本期内容延续上一期内容《2026年的商品&通胀展望》：如果看商业持仓就不难发现商业空头持仓量在2025年初就已经开始转负（多空期限对冲头寸>净空），非商的空头就是要被血洗一轮的阶段···当然谁也不清楚远近月头寸分布情况，但从整体远端contango曲线来看，逼仓还在路上，多空缠斗还没结束···（原文笔记） 图片 图：伦敦银 没想到本周就直接来上下10%的天地针。 所以谈一谈资金结构&市场的大鱼吃小鱼… 实际上在投资交易节奏上，有几个著名半真半假，且进且退的观点—— 比如： 1人尽皆知的事情，你怎么能赚到钱（比如过去一两年的黄金 一直限购的海外ETF等 2交易机会就在市场分歧处…（这种情况就很多了不多记录实证… 其实上述都是对的，也或许都是错的，因为这个层级观点，其投资交易的作用对象看的仅仅是人，半对半错的是资金结构，全错的是宏观市场结构… PS假设有三层楼高（从业经验来看应该有四五楼），上述话语就是站在一楼阳台道风凉的水位…但最核心矛盾的是你要看清楚哪层楼挤满人。 诚然过去二十年的全球宏观市场FICC，真正涉及宏观市场结构的投资交易机会十指时值可数…次贷、欧债、英脱欧、供给侧改革、龙鹰关税战、疫情、全球大放水、龙鹰关税2.0… 而2026年的交易节奏，（先立flag）大概率是个宏观年+中观年，且风格延续2025年不停切换。 PS笔者在2025年初写宏观笔记时认为是弱宏观强中观…没想到踏入2025Q4后降息预期打满+证实降息小周期，在全球资金结构很差的情况下，英伟达+币圈+美债来过一轮共振的暴跌，FED-FOMC为首的央妈们降息操作属于爬山切档，排水渠过弯… 这类投资交易场景，比得就是资金结构与个人风格，和宏观市场结构判断关系不大… 实际上“市场”在制造波动率轰炸袭击的时候，从来不看叙事讲的多完美、多无懈可击，共识强烈的环境，比得只有血槽和防守能力（本质

太好了，最近读者数目减少后，笔者可以谈一些较重的宏观话题， 本期内容源于读者的提问，道2026年的中央经济工作会报告中“促进消费”的议题···顺带帮读者获得一个宏观政策前瞻的工具框架。 当然总结过去经验，提振消费的方式有很多，比如海外的直接发钱；也有中国特色杠杆型消费补贴，国补政策等··· 那么为什么最近又开始谈”刺激消费“？ PS其实国内宏观顶层一直有高人，2025年墨西哥、印度、越南、泰国等第三经济体都开始对龙上关税，对龙产业链的产品倾销开始打“反击”战，未来两三年外贸对经济的支撑力度会进一步下降··· 源于后疫情时代，龙直临关税大棒，国企为表的顶层资本谋划产业链转移至中转站的思路，主动深耕第三发展中经济体的产业链，并纵深其中，于是一鲸落万物生，从原材料、初级制造、再到产线··· 全球产业链逐步削减对大陆产业链的依赖，这就是过去数年宏观谈及的逆全球化的本质，是去龙化。 图片 图：”以旧换新“的国补政策透支潜在需求的反噬 所以回到近期政策风口为什么依旧是老三样，房车贷款贴息、消费贷审批放宽、国补依旧？ 而不是直接发钱等政策？实在不行，来点V全国人民50的”小红包“也很好啊？！ 24.6.7《面向”蜗牛“的友好型经济》：21.1.21《从人口移民到经济移民》：“穷人的负债是富人的资产，所以财富的本质是劳动力的支配权。”...维持人民币对“劳动价值”的购买力，是作为生产国最大的经济红利。(原文笔记) 要切记，作为政府部门的刺激经济的行为，从上世纪五十年代的（货币供应理论的诞生、完善）弗里德曼为代表的芝加哥学派荣登政坛后，一直都在探索和发展··· 时至今日已经到直升机撒钱的阶段——但执政之人不可能做不利己的事，这是主导游戏规则者的铁律，不会做让自己吃亏的事（这是看宏观政策工具最核心的理念，也是底层逻辑人性，趋利避害）。 刺激政策的制定，长远来看一定不是以损害“游戏规则制定者”的

