，经济回归正轨后，猛药就此了断，而是迎来了无数的后继者作为政客筹码，比如最近的新加坡、泰国、台湾、澳门等都延续通过财政盈余的方式，对居民部门补贴，维持内需推动。 PS毕竟大家说好，才是真的好··· 图片 图：FED-FOMC的乐观&鹰鸽指数 从经济表现来看，2024年的硬着陆风险已经被忘却，美国只剩下不着陆或软着陆的两条路径···得益于大财政&内需韧性。 故此FED表现得一切尽在掌握中的乐观，鹰鸽语气的转变更多是在敲打金融市场。 但代价是显而易见的，高通胀的风险—— FED&耶伦给Trump政府喂招的思路是，分段组合拳，不能一下子刺激政策都掏出来，通胀水平预期<->居民部门可持续的收入支出是平衡经济担子的两侧。 图片 图：年内就业预期 图片 图：商品库存结构 在几乎充分就业的场景中，商品去通胀驱动美国通胀结构性下降，但实际上从通胀结构看居民消费，实际利率的高企并没有压制服务消费（核心消费），也没有对美国经济造成“负面”作用

本期内容在Q4抢出口的场景中，曹冲称象式地谈谈龙的FICC资产表现··· 那么就要关注水量的量与质的问题，简而言之，看资金偏好，那么大象重几何的问题，便不证自明。 聚焦权益市场、固收市场、外汇市场的“真假”都很明显—— 股市的高位，是价格高位，但全市场成交量不断在缩，当初说的十万亿成交量，也差不多霍霍进场完毕了 融券卖出量也逐渐开始”回暖“··· 图片 图-融券历史对比 基本上已经把9月融涨被怼爆的融券空头，再度抛回来了··· PS不妨回顾24.10.11《问君能有几多愁，恰似满仓中字头》：本轮牛市已经结束，版块的轮动结构隐隐若现···谈牛市？不如谈身份···第三次国企分流选拔即将开始了。（原文笔记） 第三次国企（红利股们）分流的原因很简单——资金成本的锚又开始创下新低了。 图片 图-龙对鹰樱的中长期利率曲线结构 图片 图-龙利率全结构低于疫情时期的极值 这两天市场的中长端利率结构击穿，很具有“试探性”，当上午长端十年期破2%后，短中端跟随突破一口气扎穿历史前低··· 毕竟上一轮CN10Y的2%，迎来了央妈亲自下场敲打的深刻教训。 具体情况可复盘24.9.27《关于读懂央妈的良苦用心》：如果对央妈近半年来时不时的YCC操作（借债砸盘），从长端利差趋近倒挂，到守住长端CN10Y的2%···（原文笔记） 那么击穿了2%后，可能是固收市场牛趋势的一个小高潮··· 大胆地都在抢筹码，毕竟距离零利率场景也不是很远了，且行且珍惜，都在看央妈下一次啥时候“干预”。 但从MLF、TLF的投放量来看，短期央妈还是打算继续做水泵··· 图片 图-净投放量走高 放水的水龙头没有拧紧，量继续扩，同时质继续放··· 货币宽松的态度很坚决，这也是债市大牛的源动力。 图片 图-维持短端收益率套利结构 短中期内SHIOBR、R001，决定了债券市场的玩家们“拆借成本”··· 目前来看，与国债十年期的”套利

本期内容是为了后期某期波动率一瞬陡起、惊涛骇浪时提前预设的笔记。 在宏观框架里，针对一个逻辑、变量本身，有五个维度需要揣摩—— 时限、叙事、预期、路径、节奏。 PS本期内容或许偏向无聊，其实投资大部分时间都是很无聊的反复思考。等待也是狩猎的一环。微信公号属于轻松娱乐的公域流量，不谈及具体方法论。以下为例子··· 管中窥豹地谈两个叙事，折射出市场低估了未来的波动率场景（时限->预期）。 