最近实在工作繁忙，行情不好也没啥心情，所以这篇就记个流水账，见谅。 一、投资成绩 半年过去了，今年我的投资收益堪忧。 6月上半月有短暂的一波反弹，然而并没什么卵用，下半月又回去了。 整个Q2在我这边是继续探底的过程。其实大盘也差不多。我跟大盘主要拉开差距还是在Q1期间。 个人累计收益率-9.8%，沪深300也转跌，-0.8%，我跟大盘的差距仍保持在9pp。上证综指+3.7%，深证成指+0.1%。可见上半年跌的主要是大盘股。 恒生指数-4.4%，国企指数-4.2%，但是上半年港币对人民币升值了+4.8%左右。所以港股市场也是分化的，拖累我的并不是港股整体，而是我所持仓的个股。 但是，如果拉长周期看，似乎依然是2022年底那波大幅反弹之后的调整而已。也许需要再耐心等待一段时间。 所以我相信今年到年末的收益率，必然跟半年会有较大差异。 目前为止嘛，2007年以来我的累计投资收益率+613.1%，年化约+12.6%；沪深300是+88.3%，年化约+3.9%。 许多人不知道的是，尽管沪深300这几年不如上证综指和深证成指，但是十几年下来，还是沪深300赢。 那未来谁又说得清楚呢。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占56.7%，跟上月差不太多；Top10合计占98.9%，基本上已经全仓集中到Top10了。 权益类资产占99.1%，基本满仓。 A股持仓18.6%，港股及相关基金持仓80.4%。6月稍微挪了点港股回A股。 分行业板块看，跟上个月比：地产及物业占36.9%↘，保险21.4%↗，银行19.6%↗。其实就是6月地产小幅反弹时，我减持再平衡了下。 跟上个季度比：地产及物业占36.9%↗，保险21.4%↗，银行19.6%↗。整个Q2的操作，就是随着股价下跌，重新集中回“三傻”板块去了。下半年可以验证对错。 Q2主要增持：平安银行、雅生活服务、宝龙地产、新华保险H、腾讯控股。 Q2主

2024年的第一季度也算跌宕起伏。但我现在对全年谨慎偏乐观。 一、投资成绩 这3个月经历下来，内心也没什么波澜了。1月落后大盘，后来追上；2月反超大盘，开始拉升；3月再度回落，又被大盘反超。 总之，以后这种幅度的震荡，已经没什么感觉了。 个人累计收益率+1.7%，沪深300是+3.1%，上证综指+2.2%，深证成指-1.3%。看来深证一季度不行啊。 恒生指数-3.0%，国企指数+0.7%。基本是，我一季度还是被港股中的非国企股所拖累。 说实话，投资这么久了，短期走势确实不会那么焦虑。 反正我按既定的策略，设定好目标仓位，涨多了就卖一点，跌多了就买一点，也不会惊慌失措，也不会犹豫不前。 但我确实会介意跟大盘的对比，因为要是跑不赢，咱就不瞎折腾个股，乖乖买指数ETF去了。 反正最近几年确实是不怎么赢大盘。看三年的话，打个平手。看五年的话，输了不少。看十年的话，又明显赢。拉长看到2007年入市以来，则还是显著胜出。 所以，还是再看看吧。兴许这五年只是发挥失常的五年。 当然严格来讲还要再算上分红，手头没完整数据，先作罢。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占59.0%，较上月继续下降；Top10合计占83.4%，也是显著下降。 3月我的投资策略做了比较重大的调整，这个仓位情况也有所反映，后面再讲。 权益类资产占99.2%。 A股持仓24.1%，港股及相关基金持仓75.1%。这个月继续从港股挪了些仓位回A股。 分行业板块跟上个季度比：地产及物业占35.5%↗，保险14.9%↘，银行11.2%↘，消费10.4%↗。最大的变化是消费板块的占比提高至两位数百分比。 “三傻”银保地板块合计占比61.6%，去年底的水平是73.1%，还是有显著改变的。 Q2主要增持：颐海国际（建仓）、分众传媒（建仓）、迈瑞医疗（建仓）、春秋航空（建仓）、雅居乐集团、中国平安A（建仓）、新华保险H。 Q2主要减持：

