2020年的迪士尼在媒体眼里看来基本上就是最困难的公司之一了。新冠疫情的蔓延对其造成了巨大的亏损，想想看迪士尼的业务里有多少是和线下相关的？乐园业务（包括游轮和酒店），电影业务，线下零售业务等等都有大量关停。但这种挑战只是一方面，Disney+在另一方面获得了巨大的推动。去年发布的迪士尼流媒体服务Disney+仅仅只用了半年就获得了6000w+的用户，整个迪士尼流媒体矩阵的用户破亿，迪士尼仅仅只用了半年时间就跑完了原本计划预期中4-5年才能达到的预期。前不久，传奇基金经理Dan Loeb在采访中认为现在的迪士尼和2013年的微软很像，他们认为没有接近的对手，所以他们买入了迪士尼的股票。2013年的微软到底发生了什么呢？简单来说，微软在2013年放弃了一些看起来已经没有意义的业务，同时转向了投入到毛利率和营收规模都更有意义的云服务和订阅服务业务中。（https://www.csdn.net/article/2013-01-03/2813387-the-new-microsoft-2012）长期来看，就算业务增长一样多，但是毛利率更高的云服务显然会让企业的估值更高。同样的情况会发生在迪士尼身上。微软的净利润率在2019财年31.66%，在2020H1达到了45%左右。2013年的微软的净利润为23.75%。微软的净利润率在转型后已经接近于翻倍了。反观迪士尼，多年以来的利润率并没有明显的变化。迪士尼多年来收购的资产在一定程度上帮助了迪士尼拉高了毛利率。（因为主要收购的都是人力成本为主的轻资产公司）但是Disney+的出现，对长期利润率的结构变化是颠覆性的，这最终会对估值产生强烈的变化。目前奈飞的用户已经奔着两亿去了。随着奈飞开始从外采的方式转向大量自制内容，成本从可变成本开始越来越变成了固定成本，随着用户量的继续扩大，提价仍然有空间。迪士尼的流媒体用户整体规模最终不会低于奈飞太多

《好医生》第七季也是最后一季结束了。这是一部金句和煽情超多的电视剧，7年了，Shaun Murphy已经成长成为丈夫和父亲，故事也确实该结束了。 印象最深的事情是最后一季给Dr.Glassman这个人物一生的伤痛打上了补丁，由他救赎的Shaun，一个自闭症患者给他的伤痛打上了补丁。他当年让女儿滚出去，不戒毒就不准回家。看似是有原则有底线的行为，却其实也是他这种附带条件的爱直接杀死了女儿，让女儿过量吸毒而死。 子女即使不表达，也会非常在意父母的爱，所以无条件的爱才是最好的港湾。这一点值得大家时刻提醒自己，爱不仅仅是无私的，而且应该是无条件的。 另一个感触是来自于Shaun最后在Ted演讲。最近因为看了比较多这种教育类的视频和书籍。绝大部分家长都希望自己孩子成绩好，上好大学，成为一个人才，有好的工作和生活。 这其实是非常难的。尤其是上好大学这一条非常难，顶尖名校的招生逻辑，在《好医生》里面其实给出了相对明确的答案。是的，成绩好，一路开挂的学生肯定会招一部分进去。但我们都知道成绩并不是唯一考量，成绩没达到顶尖并不是不行，而是你需要告诉学校你申请的动机是什么。如果你这个动机足够强烈，大概可以忽略掉大部分的学术成绩考量。在《好医生》里面，顶尖医生的两个强烈的动机不外乎是1.“治疗自己一生的伤痛” 2. “帮助治疗其他人的伤痛”。 我记得前不久看了谷爱凌的申请信，里面的动机是“我无可救药地爱上了极限运动，我不能停止冒险，即使它有风险”。（当然了，她运动成绩世界顶尖，考学成绩也非常优秀） 这里就有一个悖论了，绝大部分孩子在17岁之前，如果没有什么特殊事情的话，是不会去经历风浪和接触到社会太多的。每个人的花期是不同的而且，有的人17岁活了人家几辈子都干不来的事，有的人活到70岁才开始冒险。 绝大部分孩子在申请时候都不一定有明确的生活和人生目标（虽然目标都会动态变化），更别谈有什么强烈的动机

