过去一年时间里，对于魏建军来说是幸运的，其执掌的长城汽车赶上新能源大风口，市值站上6000亿元，一举成为河北首富。然而好景并不长，自2021年10月份以来，长城汽车股价高位至今已经腰斩再腰斩，市值缩水超4000亿元。在年报中，长城汽车写下了"预计2045年，长城汽车将全面实现碳中和"的美好愿景。赶紧打开计算器算了一下，23年以后的事情了，新能源汽车的故事能不能讲到2025年都是个问题。3月30日，长城汽车公布了2021年财报，年度扣非净利润增长仅9.55%；第四季度扣非净利润下滑71.93%。主营业务利润下滑的同时，对应的是本土新能源汽车销量翻倍增长，至352万台。同样大环境下，长城汽车为什么销量下滑，股价跌幅最惨，公司将面临哪些困境。1供应链成本问题供应链其实也是成本问题，供应链掌控能力较强的特斯拉2021年毛利率较上年增加4%，而长城汽车的毛利率减少了1%左右。新能源汽车的核心是电池、电机和电控，相比传统燃油车，新能源智能化程度更高，需要的芯片数量也就更多。2021年全球芯片产能断缺，大众、丰田、本田等传统巨头也因芯片问题停产。长城汽车早在去年一季度，就传出长城重庆永川、徐水两大生产基地停产，涉及的车型包括哈弗H6、长城炮及坦克300等车型。其次是电池问题。对于长城汽车来说，旗下本身有蜂巢能源这个电池新贵，在产能上没有太大的问题。但作为电池上游的材料碳酸锂价格从去年11月份的18万/吨，一路暴涨至50万元/吨。对于一辆续航300公里的电车来说，成本增加约5000元，成本暴涨导致长城要承受更高的成本压力。那么到这里，基本可以确定一个问题，停产不仅仅是买不到材料的问题，而是成本太高，卖车不赚钱。例如，比亚迪，2021年销量60.38万台，本土车商中市占率第一，但是2161.42亿元的营收中，却只有30.45亿元的净利润（含补贴款）。而长城汽车的情况也差不多，2021年营业收

年初至今，小米集团股价从最高35.9港元跌至18港元，尽管公司一直在回购，但股价依然腰斩跌幅超过40%。 雷总曾经也一度提出质疑"资本市场为什么不认可小米？"这个问题需从三个角度来解答。 1.创新能力弱 小米成功的核心，是通过供应链把控做出质量不错的产品，然后再通过互联网模式砍掉线下成本，最后的商业闭环是互联网。 简单的说就是把好的产品以低于友商的价格卖给消费者，通过性价比获取用户，然后卖广告。目前小米扣非净利润超过一半是广告类收入贡献。 既然是走性价比路线，那就不需要太强的研发能力，只要把市面上最强的旗舰机配置买回来组装，然后降低价格就可以了。 所以，小米的研发投入一直不高，近四年的研发占比一直不到4%，友商华为的研发占比在20%左右。 在安卓手机阵营里，除了华为手机自研的麒麟处理器，其他的品牌旗舰基本都是高通、联发科以及三星的处理器。 这也就意味着，想要做出差异化的产品非常艰难。因为大家买的材料都差不多，组装工艺基本都很成熟，谈不上谁家的质量更好。 要创新，就要研发处理器芯片，但是研发芯片就有可能面临灯塔国的限制，所以还是默默的价格战吧。 科技产品从本质上来讲，不创新就很难建立起业务壁垒。对于当下的小米来说，手机业务高端阵营有苹果和三星，往上很难，同级别又有OV和荣耀，况且荣耀现在也在往高端方向发展。 OV和荣耀最强大的护城河就是几十上百万家的线下店铺。就拿今年的市场来说，荣耀复活后国内的市场份额立马超过小米，靠的就是强大的线下渠道。 而小米尽管公司也在大力开店，但是线下的经销商普遍不太认可小米的模式，因为你的模式就是便宜，渠道商卖OV赚的更多，为啥要卖小米？ 最近小米新发布了12系列，同样是除了价格以外没有其他亮点，处理器依旧是高通，屏幕依旧是三星。 往远了看，牺牲硬件的利润过度依赖互联网创收，那就要高强度的植入手机广告，长期下来也会损伤用户体验。 2.IoT变现很难

