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今年美股市场的一大亮点： 尽管华尔街专业资金经理因为对特朗普政策的不确定性而大幅削减持仓，但散户投资者却逆势而上，2025 年已向美国股市投入了近 700 亿美元。数据显示，这股资金流入仅比 2024 年最后一个季度的 710 亿美元略有回落，但依然展现了散户对市场的持续信心。华尔街动荡，散户却乐此不疲根据 VandaTrack 数据，今年零售投资者对美国股票和交易所交易基金 (ETF) 的净流入达到了670亿美元。这一趋势表明，尽管美国市场因特朗普的关税政策反复无常、以及中国 AI 创企 DeepSeek 的崛起带来的不确定性，但散户对美股的热情依然不减。过去五年中，逢低买入几乎是一种稳赚不赔的策略。”他补充道，“当一件事情持续奏效时，人们自然会形成惯性，继续坚持这个策略。”Reddit 散户信心爆棚：“买入下跌”成信仰在WSB讨论板上，一位用户简洁直白地表达了这种乐观情绪：“尊重下跌，成为下跌，买入下跌！” 这种信念几乎成了散户投资者的集体共识。今年以来，虽然 $标普500(.SPX)$ 跌了2%，科技股整体下跌8%，但散户仍坚定不移地加仓热门科技股。这种现象与2023年、2024年形成鲜明对比，当时大型科技股的持续上涨为“逢低买入”的投资者带来了丰厚回报。市场短暂反弹，散户更害怕“错过”机会近期，标普 500 指数在短短一天内上涨 1.8%，收复了今年大部分跌幅。这一反弹主要源于市场预期 特朗普 可能在 4 月 2 日部分撤回破坏性的对等关税威胁。 $高盛(GS)$ 数据显示，尽管标普 500 指数在过去 25 个交易日内多次下跌，但散户投资者仅在 7 个交易日内出现净卖出。而对比之下，美国银行追踪的大型机构投资者

近两周公布财报的港股公司有不少都迎来了回调，即使业绩本身并无大碍，但也遭到了投资者抛弃。盘中的 $舜宇光学科技(02382)$ 大跌-11%、 $比亚迪电子(00285)$ -10.65%。以舜宇的业绩为例，虽然称不上“完美”，但市场对此的预期也较为充分。综合来看：车载镜头的新能源车渗透率提升，智能手机市场复苏（手机镜头及模组出货量分别增长13.1%和13.3%，高端机型渗透率提升），因此收入端增速也超预期成本控制及产品结构优化成效，因此毛利率和净利率显著改善；重要的是市场的看法，从盘面上表现，可能担忧2025年复苏不及预期，尤其是手机光学业务。结合上周，不少公司，尤其是科技、消费行业的公司在财报公布后也出现了“见光死”。 $恒生科技指数(HSTECH)$ $金山软件(03888)$ （-5.55%） $安踏体育(02020)$ （-4.85%） $众安在线(06060)$ （-5.21%） $名创优品(MNSO)$ （-8.90%）甚至股王 $腾讯控股(00700)$ 在财报后也大跌3.8%。这一系列的反应也给这波中概股”高预期

过去数周，美股市场遭遇了一波大型调整，犹如狂风骤雨般冲击着投资者的神经。不过，美银却发出信号：“卖出”的阴霾已然散去。 $纳斯达克100指数(NDX)$ $标普500(.SPX)$ 纳斯达克指数也未能幸免，下跌了14%，曾经风光无限的科技股“Magnificent Seven”更是暴跌20%，全球股指平均下滑5%，一片惨淡景象令人触目惊心。美银首席策略师Michael Hartnett最新观点已然却出乎意料：这轮下跌只是调整，并非熊市，而且“卖出”信号已经结束，不再建议继续做空美股。底部信号浮现市场刚刚经历了2025年全球/美国股票基金流入规模最大的一周；美国银行私人客户在两周内大量买入股票；自美国大选以来，每100美元流入美国股票基金，最近几周流出不到1美元；外国资本在流出，但在积累了16万亿美元的美国股票头寸之后。最新的基金经理调查显示，现金水平从3.5%跃升至4.1%，这是自2020年3月以来的最大单月增幅。这个变化意味着去年12月17日触发的“卖出”信号已经终结。不过要注意的是，他去年12月17日出发的卖出信号，也至少是到了今年1月的DeepSeek危机时，市场才真正释放风险，所以也有可能会有延迟。但底部信号尚未全面到位值得注意的是，美联储公布最新利率决议后的市场反应明显分化：2年期美债收益率表现得像美联储立场偏“鸽”，美元指数却像美联储立场偏“鹰”。这种资产价格的分化，让风险投资者陷入观望。当现金水平超过4%、高收益债券利差接近400个基点，且股票资金流出加速时，可在标普500指数5300入场抄底。美国消费者的痛苦才刚刚开始尽管“卖出”信号解除，但美国消费前景悲观。主要原因是COVID-19期间的放水结束，超