第一件事，海外传播甚广的一则AI换脸动画，马斯克公公所率领的西厂撅东厂的屁股，影射了DOGE的独木难支、所效甚微··· DOGE作为效率部门，但不在政府管辖之内，是一个顾问机构。 图片 换而言之，此部门并没有对政府支出有任何直接的管辖权（西厂->东厂），从法理来看，此部门的所有动议都必须经过国会。 PS今年是红色浪潮席卷两院···同时Trump内阁用人皆为青壮派，无背景，非建制派老阴逼，也杜绝老油条，此举可见DOGE的深浅···或真有先斩后奏之功？！ 当然我们不妨细看美国政府财政支出的部分，和企业一样（真的一样吗？在马斯克眼中可能真的一样哦···） 图片 图-美国2023年财政支出结构 美国财政支出主要分为三个部分：强制性支出（国民性补贴的部分，比如医疗、教育、社保··占比60%以上）、自主性支出（国防、非国防等研究赞助，公务员薪资等···占比30%不到）与利息支出（就是美债利息10%）。 以2023年财政支出表为例··· DOGE，明面上能动的就是非国防14%、其他的9%。 PS但在24.11.14《新共和党与美国经济》：美国效率部门的新设立——意图彻底重塑美国联邦政府的架构与运作模式。根据他的构想，将美国现有的 428 个联邦机构精简至 99 个，对政府部门进行大规模裁员，裁员率高达 77%。（原文笔记） 但这部分涉及的联邦政府就业辅助是相当比例的高，动刀前，要不经济数据先折一

本期内容围绕两个未来藕断丝连的体系以及比特币来展开—— 分别是全球产业链-贸易链的循环&切割、以及全球资本阵容的分化&不平等···这句话的前半段，宏观逻辑就是一张图— 图片 图-全球三级架构 过去的全球化过程里，所有经济体的需求端都指向发达经济体们欧美日。 发展经济体们依靠廉价制造成本出口（倾销）至发达经济体们，带来了廉价的商品和低通胀环境、顺带让他们产业空心化··· PS回看24.6.1《从法国开始的右翼保守主义归来···》：一句话总结：欧美病，产业空心化导致的表内分配失衡问题。中产以上，拥有的资产收益是全球性的，参与的分配不仅仅在本土境内，这就是富人的国度是自由的。中产以下，原本依附于本土制造、服务，但在全球化过程中分配给发展中经济体···逐渐没落。而同样法国财政的税基伴随着中产的没落、富豪们的财富全球化而不断瓦解···（原文笔记） 而新特朗普时代的全境关税——就是来砸盘的，彻底颠覆上述三级架构。 24.10.25《利率的梯度》：美国自页岩油革命后，全球原油市场大洗牌，众多全球发达经济体中唯一个拥有能源独立的底牌的经济体···这就是美国孤立主义，肆无忌惮地推高全球关税壁垒的底气。这也是为什么美国可以从中东撤军，交付代理人的原因···（原文笔记） 但关税的战争一直都是七伤拳——美国群殴所有人，包括他自己。 PS美国的部分放在文末的星球笔记。 在24.11.7《新特朗普时代与中国经济》：Trump全球关税逻辑就很清楚，打碎全球WTO的贸易规则，通过美元经济体总需求的强势，制造制造业高税地带以调整全球产业链分布，步骤如下（假定）——A全部先揍一轮（表演式疯子般砸烂场子）->B重新与同盟国进行关税谈判，如加拿大、日本、欧盟、韩国等->C彻底瓦解龙的产业链优势，通过关税联盟转移政经风险->D形成更大规模的区域性产业联盟，从而”推动“盟友加征对龙关