本期内容正烦恼该写什么，刚好LME银、铜（伦敦期货）历史新高了，那么该谈什么就毋庸置疑了··· 延续回归大宗商品的周期，这个周期准确来说有三层—— 1.产业资本周期：中观产业链的重新整合（上游垄断再分配） 2.实际利率环境：微观又回到经典的企业自由现金流模型 3.传统供需两侧：宏观要考虑地缘+关税+中游产业链重构··· 所以顺带第一个帮读者重构的观点：”垄断生意“也是有周期性的。 在巴菲特、段永平等大佬谈及股票投资一点就是买入垄断公司，只有垄断才是超额收益（alpha）的根本，然后不断从商业模型、竞争格局、技术优势等来证实其垄断性，这是我们（市场）常用、通用在宏中微观的分析商业方法··· 实际上垄断之间以有差距，这个差距除了上述的差异还有一个叫周期性的差异。 比如我们看矿藏类企业，互联网巨头们等形成稳定的垄断格局后，在长周期估值底部的差异还是相当明显，坦白说就是近十年哪怕矿藏类企业上游形成了寡头格局，但也没有如互联网般稳定有行业的垄断溢价（行业beta），当然这是因为市场风格，比如进攻类&防守类===成长&分红、政策监管的完备与否··· 其实证伪上述观点，回归企业现金流概念就是最好的体验，甚至说归本清源地从企业角度，看明白企业自由现金流（现金流量表）就是真正明白商业模式，从而理解垄断的本质。 最优的垄断范式，一定是一次投入，长期收益的轻资产架构——比如互联网流量公司，流量平台-流量反馈机制确立后，就有源源不断的注意力，韭菜一茬又一茬··· 这就是最顶的行业垄断溢价（行业beta）在抖音、快手、稍次就是Steam游戏平台、云计算平台等，后续维持性资本开支，纳入长期折旧且现金流预期稳定（距离终端消费者很近），核心还是用户生态壁垒&技术架构，初期投资&商业模式&产品定位确立后，余下就是”收租“的成本。 比如微软、亚马逊、谷歌云服务的毛利率常

本期内容延续25.8.20《如果我说在等千股跌停···》、25.9.27《如果说，我还在等千股跌停？！》··· 本周市场对于10.1国庆假期的消费数据进行快速定价，弱宏观的事实遇上市梦率的市场估值水平。 但大的还在后头··· 图：假期消费对比 总结就俩句，国补消退在即，叠加消费市场大幅不如预期，仅相当于2019年的水平。 而同样房地产销售数据，也继续背离”金九银十“的市场炒作预期··· 数据就不展开了，但市场在直面冷峻的宏观事实&科技股们的市梦率估值——从进攻类资产回归防守资产。 周末龙鹰又开始隔空”斗法“，先是十一假期期间，日本的”首位女首相“登台，表达对中南半岛的”额外关注“；欧洲继续对龙加征关税；中东以色列的”大捷“···以及前不久对鹰，”出售“了TikTok的股权。 PS自从懂王登基后，TIKTOK成为龙鹰博弈的“围点”，25.1.25《关于最底层宏观框架因素——分工、分配》：Tiktok卖与不卖已经成为了10%关税以惩代谈的餐前菜——对龙而言，《六国论》有云，以地事秦，犹抱薪火，薪不尽，火不灭···那么以Tiktok事鹰的让步，就是让鹰名正言顺地以国家主义名义侵吞中国企业的首例，如果不卖那么自然成为川普MAGA（Make American Great Again ）的第一块绊脚石，同时也占据”大义“，让贸易战继续升级扩大。 果不然，TIKTOK事宜的”告一段落“，月底又是一轮新的“龙鹰谈判”。 此刻龙急需找回面子的”王牌“，果断选择了市场占有率90%的稀土。 过去两三年，稀土出口稳定在5eUSD水平，尽管有走高的趋势，但此类出口收益都集中在国有经济部门，而非承担就业、增长的民营企业，国有寡头化的特征非常明显，资本市场也难以分润··· PS不要和我说，国内那些千亿水平的稀土上市企业就是主体，如果认为YES的话，建议取关本公号。 龙的存牌非常迅速，对高通、英伟

