好久没写公众号，准备写一篇公众号文章，录一个视频。因为太久没写，都懒得用排版了。但是请各位放心，内容还是有一定思考深度的。 要跟大家聊的话题很老生常谈的，但是会换个角度给大家聊聊。 话题就是：买指数基金的成本是什么？为什么巴菲特让我们买指数基金？ 很多人会说：“什么？指数基金的成本就是管理费呗，低得很，但还是有一定成本的。” 我会跟你说，根据我的投资经验来判断，这个成本的理解分很多层面。请耐心地稍微再看看以下内容。 首先，为什么我们要购买指数基金？因为巴菲特告诉我们绝大部分的专业人才都跑不赢指数基金，而且他赢得了这个赌局。那把时间拉更长呢？ 这其实很容易算嘛，QQQ 在2003年，也就是20年前，是30一手，现在是360左右一手。标普500的ETF （SPY）在2003年是78一手，现在是440左右一手。 这二者的管理费都低，当然现在有更低的产品了。我只是举个例子。 SPY的管理费是0.09%！QQQ的管理费是0.2%！。 算入管理费之前呢，标普的年化回报率大约为9%，QQQ年化回报率大约为13.23% 算入管理费之后，如果买入标普500大约1万美金左右，你的终值会在55000美金左右，最后管理费就是大约1000美金左右。QQQ如果你当年买了10000美金，最后终值大约在115000美金附近，管理费大约为4-5千美金左右，以此类推。（实际计算会有出入，因为每年年底的净值不是稳定增长的） 这里就不考虑什么税率乱七八糟的问题了，就计入管理费就好。 我计入这么长的时间（可能还不够长呢）无非是要把中间几次危机都算进去，时间越长越能体现出一定的公平性，时间越短，越容易出现运气成分和外部“短期”因素导致的业绩波动。 过去20年，假设50%的钱买标普500 SPY，50%买QQQ，扣除费用后，有多少主动管理型基金能跑赢这两货？保守估计，九成以上的主动型基金在过去15-20年里，都没有跑赢

2021过去大半了，今年投资并没有更容易，尤其是当科技成长类的公司出现了一大批回撤之后。 我们看到了更多的科技公司在相对早期的时候登陆二级市场。二级市场的流动性确实在往一级市场蔓延。 确实有很多公司在更早期的阶段登陆了资本市场，但我们也看到了很多公司并没有证明自己有足够的竞争力，仍然在十分波动的阶段。这里面一些公司可能最终没有足够的竞争力在所处行业中留下来，这是一级市场的风险往二级市场暴露的结果。但是对于耐心的投资者来说，这是好事，鱼池里面的鱼更多了，长期来看是更好的。 和去年的预判一样，大环境来说我依然相信整个科技大发展的趋势没有发生改变。但是和去年那种是个科技公司就能升天的情况肯定是不同的，我们不能指望你是个科技公司就能一定乘风而上最终在激烈的竞争中存活下来的。 投资者来说，更多的人也是更在乎未来2-3年的趋势。很少人会在乎5-10年的区间逻辑，因为很多人会觉得很难看清楚。 在科技发展迅速的今天，别说看3年了，可能1年后是什么样大家都说不清。 这里就会有一个悖论出现：科技发展越快，越看不懂。 问题是，我们在科技发展没那么快的时候就会或者就能看得更远了吗？似乎没有，至少绝大部分人没有。所以这里的问题并不是简单地用能否看那么远来回答的。 没人能预测具体的事情，我们能做的是在微观上做“动态补偿式的修正”以及在宏观上做“上帝视角推演”。 当这两个视角重合度较高的时候，你可以说，你的投资命中率就会比较高了，但这里依然有两个难点要克服。 第一个是这两个点肯定会有波动，你不可能指望你跟踪的资产发展是线性的，这两个线无论你多努力跟踪，一定会发生一定程度的偏差。 第二个难度是长期跟踪的逻辑下，要理解非线性发展。也就是说即使你发现这两个线是重合的，但股价也许不一定会立刻反应出来。这个时间可能会超过你的预期，有可能是1年，也有可能是3年。 今年上半年，所有的流媒体公司基本上都受到了一定程度的

