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当前市场已对 $英伟达(NVDA)$ 形成明确的定价共识，2026年超大规模云厂商AI资本开支上修、Blackwell产品的成功导入均已被充分定价，公司的估值逻辑也不再是单纯的AI贝塔收益，而是转向对“AI基础设施赛道的赢家能否将优势延续至2027年及以后” 的价值判断。 所以，当下市场的边际买家更看重公司远期发展的确定性，NVDA已正式进入 “叙事驱动大于财务驱动” 的估值阶段。 核心投资逻辑 2027收入可见性是新的估值锚 NVDA近端2026年的业绩上行空间已完全反映在当前股价中，后续股价的弹性并非来自短期财务数据，而是取决于管理层对2027年业务管线、落地节奏、客户结构的定性或定量确认。若NVDA能够将 AI 投资周期清晰描述为长周期、分阶段、持续扩容的发展形态，市场将能够接受公司当前30倍市盈率并非周期顶部估值的结论 非hyperscaler需求是 “第二增长曲线” 尚未被市场完全定价的非超大规模云厂商AI需求，包括 2026 年下半年开始放量的OpenAI、2026年收入预期增长20% 的 Anthropic，以及国家级算力建设带来的主权AI需求，是目前关注的重点。 从买方视角来看，这类客户的资本开支决策并非完全受投资回报率约束，更多偏向战略性、政治性、平台性的布局投入，这类需求的持续释放，能够有效降低 NVDA 对超大规模云厂商自研ASIC的结构性依赖，也是公司对抗 “ASIC 叙事” 的核心防线之一。 竞争存在，但竞争形态对NVDA仍然有利 TPU v7、AMD MI455X、Maia 200 等竞品均在对 NVDA 形成挑战，但其核心立场在于，当前的市场竞争主要集中在芯片级计算层面，而NVDA的核心护城河体现在CUDA生态、网络技术、系统集成能力及完整的软件栈体系。 从买方视角

整个美股圈争议最大的、全球数据分析与AI应用领域的“异类”公司， $Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ ，于美东时间2月2日盘后发布了2025年第四季度财报。整体来看，这份财报几乎挑不出硬伤，收入、利润、前瞻指标与指引全线超预期，尤其是Q4增长重新加速，直接缓解了市场此前对其“高估值依赖高增长、而增长或将见顶”的核心担忧。 但耐人寻味的是，财报后股价涨幅不足8%，明显低于过去几个季度动辄10%+的正反馈。具体来看，这份“几乎完美”的财报，究竟亮点在哪？市场又在犹豫什么？ 美国市场继续扛旗，增长不仅没见顶，反而在提速 Q4美国地区合计收入同比大增93%，在高基数下继续加速，成为本季度最具说服力的数据，也狠狠回击了此前的“美国需求见顶论”。 政府订单淡季不淡，护城河依旧扎实 美国政府业务一向被视为Palantir最稳固的基本盘。本季度政府收入同比增长60%，主要来自前期合同的持续确认。值得关注的是，12月10日公司斩获了一笔4.48亿美元的美国海军大单，与美军共同推出ShipOS，将Foundry与AIP能力延展至海外军事作业场景。 从季节性来看，财年初通常是政府采购淡季，审批节奏偏慢，但Q4依然实现高增长，某种程度上验证美国政府采购体系改革，反而更利好Palantir这类深度绑定型供应商。 另一方面，Palantir近年来通过与工业、军工、建筑等原本已参与政府项目的企业合作，形成“联合交付”的生态，也在无形中扩大了其政府预算的“护城河宽度”。 企业订单咨询伙伴加持，商业化起飞 如果说政府业务决定了Palantir的下限，那么美国商业客户决定的就是估值上限。Q4美国商业收入同比暴增137%，在连续几个季度高速增长后仍在加速，表现堪称“反SaaS周期”。 驱动因素并不复