市场从未考虑过互联网行业的护城河问题，那是因为在增量的大环境下，传统产业叠加互联网的模式有足够的想象力。而当流量见顶，互联网行业迎来强监管后，我们不得不重新思考，很多公司的商业模式是否能支撑起这样的估值。其实你去看互联网的年报，有很多公司不是不想赚钱，而是它的商业模式真的没法赚钱，而有些公司却是很赚钱，但又不能赚太多的钱。1）比如美团，在被要求为商户降低平台费用后，以美团的现有模式来看，必定会加重亏损，因为美团本身也不赚钱。外卖作为美团的基本盘，如果价格传导至C端的话，那以往的优势也就不复存在了。2）比如百度，作为一个流量的供给方，百度在流量购买上显然付出了更高的成本，增收不增利的现象愈加明显，不止百度一家，知乎、B站、快手的情况都差不多。对于小米来说，互联网行业的这次调控，也让我们重新看到了小米商业模式的抗风险能力。1小米的变现基础小米于3月22日晚间发布了2021年财报，全年营业收入3283.09亿元，同比增长33.53%；净利润193.39亿元，同比下滑4.99%。营收增速创近三年以来的新高，净利润下滑主要是因为投资收益影响，经调整净利润增长69.5%（扣非净利润）。数据来源：IFind四季度单季度业绩也非常强劲，收入855.75亿元，同比增长21.4%；经调整净利润44.73亿元，同比增长39.6%。从数据来看，抛开投资类损益影响，小米的主营业务增长十分强劲。综合经营数据来看，小米财报的亮点还是比较多的，最重要的是手机销量的增长以及海外的变现能力开始爆发。1）手机业务全年销售量1.903亿台，同比增长30%，全年增速是主流品牌中增速最快的一家。但略微有瑕疵的是四季度手机增速只有4.4%，这难免会降低未来两个季度的出货量预期。2）海外业务营收增长了33.7%，收入占集团总收入占比为49.8%，在整个互联网行业里，小米算是国家化进展最顺利的一家。同时，海外互联网收入同比

如果大家还有印象，一年前的这个时候整个市场核心资产炒的热火朝天，机构们正在商量着怎么南下抢夺定价权。特别是基金投资者的热度，连公交车上的大妈都开始讨论买哪个基金可以赚钱。张坤的易方达蓝筹、刘彦春的景顺长城，一堆知名的基金经理频频被推上各大平台的头条，日爆基一个接着一个。然而过去这一年的时间，核心资产的估值体系逐步崩塌，港股跌幅全球第一。A股尽管指数上毫无波澜，但龙头公司因为产业及政策等一系列原因跌的一塌糊涂。一边是新能源光伏带来的PPT牛市，另一边是核心资产崩塌后的股灾，按说大环境整体不太好，市场整体的交易量会下滑才对，但结果并非如此。根据招商证券半年报披露的数据显示，2021年上半年，A股市场股票基金单边交易量为112.03万亿元，同比增长21.08%，日均成交破万亿已经成为常态。成交量日渐激增的背后是居民财富管理需求日趋强烈，这背后的证券行业也因此赚的盆满钵满。研究证券行业的同学都知道，证券行业是一个吃牌照饭的行业，这个行业虽同质化比较严重，但这是一个净利率高达30%的行业。要知道在A股毛利率50%，净利率超过30%的行业没几个，白酒算一个。但证券行业一直缺乏长期投资价值，起码市场机构资金对这个行业没有建立起长期的认可度，即便今年财富管理已经走出长期的趋势，仍有部分头部公司估值仍在10倍左右，招商证券就是其中一家。1大幅增长的业绩招商证券隶属于招商局，是国务院国资委体系内最大的证券公司，公司连续14年蝉联证券公司分类评价最高评级A类AA级券商。2021年前三季度营业收入217.82亿元，同比增长21.67%；净利润85.01亿元，同比增长16.92%。不出意外的话2021年全年业绩将要超过100亿，创下2015年以来的新高。从利润表的情况来看，公司三季度销售毛利率高达50%，净利率高达39.08%，费用支出里也就发发工资。券商跟消费行业不同，券商是持牌上岗，基本不需要宣