市场之羸弱超出预期。永远对投资的不确定性保持敬畏。 一、投资成绩 截至10月收盘，当年最新收益率是-20.6%，再创年内新低。有意思的是，大盘本月虽然也创了新低，但毕竟没我那么惨，而且月末还反弹了下——而我没有反弹，一路向下。沪深300今年-7.7%，上证综指-2.3%，深证成指-10.5%。 翻出长期收益率曲线，也朝着去年的低点去了。 前两个月我还在说，接下去要选择方向突破了。果然。只是选择了向下突破这样，实在还是令人有所不快。 假如跌破去年的低点，那就又进一步超出我预期。 假如看3年，跟大盘差不多；假如看5年，输大盘；假如看10年，又明显赢大盘。 话说回来，假如今年最后以-20.6%收盘，那将会是我投资17年来第三差的年份，仅次于大熊市2008年和大反弹后回跌的2010年。从2009年以来就没这么差过。 当然，也完全可能结果比-20.6%还差。 然后，此前顶多也就连续两年亏损，那就是2021年和2022年，今年这样，大概率连续三年。 能不能挽回败局，抑或进一步沦陷，也只能看接下去2个月了。 二、持仓情况 重仓股Top5合计占67.0%，Top10合计占93.3%，跟上月差不多吧，比上上月是更集中了，因为这两个月都跌嘛，我跌了就容易更集中点。 权益类资产占98.7%。 A股持仓17.3%，港股持仓81.4%。挪了点回A。 分行业板块看：地产及物业占40.5%↗，银行19.1%↗，保险11.6%↘。地产两个月前大涨时我减仓，大跌了又再加仓，然后套牢至今。本月主要是大幅减仓了保险，三季度业绩之差，也是超出我预期的。说明对这种高杠杆行业，确实看不准，业绩受市场影响波动太大。 10月主要增持：丽珠医药H、雅居乐集团、中信银行H、天能动力、腾讯控股、平安银行。 10月主要减持：新华保险H、中国人民保险集团H、环球医疗。 这个仓位结构并非我理想，但我已然已经有了套牢想翻盘的心态。而且

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，甚至也都不是第一时间发的，因此不作为对任何人的投资建议。1、整体表现营收702亿，同比下滑20.1%，环比下滑4.3%。经调整净利润21亿，同比下滑67.1%，环比下滑27.2%。都是较Q1进一步恶化。小米Q1当时用robust一词形容自己的财务表现，Q2改用solid。嗯，大家品一品。至于其他经营数据，后面再说。2、智能手机2022Q2全球智能手机出货量，小米难能可贵的同比涨了+1%，在其之前的苹果、三星，在其之后的OPPO，都是环比下降的。市场份额13.8%，仍然排名第三，份额较上季度提升1.2PP，但比去年的14.1%还有些许距离。于是我又去查了下Canalys，荣耀在全球份额中归入Others看不到，但国内份额是有的，高居第二名，份额达到19%，而小米在国内市场的份额仅16%——但这个数据比Q1略有提升。分价位区间来看，在3k~4K这档，小米的份额显著提升至18.2%；在4K~5K这档也提升至15.5%。很不错的成绩！正如小米在公告中所说，“坚定执行高端化战略”，和徕卡的合作，Xiaomi 12S系列的推出都是在贯彻既定战略。3、AIoT与生活消费产品盘点下用户数据： 连接设备数5.27亿台，同比+40.7%，环比+10.2%； 5件及以上设备用户数1020万，同比+37.0%，环比+7.4%； 小爱同学月活1.15亿，同比+12.7%，环比-0.3%； 米家App月活7080万，同比+25.2%，环比+7.6%。 总体是很惊人的增长！但是不懂为什么小爱同学环比下降了？没太搞明白。智能电视单季度销售260万台，环比又下滑了点，但仍是很不错的数据。电视出货量国内第一，全球第五，在印度也登顶第一了。据说这个季度因为规模效应以及核心零部件的成本下降，小米电视的毛利率还显著