本期内容如标题，在Trump交易的本周打了个来回后，很明显看到市场风险偏好伴随着美债收益率走高，而不断”减弱“。 而伴随着美债收益率走高，美债结构的收窄，其实也进入类似于2022年中的数据驱动+政策风向转动的关口··· 而关口转折点的第一个信号灯——就是谁是新任的美国总统。 回看2022年年中，长短端美债在零端挣扎，市场开始猜测，经济从景荣回落···但FED-FOMC坚持加息，美国政府财政继续扩张，美债发行量飙升。 图片 图一：美债利率结构 2022年中，利差结构零轴一带僵持半年···随后通胀制衡，继续加息的FED，彻底将经济推入“不可测的暗礁期”，，进入深度倒挂的125bp··· 参考24.5《抽鬼牌时间》：暗示、鼓动降息预期对美债、全球实际利率、呵护经济又是如此美妙，市场无法拒绝···但未来冰冷的数据（抽鬼牌）会叫醒这个装睡的“人”。皮球最终会滚到FED-FOMC上，3%+通胀叠加趋弱的增长数据，降息还是不降息？这是个艰难的决定···（原文笔记） 一次50bp降息后，市场历经26个月的倒挂终于”结束“··· 图片 图二：美债发行量激增 2022年中，美国经济彻底恢复常态，但美债发行量超越疫情期。 这意味着美债发行进入了“失控”的状态··· PS黄金、比特币都在“对冲”该事实以及未来的预期。 图片 图三-美股看跌保护期权 低波动率场景得益于——财报韧性消化美股的EPS（分子端），叠加FED降息预期（分母端）。 这就是在经济小周期的“暗礁”环境中，FED的看跌保护期权，呵护着美股不断走高··· 但FED为什么能提供看跌保护期权？得益于高通胀的回落，实际利率腾出空间··· VIX的波动区间走高，定价一件事——两位总统候选人，大规模财政扩张+全球关税壁垒的升级=高通胀回归（制约FED-FOMC分母端）+全球增长风险（美股的分子端风险）。 图片 图-美国通胀结构韧性十足 参考往期

鉴于上一期文末本该存在的星球笔记被”意外“吃掉，应该是微信公域流量的温和提醒，故此未来数期内容从大A离开，提前回归全球FICC观察··· 本期FICC内容主角为，BOJ-JPY-JP225。 PS如果大家有时常关注海外权益资产的状态，伴随着10月初大A打爆空头的行情，印度、越南、日经等新高股市从高位滚落——笔者一开始也和以为全球热钱“回流”中国市场有关，但从龙结束“牛市”后（上一期笔记），这些东南亚权益市场的表现，出现了不同程度的分化··· 图片 图-东南亚权益市场表现 置于日本央行-日本财阀-东南亚布局，参考往期笔记—— 1、23.6.7《穿越回当年的日本看拐点Part2》，日本内外平衡术，对内依靠财政兜底，对外依靠融资便利，核心直指一点——低利率+信用环境保证，财阀利益往外走，内部保证休养生息。（原文笔记） 这是东亚美元环流的开始，日元持有庞大的美元储备+技术输出储备，排头兵就是财阀们的抓手——对外能出海，对内能融资的企业们。 2、23.6.16《穿越回日本，普通人如何安稳地度过Part3》，这篇是如何参考日本当年的普通人生存指南··· “从海外获得巨额投资回报的日本，国民们通过国家养老金+商业养老金获得了较高的红利溢价——当然分配上肯定是顶层获益最大化，他们几乎没有经历阶级下坠，中产最惨失去了高额的房价背负最重的债务，底层兜底能混个低保等死。阶级的下坠是有安全网的···”（原文笔记） 省流版—— 过去近三十年日本低利率时代，技术、资本、市场投资扩张东亚从四小龙到中国，再到环东南亚时代，从商社、港口再到资本，都有日元的身影。 然而时过境迁···一代人远去，一个时代也终将远去··· 昭和那一代，日本本土伴随三十年温和去杠杆过程，成功走出通缩（资产负债表坍缩+风险偏好下降+人口老龄化），迈向通胀（反之则然）··· 而在漫长BOJ宽松银根的历史，从应对全经济场景通缩，实际利率

