从过去一两年市场不断恐惧的高通胀-高利率组合，传统宏观框架内高通胀侵蚀分子端增长，高利率抬高对分母端的估值挤压··· AI技术行业通过颠覆其他行业的协作范式，比如编程、影视制作，踩在它们铸造”京观“上，证实了自己对生产力颠覆式的革新王座，从而证伪并非会计层面的”资产价值归零“的债务泡沫··· PS目前从全行业来看，尤其是大科技们不断发债，亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文明面上，近两年扩张了2.8we美元的债务（这种表外债务大概率也有不同的架构、渠道做大”影子金融“体系），更接近资产一次性支出的久期折旧模型，核心是此类下游资产开支是脉冲式的（资本支出一次性），市场却对上游半导体的收入是周期式的（拉长来看收入能否是周期性的需要验证），以及折旧模型对高利率久期计提··· 从行业大周期来看，处于全行业开始重构+适应AI的协作范式的阶段，这个阶段保底预估持续一到两年。 乐观点，高利率的蒸煮是为了证实协作范式的可行性，扛不住高利率的证伪，那也别享受日后低利率的范式扩张··· 回到现在高利率的历史阶段，在当前FICC市场的表现已经需要重新考虑对应的（小周期）宏观框架。 如果是星球读者，熟悉笔者在Q1阶段调整过FICC框架，主逻辑是做多经常帐顺差货币+做空融资经济体的债汇（参考文末的26.6.20星球笔记），股票市场则是由AI行业主导，中观>宏观的结构。 1.利率跑马场：关注全球利率掉期+利差结构市场表现，推导流动性场景。 2.利率结构的对内表现，决定谁的马速拉多高。 推荐回顾25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》、24.11.21《孤立主义的还魂》，以便理解后续逻辑。 对内马速是一个抽象概念，理解为牌桌上都是大家（各国经济体）压上去筹码（资本），目前最高的小山是AI产业链，全球资本或多或少参与其中，可能也是未来最大的，但还有其他小山，比如房地产业、旅游业等···

其实如果熟悉笔者鬼故事系列的话，或者思考过《Q4的几个宏观剧本》，目前全球宏观FICC都在等一次波动率的释放—— 首先这是一次全球央妈的加息紧缩潮，以FED、BOJ、ECB为首的动作，但并不是主动加息紧缩，而是被市场强制定价，守护法币作为货币信用不得不接受的长痛解短痛的思路。 PS 参考26.6.18《如果说美联储带头光着站在通胀里···》：PCE的核心消费数据，更多服务型消费粘性需求（比如医疗、教育等），强调的是居民部门可支配消费情况，而非传统的原油、食品等宏观数据基本盘，现阶段CPI已经陡起，Q3-Q4原油价格大概率也回不到60关口，可以说下半年纯粹就看通胀从3%走到多高，市场/FED为首的央妈们忍耐度有多高（原文笔记） 在9月FED-FOMC加息25bp几乎板上钉钉后，沃什只能选择铁锅炖自己式的加息（26.9.12《长端美债5%仅是时日问题》，写笔记时，十年期才4.8+%，还想着5%是加息后与FED-FOMC与市场预期对跳的路径） 从此前7月FED-FCOM的9-3（9人选择按兵不动包括沃什，3人选择加息25bp）中，对比当前9月，可谓是将票委们都推到“不够鹰”的立场中，且可能两-三次加息仅仅是FED-FOMC中鸽派+中间派向鹰派市场的妥协路线。 PS不加息的概率最低，且久期危害巨大。 回到最基本的宏观条件—— 0.黏性通胀来自于关税、地缘摩擦，而非经济景荣带来的需求—— 1.一次加息不够，那么加息潮汐（小周期比如半年2-3次50-75bp？） 基于当前市场对久期通胀的预期几乎打满，宏观数据也支持定价（PCE-CPI结构都在危险的3+%陡起）··· 预期差就是市场对后续加息紧缩潮的路线定价，以及谁会在明年或年底先停止喊经济受不住先停停··· 市场对美债的熊陡，博弈的是（央妈们）鹰派加息，但沃什们（央妈掌门人）可能端出连续多次“鸽派”加息的路径，即专注短期数据反馈，且强