[Why Premier League's new domestic TV deal isn't really a record, but a warning sign](https://global.espn.com/football/story/_/id/39229682/why-premier-league-new-tv-deal-warning-not-record) 这一期又来聊体育了。最近的大新闻自然就是Netflix奈飞，终于做体育流媒体内容了，虽然做的是WWE职业摔跤啊，这个也算是有剧本的摔跤娱乐节目。但是毕竟还是属于体育直播内容嘛。 好。聊这个事儿之前，我想先聊一下最近看到的一个英超的话题啊，和这个我们今天聊得事情是密切相关的。 之前说过啊，英超是把英冠等次级联赛都绑定起来打包销售的，最终： "record TV deal" being worth £6.7 billion ($8.4bn) for the 2025-2029 cycle, and your eyes might have glazed over as they often do around big numbers. 67亿欧的天价合同，让所有人都惊呼果然是世界上最成功的足球联赛。  the value of media rights, both in real terms and as a percentage of club revenue, are diminishing. And while the Premier League is better prepared than most of its peers, at some point there will necessarily need to be a reset because there are only

和往年不太一样，今年其实感想没那么多，但这并非是一件坏事我认为。 今年只简单地聊一下持仓较多的几家公司，和我认为已经逻辑加强了的公司。 ## **Netflix：** 成功地上岸，在流媒体发展到了新一个阶段的Netflix成功地打脸了很多看衰的人。不过对Netflix来说，之前的很多尝试可能也真的只是尝试，比如游戏，电商等。真正能产生有意义的模式还是广告分发业务。 Netflix将会持续保持住自己世界性流媒体第一名的位置，并且该逻辑大概率会在很长的一段时间里都不会改变了。它也会变得越来越重（因为制作PGC是有门槛的，而且为了降低长期成本，Netflix进行了大量的基建和技术投资，以及在某些地区进行深度的绑定），让该行业的挤出效应会变得更明显。 ## **迪士尼：** 对股东来说又是悲惨的一年貌似，但从长期发展来看，也可以自我安慰地说是“利空出尽”，即将迎来拐点的一年。 ESPN，内容业务，有线电视业务，流媒体业务都在这一年有了新的逻辑变化。也许在新的一年里，迪士尼将会真的迎来新的资产结构调整。 流媒体则是已经说了很多了，再说就车轱辘话了。Hulu和Disney+的合并，可能意味着迪士尼真正地开始对自己所拥有的渠道价值重视起来。还是那句话：迪士尼真正需要的东西可能是一个面向消费者的渠道，不管它是个流媒体平台，社交媒体平台还是什么其他平台。 ## **Axon：** Axon应该是持仓公司里面最稳定，预期管理最好的公司之一了。业务层面逻辑很像苹果，业务推进也基本符合预期。 Axon整体的云服务潜力还很大，业务推广也还有比较大的空间。未来如果有逻辑变化，最大的可能还是在军方订单上会有突破，目前来看，今年最大的突破还是在MP的业务上有进展。另外我认为无人机相关业务也非常吸引人，应该会可能是未来的一个增长较大的业务之一。 我对Axon的持股期预期很长，这是一个长期的机会。 ## **

Spotify在2023 Q3财报转正之后，出人意料地选择在年底进行一次较大的裁员，直接砍掉17%的员工。在目前高息，注重市场确定性，利润率这些指标的大背景下，Spotify也是要为过去两年的招人付出代价的。之前也聊过，过去两年很多科技企业都招人过度，是因为疫情期间的需求暴涨，以及疫情期间看不清未来到底会持续多久的lockdown所致。那个时候，错判需求的暴增比误判需求持续时间可能还要安全一点。毕竟错判了，我裁员就好了，如果是真的持续很久的需求点出现没跟上，也许面临的是被淘汰。 以下是Daniel Ek的Memo全文： Team, Over the last two years, we’ve put significant emphasis on building Spotify into a truly great and sustainable business – one designed to achieve our goal of being the world’s leading audio company and one that will consistently drive profitability and growth into the future. While we’ve made worthy strides, as I’ve shared many times, we still have work to do. **Economic growth has slowed dramatically and capital has become more expensive. Spotify is not an exception to these realities**. This brings me to a decision that wil