本期内容谈些宏观杂谈，主要是当前时间尺度下，大A&美股都在25.8.29《善牛尾者》，黄金则是25.9.5《写在黄金新高后》，而未来加仓动手的时点在25.8.20《如果我说在等千股跌停···》 图片 图：VIX&SP500&US2000&FAANG VIX低位（两三个月，预期是持续至明年的外部性风险），高位分化的头部大科技们（FAANG）集中度，与低位分化美股们（SP500、US2000）—— 核心是因为美股当前主动力还是AI，中基本面、弱宏观的格局，弱宏观的核心原因是市场&不确定性，被FED-FOMC降息的”甜蜜芳香“，以及未来美国财政扩张的“承诺”压制。 而实际上长债收益率飙升也正酝酿着下一轮“高利率冲击”。 当AI(主赛道)->AICG(热门赛道之一)，LLM大语言模型=>AICG拟人被证伪，高估值直面高利率的冲击，已经不是孤例了···就看什么时候市场端起这个剧本。 眼下的组合就是典型的低波动率下资金融涨，高盘换手的特征，对于宏观猎手而言，不再触发高波动率是不会出手的。 所以当下属于少看盘（市场现在显然在勾引散户们“躁动“），多休息的时间，多看书，顺带降降公号的热度吧。 笔者最近因工作变得忙忙碌碌路···但还是能空下时间看些闲书，不少书目因为各种原因都不适合在公域流量点评，比如《技术封建主义》... 谈一本接地气的，也最容易被”沉默螺旋“算法所淹没的权重话题，《以日为鉴》，延续23.8.11《定投日本的再全球化》：回顾23.6.16《穿越回日本，普通人如何安稳地度过Part3》——庙堂之高们必然会选择牺牲一代年轻人去维护既得利益阶层，日本当年就选择了平成一代去为三十年资产负债表通缩去为债务埋单，令和的今日才算从泥潭中再度走出···当然这也有时代洪流的变动，比如从全球产业链里再度重构东南亚的，日本又能赚得盆满钵满···

本期内容起源于一则公告，链家&贝壳屏蔽了上海及周边的城市的房地产交易数据，未来还会往广州、北京、深圳、深圳等城市推出··· 此举试图用行政命令扼杀市场，损害公信力之余，让博弈（短暂）进入两眼一抹黑的情况，但长期来看市场不会消失，他们会进入新的可靠信息秩序里，比如用暗话+其他综合渠道等，非常愚蠢的行政管制。 PS历史上所有经济管制，最终都会以转化为成本更高的经济行为，最后一步一步地推入黑市范畴。 房地产价格”管制“的举措，结合最新的央妈公布的银行贷款数据，不难得出结论，这是病急乱投医，立了军令状要政策要数据？ 央行公布的2025年契约金融数据： 1.新增人民币贷款-500e，市场预期-150e。 2.社融规模11600e，市场预期14100e。 3M2同比8.8%，市场预期8.3%，前值8.3%··· 新增人民币贷款细分项，中长期贷款占比74%（引导短债置换长债的政策有效）。其中非金融企业新增贷款贷款600e，同比少增700e；居民新增贷款-4893e，同比多减2793e；非银金融机构贷款新增2026e，同比少增31e。 结合上一期的《全球万税主义的开幕》，提及的国内宏观杠杆率高达300%，正如树无法长到天上去，宏观周期律作用下，迟早会出现（非政策驱动）信贷规模收缩，自发性去杠杆··· 所以迟早出现新增贷款转负并不可怕，尽管是20年来首次。 从政策拐点来看，已经进入流动性陷阱了，M2%大幅超预期继续扩张（央妈+四大行+财政驱动），但并没有转化为经济体的收入，企业&居民部门的风险偏好继续坍缩（新增贷款下行速率↑），表现继续恶化··· 所以综合924行情后，金融体系+政府部门越是扩张（财政越是有为，宏观杠杆率上升越快，已经到300%），但非金融体系风险偏好越是降低——这是全球都非常罕见的特例，所以该思考政府部门的扩张去干啥了？ 当然我们不妨反过来看，对于股市而言，