最近在思考音频类的资产和相关的投资逻辑。看了不少海外的发展和部分相关资产的投资大牛的个人观点后发现，$Spotify Technology S.A.(SPOT)$ Spotify（包括Epic）这样和苹果作对的公司，看起来似乎是在烧钱和世界最大的公司掰手腕，自不量力，但它们的“利润归零”模式本质上是希望提高TAM（Total Addresable Market）这个逻辑很有意思的地方在于我们通过这个逻辑结合第一性原理来理解很多类似的商业逻辑。Spotify这么多年都没涨价，看起来对投入越来越大的Spotify来说就是赔钱赚吆喝。用户数虽然上涨了，但依然还没有盈利。当我们在看一家企业在烧钱跑市场的时候，最大的一个问题自然是：最后这家企业会变成什么？你不能把钱都烧掉了换了几个亿的用户，然后告诉我，一旦我不烧钱了，我的用户就都会跑掉。这种情况不是没有发生过，以至于当我们看不懂企业烧钱的商业逻辑的时候很惧怕最后用户一哄而散。如果我在每个用户身上都只能赚1毛钱，当我的用户规模上限只有10000人的时候，我是无论如何都赚不到钱的最终。这个市场充斥着各类的中间商，运营商，版权商，有太多的利润以及太多的环节了。如果我能有一个产品直接触达用户，过掉这些中间的“中间商”，那就自然可以去掉大量的摩擦，给用户创造出价值。我自己赚不赚钱先不扯，有钱烧最关键。Spotify无法跳过版权商，这是游戏规则。所以有大量的怀疑者认为Spotify最终必然还是为版权方打工的。而且版权方在还拥有大量艺术家，音乐家的合约在手，他们还拥有大量的线下的运营经验，Spotify看起来只是一个音乐播放器+社区而已，并没有明显的优势。但如果稍微转换一下看问题的角度，你会发现逐渐地，Spotify正在渗透入

作为一个看巴菲特和芒格成长起来的投资者，我有相当长的一段时间里都十分远离“高科技”企业。回头看，这当然是一种简单的“盲从”。他都不买，为什么我要买？当然了，从好的一面来看，不买也是因为不懂，不懂不买，没毛病。问题是我也许明明可以搞懂，或者试着去学习，但我并没有这么去做，因为我简单地把可能性给毙掉了。作为并没有亲身经历网络泡沫年代的人（经历的人我估计至少是1978年之前出生的人），我只能通过记录去了解那段时间的疯狂。就拿NBA球队达拉斯独行侠的老板Mark Cuban来说，他当年将公司Broadcast.com以57亿美元的价格卖给了Yahoo，这到底是是一个什么样的估值？如果算入通货膨胀之后考虑的话，当年的57亿美元的购买力相当于现在的84亿美元左右。单看购买力觉得会还好，因为现在破万亿美元市值的公司都不止一家了，几十亿美金估值以上的公司中国都有不少了。可是你换个角度看就不会这么想了。。。当年的麦当劳的市值是100亿美金出头，当年的迪士尼大概230多亿，当年的甲骨文估值大约是400亿估值。Broadcast.com当时只有50多万的用户，盈利模式未知，仅仅只能在电脑上使用，用现在的眼光来看，这意味着可扩展性并不高。Mark Cuban事后采访时说，即使他换位思考Yahoo收购方也会考虑收购自己的公司，因为如果yahoo多坚持可能十年，也许就不会有后面的奈飞、Spotify或者Pandora什么事儿了。我认为这更像是商人巧舌如簧。真正的事实就是当时的收购价格实在太高了，尤其是对一家毫无盈利模式，未来也不知道如何盈利，未来市场规模有多大，未来用户有多少都不知道的公司来说，这完全就是疯狂的，即使雅虎能坚持下来，也依然会有后面众多的竞争对手起来。等等？是不是听着有点耳熟？听起来蛮像现在的很多公司啊。。。好多公司不是后来都没盈利就卖了吗，比如Youtube，比如Instagram。还