最近看了一篇乔治梅森大学的犯罪学博士的论文（https://onlinelibrary.wiley.com/share/K8STJMBTTIEAIZSTA5BZ?target=10.1111/jels.12358） 有一些节选，我上截图，然后我说一下自己的“阅读感受” BWC非常重要，检控方极其认可它的重要性，并且认为每一个警员都应该佩戴BWC。 BWC虽然重要，但是由于系统和制度的缺陷，导致BWC的录影记录无法通畅地在警方、检方、辩方之间有效传递。这种传递的不通畅容易导致各方之间的信息不平衡不对称。 目前BWC的AI有待提高，因为各方查阅BWC的影像的时间成本和财务成本都很高，有大量的内容是不需要的。 有超过一半以上的案件需要BWC的记录来更好地辅助各方进行案件的审理和辩护以及最终的审判决定。 即使是使用了Axon云服务的警方，也没能即时地向需要获取信息的一方提供影像内容。同时检方认为BWC的内容应该在BWC放回Dock的时候自动上传，这样有便于他们获取相关信息（但实际上这个很复杂，因为警方也在释放这些内容出去的时候有时候要考虑进行审查和编辑。。。） BWC拍摄内容的清晰程度非常关键，足以决定法庭是否采纳这个证据。 BWC记录讯速地在大部分案件内使用或被采纳不现实，基于上述的一些难题和难度，它将会逐步逐步地被引入法庭 即使存在各种困难，检控方大部分都认为BWC的内容比起大部分其他证据都更为直接有效。 因为BWC的覆盖面迅速增加，可以预期到的绝大部分，甚至所有的案件都可能会存在BWC的记录。 BWC内容的有效传递将会是一个继续解决的痛点。 考虑到Axon的领先地位和行业门槛以及目前的行业发展态势。可以预期到的是BWC的下一步，也就是Axon之前曾经说过的Justice System，把检方，法院，辩方，警方各方连在一起，更好地进行数据互通，降低各方成本，提高各方效率的愿景仍

以下是对迪士尼这一季度的一些highlights的分享 将财政大权返还给了创作人员（尤其是创作部门的管理层级人员）。公司将重新调整结构，变成三个部门：1. 迪士尼娱乐部门 2. ESPN（有线电视）3. 迪士尼乐园和体验以及产品  进行开源节流，节省55亿的开支，包括7000名的员工将会被遣散。但是注意，体育版权并不在这一次的削减开支的计划里。 不再对外报道长期Disney+注册人数的guidance，这个很正常。和之前说的一样，还是目标在2024年的某个时刻达到盈亏平衡。对定价策略可能会进行一定程度的调整。 再次强调回归迪士尼之后，自己的首要工作是将内容制作的决策和财政表现结合起来。 在阿凡达2成功变成了影史第四的作品之后，将会持续投入，在乐园内带来更多的阿凡达的体验。 虽然不能完全用奖项来衡量成功与否，但是Iger认为迪士尼的金球奖获奖数量远超其他公司。尤其是福克斯并购后，比如《辛普森一家》仍然是观众眼里最受欢迎的show之一。 对股东来说，这一项很重要，Iger说他将会重新回购公司股份和开始分红计划。 Disney+的涨价目前来看仅仅是略微影响了用户流失率，随着一些重磅级内容的推出，预估年底依然还是会保持整体增长的态势。 Robert Iger暗示，Disney+的定价可能过低，而且公司在之前过于追求注册人数的指标。 Iger对乐园业务抱有极大的信心。这一点我也一样，乐园业务对迪士尼来说是稳定且护城河极高的现金流业务，同时我需要指出，我对乐园业务的毛利提升也非常有信心，可以看看游轮业务以及数字化业务带来的整体影响。

原本想好了年底不写东西了，但是又反悔了，最后跨年的晚上感觉不写点东西不符合长年的习惯。  2022年有啥好写啊，总不能又以“今年又是不平凡的一年”开头，已经“不平凡”3年了。 差点，就以为是三年之后又三年，三年又三年，十年都来到头了。 2022不过又是平凡生活里的又一年罢了。 今年的投资对我们这种赚长期增长钱的人来说，应该是比较惨淡的一年。整个持仓里唯有没有亏损的企业是Axon。亏损较小的是Disney，Netflix，以及Evolution。 其他的就不谈了，比如Roblox，Spotify，Shopify等。看股价的话，就没什么可聊，虽然基本面而言他们都有一定程度的提高。在利率上升的环境里，这些公司只要没什么债务压力，又足以有现金流支撑的话，只能躺平等待。 亚马逊在2005年的年报里提到了亚马逊的“良性循环闭环”，The Amazon virtuous cycle。 Bezos对亚马逊的理解永远以长期主义为基础前提，不断地扩大业务规模和利用杠杆来提高最终的free cash flow规模，最终推动一个更具有价值的亚马逊集团。 这是基于供应端的扩张边际效应来决定的，供应和需求，能对应上。它的本身存在是个通缩的逻辑，不断地降低成本，不断地扩大规模，不断地开拓业务，不断地增加价值。虽然亚马逊也跌成狗了，但并不妨碍亚马逊继续作为地球上最好的企业之一存在着。 这就让我想起Netflix曾经的逻辑，看似内容的扩张可以依靠各国的影视工业规模不断地提高，投拍的逻辑就是金融杠杆去撬动，利用自己全球的发行渠道来扩大这个放映观影量，增厚内容库，最终依靠会员费就能活下去。（关键还能涨价）听起来其实和Costco是个异曲同工的故事，但这里面缺失了一个很重要的事情。。。是什么呢？ Costco以压低货品单价成本为首要的任务之一，物美价廉到什么程度？你家楼下的蛋糕店可能都会觉得去Costc