本期内容主要是从增量资金角度&未来政策前瞻去侃这头疯牛··· 首先笔者是忠臣，是友军，是相信“相信的力量”，多次力捧大A脊梁骨，为筑大A3000点添砖加瓦。证据在往期“望梅止渴三千点”的笔记里多有体现··· 以下内容均为揣测，股市有风险，相信请谨慎。 图片 图-十年大A两茫茫 已知条件——继上一期24.9.27《关于读懂央妈的良苦用心》，我们不难从离岸人民币的“政治性”，推断国家队们偷看了央妈底牌（最起码是部分底牌，知道即将出台逆周期调节政策）。 那么国家队是不是万能的这件事，曾在年初的小品笔记24.2.4《救了，但没有完全救》表态过，国家队也有盈利压力、KPI，毕竟是庙堂之高们的钱，不是开善堂的，谁拿都烫手··· 除了离岸人民币的动作外，从近期两融的资金动向来看，国家队的增量筹码也在路上，只是传统、常规的宏观指标-信贷脉冲这一轮数据有些跟不上市场高频转变的速率罢了··· 图片 图-彭博信贷脉冲指数共振特征 图片 图-信贷脉冲指数作为大A的领先指标 在大A历经”牛市“当然常规金融-经济内循环场景中，在金融系统内资金层面的“聪明钱”&经济内循环的杠杆，同步共振··· 随后牛疯几层楼取决于—— 1、经济体长短周期特征是戴维斯双击，还是双杀？若是双击，那么再看上涨斜率&场内杠杆&场外资金情况··· 2、两融余额渠道情况如何？有没有收紧？谨记什么时候紧配资、融资融券转负 3、政策有没有“空中加油”的组合拳？历史上，08年的四万亿，15-16的供给侧改革都是央妈财爸做总旗手，动员在地方政府&国企，杠杆在银行··· 图片 图-看看你有多牛逼 Q1那么问题来了···现在在几楼？ 准确来说，市值表现在负二层刚爬到一楼半。 对比2020年后疫情时代的市净率、市盈率的三层楼（上证指数1.5市净率），眼下的1.33属于理性框架内的二楼。 PS当然，俗话说得

本期内容主要是央妈政策的深层次解读（偏硬核）··· 这里就不复盘，宏观框架的范式转移，比如往期投资者从市场研究重心转移至央妈+财爸政策···简而言之，权重往头部集中，Beta重&Alpha轻。 PS往期历史的“望梅止渴三千点”系列都在跟踪···有兴趣者自行翻阅复盘。 结果论出发，对于手持人民币的玩家而言，不要试图与本土央妈做对手盘··· 既然如此，思考央妈在思考什么，才能把握投资交易的节奏（虽说终究主动权还在央妈手中，看客也得有剧本预演） 1-24.7.12《再·望梅止渴三千点》：Q3流动性只会紧张，央妈&财爸采取的“紧缩预期”政策是流动性的最大风险源（等闪崩就好了）。这般倒挂，短端反映的是：央妈迟迟不肯降息、做增量MLF等，导致银行间利率过高，流动性紧张，结合一些银中小行情况，不意外仍处于金融系统出清期···而长端则是资产荒。（原文笔记） 2-24.8.16《宏观决策的灰犀牛》：第一只灰犀牛，风险清零思路，近期对大A不断找替罪羊（量化、渠道、融转通、新股上市等），不断通过行政管制方式试图解决望梅止渴三千点的问题···第二只灰犀牛，问责免责思路，从政策有效性到技术官僚执行，是当前重塑政策信用、市场信用的关键。（原文笔记） 3-24.8.30《盯紧中国的套利资金》：现在这部分资本套利资金伴随着美国经济前景从景荣被证伪后，进入疑似”衰退“的经济前景···（从软着陆预期->硬着陆风险）···从近期政策驱动来看，一是央妈买入4000亿特别国债、二是发新债进度“应发尽发”地提速···所以呈现的特征就是——打时间差，我都要。Q3末大A的新一轮望梅止渴三千点可能要开始了。（原文笔记） 图片 图-2024年至今的结售汇统计 有趣的是——而同期八月份的结售汇持平，资金没有继续往外跑了，是1.2万亿人民币级别的收平，结合9月的汇率大涨，应该是不少离岸资金有直通天庭的能耐，