一个简单的问题：为什么头条的内容很多都是标题党，但它却成长地如此之快？为什么拼多多的产品质量这么差还能变成一家市值超越百度的公司？为什么奈飞有这么多烂片，但是还能不断地在全球扩张？ 一般人会解释为：“有太多无聊的人了，有太多穷人了，有太多没有品位的人。” 显然这个解释不通，因为如果是这样的话，必然会有众多的竞争对手跳出来和这些公司竞争，他们必然会打得头破血流。所以这些公司能变这么大，一定是有竞争门槛的，它们都是有秘密的，秘密在哪儿？ 答案是：这些公司不需要提供优质的产品也能做得比竞争对手更好。 如果拿考试做例子，别人考90分才能满足用户，他们考60分就足矣了。 如果这是事实，这是为什么？ 算法驱动的核心，是满足人性，使得需求找人，而不是人找需求。然而我们绝大部分人都是高估了自己的，不管你是谁。 人总是会倾向于高估自己，人总是认为自己至少高于平均水平。 人的需求是综合性的，是复杂的，这一点上具有普适性。这也就是说，一个天天标榜自己看“文艺片”的人，可能同时也是《脱口秀大会》的受众。反过来也一样，一个天天看韩国偶像团体的观众，也可能会被《八佰》吸引。 那些谣传和相信比尔盖茨看见一百美元在地上也不会捡起来的人是很难理解这种复杂的人性的，因为他们容易非黑即白地理解这个世界，然而这个世界是灰色的。（比尔盖茨本人说他会捡起来）越是水平低于平均水准的人，越难准确地看到自己的位置，所以大家对于自己的需求认知很多时候是模糊且不正确的。 正是由于这种复杂人性的存在，算法驱动的优质公司是不需要考满分的。 接下来我用影视的例子来解释一下这个现象 想象一下，如果你是华谊兄弟的老板，从内容和商业角度来看，你如何才能变成行业老大？ 很简单，你需要每年都有一个接一个的卖座大片，笼络到最好的导演和最好的演员，扩大你的金融杠杆率，尝试每年能扩大你的排片效率。 但这个模式显然是有巨大漏洞的。除了迪士尼等少数几家

$Spotify Technology S.A.(SPOT)$  是COHO资本最大的持仓之一，他们对SPOT的解析深入浅出，认为SPOT还有至少数倍的机会。 Coho资本在2020年上半年获得了46.6%的回报，同期标普500则是3.1%的亏损。许多我们的持仓⽐如Netflix、Amazon、 Spotify等都因为新冠疫情获得了增长。这些机会让我们获得了 盈利，同时提醒了我们好的商业模式最终能提供⾜够的安全边 际。 虽然我们不是⾃上⽽下的选股模式，但我们相信宏观环境是影 响我们投资组合的因素之⼀。当Covid-19开始在蔓延的时候， 市场总是不断地和之前发⽣疫情的历史情况相对⽐。这些 Covid-19的相关评论⼏乎总是由那些经常说错但从不怀疑的⼆ 级市场分析师说出的。可是当韩国也出现疫情之后，我们开始 理解到也许在我们有⽣之年的第⼀次全球性⼤疫情要出现了。 我们没有任何病毒学家的背景，我们⽆法预判病毒的发展。当 病毒开始扩散到多个国家的时候，显然结果开始变得越来越难 预料。幸运的是，11年的经济增长之后，VIX call的价格暗⽰了 ⼀个相对柔和的波动，我们从⽽购买了⼀些相对便宜的资产。 “如果你将短期增长作为重点，你就可能会忘记最重要的问 题：这项⽣意在下⼀个⼗年还能⽣存吗？数据并不会直接告诉 你这个问题的答案，你必须对这项⽣意的质量进⾏评估” - Peter Thiel 在消费科技领域投资最重要的⼀点就是要看这项产品是否能解 决⽤户痛点，减少摩擦，或者增加效率。不管是亚马逊、 Netflix还是Peloton，所有这些赢得了消费者的平台都具有这些特质。 我们认为Spotify同样具有这些特质⽽且正在往垄断性的平台⽅向在发展。 Spotify是其领