省流：流媒体的终局，最有可能的结局就是：持续保持进化的巨头引领风骚。中小型的流媒体公司将会整合，合并，抱团取暖，或屈身给一些更大，但不需要流媒体盈利的企业。作为一个将大量资本押注在流媒体上面的人。（Disney，Netflix，Roku）我可以说对流媒体的未来仍然充满了信心，这必将是一个最终可以产生大量现金流从而创造长期股东价值的产业，但也许，只有巨头，才有机会看到那一天的阳光。视频和Podcast均已上传到各平台。

点击上方“投资入射角”可订阅哦这是世界杯月，四年一次，青春不在，值得不断地回味每一届。“赌球”，也就是博彩，是每一次都会伴随众多人群的热门话题。这一集主要是和大家稍微从足彩聊到高手怎么押注的。作为一个伪球迷，我这一次也参与了200块钱到足球博彩里。当然，是合法的，体育彩票。经过几次测试，我终于发现了足彩有意思的地方，和投资押注的逻辑异曲同工了：用最小的投注额，去押注最大可能的赔率。当你能批量这么做的时候，胜利的天平就会导向你的一方（当然了，赔率大的事件必须要能至少是100场赛事会出现至少1次的概率）不过，相对来说，博彩公司开出的赔率不傻，仅仅是杯赛的时候，偶然性增大，才会增加这种概率出现的可能性了，但是其实你仔细找总能找到高赔率的赛事的，一旦爆冷就足以弥补你的成本投入。这个逻辑并不复杂，绝大部分投资者估计都能理解。问题是，足彩不会给你这么大量投注和足够高的赔率。所以：赌博要不得，赌博有风险，千万不要沉迷！期望一夜暴富是绝大部分人侥幸的心理造成的，天下哪有那么好的事情呢？我们看到的富豪玩的某些高赔率押注，背后很可能是非常高的资金以及经验门槛。对Bill Ackman来说，亏个几百万上千万美金是可以容忍的，我们却做不到这一点。但如果你仔细想想，其实身边还是有不少下限有限，上限无限的事情的！

播客第二十一期内容：迪士尼的Disney+在衰退期会受益吗？欢迎大家来收听我们【透镜FYI】的第二十一期节目。这一期我们主要和大家聊聊：好久好久没有专门聊聊disney了，这一期Podcast是想聊聊整个流媒体，但是主要把集中力放在迪士尼身上。经过了整个2020,2021，马上结束的2022. 这三年下来，整个流媒体行业发生了翻天覆地的变化，如果你考虑到2019年底其实disney+才推出，整个Disney+的发展史可以说就是随着疫情的起伏发展的过程。Disney+在2019年11月推出的时候，制定的计划远比现在要保守，但是经历了2020年后，Disney+已经把4年的计划制定成和Netflix几乎平起平坐的订阅数状态。如果你把HBOMax算进来，Disney+、Netflix、Amazon Prime和Apple TV。这几家真正会对市场产生巨大影响的必然只有Disney+和Netflix。市场在各家的增产逻辑下，视频内容已经开始大宗化。真正有名副其实IP的公司也就只有华纳和Disney。我当时认为只有Netflix能保持着一直扩产的逻辑，其他家也会逐步增产，但是碍于他们并不是全球市场的逻辑，也不是产能高到可以通过AI推送的逻辑，最终产能的决定权在Netflix手里。但事实上，情况没像预期中的那样，因为疫情的发展超过了企业家所能预想和控制的范畴。确实疫情推动了全球流媒体的发展，回头看，也提前跑了用户增长几年。一方面产能需求并没有同期能提上来，但是疫情暂缓了这个情况。另一方面，当疫情松绑的时候，这些公司才会发现问题所在。这也是基本上大家都转向了avod的逻辑之一，当产能大幅提升上来以后，用户增长却被提前跑了好多年，再加上经济低迷，用户的支付能力下降了，转做AVOD是唯一可以将大宗化内容价值最大化的方式。这一期的内容因为正好装上了迪士尼发财报，就干脆结合财报聊一聊。