本期内容打算混周末常规时长，但奈何的确超乎市场预期引起了大A的价量齐升··· 同时也有好几位读者细问是不是”村里发金条了？“ 是的，央妈给她最不争气的孩子（大A），发红包了，唱响”爱的供养“。 本轮货币政策亲下场——主打一个精致、礼轻情意重。 但市场看到央妈终于不拿起棍棒教育市场，而是唱起爱的供养时，感动得垂死病中惊坐起，大涨3+%，一改颓态··· PS对比、参考往期两期笔记内容24.7.6《并不是无锚印钞，而是单纯地想用大棒管理市场》；24.7.12《再·望梅止渴三千点》··· 今天行情其实是对两副药敏感，它们是对经济体有疗效的，而且善用的是社会主义治理经济的手段——而并不是大众所理解资本主义的“降息降准”··· 可谓凸显了社会主义...缓解金融风险的制度优势。 第一服药：针对六大国有银行的一级资本金补充。 药方——谁授信？央妈，给亲儿子们打钱，真固本培元。要抵押吗？不要！尽显社会主义的根正苗红，无形资本更暖人心。 药量——不知道···但央妈给的态度，懂吗？就像臣子病让三轮，古代帝王给个态度问安，做臣妾的就要见好就收，不要端着不办事··· 银行这些年干的都是苦哈哈的差事···展期、滚续地方政府债务；给房地产们融资；收储房源···反正吃了一个全资产部门扩张的金融周期上升红利，那么也该承担去杠杆周期的苦。 PS资本主义主打一个“利字摆中间，道义放两旁”，是时候该学学社会主义的”人情世故“了···至于不是亲儿子的银行们，那不好意思了···地主家也没有余粮，得去狗的那桌（吃亲儿子们吃剩的）。 但总的来说，政策组合拳包括存贷利率双降，缓解了银行的净息差短期压力山大，对金融、经济体实打实地利好。 第二服药：结构性货币政策工具，绕过银行的证、保、基的货币投放工具 药方——央妈，创设两项结构性货币政策工具，包括：1）创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过

标题是公号读者在FED-FOMC降息后，问回大A有没有机会，或者还看好哪些资产··· 当然笔者很清楚，”问题“这件事，有些是来求疑的，另一些则是求认可的··· 所以正如开头那一句，美联储四年来首次、大幅降息——50bp。 对于某些央行畏手畏脚地5、10bp地点脚挪步，显然像是无比美妙地开局——降息空间打开了，那是分母端的故事。 问题在于宏观逻辑不要只盯降息（分母端），分子端预期也是很重要。 图片 图-两市估值水平近年低位 从估值角度的确是“颇具吸引力”的···大A只要变得便宜就行了。 但全球资本的风险偏好，要考虑的就很多了，比如持有成本（龙鹰利差结构维持倒挂在2±0.5%），外围倒腾美元存款在5-%一带，在龙现在什么资产的投资回报率有5%？能留得住全球热钱？ 