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2023年9月8日的备忘录《Fewer Losers, or More Winners?》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 我的备忘录起始于1990年10月，受两个事件之间一个有趣的并列所启发。其一是在明尼阿波利斯与David VanBenschoten的一顿晚餐，他是通用磨坊（General Mills）养老基金的负责人。Dave告诉我，在他任职的14年里，该基金的股权回报率从未超过养老基金界的前27%，或低于前47%。而在过去14年总的下来，稳定在25%~50%的该基金又表现如何呢？！我惊呆了。事实证明，大多数追求前10%业绩表现的投资者，最终都搬起石头砸自己的脚，但Dave从来不会。 在大约同一时间，一家著名的价值投资公司报告出了糟糕的业绩，导致其董事长发表了一个简单的理由：“如果你想成为前5%的资金经理，你也必须愿意成为后5%的资金经理。”我立即反应到：“我的客户们并不关心我在任何一年里是否排在前5%，而他们（以及我）绝对没有任何兴趣让我排在后5%。” 这两件事对我产生了巨大的影响，并帮助明确了我的——以及在五年后成为橡树资本的——投资理念，即强调风险控制和一致性在一切之上。以下是我在33年前的第一篇备忘录中写的，题为《通往业绩表现之路》（The Route to Performance）： 我强烈感到，试图通过一串连续几年的前10%成绩来取得一个优异的长期业绩，是不太可能成功的。相反，每年努力做得比平均水平好一点——并通过纪律在糟糕的时候取得相对优异的成绩——则是： 较不可能产生极端的波动， 较不可能产生无法挽回的巨大损失，以及最重要的， 更有可能奏效（鉴于我们所有人都不过是人类这一事实）。 简单来说，（通用磨坊的）记录告诉我的是，在股权领

前阵子有报道，说南美的三个主要锂矿出产国——阿根廷、玻利维亚和智利——正在计划建立一个锂矿的出口价格联盟，被媒体称为“锂佩克”，类似阿拉伯产油国建立的“欧佩克”。 我在《得到头条》听到这个消息，第一感是顺理成章，贵重资源，主要产国，搞价格同盟，很合理啊。但后来才发现完全不是那么回事。 商业世界（哪怕是国家之间）的逻辑就是那么有趣，你作为外人完全摸不清楚门道的。所以我们应该多学习，少臆测。 先了解下背景知识： 南美洲安第斯山脉西南角被称为“锂三角”，刚好是阿根廷、玻利维亚和智利这三个国家的交界。这里的锂矿储量占全球65%。 早在2011年，电动车概念刚开始火，这三个国家就提出了建立“锂佩克”的想法，但当时玻利维亚和智利两国领导人的分歧比较大，没有谈拢，提议被搁置。 2020年之后，随着新能源车进入爆发期，锂矿价格疯涨，南美三国坐不住了，再加上去年智利换了领导人，新上任的总统对锂矿开发高度重视，这才重启了关于“锂佩克”的谈判。 众所周知，中国是当今全球的最大锂矿进口国、最大的精炼国、最大的消费国。2021年中国的锂电池产量占全球总产量的60%。 假如“锂佩克”有效建立起来，全球锂矿的定价权旁落，或者至少议价权倾斜，显然会对我国新能源产业的发展不利。 那么“锂佩克”是不是一个很实在的巨大威胁呢？乍一看确实是。但商业世界的很多事情得深入了解才有可能真正做出判断，普通人不敢轻易下结论。 像“欧佩克”这样的价格卡特尔组织要顺利运作，需要哪些条件呢？至少有以下三点： 第一，从供需关系来看，只有少数国家能够供给这种商品，而大多数国家需要这种商品。欧佩克国家的石油总产量高峰时超过了全球总产量的一半，现在扩大版的“欧佩克+”石油总产量占全球的65%。 第二，从产量控制来看，卡特尔组织必须能够完全控制这种商品的产量，可以随时决定增产或减产。除开美国的影响不谈，欧佩克对石油产量能够基本自主决定。