什么时候 $标普500波动率指数(VIX)$ 和 $标普500波动率指数(VIX)$ 会同时大跌？先说一个结论：当SPX连续下跌接近1个月（30天左右）的时候，VIX的“动能”会出现急剧衰减，此时如果市场没有出现“极端大跌”（例如出现熔断）或者市场没有预期会出现大跌（隐含波动率极高）的情况，VIX可能会出现与SPX同步下跌的情况。为何会出现这样的情景？VIX指数的构成VIX指数由 $芝加哥期权交易所(CBOE)$ 编制，通过标普500指数（SPX）期权的隐含波动率反映市场对未来30天的波动预期。其计算规则的核心在于：期权：仅纳入到期日在23至37天的近月与次近月期权（包括周度合约），并剔除流动性不足或无效报价的合约。无模型加权：采用无模型方差互换原理，综合不同行权价的看涨和看跌期权价格，加权计算隐含波动率。公式中通过时间调整（近月与次近月合约权重分配）合成30天预期波动率。年化处理：最终读数以年化标准差呈现。例如，VIX为16时，市场预期SPX未来30天的年化波动幅度为±16%。VIX与SPX同步下跌的情景机制尽管VIX和SPX两者通常呈现负相关性（相关系数约-0.73），但约20%的交易日会出现同向下跌，主要场景包括：缓跌与波动收敛：当SPX下跌但日内振幅收窄（如2025年3月12日SPX微涨0.49%但VIX大跌10%），市场预期波动率峰值已过，恐慌情绪边际减弱。预期稳定：若经济数据（如CPI、PPI）优于预期（2025年3月CPI同比降至3.1%），投资者对美联储政策不确定性的担忧缓解，即使SPX回调，VIX仍可能回落。投资者具有趋势性

本次会议的核心是通过技术性缩表调整缓解市场压力，同时维持利率高位以遏制通胀。尽管经济滞胀风险上升，美联储仍试图在“过早放松”和“过度紧缩”间寻找平衡。此前，市场就聚焦：缩表节奏是否进一步放缓：若经济数据恶化，不排除QT提前终止；降息预期的可靠性：若通胀黏性超预期，点阵图可能迅速转向。（美联储的“走钢丝”策略能否成功，将取决于未来数月通胀与增长的博弈结果）决议公布后，美股、美债一度上涨，美元回落，市场押注鸽派转向。但鲍威尔否认政策立场变化后，风险资产自高点回落，美债收益率曲线趋平。市场在短暂狂欢后回归理性市场对“放缓缩表”的鸽派解读与美联储“技术性调整”定位存在落差，美联储“数据依赖”模式未变。四大要点1.放缓缩表（QT Taper）：超预期的“软着陆”（市场大涨的最主要原因）重要性：★★★★★本次会议最超预期的动作是从4月1日起大幅放缓缩表速度。美联储将国债的每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元（降幅达80%），但维持机构抵押贷款支持证券（MBS）的缩表速度不变。这一调整被主席鲍威尔称为“常识性技术操作”，类比为“飞机降落时的软着陆”，旨在避免金融市场因流动性突然收紧而动荡。关键解读：• 政策意图：美联储强调缩表放缓并非货币政策转向，而是技术性调整，主要应对财政部现金账户（TGA）余额变化和债务上限问题，同时优化持仓结构（未来以国债为主）。• 内部争议：理事沃勒（Waller）投票反对，认为应维持原缩表速度。他的立场可能反映部分官员对过早放缓缩表的担忧，需警惕未来政策分歧。• 市场影响：美债收益率下行（尤其短期），美元涨幅收窄，显示市场将此解读为“鸽派信号”。但鲍威尔明确否认这是“暂停缩表”（pause），后续节奏仍存变数。利率政策：按兵不动，年内降息两次预期不变重要性：★★★★☆美联储维持基准利率在4.25%-4.5%区间不变，符合市场预期。点阵图显示2025年仍将降