所以结论，持有境内的权益资产收益来源—— 1、公司股东投资回报率（分子端增长逻辑，股东享受企业成长） 2、股本结构治理回报率（优化资本结构比如回购、分红等收益） 3、企业估值溢价回报（宏观谈的分母端） 目前得益于FED降息，境内分母端有空间了，属于敲开了部分货币政策空间，但央妈的态度很暧昧··· 图片 图-龙鹰利差&汇率&权益表现 今年年初MMT的预期很强（市场不断炒作），但下半年伴随着几个数据不断发酵，大伙对此鸦雀无声···就因为，庙堂之高们都不承认通缩风险··· PS没有通缩，那么自然无需抗通缩去做激进的”通胀预期管理“。 导致问题—— 1、去杠杆周期，杠杆越去越高（某经济学家在会议上谈起），原因很简单通缩强化->实际利率上升->分子端流水卷不动、分母端不断走高->资产坍缩速度更快，债务却因为没有大规模破产出清，不良率不断走高··· 图片 图-银行净息差低于不良率 2、为什么上半年GDP增长5%，但全国税收却同比-5.4%？税务局税收科学研究所副所长李平做过解释——GDP增速以不变

本期内容主要为海外FICC杂谈···境内的宏观观点贴两期关于茅台的星球笔记。 一方面是FED-9月FOMC渐行渐近，作为全球央妈的央妈承担着为这一轮全球风险前景“埋单”（收尸）的重责··· 正如历史不会重复，只会重演。 FED-FOMC被华尔街、美国政府裹挟的历史记录，伴随着降息预期的摇摆（《降息交易：最多一或两次，但拒绝更多》···）需要降息的”证据“总是不缺的··· 若有需要，”我们“可以炮制一些。 PS年初非农数据大幅下修，均值从35+W下修至23+W···像这种非农数据统计框架审核、周期修正都是国家级别的，尽管波动很大，但持续半年以上“统计失误”是历史罕见的。 当然降息的最大功臣是'原油“，而不是被“需要”所操控的宏观经济数据。 正所谓数据可以骗人，但钱不会，原油价格实打实地将“通缩”贡献所有经济体···同时也埋伏千里地将“增长风险”叙事藏在未来数年数据里。 其实从近期欧美日经济体的宏观数据表现，三者PMI细分项分化（尤其是制造业）匹配长端潜在增长预期，欧日系风险场景都会伴随着“原油”对通缩贡献脱敏后，一切如云中清真寺般浮现··· 图片 图-CPI结构 美国的通胀结构——服务业、房租、二手车很强，一枝独秀的强。 图片 房地产超级周期的韧性犹存（次贷是上一轮房租韧性2006年突破4%猛冲直至次贷···） 而当前是维持5%的节奏，尽管是从高峰的7-8%开始回落··· 而不难想象，“软着陆”的事实&“硬着陆”的预期。 房地产、服务业、二手车三大美国居民部门消费能力不倒，就没有衰退可言。 而欧洲的风险是最大的——从制造业的弱需求，到原油一路下跌，打开了降息通道··· 图片 图-欧洲通胀结构 目前从欧洲服务业PMI结构（就业、工资）还算ok，能硬撑至下一轮小周期——欧美协同降息，看需求释放的弹性，但从中长端欧债去看，没有”弹性“，且德意利差微扩，即对需求-通胀没有预期

预告这两三周都与9月末FED-FOMC相关··· 同时本期内容延续往期笔记，24.8.2《远离降息交易》，24.8.9《降息交易：最多一或两次，但拒绝更多》。 PS华尔街们的欲擒故纵把戏，都在上述笔记里，不多加阐述。 