日常不勤翻看倒还好，年底一算账，还是感到有些超出承受范围，值得好好反思，重新审视一番。一、投资成绩2023年的主基调是下跌，但其实截至8月的时候差点翻红，所以主要是下半年尤其第四季度跌得比较惨。我的全年投资收益是-25.5%。同期沪深300是-11.4%，上证综指-3.7%，深证成指-13.5%。由于我的港股多，顺带看一眼恒生指数2023年是-13.8%，国企指数（H股指数）-14.0%。考虑到港币兑人民币还大约升值了3%。所以港股指数其实还好。显然今年跑输大盘主要就是个股选择上出了问题。这个后面再讲。看下长期收益情况：我这是跌回了2016年底的水平了，甚至差不多是2014年底的水平。但从这个角度讲的话，大盘也差不多。放大尺度来看，2023年基本就是单边下跌，把2022年底的大幅反弹再次跌去，可以看作明显的二次探底。至于探到了没有，只能看后续走势了。历年情况是这样的：17个年头下来，我的累计收益率是+488.6%，年化复利约+11.0%，而同期沪深300累计+68.1%，年化复利约+3.1%，不含分红，会偏低估些。倘若单看过去3年，我和答案差不多；看5年，我略亏，而大盘略盈；看10年，则还是显著赢大盘一截。总结起来就是这几年确实成绩不佳，希望来年能显著改善。过去17年里，沪深300有9年收跌，8年收涨，呃……那我只有6年收跌，算还好吧？可惜我近3年都是跌的——当然沪深300也是。我2023年这跌幅，已经是仅次于2008年之后的最大跌幅。所以真的是比较难熬的一年。过程中因为工作繁忙也没怎么看它，现在一盘算，是有点惨。尤其账户里还有些代家人打理的投资，对账面亏损也就会更敏感一些。所以我也在反省，资产组合配置可能还是要更加稳健才行。二、持仓情况年末前五大重仓股占73.9%仓位，前十大占99.3%仓位，集中度较去年有非常大提高，较今年前三个季度也是提高。这跟我的风格密切相关，跌了就

照例写在前面：这个系列是我自己阅读公司然后顺便记录用的。“浅读”就是字面意思，基本上都是公开信息，没什么深度分析或深刻见解，不作为对任何人的投资建议。我浅读的主要是上市公司的定期报告，甚至就是业绩发布会的PPT，所以可想而知信息是偏正面的，或者说过度美化的。实际情况多半还得打折，打几折得看公司品行了。 本人持有一些雅生活，而且仓位并不算少。 1、业务板块收入及利润 上半年收入同比+1.0%，增加了0.79亿。但主要是外延增值的拖累，但这部分就减少了4个亿，同比下滑40.4%。而非周期业务板块收入整体增长+7.2%，包括物业服务、业主增值、城市服务都稳健增长。 净利润方面，同比下滑了17.2%，减少1.97亿。这里的锅就不单单是周期业务了。外延增值虽然同比下滑42.5%之多，但影响也就0.83亿。其他少掉的1.14亿净利润，都来自于非周期业务板块净利率的下降，低了2.6pp。 看了下，其中影响最大的是业主增值，净利润少掉了0.98亿，降幅30.9%，净利率从29.3%直接降到18.8%。不由得令人怀疑其中是不是有什么猫腻，毕竟这部分你收入涨了+7.7%啊。值得后面再细看下。 不管怎么说，雅生活的非周期业务收入占比从87%提升到了92%，净利润占比也从83%提升到88%。总体上，未来受房地产周期的影响负面幅度会变小一点吧。假如有正面影响，那当然还是会受益。 2、资产负债表摘要 我们简单算一下资产负债率—— 去年底：8577÷22702=37.8% 今年中：8818÷23670=37.3% 变化不大，但是至少没恶化吧。而且这个负债率也不高。 “现金及现金等价物”虽然没多，但“流动资产”还行。 “贸易及其他应收款以及预付款”微涨了一点点，并没有明显异常。我去翻一下财报，贸易应收款大概是多了6.88亿的样子，但其他应收款少了10.22亿。 3、“非周期业务规模稳健增长” 非周期业务整