3月19日港股收盘后， $腾讯控股(00700)$ 公布了24年Q4以及全年财报。翻看24年前三个季度的财报，腾讯完整展示了复苏回暖周期中大科技企业的新气象，一方面是收入端开源进一步加速，同时成本端也并不拘谨，重新开始投入周期，尤其是Q3提到的增加资本开支投入（AI方向），而另一方面利润端也开始奔放，不仅是前几年降本增效后费率降低，联营公司的利润以及投资收益也使得分母加速增长。叠加当前的科技行业领衔的中国资产大反弹，市场正在进行重估和定价，短期内需要不同类型的投资者（从HF到LO）资金的接替，长期还是要看业绩增长的持续性，以及AI时代能带来的新增量。腾讯对股东的回报一向慷慨，24年全年回购超千亿，同时计划2025年继续回购800亿港元（也就是单日3-4亿的水平），这不仅能进一步加强股东信心，也可能迎来与 $苹果(AAPL)$ 一样的长牛行情。Q4业绩主要表现如下收入增速重回两位数(+11%)，实打实的超预期，且超预期程度（Surprise）创过去两年最佳；游戏、广告是两个主要的超预期板块，其中国内游戏受益于低基数以及游戏上升周期的释放，广告业务则是微信联盟广告效率的提升（引起几乎全行业的增长）；而金融科技、社交网络则与市场预期基本持平，较好的是Q4理财和商业支持均有销量上升。收入成本增长主要是游戏内容以及服务器带宽，虽然整体毛利率增速高达17%，但市场预期原本就不低，实际毛利率略低于预期（52.6%vs53.3%）。不过因为三大费率保持稳健水平，营销开支稳定在6%yoy，人力开支占比17%（AI方面的投入有所增长），所以整体经营利润（EBIT）虽然增速较高（+24%yoy），但实际上仍略逊预期（514.8亿vs52

$StoneCo(STNE)$ 在复杂宏观环境下展现了强执行力和商业模式韧性，但需验证2025年利率周期中的增长持续性。短期关注软件资产处置进展与Q1信贷资产质量数据，长期更要看中小微企业客户增长，以及国际市场拓展的情况。业绩情况和市场反馈核心数据速览财务指标调整后净利润：R$2.2B（+41.3% yoy，超指引R$1.9B）调整后每股收益（EPS）：R$7.27/股（+46.6% yoy）总营收：同比复合增速14%（2022-2024 CAGR）运营指标MSMB支付业务：TPV达R$454B（+22% yoy），其中卡支付R$403B（+15% yoy，低于指引2%）零售存款：R$8.7B（+42% yoy，超指引24%）信贷组合：R$1.2B（增长近4倍，远超R$0.8B目标）风险控制：90+天不良贷款率3.6%（可控水平）市场反应：2024年股价下跌55%，显著跑输纳斯达克指数（+28%），市场对其看法分歧较大，目标价也横跨7-25美元。盘后财报发布后股价+10%+，整体来看乐观因素较大，但仍会有对巴西宏观经济（高利率、通胀）的持续担忧。乐观来看，净利润、存款、信贷均超指引，AI应用降本增效（客服效率提升45%），资本返还计划（超R$3B超额资本）风险方面，支付业务增长放缓（PIX冲击卡交易）、2025年利率环境压力、软件业务战略调整不确定性投资要点战略执行效率超预期支付+银行+信贷三引擎成型：信贷组合R$1.2B（达指引150%），零售存款R$8.7B（超指引24%），验证“支付导流→沉淀资金→信贷变现”闭环。费率韧性：MSMB综合费率2.55%（超指引6bps），反映增值服务（如PIX二维码支付）对收入结构的优化。护城河验证PIX冲击可控：QR Code支付被成功货币化，信用卡交易量