其实从美国财政部下场干预债市，做流动性预期管理，而FED-FOMC对全球债市收益率飙升的不表态后，市场的自发性收紧信贷，抬升（久期）中枢利率结构，已经完成反身性了。 这句话可能很拗口，笔者从四个维度解读—— 1.美国财政部仍然需要通过借钱来回购旧债，只是做长短周期错配，现阶段长债利率高，短债利率低，那就拆短做长；反之则然··· 但债务螺旋已经没有改变，美国政府债务存量规模依旧是40万亿，现如今的4-4.5-5的短中长端利率结构，十年后就50万亿规模，赤字缺口越拉越大已经是不争的事实，此举仅仅是延缓速率/节奏，不改变方向。 PSTrump们会说，AI带来生产力变革，从而”解决“债务问题。但债务是确定性预期，AI生产力待验证··· 2.实际上，美国财政部口头干预效果大于实际下场效果，回购需求预期一旦出现，就能让空头卖盘收敛，多头价格就能获得折价收益。 其次要看美债存量结构+中期选举的风向（会另开一期，参考《谈谈年度最佳交易员——Trump》）。 从解题思路来看，目的只有一个，既然无法作用于整条利率曲线，那就平衡发债结构，尽量不让久期高利率（利率债）往房贷、企业债（信用债结构）传导，以此影响股市估值环境（未来两大AI公司上市）+财富效应（居民部门消费）。 图片 图：信用风险利差 3.乐观点，仅仅是美国财政部出手，而非FED-FOMC出手。 当前流动性趋紧+债务螺旋问题，没有让被通胀制衡的FED-FOMC出手，意味着事态仍处于可控的范畴。 尽管说单次40e规模规模，对于市场成交量而言很小，但对于美债-美股-美元三者平衡做出了新的范式调整指引—— 美债更注重内循环平衡，卖场敞口+二级市场深度+期限溢价+赤字敞口预期。隐含的预期是AI叙事+利差结构对非美资本的虹吸短期告一段落··· 美股现阶段是要看信用风险利差，金融系统流动性面对着美债供应、AI基建的抽水，以及传统行业对信贷资源的需求

美股大科技们财报的“大优”推开了美股盘整的路径，市场更关注资本开支的效率，惩罚大科技们··· 随后大科技们的大幅扩张资产负债表、美国资本账顺差扎堆AI叙事，利好大金融行业，在碾空行情尾声直接三阳开泰突破前高··· 非农数据的预期差，直接将加息预期打回降息叙事，随后美股继续新高··· 这就是看盘的不如操盘的，研究宏观&中观、压资金结构的不如做局画线的···短期的时间窗口内对策略构成的因子强度。 这就是标题的诱多&降息预期的由来··· 图片 图：非农就业数据 爆冷但众所周知一两期非农数据其实并不能解读为趋势，市场叙事的操控更多，就是当散户们经历一次去杠杆&恐慌式暴跌，随后反手大阳，给予他们的踏空感··· 26.8.1《遥知不是底》：回看各大加杠杆的散户们，他们是最急切回本的，所以要给点希望后再浇灭，用时间慢火炖，这样的馒头吃起来香糯有滋味···（原文笔记） 26.7.3《从宏观到中观演进》：AI的调整是好事，整装后再出发，毕竟OpenAI和Anthropic即将要上市，他们背后的Pre-IPO资本不会让美股太难看，不然如何融资卖钱，将风险转交给大众呢？（原文笔记） PS同理，大A除了最近的长江&长鑫，还有宇树呢··· 回到非农数据扭转预期的叙事里，短中长端美债纷纷拐头向下，让此前美伊战争激起的全球通胀，全球央妈走向紧缩的预期路径··· 又可以松一口气，将大伙们的货币政策空间打出来了？！ 实际上我们又可以开始做另一个反转预期—— 1.央妈的利率结构管理上，已经尽量的明鹰实鸽，保证短端不动，维持债务滚续，但高通胀的制约+AI虹吸作用导致的金融信贷成本，导致无风险利率的上抬，自反馈形成的紧缩已经在债市上作用，美债长端如三十年期维持在二十年高位，上一次这个位置还是08年次贷··· 2.本次就业虽然很差，但也仅仅是一期数据。但FED-FOMC&美国

前几天和小伙胖们聊起国内权益资产的情况，沉默是永远的康桥，我淡淡以一句：“如果你忍不住割肉，请请务必告诉我一声···” 下半句没说的是，“我这个人好，可以替诸君分忧接盘”··· PS其实前段时间大散户们被金银被做局一次，然后AI又被刮一次，可能真的没有余粮了···《散户们，成为潮水吧》：他们明明可以抢的，但市场公平在于可以按智商分配。当然洞悉这一点后，继续欣然接受，这才是成熟以致远的宏观。 当然暴跌前夕的暴涨行情，不知道有多少人在“接着奏乐，接着舞”，但笔者是老老实实找自己的挥棒击球思路： 26.5.29《市场的羔羊等待着波动率的释放》：资金结构高度分化、市场风险偏好高度依赖核心圈内（大抱团）一枝独秀的AI，忽视外围流动性被缓慢抽走&风险偏好显著下降···当前市场波动率被BOJ、FED、PBOC等全球大央妈联手压制（原文笔记） 26.6.4《波动率开陡》：比如近期的博通所谓暴跌，只不过是560eUSD业绩预期50%同比之余觉得不够多——这种业绩兑现预期出来，就是该调整的信号。（原文笔记） 26.6.11《散户们，成为潮水吧》：当前黄金的暴跌更多呈现的是流动性的坍缩（原文笔记） 伴随着最火热的“光里”板块行情的结束，公号&星球的流量开始下跌，我只就知道市场距离底部不远了···其实这是好事。 PS因为写文章仅仅是兴趣，而权益市场搞钱远比经营公号&星球赚得多得多··· 但根据笔者观察，距离真正最后的恐慌期，还有一跌。 1.核心权重价差修复尚未完成，半导体指数-US500-US2000仍处于历史劈叉的高位··· 2.波动率的共振尚未完成，从核心标的/震源扩张，市场更多表现为外围杠杆拆仓，核心资产轮动调整，从CTA基金持仓角度抛压平衡还在酝酿。 图片 图-截止于6.30的数据CTA基金们仍然有巨大的敞口在日韩 PS不过这周的暴跌预期为敞口修复··· 3.全球地