全球IT基础设施巨头 $戴尔(DELL)$ 已于最新季度公布了截至 2026 财年第三季度的财报。整体来看，公司在 AI 服务器需求爆发的带动下，再度交出了一份创纪录的成绩单：收入、EPS、AI 订单规模均刷新历史高点。然而，在亮眼数据背后，供应链成本上行与需求“过热”带来的不确定性也开始浮现。收入创新高，AI 强势驱动但结构性依赖加深本季度总收入达到 270 亿美元，同比增长 11%，创下 Q3 纪录。其中，ISG（基础设施解决方案）表现尤为亮眼，收入达到 141 亿美元，同比大增 24%；服务器与网络收入更是达到 101 亿美元，同比提升 37%。从结构看，AI 服务器订单达 123 亿美元，全年已累计超 300 亿美元，成为最强驱动力。不过，我们注意到收入增长在很大程度上依赖AI服务器相关业务，传统业务动能相对疲弱。管理层多次强调“AI demand is way ahead of supply”，但也提到零部件成本普遍上涨，暗示这种结构性增长可能并非百分百健康。毛利率受 AI 业务推动改善，但成本上升压力明显本季度毛利额为57亿美元，同比增长4%，毛利率达到21.1%。管理层将改善主要归因于 AI 服务器出货量同比翻倍，以及存储业务盈利能力的提升——这与上季度强调的 AI 混合变弱形成反差，反映戴尔已更好地管理其成本结构。然而，Q&A部分管理层坦言，DRAM、NAND、硬盘、芯片等成本全面上升，“cost basis is going up across all products”。这意味着毛利率的改善未必能够在未来持续，甚至可能因供应链紧张而承压。CSG（PC业务）温和复苏但结构不稳，消费者端仍偏弱CSG 本季度收入 125 亿美元，同比增长 3%，其中商业端 +5%，而消费端

过去两天，Google相关资产在资本市场的波动成为AI板块最鲜明的事件之一， $谷歌(GOOG)$ 股价连续跳涨，单日涨幅超过6%，随后在盘后继续因收到Meta的潜在TPU订单而上扬+2%；与此同时，NVDA与AMD则并不强势。推动行情的核心并非单一新闻，而是 TPUs（Tensor Processing Units）在生态层面的全面加速：从 Gemini 3的性能突破，到 “TPU@Premises” 计划，再到Meta、Anthropic、OpenAI 与 Google 的新一轮算力采购谈判。市场重新评估 I训练与推理管线的成本结构，TPU链热度显著抬升。这种震动程度，与 2025 年初由DeepSeek引发的“算力价格塌陷”效应形成了重要对照。彼时，DeepSeek 模型以极高性价比压缩训练成本，导致 NVDA 产业链（GPU、H100供应商、NVLink 部件等）在数周内经历显著估值回调。而如今， $谷歌A(GOOGL)$ 的TPU进攻路线给出的信号更为深刻：GPU的护城河开始面临系统性挑战。直接带动TPU供应链企业股价飙升， $Lumentum Holdings Inc.(LITE)$ 单日大涨 17% 至历史新高， $天弘科技(CLS)$ 上涨 15%， $博通(AVGO)$ 上涨 11% 创下史上第十大单日涨幅。观点 1：TPUs从“谷歌内部工具”转变为“产业级替代方

存储行业上周表现依然让市场两极化：做多的人坚定相信HBM引领了一个全新的盈利周期；怀疑的人认为 DRAM/NAND 的现货涨幅已经明显偏离基本面，类似 2017–18 年的泡沫阶段。我更倾向后一种观点的反面：价格确实过热，但核心驱动因素是真实的结构性供需变化，而不是投机。怎么表现呢？DRAM现货价格周环比涨5%（16Gb DDR4飙9%到37.5刀），创25年新高；NAND现货更猛，1Tb/512Gb/256Gb涨15-22%；尽管交易量瘦，但供不应求推高了库存补货需求。NVIDIA Oct-Q营收57刀（数据中心51刀，YoY+66%），Jan-Q指引65刀（YoY+65%），HBM内容从Blackwell Ultra起+50%，这对内存厂商是实打实的订单盛宴。现货价格确实异常，但供需解释得通DRAM 现货的涨幅放在历史长周期中属于极端：16Gb DDR4：US$37.5，YoY +1076%16Gb DDR5：US$25，YoY +424%8Gb DDR4：US$13.6，YoY +774%但“涨幅夸张”并不等于“泡沫”。如果观察供给端，现货供应的紧张是结构性的：（1）大厂主动缩减 legacy 产能SK Hynix、Samsung 的产能重心都在转移到 LPDDR5、GDDR7 与 HBM，导致 8Gb/16Gb DDR4 的供应跌到十年低点。一家AI驱动、重资产的内存公司，花大价钱的capex，无非就是，数据中心升级、HBM专用芯片采购（有限洁净室空间，仅单数位产能增幅，主要用于基础设施或旧厂升级，而非绿地扩产），有人说，现货泡沫随时破，是因为韩国厂商切遗留DDR4/DDR5产能，转向LPDDR5/GDDR7/HBM。至少有一部分真理。但Kioxia 3Q库存清仓（bit增长高30%QoQ）和韩国厂商新节点迁移慢，推高了NAND现货15%+。（2）OEM 库存偏低手