【编译前言】 Rowan Street是另外一家我常会看的小型基金之一。毫不意外的是他们和其他几家我看的基金风格类似，都是长期持股型的企业，并且大部分的资金都在数字化资产上，所以Beta较高。 但是读完Rowan 2021年的之后，我重新思考了一个新的问题：到底回撤小是不是更安全？ 如果你回撤很小于S&P 500的回撤，但是你的长期回报率只要不大幅低于S&P 500，意味着你可能会获得超额回报。这种超额回报是通过控制跌幅来实现的。 当然也有一种可能是你回撤很小，同时增幅巨大，就会获得让人惊叹的回报。 但这里的关键在于控制住整体资产下跌。（方法有多种，但几乎都涉及到择时或者对冲） 而不主动控制回撤的话，意味着你的资产整体下跌可能和S&P 500同步，或者更大。你要获得超额回报的可能性完全基于未来资产的增幅能否长期跑赢S&P 500。 所以获得超额收益的“代价”，是一定存在的。无论你采取哪个办法，都有“风险”存在。 这就取决于投资者想要付出的代价是什么了。两边坦白说都是十分困难的，要么你需要去进行一定程度的博弈（零和游戏），要么你要忍受回撤的痛苦（很多人接受不了大幅度回撤）。 我自己相信我们生活在混沌体系里，所以预判式的回撤控制非常不适合我，混沌体系里进行预判意味着很容易出错。 相对而言，模糊的正确是更好把握的一方。 当然以上的思考仅限于个人投资或者特定类型的投资，因为我没有考虑“销售问题”。“回撤小”在市面上是有相当大的销售优势的。至于这个逻辑是不是真的有利于投资者，可能在一些特定商业模式下很难说，因为对一些基金来说，“卖出去”远比“回报好”要重要。 Rowan Street Capital 2021 Annual Letter 亲爱的投资者们： 我相信我们大部分人都会同意，自2020年股市大幅度上涨以来，对大部分企业来说，运营环境都

  一般而言，确定性和回报率并不是那么清晰的东西，但是相对来说，确定性很高的生意，回报率不会太高，这是因为信息博弈程度不高了，都是明牌，大家都不会给任何一侧太多机会，就算有偶尔出现的这种机会，很快就会被填补上去。 当然也有人会说，当某些公司跌到一定程度的时候，确定性和回报率就会发生比较大的转变了，比如如果腾讯明天遇到股灾腰斩，那可能未来10年的确定性和回报率就都会很高。这种确定性是基于"均值回归"或者"未来可预期回报增大"的逻辑之上的，但它并不是一个可以摸得见看得着的东西。 在过去的投资过程中，经验主义告诉我，不可能有看得见摸得着的明牌同时还有较高回报率的情况。然而就像我说的，经验主义不靠谱，所以信奉经验往往会让我们对真正当下发生的变化视而不见。 我曾经关注过美国唯一的航母制造商HII (Huntington Ingalls Industries)，这家公司就属于确定性很高的生意。唯一的雇主（国防部），相对固定的产品（航母以及航母护卫群相关的舰艇），长期的国防需求和其他军事需求（也就是说未来订单稳定）。 这么稳定的生意，也就意味着DCF相对好估算，同时这么确定的生意和制造业的特质，也就决定了该公司的毛利率不可能很高。（尤其是高毛利的电控系统部分这家公司做不了什么） 事实上HII是一个特别好玩的例子，因为2012年的收入和2020年的收入对比，增长并不是特别多，大约有50%不到的营收增长，但是EPS却涨了有6倍多，p/e调整后，对应股价就差不多翻了10倍。 按年看营收，这10年增长了42.37%，成本端增长了差不多39%。所以其实净利率的增长并不是那么明显，那为什么利润涨了6倍多？ 是明显的规模效应所致（外加股票回购，以及部分高毛利率业务的一些贡献），本质上，虽然公司有了很多收购和往高毛利业务走，但是占比仍然不算很高。所以这里面的核心点是在于，本身体量就很大，毛利率