恒瑞医药从年初到现在一口气连跌了十个月，股价跌幅超40%，市值缩水2700多亿。作为创新药龙头公司，恒瑞的估值一直不便宜，在股价近乎腰斩的情况下，估值依然超过60倍。恒瑞的问题很直接，首先是集采落地直接影响公司三季度业绩，公司三季度营收罕见下滑-14.84%，扣非净利润下滑-4.87%。再者是估值确实不便宜，对比全球市场，美股头部研发型药企辉瑞、诺华估值均不超过30倍。为什么要集采？一方面是为老百姓减轻看病的负担；另一方面也是要打压一下那些不搞研发躺着赚钱的药企，促进行业更好的进步。医药行业最重要的是研发，只有不断研发出疗效更好的药、更新的药，才能不断加固自身的护城河。但A股医药行业很奇葩，整个行业400多家医药类上市公司，前三季度的研发费用只有532.54亿元。什么概念呢？美国辉瑞，三季度报披露的研发投入金额为79.2亿美元，兑换成人民币是505.94亿元。一个行业，差点不及别人一家公司。但如果你看销售费用的话，A股所有医药公司前三季度销售费用支出了2314亿元。所以，哪还有人搞研发，干好销售等于躺着数钱。整个医药行业里，恒瑞的研发投入第一，前三季度41.42亿元支出占全行业研发投入的7.8%。01研发实力恒瑞是国内诸多药企中最重视研发投入的一家企业，去年研发费用支出49.89亿元，今年前三季度研发费用支出41.41亿元。近五年以来，研发费用逐年增长，从2017年12.71%的研发占比，增长至2021年三季度20.51%。对比国际上头部企业，三季度报，辉瑞研发占比为13.73%，赛诺菲为14.76%，恒瑞为20.51%。参考历年的研发投入占比，恒瑞的比例几乎跟辉瑞差不多，属于头部比较靠前的研发水准。数据来源：IFind这么高的研发投入有没有效果呢？根据财报披露，恒瑞拥有4700多人的研发团队，除了国内，公司在美国和欧洲均设立了研发中心和临床医学部。几年来，公司先后承担了

王兴之前说过"美团是一家没有边界的公司，但凡和生活服务相关的东西，美团都会涉及"。事实上头部互联网公司都是无边界的，基本都是"美团式"，干完团购干外卖干完外卖干打车。这种商业模式的核心是用户，大体的玩法通常是"融资-补贴-再融资"的方式获取用户，培养用户习惯，之后再进行流量变现。11月26日晚间，美团发布了三季度财报，情况跟其他头部公司差不多，都是营收稳健增长，净利润亏损严重。本季度营收488.29亿元，同比增长37.9%，经营亏损101亿元，上年同期经营盈利67.24亿元，经调整净利润亏损55.27亿元，上年同期盈利20.55亿元。由此可见，除了投资上的亏损，美团的主营业务也开始加大亏损，是赚钱能力不行？还是因为行业收紧基本盘受损？1美团的赚钱能力美团的主营三大业务分别是餐饮外卖、到店酒店及旅游和新业务及其他，三大业务分别贡献营收比例为54%、17.66%和28.10%。外卖依然是美团的基本盘，本季度外卖收入实现了28%的增长，到店酒店及旅游业务同比增长33.1%，新业务及其他增长66.7%。从收入端来看，三大业务增长依然强劲。用户端截至到9月30日，交易用户数同比增长40.1%至6.68亿，活跃商家数同比增长28.2%至830万。餐饮外卖，交易金额同比增长29.5%至1971亿，餐饮外卖交易笔数同比增长24.9%至40.13亿，酒店间夜量增长5.2%至1.20亿。主营业务加大亏损是因为经营利润率同比减少了0.4%，主要是销售成本增长太猛，从246亿增加至本季度381亿元，同比增长54.8%。对于美团来说，最大的成本支出是骑手的补贴以及对用户的补贴，从长期的角度考虑，这些补贴也都是可控的。参考某打车平台，一旦公司发展到某个阶段，完全可以削减补贴来增加利润，所以只要平台份额足够大，利润其实是可以做到相对可控。整体来看，美团的各项业务增速依然很猛，即便是在疫情的大环境下，酒店