额外多提一个这个精心编制、投喂情绪的漏洞：欧洲无论是宏观经济数据（订单同比-需求、PMI-制造业、服务业···），还是政治生态，很难称得上比美国好，但市场定价ECB降息50-75bp，而FED则是100-125bp··· 图片 图-PMI制造业数据 当然本期内容主要是还是围绕美国本土经济基本面展开，并不是为了市场那点伎俩（“没有对比就没有伤害”的“逢场作戏”） 如果对宏观经济史进行遍历，不难对比当前经济大周期类似冷战前夜（类似”电汽革命“，而只不过这一次是“械智革命”的前夜）··· 市场做老庄可以逢场作戏地在情绪鸡蛋里挑骨头，比如PMI、就业数据··· 只能说”老庄们“只要考虑着怎样撩拨情绪，搞大波动率；但宏观研究者要考虑的事情就很多了，比如真实数据结构是怎样的，横纵对比结果如何；通胀螺旋-就业情况；服务业基本盘等等 图片 图-美国就业基本面 不是很关注就业市场衰退吗？ 事实上数据全面超越疫情前，全职人数创新高，兼职人数小幅削减，就喊“狼（衰退）来了？” 而实际上，从欧美日韩数据来看，下一轮经济“复苏”不远矣，从全要素扩张到总需求见顶后，再进入以服务业维持经济景荣预期的阶段，换而言之，火车头换速了，的确没那么快，但总需求能撑得住。 上一轮15、16年小周期后半段（上半段龙通过供给侧改革&全民加杠杆推动总需求），后续则是欧美通过服务业稳定硬撑了两三年···这个过程中甚至迫使了FED加息。 单单从经济基本面类比，24Q2-3现阶段全球降息小周期（都在25-75bp实际降息规模），就是类比15、16年上半段龙的总需求扩张，总的有人要当火车头去接力··· 美国

本期内容如题，Q4的全球宏观FICC（包括龙在内）··· PS可能有读者会很奇怪，我们不是资本管制吗？何来规模性套利资金···这部分”套利资金“来源附在文末的星球笔记，不适宜展开更多讨论。 图片 图-年内中日套利交易 简而言之，就是一批合法合规的海外持有者们，能否成为他们的利益共同体···从质疑到理解，再从理解到成为。 历史上早有案例，如低利率场景下最优担保人，当然是日本顶层财阀，从银行、不动产、港口···无一不是代表的日本国家信用。 日本的资本帐开放，最大利益者是日本养老金制度——《日元：我们中出了内鬼》：日本的低利率日元，表内以资本帐扩张（主要是养老金与保险业），表外却以顶层财阀源源不断地“买买买”他国资产···（原文笔记） 而表内资金杠杆承担日本养老金为首的社会责任需求，自然有周期表现，一般是Q4（也是数以亿计的日元多头）；而表外资金则是投机需求较高。 同理，境内的表外套利资金，自然也是“投机“主导。 当然敏锐的读者们逆推复盘后，很容易发现——近半年来黄金、比特币、英伟达，有极度陡峭的斜率，显然有它们的功劳。 图片 图-2022年以来套利交易 最近两三天，龙市场交易特征出现了新变化—— 1、两市交易量的南北水陡升，从3500e->4500e。 2、人民币汇率独立走强行情。 3、HSI价量齐升。 图片 图-离岸人民币&HSI&龙鹰利差 而近期远端美债收益率大幅下滑，导致了中美利差结构全期限坍缩，大约从-250bp回升到-150bp左右，实际掉期回升幅则更高（但估计不少资金是没有套补的，不少是裸奔）。 现在这部分资本套利资金伴随着美国经济前景从景荣被证伪后，进入疑似”衰退“的经济前景···（从软着陆预期->硬着陆风险） 现在摆在他们面前有两个选择—— 1、低交易量扫盘，重铸大A荣光，义不容辞。 2、等待下一轮软着陆预期，利差扩大，再扑身海外。