5月10日左右，微信群流传着一封私募基金经理李杰的《临时沟通信》。 李杰是投资界比较著名的人物了，网名@水晶苍蝇拍，他的微博有200万粉丝，不时有深刻的思考和洞见。 他的著作《股市进阶之道：一个散户的自我修养》、《公司价值分析：案例与实践》以及《复利信徒：一个职业投资人的思考札记》在豆瓣上的评分分别高达8.8分、9.0分和8.4分。 我虽然还未完整读过他的著作，但是根据周边了解到的评价和口碑，知道李杰是比较靠谱的投资人。 读他这封《临时沟通信》还是颇为感慨的。信的完整内容我附在最下方。 说说几点读后感。 1、关于本轮熊市 从2021年中以来的这波下跌，是李杰十四年投资生涯前所未有的幅度。 2007年以来总共经历了四轮熊市，本轮是第五轮，以往他的经历都是回撤20%-25%左右就触底，然后快速回升。 但这个和我的体验好像还有些出入。 于是我就回顾了下自己经历的熊市： 第一次：从2007年8月到2008年11月左右，跌幅约64%。跌得怀疑人生。后续快速回升。 （那是我刚入市没多久的时候，所幸2006年和2007年涨的够多，最后也只是将利润尽数回吐。并且随后2009年迎来了一波翻番级别的反弹。） 第二次：从2009年7月到2009年8月左右，跌幅约26%。后续快速回升。 第三次：从2009年11月到2010年7月左右，跌幅约27%。后续缓慢回升。 第四次：从2013年3月到2013年7月左右，跌幅约25%。后续快速回升。 第五次：从2013年9月到2014年3月左右，跌幅约32%。后续快速回升，并开启一轮大牛市。 第六次：从2015年6月到2016年2月左右，跌幅约35%。后续快速回升。又一波牛市。 第七次：从2018年2月到2018年12月左右，跌幅约25%。后续快速回升。 第八次：从2020年1月到2020年3月左右，跌幅约25%。后续快速回升。 第九次：从2021年4月到现在

最近保险股有点强势。有很多解读。 但我认为也没那么复杂，主要就是市场预期经济好转，投资者预期牛市要来了，金融行业毕竟跟经济强相关，然后还有杠杆，直接受益证券市场回暖。 另外一个原因就是风水轮流转呗。我上次看了下面这张“热门行业历年收益图”，就在盲猜2023年会不会轮到传媒和非银金融。 但是，同为非银金融，券商的表现却相对有点波澜不惊。其中会不会蕴藏机会呢？ 毕竟要是牛市真的来了，券商的基本面怎么会差？不是号称牛市放大器吗…… 我就去瞄了几眼券商股，然后发现它们的H股较A股折价得厉害。于是我就决定从中筛选几只出来研究看看。 我首先从几个维度初筛了下，市值太低的不要，专挑那些H股折价比较大的，然后PE和PB尽量低一些、股息率尽量高一些……还有很关键的一条（尽管很主观）就是券商的品牌我得比较认得的。 这么一来，就剩这5只了：国泰君安(HK:02611)、招商证券(HK:06099)、海通证券(HK:06837)、中信建投证券(HK:06066)、中国银河(HK:06881)。 我又顺带查了下他们的资产负债率、ROE、ROA，再去同花顺记了下他们的营收结构。 怎么筛呢？做个评分表吧。大概这样： 1、流动性占10%，主要是总市值和港股市值。市值越大流动性越好，港股尤其吃这套。 2、估值高低占40%，分别看市盈率、市净率、股息率和H/A折价。大家同是差不太多的券商，估值低的相对更值得投资一点。 3、盈利能力占30%，主要看ROA，其次ROE，再次资产负债率。我一向认为金融企业首先看ROA，这是真正的资产运作盈利能力。资产负债率稍微看下就行，本身就是高杠杆行业，但是杠杆低毕竟更稳健，而且兴许日后提升空间更大。 4、业务结构占20%，主要看两块收入占比，一是手续费及佣金收入，二是利息收入。这两块是直接受益于牛市到来、交易量增加的。公允价值变动收益当然也影响挺大，但这块不好直接看数据评分，只