本期内容算是叫罕见地摈弃过去宏观框架，而聚焦中观资金流动+行业趋势，一方面是和AI从业者交流过后，发现无论是巨头/小微AI行业的企业们生态已经开始演化，依旧是建立在宏观背景下—— 1.黄金其实从2026年初已经不是传统避险资产&抗通胀/财政，而是市场风险偏好类资产，作为流动性&风险偏好因子扩张（26.3.26《美元黄金的年内高点可能出现了···》） 2白银被市场包装为AI基建叙事+供应端管理的核心逻辑做预期，比如AI基建、光伏、电子、电力（数据中心）=>最性感的AI糖豆，但产业资本非常清楚，商单库存都在华尔街们的大交易行中，随便注销仓单或上新都不为过，真实需求是看工厂炼能···但近期的价格暴跌已无需多言。 3.日元越是贬值越是会将BOJ往货币主义倒逼，越跌只能靠加息而不是缩表与财政对抗，此前谈及过全球宏观的水温就是依靠日元作为东亚美元的影子去扩张（26.5.14《留给日本央行的时间不多了···》） 近期的金、银、日元大暴跌都在共振一个事实，黄金代表的中长期风险偏好在回落，白银则是老庄/投机资本的围猎场，日元则是全球流动性因子——宏观的水温继续上升，流动性继续恶化中。 上述就是半个月以来的宏观，虽无新意，但非旧章，就是决定了我们基于宏观策略设计上应该进攻还是防守罢了。 但本周中观的轮动很有意思，可以说宏观的风在动，但中观的树如何动，才是决定了”最强叙事“的AI基建如何推进下一幕—— 长期以来苹果以精控的供应链管理，而本轮消费电子作为AI基建-半导体涨价的最大受害者，也不得不跟着涨价，然后就是合作了十几年的苹果-美光开始相互甩锅： 苹果：因为美光的内存涨价，我们的终端售价也不得不涨价。 美光：内存涨50，终端涨250也能怪我？ 苹果：几十年都不涨价，都怪你不扩产应对AI涨价潮··· 美光：怪我？难道不怪某些龙头企业滥用垄断地位长期压价供应商，基本无利可图，

其实最近的行情剧本预演，就维持此前的高通胀-高波动率预期，AI的一枝独秀建立在全球宏观市场的风险偏好&流动性双降的缩圈中··· 参考往期笔记26.6.11《散户们，成为潮水吧》。 本期内容做额外三个观点/立场的延伸判断，辅助读者们更好地了解未来的宏观风险，甚至可能是新一场“东南亚金融危机”（海啸）——  1.全球紧缩的风暴还没结束 一切源于沃什上台后，拒绝前瞻性指引的点阵图投票，随后设立五大工作组独立货币政策裁量空间，贯彻”让上帝归上帝，凯撒归凯撒“（市场经济、财政独立应对的货币政策思路），随后就在过去两三天—— FED针对美国大中型银行进行年度压力测试。 图片 图-具体对应的测试场景是08次贷级别 "危机”测试的背景板——建立在去年通胀粘性确定，美债结构性暴涨，流动性短期风险暴露导致部分中小/社区银行暴雷出清后，再度评估在案美元流动性环境··· 无需担忧过渡紧缩的货币政策会像过去那般击穿大型金融机构。 测试通过后JP摩根为首的华尔街们，随后以分红+回购的形式提振市场信心（表明信心，示意床底下没有很多蟑螂）——FED可以更纯粹地聚焦货币政策本身，匹配此前的缩表政策和实现通胀管理的预期，策略理解就是如果限制性利率对高通胀的抑制不行，那么就采取真实加息（参考上述的过渡紧缩）替代“市场加息”的紧缩行为··· 图片 图：限制性利率可不止美日 当然真正的风暴并非在案美元流动性，而是非美体系的离岸美元流动性。 尤其是现在BOJ的前瞻性指引在26年底是2%左右，意味着现阶段的1%可能仅仅是刚刚开始··· 债市交易已经帮FED-FOMC加了一次25bp，对抗BOJ的货币政策常态化迟缓在汇率市场··· 上一轮USDX100+冲击，在2024年，参考泰铢、越南盾、印尼盾等都取得了10%以上的贬值跌幅··· 2.若没有AI，全球经济应该是陷入熊市中 AI产业链改变了全球资本流动