本期内容主要为谈及三个利率困境中政策突围···观点还是延续两期”看似对立“的内容——即相信经济基本盘的砥砺前行，一如24.3.10《看好中国经济，但不看好中国资产》，对经济的灵活看法，对球员的灵活走位···但核心一点：时代红利一直都是多面性的，站高点，从中产以上角度看，从失去了人口红利，但通过人口轰击积累的资本、信用、产业链特征，并不会随着时间的流逝而流逝。（原文笔记）又迷惘于当前庙堂之高们的神秘操作，”不撞南墙势不还“的姿态感到不解，一如24.7.20《谁是谁的阶梯》：从市场经济角度——1人口老龄化、2、杠杆率过高、3房地产周期。从央地财政角度——1地方的“欧债危机“、2财税失衡、3人事财权失衡。目前来看，并没有任何”扭转预期“的想法，继续维持财政补贴+出口倾销的单一思路，但这组合拳从Trump的贸易战以来，关税一路飙升你查中国出口，我就贸易中转···解题思路依旧是二十年前的一招，你抬用政策关税，我用政策和内卷降成本——我的出口价比你的成本价低，成本不断降低，甚至威胁到东南亚盟友们。（原文笔记）当然我们作为宏观研究者不是不能理解，庙堂之高们的难题——1从当前金融市场定价、交易国债，长短端利差收窄幅度创下历史记录。2同业市场（信贷市场的驱动泵水）与无风险利率的长短端倒挂，至今长达两年半。3中美利差倒挂，幅度之大，久期之长，已近三年。所以才有这一期内容24.7.6《并不是无锚印钞，而是单纯地想用大棒管理市场》去剖析上述三个问题···本期内容谈及两个最大的灰犀牛，本来有第三个的，但你敢听，笔者也不敢谈···只能提一句关于地方财事博弈导致的渔猎思路。图片第一只灰犀牛，风险清零思路，近期对大A不断找替罪羊（量化、渠道、融转通、新股上市等），不断通过行政管制方式试图解决望梅止渴三千点的问题···思路是常用的统制经济下的微观调控，导致了外部性风险，比如大A交易量不断萎缩，中小盘们闪崩的

本期内容主要如标题——这个操作，并不是完全是笔者的原创和理解。 而是上一周巴菲特先生的操作：继续抛售富国银行、抛售一半的苹果、增持短期美债（持有量甚至超过美联储）。 但市场”反响平平“，对于笔者而言这寥寥几个动作，无不是象征着偷窥未来一角的预言家，他的作业不得不斟酌。 上一周的行情，从衰退“风暴”预期引发的暴跌、闪崩，日经创下历史级别熔断，甚至期待美联储紧急降息，随后不久失地收复近半，反转之快在星球，公号都有所提及（24.8.2《远离降息交易》）··· 这种级别波动率基本上涉身，就会被绞个半死。 正如标题24.5.18《抽鬼牌时间》：暗示、鼓动降息预期对美债、全球实际利率、呵护经济又是如此美妙，市场无法拒绝···但未来冰冷的数据（抽鬼牌）会叫醒这个装睡的“人”。皮球最终会滚到FED-FOMC上，3%+通胀叠加趋弱的增长数据，降息还是不降息？这是个艰难的决定···（原文笔记） 众所周知，别人恐惧我贪婪，但眼下进场还是较为谨慎的（持仓成本在100以下，即使如此英伟达加仓并没有过半）。 除了还有两三期阴晴不定的就业报告、惊大于喜的通胀报告，原因还是9月FED-FOMC，不降息或鹰派降息，都是有说法的。 揣度FED-FOMC圣意者，波动率会平等地制裁每一个只会多或空的人。 图片 但巴菲特老爷子的答卷很爽朗—— 1、减持一半苹果，源于估值过高，是AI行情轮动+风险资产双泡沫的结果，短期不会再加，市场风险偏好面对当前的波动率绞肉场，也会暂时却步。 PS笔者怎么算其实都觉得20倍苹果略贵，先是AppleVision的失利，随后炒作苹果16&AI赋能的换机潮，硬件短中期乐观算5%，软件收入5-10%。能到30+倍，太贵了，简直不可思议。 2、富国银行一路减持，是从低利率时代陡变为高利率时代&长短端美债倒挂开始，减持银行股，属于观察传统银行业务能否再度适应过去五十年的水温··