一周复一周，AI科技投资领域正经历着前所未有的快速变革，如同《星际穿越》中时间被拉伸的场景——科技投资领域的一小时，相当于 $标普500ETF(SPY)$ 市场的七年。Gemini 3的发布成为近期搅动AI行业的关键事件，不仅重塑了行业竞争格局，也迫使投资者重新审视市场逻辑与布局策略。Gemini 3重塑AI竞争格局Gemini 3的推出标志着AI行业正式告别此前的同质化竞争阶段，进入差异化博弈的全新regime。这款模型在基准测试中表现亮眼，后端任务处理效率突出，尤其在多模态领域展现出显著优势，凭借 $谷歌(GOOG)$ 旗下YouTube的海量数据资源，其在图像生成和视频创作等赛道的领先地位有望进一步扩大。对于普通消费者而言，Gemini 3与ChatGPT 5.1的核心功能差异并不明显。ChatGPT凭借先发优势积累的用户粘性、聊天记录沉淀和操作习惯养成，短期内难以被轻易撼动，这也从侧面反映出聊天型大模型的功能提升正进入平台期。但专业用户群体已开始出现分流，部分用户反馈Gemini 3 Pro在运行速度和响应流畅度上更具优势，计划将更多工作负载转移至后续推出的Gemini Deep Think。不过Gemini 3并非完美无缺，其幻觉率显著高于ChatGPT 5.1，在代码代理性能上与Claude、ChatGPT 5.1仍存在差距，且当前使用限额较低。此外，该模型目前缺乏病毒式传播的引爆点，但Nano banana Pro的推出及下一代视频模型Veo4的即将发布，有望凭借图像和视频内容的天然传播优势，打破用户使用习惯，为其带来更多流量增量。OpenAl的战略困境与转型可能Gemini 3的强势入局让OpenAl陷

$家得宝(HD)$ 于 2025 年11 月18 日发布截止 2025 年9 月末的 2025 财年第三季度财报。整体来看，公司实现总销售额增长，但核心可比店销售几乎停滞、盈利能力略有下滑。从宏观视角看，家居装修板块仍受到 美国住宅市场疲弱、高利率环境及天气驱动需求缺失的拖累。具体来看：公司本季度总销售额为 414 亿美元，同比增长约2.8%；但可比店销售只增长约0.2%。盈利每股摊薄后为 3.62 美元，调整后每股收益为 3.74 美元，略低于去年同期 3.78 美元。公司同时下调了全年盈利指引，反映出对下游需求的谨慎态度。以下，具体来看各项经营指标的拆解。财务信息公司本季度总销售额为 41.4 B 美元，同比增长约 2.8%。其中约9亿美元来自于近期收购 GMS Inc.（GMS，公司在8 周内贡献）约为 9 亿美元。可比同店销售增长仅 0.2%，美国市场可比销售为 0.1%。虽然总销售额实现正增长，但核心“同店”业务几乎处于平台期。来自并购的 GMS 贡献是本季度增长的重要部分，若剔除该项并购影响，可比增长几乎微弱，这反映出需求端的压力。家居装修市场在高利率、房市低迷环境下，暂未显著反弹。净利润为 36 亿美元，或每股摊薄为 3.62 美元，略低于去年同期 3.67 美元。调整后每股收益为 3.74 美元，同比下滑约 1.1%（去年同期 3.78 美元）。公司披露全年经营利润率（guidance）约 12.6%，调整后经营利润率约 13.0%。盈利虽基本持平，但略有下滑，同时利润率承压。从价量结构来看：量端（可比销售）几乎停滞，价格端若有提升亦难弥补量的缺失。此外，并购整合（GMS）短期可能带来费用或盈利被稀释效应，也对利润率构成挑战。本季度约8周的 GMS 销售贡献约 9 亿美元。管理层在财

$拼多多(PDD)$ 于11月18日盘前发布了截至2025年Q3的财务报告。总体来看，本季财报释放出业绩开始“走出坑底”的积极信号。在核心财务指标上，公司收入增速触底回升，盈利能力同比改善显著，尤其是在经历了前几个季度的利润下滑后，调整后的经营利润表现大幅超预期，展示了其在复杂的宏观环境和竞争格局下的运营韧性。具体来看，收入增速虽反弹至高个位数（9%），但更关键的广告收入增速仍在放缓；不过，得益于销售费用端的谨慎投入和投资收益的强劲加持，公司盈利已重回正常水平。业绩拐点已至，但增长结构上的隐忧仍需关注。关键经营指标拆解收入增速反弹，但结构性放缓，核心广告收入承压本季度总收入达1,082.7亿元，同比增长9%，相比上季度的7%增速有所回升，且略微跑赢市场预期的8.3%。从收入结构上看：在线营销服务收入（即广告收入）收入534.7亿美元，同比增长7.0%，增速进一步放缓至个位数，甚至低于总收入增速。这暗示着，要么拼多多国内主站的GMV增速放缓幅度比想象的更快，要么是公司持续推行的“商家支持计划”导致变现率（Take Rate）的同比跌幅再度扩大。这与国内电商行业竞争加剧（如京东、阿里加大补贴）抢走部分用户的趋势相符。交易服务收入（含佣金、TEMU等）收入54.93亿美元，同比增长9.0%。得益于TEMU在关税冲击消退后，美国业务的恢复常态运营，以及其他地区的快速扩张，交易性收入增速回升，成为拉动总营收增速回升的主要动力。但该增速仍低于部分乐观预期，表明TEMU的增长并非“狂飙突进”式。盈利能力大幅改善，调整经营利润重回正常水平。运营利润（Operating Profit）250.25亿元，同比增长3.0%，调整后经营利润约为270亿元，相较于前两个季度下滑20%以上的表现，本季实现大幅改善。经营利润率