众所周知，ChatGPT确实有点厉害。 于是我就随手问了它几个投资问题，说是请教，也不为过。 因为还是颇有启发的。 我们看看它怎么说—— 一、股票投资有哪几种主要的策略或风格？优劣各如何？ 股票投资的主要策略或风格可以分为以下几种： 1.价值投资：寻找低估股票，认为股票价格与公司基本面价值之间存在差距，相信市场会回归合理价值。 优劣：优点是稳健，长期投资表现较好；缺点是需要深入研究公司基本面，需要投资者具备较高的投资知识和经验。 2.成长投资：寻找高成长性公司的股票，相信公司未来业绩将持续增长，股票价格也会随之上涨。 优劣：优点是投资者可以享受公司快速增长的红利，潜在收益较高；缺点是投资风险较大，需要注意市场变化和行业发展趋势。 3.指数投资：追踪某个市场指数的股票投资策略，投资者可通过购买指数基金或ETF来实现。 优劣：优点是低成本、分散风险、适合普通投资者；缺点是投资收益与市场波动相关，无法超越市场平均水平。 4.技术分析：通过股票的价格、交易量、图表等数据进行分析，寻找股票价格走势的规律，进行投资决策。 优劣：优点是操作简便，可以适用于短期交易，较为灵活；缺点是容易受到市场情绪影响，风险较高。 总的来说，不同的投资策略和风格各有优劣，投资者应根据自身的投资经验、投资目标和风险承受能力来选择适合自己的策略。 二、哪一种策略更能在长期相对稳健地赚取超额收益？ 在长期相对稳健地赚取超额收益，价值投资策略更为可靠。虽然成长投资和技术分析可以带来较高的投资回报，但是风险较大，难以长期保持稳定。而价值投资的核心是寻找低估公司，其目标是发现长期投资价值高、市场认知较低的公司，相对较为稳健。同时，价值投资者通常持有的股票都具有较强的盈利能力、优秀的管理层、健康的资产负债表和稳定的现金流，具备一定的防御性和回报性。因此，如果你是长期投资者，寻找稳定的收益并减少投资风险，价值投资策略是更

我拥有的都是侥幸啊 我失去的都是人生 ——张悬 一、投资成绩 2022年，是跌宕起伏的一年。 从绝对收益来看，只有开春2个月正收益，然后就一直都是浮亏的状态，最低下探到-35%左右，然后又快速回升，12月几近翻红，最后收官仍是略亏。 从相对收益来看，前5个月跑赢大盘，然后接着5个月跑输大盘，最后2个月再反超。 最终全年投资收益是-5.9%。同期沪深300是-21.6%，上证综指-15.1%，深证成指-25.9%。 顺带看一眼港股，恒生指数全年是-15.5%，国企指数（H股指数）-18.6%，跟A股差没太多。 今年赢大盘是赢了，而且赢得比较明显。但也偏侥幸，毕竟很长一段时间里是输大盘的。 过去16年的投资旅程中，有4个年份跑输大盘，分别是2010年，以及2019年~2021年；有12个年份跑赢，应该还是能说明一点问题吧。 然后咱们还是看看绝对收益： 沪深300在过去16年里，有8年收涨，8年收跌，累积下来+89.7%，年化复利+4.1%。充分说明了股票市场平均而言不存在暴利，但也不至太差。 而我的投资在过去16年里，有11年收涨，5年收跌，累积下来+690.3%，年化复利+13.8%。尽管逊于自己的目标，但也算交代得过去吧。 话虽如此，这几年的市场环境似乎还是有些变化，总体是盈利更加困难，风格切换很快，低估值策略不算很奏效。所以未来究竟能否保持战绩，并不敢轻言乐观。 从长期走势曲线来说，我们看到一个挺搞笑的情况，就是A股至今仍越不过2007年的高点。当年对上证的口号是1万点不是梦，至少也是8000点可期，而如今呢？还在3000点附近挣扎。 不过有兴趣的同学可以去翻看下上证的年线图，抛开个别年份的暴涨暴跌，总体斜着向上的趋势还是十分明显的。只是斜率可能不如有些人预期的那么乐观。 观察真正的经济大趋势，或者评估投资能力，恐怕确实是至少要以5~10年以上的尺度来看，才比较有意义。