快手自上市以来，半年时间股价从417.80港元下跌至83.95港元，市值缩水了1.38万亿港元。股价之所以会跌这么惨，一方面是因为上市前各种公关文吹的太狠，上市定价也过高；另一方面是因为不赚钱。互联网公司在盈利之前，烧点钱抢占市场份额是常规操作，但是快手亏的让人看不到希望。8月25日，快手发布2021年中报，上半年营业收入361.58亿元，归母净利润亏损647.87亿元，经调整净利润亏损96.89亿元。快手的几百亿亏损里并非全部是主营业务亏损，还包含了"可转换可赎回优先公允价值变动"。之前小米上市的时候也出现过这样的情况。可转换可赎回优先股到期后，持有人有选择赎回，或者随时转换为公司股份的权利。快手将可转换可赎回优先股指定为按公允价值计量，且其变动计入损益的金融负债。在快手经营业绩好的时候，转股权的估值也就随之提升，可转换可赎回优先股作为公允价值计量的负债金额也会增加，与之对应的的是，在损益表上产生公允价值变动损失。听起来比较复杂，其实只需要明白，快手的估值越高，净利润亏损就越多，反之估值下滑，亏损就会减少。中报归母净利润比上年同期减亏了，也就说明对应的估值缩水了。从经调整后净利润也能看出，快手上半年比上年同期亏损更多了。1）公司二季度经调整后利润亏损47.70亿元，上年同期亏损19.38亿元，多亏损了28.32亿元。2）上半年经调整后净利润亏损96.89亿元，上年同期亏损62.83亿元，多亏34.06亿元。1买量成本太高了大部分互联网公司的商业模式都是积累用户，然后通过各种方式变现。快手也不例外，快手的主要商业模式是通过视频号积累用户，然后通过打赏、电商和广告变现。很多人说快手是老铁经济，原因就是快手过去的变现方式是靠粉丝打赏变现，而二季度的数据告诉我们，老铁们已经赏不动了。二季度，直播业务收入71.93亿元，比上年同期下滑13.8%，上年同期为83.40亿元。二季度，线

两年前，格力和美的市值不相上下，现在的美的已经相当于两个格力再加上一个苏泊尔，差在哪？格力的问题很清晰，产品太过于单一，国际化难，公司超过70%的收入依赖空调，海外市场也错过了最好的并购时期。也正是因为重重问题，格力股价从年初至今跌幅超过40%，尽管高瓴还有几百亿在死扛，市场依然不买账。格力现在的优势在于，空调业务依然是国内老大，基本盘没问题，同时手里还攥着上千亿的资金，一直在谋求多元化。做手机这条赛道就不多讨论了，竞争激烈、困难重重、已是大红海，格力很难做出差异化的产品。新能源这条赛道应该是格力未来比较好的增量空间。今年8月份，格力通过参与司法拍卖竞得银隆新能源30.47%股权，加上董明珠委托的表决权，格力合计控制银隆新能源47.93%的表决权，拿到了绝对的控制权。11月16日，格力再次出手拟通过股份转让、非公开发行股票方式，以总价30亿元购买盾安环境38.78%的股权。收购盾安环境，并不完全是为了空调上游零部件自主可控，更多的可能是为了打通新能源汽车产业链。盾安环境是全球制冷元器件行业龙头企业，公司目前四通阀、截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件市占率均为世界第一，电子膨胀阀位列全球第二。国内市场方面，公司与三花智控形成双寡头垄断格局，最近三花智控对于格力的收购也颇有异议，原因就是这两家是竞对。1拉胯的业绩好歹也是全球型的龙头企业，业绩一定很好才对，很遗憾的是公司的业绩一直很拉胯。从历年的利润表情况来看，公司赚钱能力确实一般。2018年之前，公司连续三年扣非净利润均低于800万，一家营收80亿的公司，扣非后净利润只有700多万，这确实有点开玩笑了。2018年公司净利润亏损21.67亿元，扣非净利润亏损21.01亿元，一把亏光了过去所有的利润。数据来源：IFind 公司财报2018年和2020年出现了两次巨额亏损，净利润分别亏损21.67亿、10亿，两次亏损的主要原因分