$美国银行(BAC)$ 最新发布的全球存储技术报告指出，2025年下半年起，存储行业正式告别此前的调整周期，迈入结构分化的复苏阶段。NAND市场率先步入中上行周期，DRAM在高带宽内存（HBM）的强力驱动下增长强劲，但平均售价（ASP）上涨幅度受限，而韩国半导体设备与材料类小盘股则面临多重增长压力。当前，行业核心增长动力已从传统存储转向HBM，叠加下游服务器、固态硬盘（SSD）等终端需求持续复苏，存储行业正迎来“强者恒强”的格局重塑。 $美光科技(MU)$ $SanDisk Corp(SNDK)$ $西部数据(WDC)$ 整体市场复苏态势确立，结构分化显著存储行业整体复苏信号已明确显现。2025年以来，DRAM与NAND现货价格持续大幅上涨，芯片厂商库存维持在3-4周的低位（低于1-2个月的正常水平），晶圆厂产能利用率接近满负荷（剔除老旧闲置产能），供需格局持续优化。从长期增长预测来看，DRAM表现更为亮眼，2025年预计同比增长46%，2026年增速仍能维持在39%；NAND则在2025年低个位数增长后，2026年将迎来28%的强劲反弹，2027年有望继续保持双位数增长。终端需求方面，服务器（2024-2027年复合增长率12.6%）、SSD（复合增长率6.0%）和智能手机（复合增长率2.2%）的出货量复苏最为突出，汽车嵌入式DRAM需求也保持6.5%的年均增长，共同构成支撑存储行业增长的核心动力。不过，行业内部分化特征明显：高附加值的HBM和服务器级存储成为增长引

$携程网(TCOM)$ 于11月18日早美股盘后公布了截至2025年9月底的2025财年第三季度未经审计财报。整体来看，携程本季度业绩表现依然稳健，收入和利润均略超市场预期。集团整体净收入同比增长15.4%（环比略有放缓），显示出国内旅游市场需求平稳，同时海外业务和出境游持续强劲复苏是主要驱动力。然而，财报也隐约透露出毛利率收窄、费用投入扩张的结构性隐忧，导致利润增速继续跑输营收，但下滑幅度已开始收窄。具体来看，这份业绩可以被判断为稳健偏优，主要亮点在于海外业务的高增长和出境游的加速复苏，而潜在瑕疵则体现在核心支柱业务的增速放缓和持续的利润率压力。Q3的业绩反映了中国旅游需求复苏以及公司全球化布局初见成效，但潜在瑕疵在于毛利率小幅下滑（海外低毛利业务占比提升）、营销费用高增27%导致费用率承压，以及打包游仅增3%显示国内度假产品仍需刺激。具体来看财报核心信息净收入183亿元（+15.4% YoY，+24% QoQ）：主要驱动因素为出境游加速复苏（国际航班供给改善+签证便利化）、海外平台Trip.com预订增长60%、入境游翻倍；略超市场预期，显示需求端韧性强于季节性波动，业务结构上海外收入占比进一步提升（已成第二增长曲线）。调整后EBITDA 63亿元（+13% YoY）：盈利能力环比改善，但增速低于收入，主要因营销费用激增27%（抢占海外份额+AI内容投放）；超出公司自身指引（58-59亿元），体现运营效率高于管理层保守预期。酒店预订收入约80亿元（+18% YoY）：受益高星酒店直连率提升及出境酒店需求爆发，接近指引上限；国内客单价小幅下行但间夜量稳健，海外酒店贡献占比上升，结构更趋国际化。交通票务收入约63亿元（+11.4% YoY）：出境机票恢复领先行业，去年低基数（机票捆绑销售减少）放