本文基于公开信息及个人理解，主要是为了自己过滤一遍信息。 独立阅读研究，获取的知识才是自己的。 1、先看下整体业绩： 三季度营收781亿，同比增长+8.2%；经调整净利润52亿，同比增长+52.4%。增速明显放缓，并且出现环比下滑。 2、拆解下营收构成： 智能手机478，同比几乎没有增长，环比减少了将近二成；占收比约61.2%，较二季度降低。 IoT与生活消费产品209亿，同比+15%，环比持平；占收比约26.8%，有所提升。 互联网服务73亿，同比+26%，环比微增，占收比约9.3%。 显而易见，二季度是智能手机贡献了业绩增量，而三季度恰恰也是智能手机放缓了增速。 相较而言，互联网服务三季度还行。 3、净利润怎么了？ Q3经调整后的净利润是52亿，那调整前呢？7.9亿。去年同期48.6亿。 为什么差这么多呢？就是投资收益的影响了。 截至上半年，小米的投资收益大概有36.6亿，到了三季度累计下来，大概是亏了7.3亿。一来一回实在差太多了。一个季度亏出去差不多44个亿。 这个投资收益怎么理解呢？其实就是所持生态链投资的公允价值市价波动。只是现在看来，波动未免太大了。而且对账面净利润的影响也过大了。 我认为小米应该多向腾讯学习，把投资单列为一项主营业务（毕竟占比如此之大了），而且尽量做得平滑一点。 我个人并不很指望投资部分能给小米带来持续的高收益，但是波动成这样，作为股东说实话也不是太好接受。 4、智能手机部分： 三季度小米手机的市场份额下降了！全球份额11.6%，排名第三；中国大陆份额12.3%，排名第四。 小米把手机份额下降归咎于核心零部件全球供应短缺，这可能就有点找借口的感觉了。销量的影响可以理解为芯片紧张，但是份额的影响则是个此消彼长的事情。关键是对手涨了。 从我看到的数据，份额是被荣耀抢了。荣耀复活凶猛，后劲如何，还有待观察。 5、线下渠道布局： 小米的线上销售依然霸

做投资嘛，还是尽量自己做下功课，少看二手信息。本文主要就是为了这个目的，而已。 1、先看下总体业绩： 2021年全年营收3283亿，同比增长+33.5%；经调整净利润220亿，同比增长+69.5%。增速较Q3有所提升。 单看这个业绩和增速，是可以满意的。 但是为什么净利润增速只有+12.9%呢？盖因为投资收益。2021年被调整掉的投资收益大概23.8亿，但2020年这个数字86.3亿。 投资收益影响如此之大，我一直认为小米应该学腾讯那样，把投资单列为一块业务来公告。 2、我们干脆先说下小米的投资业务： 2021年小米投资的总账面价值是603亿，同比增长了123亿，增幅+25.7%。 处置投资获利33亿，上一年是22亿。 但公允价值只增加了5亿。账面浮盈678-603=75亿，上一年的浮盈是673-480=193亿。 可见，2021年所持有的股权肯定是出现了一些贬值，说白了就是有些持股的股价跌了。跌了多少？大概跌了193-75=118亿。挺多的。 3、从收入结构上看： 智能手机增长+37.2%，IoT与生活消费品增长+26.1%，互联网服务增长+18.8%。还是手机拉动着整体业绩啊。 智能手机占总营收的比重也上升到63.6%。 自称互联网公司，但互联网服务占营收的比重只有8.6%，关键增速也一般般。 顺带说一下，海外收入贡献一半了，真正走出国门的好企业。 4、再看下毛利情况： 倒都是好消息，总体毛利率从2019年的13.9%、2020年的14.9%进一步提升到了17.7%。 这里头，IoT与生活消费品毛利率仅略增一点，但智能手机和互联网服务的毛利率都有不错的提升。 为什么小米要自称互联网公司呢？因为互联网服务才真正赚钱，毛利率高达74.1%。 5、智能手机方面： 全年出货智能手机1.90亿，份额14.1%，全球第3。全球范围看，小米的+27.8%增速是最快的。 但国内竞争形势