本期内容老板钦点，，既然最近一个月美股暴跌前瞻&逻辑谈得够多了（文末贴对应的做空星球笔记），是时候谈谈金银的暴跌，宏观逻辑延续26.3.26《美元黄金的年内高点可能出现了···》 逻辑依旧没有变化，从宏观环境来看有三因子—— 1.中长期-全球秩序的变更，黄金天然的不变性。 2.短中长期-法币信用力场的坍缩，金银生而为通货。 3.短期风险事件（非宏观因子）。 4.短中期去美元化的中性货币立场··· 过去半年-一年里，市场着重渲染了各大央妈的去美元化进程，大幅购买黄金，属于很典型的宏观叙事设计，给散户们养成一个看长期叙事做短中期定投（献金）的习惯。 这种方法非常符合资本主义的驯化模式，比如强化三贷叙事，房贷、车贷，子孙贷，以此确保空洞人类被补完、被赋予意义，不会被虚无吞噬。 PS根据笔者的观察，上述这种事情就是三角形，很容易让人察觉到棱角和尖锐以至于不悦，所以只要”献金行为”越来越多，“事满则圆”，棱角也就更小，彼此间的摩擦和风波也就更少，就能让转轴飞速启动··· 最底层逻辑—— 黄金的叙事所有权、资产所有权都不是基于货币信用、信仰行为。实证之一为黄金定价权依旧附属各种信用货币体系之下，各种法币掌握了黄金市场的出口/入口。 真实而是基于秩序的确权··· （阴谋论角度）比如黄金从4000快速拉到5000-5500，养成一系列接盘侠，过程中我背着100e负债，但我有黄金50吨（假设最高价可能值100e），卖给你20吨后，拿去化债债务60e，但散户的议价权是零碎的，无法形成价格联盟/管控，此刻我的债务剩下40e，继续砸盘黄金可能暴跌至3500，然后我续债再买回来···一波操作后，就是75e负债+50吨黄金——其中25e负债就交给是散户们。 PS他们明明可以抢的，但市场公平在于可以按智商分配。当然洞悉这一点后，继续欣然接受，这才是成熟以致远的宏观。 当前黄金的暴跌更多呈现的是流

本期内容继续跟踪美股的暴跌，跟踪多期，只能讲终于开始初步“兑现”，参考从26.5.8《谁在等暴跌——反正大佬都在等》。 26.6.3从7600->7500，扳机事件有三—— 1.日本早苗政府的额外国债发行，以及BOJ行长的相对鸽派发言，将日元进一步逼近160，日债风险小幅抬升（参考26.5.14《留给日本央行的时间不多了···》，全球FICC资产的牵一发而动全身）。 2.四巫日（6.19）的临近，美股期货&期权、个股期货&期权都临近交割期，属于看谁先获利平仓落袋为安，谁是后信资本的交易节奏点，只能说这时点先信资本不如先逃资本··· 3.AI-半导体们业绩兑现期，此前已经通过纵云梯方式推动超强AI风口。过去一年，各大科技巨头们左手资本开支推AI基建，右手扶持AI初创企业大量使用他们的AI，左边是二级市场对Capx支出的容忍度在提升，右边是一级市场估值抬升，即估值↑+现金流↓的左脚踩右脚游戏——而6月恰好是业绩预期兑现前瞻··· 实际上伴随上述过程不断发酵，资金不断涌入，对业绩预期会伴随着估值容忍度上升而上升，但往往产业链的业绩兑现不太可能符合线性之余，泡沫也蕴含其中，意味着当资金在全球风险偏好不断缩圈+集中度提升场景中，业绩不及预期是一定会出现的，因为全球宏观经济内循环，总需求的颓势迟早会反噬局部绩优··· 并不是说AI-半导体们的业绩不够景荣不够填预期，而是预期线性推动可以，但架不住资金扎堆导致业绩预期的线性加速。比如近期的博通所谓暴跌，只不过是560eUSD业绩预期50%同比之余觉得不够多——这种业绩兑现预期出来，就是该调整的信号。 PS类似于25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》：AI泡沫破裂的叙事，甲骨文的CDS飙升，但从行业估值、业绩还远远没有进入泡沫期，英伟达CEO黄仁勋就很明白：如果英伟达业绩好，就说推升AI泡沫；如果英伟达业绩差就