很久没有专门写迪士尼的内容了，正好赶上最近迪士尼业务结构重新整改，关于这次的重新整改之后的几个点想写出来记录一下。这次迪士尼业务调整之后核心逻辑就是：DaaS（Disney As a Service）迪士尼即服务。要理解什么是DaaS，要先回答迪士尼的核心是什么？以及迪士尼做DaaS的目的是什么？Part 1：内容迪士尼的核心是原创内容。百年的原创力的积累和讲故事的能力并没有随着时间而减退，相反，IP的重要性在互联网科技爆发后变得越来越大，因为IP的延展性和体验被提高了。在新冠疫情之前，从2005-2006年开始，迪士尼开始重新进入内容为核心的逻辑，这一逻辑一直持续到2016-2018年。这段时间里，电影部门和电视部门的收益暴涨，ESPN的观看人数不断攀升至顶峰，MCU从2008年开始一路狂奔直到2019年的复联4。迪士尼一直以来都是以内容为核心的业务，为什么现在要重新整改业务？因为有线电视业务以及院线业务都分别遭受到严重打击。前者不断地衰退，唯有体育节目还能负隅顽抗一下。后者在新冠之前就已经下滑了，只不过迪士尼提高了整个行业的内容集中度，以至于它一直在吃存量机会，所以院线业务看似很好，但是新冠疫情改变了这一切。要注意的是，新冠疫情之前，虽然迪士尼是一家以内容为驱动的公司，但是“内容部门”并没有那么大的话语权。这也就是说，逻辑上，更大的领导制定一个目标，然后内容部门负责去屁颠屁颠地做。现在，整改之后内容部门的话语权等于提高了。举个例子大家就能懂。这就有点像一直管MCU的Kevin Feige，他不可能说，因为管我们的更大的电影部门头儿说，我们需要在下一个十年提高我们部门的营收，每年增长15%，所以你们内容部门根据这个来制定内容吧。显然这就完全和用户是站在对立面的。正确的做法是：把Kevin Feige放在核心位置，以Disney的MCU为核心，如何讲好下一个10年的故事？以

记者： 在市场如此高位的情况下，你想传达给投资者什么样的信息呢？有人说：“我已经错过牛市了，道指都已近20000点了，我要等待回调再买入。” 老巴： 好吧，我会说他们不知道，我也不知道何时才是入场的最好时机。如果有一个适合你下半生的游戏，但是你却不愿意入场，因为你觉得你知道应该何时入场，我只能说这是一个错误的决定。 我不认识任何一个可以连续准确判断市场时机的人，但有人总认为他们可以做到。如果你想买一块农场，你认为10、20、30年后该农场的价值会远超目前的价格，那你就应该现在去买，除非它目前的价格贵的离谱。 投资股票最好的办法就是持续买入，分开你买入的时段，分批定期买入。但如果你认为你能判断合适的入场时机，你正在犯一个巨大的错误。 记者： 过去你曾说过股票太便宜了，尤其是在2008、2009年，你也曾在媒体发表过观点评论股票太贵了，不要买的观点。请问现在是不是也临近一个市场的变换节点了呢？ 老巴： 我好像一直都这么说，从2008年开始就这么说了。 实际上我说股票便宜说早了点，我不认为你可以判断市场的节奏，我不认为我们现在正在一个泡沫中或者任何接近泡沫的阶段。 如果现在的利率是7%、8%，那么股市确实非常贵。所以我们必须进行有必要的测量，把利率作为一个测量的标准，利率在投资里就好像是万有引力的作用一样。 如果利率高达15%，就像1982年那样，那利率就必然会把资产的价格拉下来。如果政府担保的15%债券，买一家年分红4%的农场是荒谬的。 对比利率，目前的股票估值和历史估值对比并不算贵。当然了，风险就是利率上升，上升很多。但是我告诉你，如果10年国债保持在230个基点，他们会保持在那儿很久，你现在不买股票10年后会后悔。 记者： 沃伦，总有人会说你看美国目前遭到了挑战，我们的系统正在处于困难之中，这个时段投资风险很大。你有没有时候会认为我们的系统处于困难之中呢？ 老巴： 事实上，