感觉自己最近变得不太爱表达投资观点了。就记个流水账吧。 一、投资成绩 我的投资组合在二季度迎来了明显的回调，同期大盘却是震荡回升。可见我跟市场主流资金多少有点相背的意思。或者说，也有点均值回归的感觉。 整个上半年，我的收益率+7.0%，沪深300是+0.2%。大概跑赢了6.8PP，领先优势较Q1时明显缩窄。 Q1的收盘是我今年的阶段高点，其实也是十几年来的历史峰值（暂时）。 2007年以来累计投资收益率+875.2%，年化约+17.0%；而同期沪深300+155.9%，年化约+6.7%。 沪深300甚至至今未能突破2007年的历史高位，这都十几年过去了……本人则是在2015年底就翻过了2007年那座山峰。 投资有时候也挺枯燥的，大部分时间波澜不惊（只要你不是自己一惊一乍）。这么多年来，我明显跑赢大盘的时候，也没几个。 有记录以来第15个年头，收益率超过+50%的年份只有3个（2007年、2009年和2014年），甚至，超过+30%的年份也只有5个。 好在我负收益的年份只有3个。2011年至2017年之间，连着7年之久都是正收益；而期间沪深300在2011年、2013年和2016年，都是负收益。 跑输大盘的年份也只有3个，分别是2010年、2019年和2020年。 今年嘛，正常应该能跑赢吧。 二、持仓情况 前十大重仓股占70.8%，进一步集中，较上月提高了8.6PP，较Q1也高了3.7PP。 权益类资产占98.7%，几乎满仓股票。 其中A股占22.1%，港股占76.6%。二季度主要还是加了港股。 分行业板块看：地产27.0%↑，保险18.9%→，银行15.3%↑，基建10.1%→，科技7.0%↓。6月跟上个月比主要增持地产股和银行股，减持科技股。 6月份，主要减持中概互联、立讯精密、长城汽车H股、中国平安A股；主要增持宝龙地产、兴业银行、美的置业、中信银行、中国建材。 整个二

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年8月22日的备忘录《Mr. Market Miscalculates》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文—— 本杰明·格雷厄姆——沃伦·巴菲特在哥伦比亚商学院的老师——在他1949年首次出版的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）一书中，介绍了一位他称之为“市场先生”的家伙： 想象你在一些私人企业中拥有一小部分股份，花了你1000美元。你的一个合伙人，名叫“市场先生”，确实非常的乐于助人。每天他都告诉你他认为你的权益值多少钱，并在此基础上提出要么购买你的权益，要么卖给你额外的权益。有些时候，他关于价值的看法似乎合理和公允——根据你所了解的商业发展和前景来看。另一方面，“市场先生”经常让他的热情或恐惧失控，而他提出的价值在你看来看上去有点愚蠢。 当然了，格雷厄姆是用“市场先生”来比喻整个市场。考虑到“市场先生”反复无常的行为，他每天给股票赋予的价格可能会偏离——有时非常偏离——其公允价值。当他过于狂热时，你可以以本质上过高的价格卖给他。而当他过于恐惧时，你可以以根本上过低的价格从他那买入。因此，他的误算为有兴趣利用它们的投资者提供了获利的机会。 *            *            * 关于投资者的缺点有很多可说的，这些年来我也已经分享了很多。但我们在8月第一周看到的市场迅速下跌——以及迅速反弹——迫使我整理了之前关于这个主题说的内容，以及我收藏的一些投资漫画的无价之宝，还加了一些新的观察