$腾讯音乐(TME)$ Q4交出一份“盈利超预期、用户存隐忧”的财报。 $腾讯音乐-SW(01698)$ 短期看，高分红+回购支撑股价；中期需验证订阅用户增长回升及ARPPU提升逻辑；长期竞争格局仍是最大变量。业绩情况和市场反馈核心财务表现总收入：Q4 74.6亿元（+8.2% yoy），预期72.9亿元；全年284亿元（+2.3% yoy）调整后净利润：Q4 25亿元（+43% yoy），预期22.3亿元；全年81.4亿元（+30.7% yoy）在线音乐订阅收入：全年152.3亿元（+25.9% yoy），Q4 40.3亿元（+17.9% yoy）付费用户数：Q4在线音乐付费用户1.21亿（+13.4% yoy），SVIP用户超1000万ARPPU：Q4在线音乐用户11.1元（+3.7% yoy）市场反馈：高开高走，美股隔夜收涨15.54%（3月19日），市场反馈正面，反映业绩超预期。市场大多认为成本控制和长期增长逻辑不变。投资要点业务结构转型成效显著，在线音乐反而成增长引擎收入结构优化：在线音乐服务收入占比从2023年的60%提升至2024年的76.5%（全年217.4亿元，+25.5% yoy），社交娱乐收入持续收缩（-36.1% yoy）。订阅业务驱动：在线音乐订阅收入全年增长25.9%，付费用户数连续9季度增长，Q4达1.21亿（全球第二大付费音乐平台）。SVIP战略见效：SVIP用户超1000万，ARPPU提升至11.1元，用户分层策略强化变现能力。内容与平台协同，技术赋能用户体验内容生态深化：与SM娱乐、Kakao娱乐续约，拓展音效、演出及衍生品合作；新增刀郎、罗大佑等独家内容，提升用户粘性。AI技术应

中国资产的“彻底反转”成为近期交易主线。本周将迎来 $美团-W(03690)$ 、 $拼多多(PDD)$ 、 $腾讯控股(00700)$ 和 $小米集团-W(01810)$ 等巨头财报，如果表现出色，可能会进一步助攻这波行情。牛市中，高贝塔值（Beta >1）的股票因其高波动性往往成为市场关注的焦点。其优点是超额收益潜力大：对市场波动更敏感，牛市中其涨幅通常显著高于大盘；行业轮动中的进攻性工具：高贝塔行业（如证券、科技）往往领涨市场；杠杆效应：投资者在趋势明确的牛市中可通过高贝塔股票实现“以小博大”；适合趋势跟踪或动量策略：能快速捕捉市场热点，尤其是中概股的高贝塔特性，常被用于短线交易或组合增强收益。港股中的Beta6个月，每日数据）与回报呈现显著的分化特征，反映了不同行业和公司特质在牛市环境下的风险收益表现。以腾讯标准从6个月维度看，腾讯6个月的beta为1.04（几乎与大盘持平），很多公司的表现都可以超过腾讯。高Beta高回报的公司（高弹性）： $阿里巴巴-W(09988)$ $中芯国际(00981)$ $快手-W(01024)$

3月20日盘后， $美光科技(MU)$ 将公布2025财年Q2财报。由于涨价预期在，年初以来的表现超过 $纳指100ETF(QQQ)$ 和 $英伟达(NVDA)$ ，在3月初这波大跌中也表现相当顽强。财报日期权隐含股价波动±11.3%，相对波动较大。目前对当季业绩的预期分歧不太大， $花旗(C)$ 甚至还预期EPS可能有一定程度上的提高：（Citi vs. Consensus）收入：79亿美元 vs 79亿美元毛利率：37.5% vs 37.5%调整后EPS：1.29美元 vs 1.26美元但焦点是下一季度的业绩指引，是否会低于市场预期？（Citi vs. Consensus）收入：82亿美元 vs 86亿美元毛利率：35.0% vs 38.7%调整后EPS：1.28美元 vs 1.36美元主要原因是：消费产品组合恶化、NAND利用率低。目前的几个现状供需关系：同时3月18日的英伟达大会也可以促使HBM、存储升级的。对DRAM来说，资本支出受限的趋势将继续，对于HBM来说，需求超过供应的情况将持续。目前HBM市场规模：2025财年为400亿美元，2026财年将增长至580亿美元。而美光的HBM收入预期（市场份额）：2025财年为76亿美元（19%），2026财年为130亿美元（22%）。竞争态势加剧：韩国厂商SK海力士和 $三星(SMSN.UK)$ 在HBM技术上的快速推进对美光形成压力