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去年年底的时候，写了一篇关于2020年的总结和对未来的展望，其中我当时提到说未来二级市场的流动性会向一级市场渗透，也就是说二级市场一级化的趋势。
这里面有各种因素，因为2020年我们确实看到了SPACs的崛起，本身Direct-Listing已经完全成熟了，现在又多了一个新的方式来做IPO。
机会其实是越来越多了，因为当池子的范围扩大之后，波动会在长期的时间线上给予耐心的人特别多的机会。
我最近翻译了一篇Invest Like The Best的【采访文】，里面提到了很重要的一点是说投资者很容易陷入思维框架里，这是因为在公开市场里（一级市场好一些，但也有这类问题），我们会强行对公司进行分类以及进行类比。
在过去的很长一段时间里，发展都不如现在这样动态和剧烈，所以很多时候我们进行分类和类比的时候，问题不是那么大。大家都是考过试出来的，市场里名校高材生多不胜数，要玩看指标挑公司和做分类以及类比的分析，怕是人外有人，天外有天。
Dennis Lynch在采访中的意思是说，很多时候我们都进行了错误的分类和错误的类比。正是因为很多人都喜欢或者擅长或者习惯于这样的思维模式，所以对于更为长期角度的人来说，他们所做的一切就会完全站在另外一个层面去看待事物了。
传统的一级市场大家要的是靠谱的团队和靠谱的项目，足够大的商业增长空间，最后扶持到上市。二级市场要的是好看的指标，才能支撑起一个好看的股价，使得股东们能赚钱。
现在的问题就在于如果一二级市场开始变得融合，那么就会迫使很多一级逻辑出现在二级市场。本身商业也在发展之中，很多公司虽然是个轻资产公司，但是前期需要大量的资本投资，完全像是一个重资产公司一样运作。
简而言之，原先的分类、类比、常见的金融指标都在失效。
分类还好说，你可以强行地给它一个分类都行，但可能会导致错误的认知。类比错了就更加麻烦了，因为两家不同的公司，可能会在各种指标上无法进行横向对比。强行进行对比的后果就是很可能对公司的业务会造成误判。
误判的结果其实也就是能解释为什么在过去10年里，特别多的优秀公司在早期上市阶段的时候传统金融指标都不太好看，这种“不好看”往往会被翻译成“估值昂贵”。
因为传统的价值投资案例都不是按照这种发展逻辑来进行估值的，但问题就是，我们必须把自己放在当时的context去看问题。
在那个年代的我们所知道的“传统价投”实际上一开始也是超越时代的认知的，尤其是巴菲特在无形资产上的认知，以及对于管理层整体上的理解，远超当时的绝大部分从业者。
但对于这种经典的工具使用，已经很广泛了，虽然所谓的价值投资者依然是少数人，但对于这些基础工具的使用，已经不是什么秘密，大家也都善于用指标去筛选公司。
所以一级的状态延伸到了二级市场，二级市场的渗透率又传导到了一级市场，这是一个跳跃式发展、融合、混乱的时代。
废话说了这么多，以下是有关于最近时间套利相关的一些粗浅的探讨：
最近不断重新看以及不断地提及的一家公司就是Axon。和很多公司不同的是这家公司在自己的垂直领域可以说几乎是垄断的，业务粘性几乎是100%的，业务确定性非常高，越来越高。一方面是因为竞争的因素被剥除了。另一方面是因为Axon采取了和苹果类似的理念，不断加深软硬件一体的商业模式，并且利用底层的云服务平台为基础，不断地进行横向扩张，这一点上又特别像亚马逊。
软硬件一体的模式有利于未来的业务提价。但Axon的合同全是长期合同，现在执法机构”订阅”Axon套餐的比例越来越高，超过75%的客户选择套餐模式，又是超长的订阅制，所以管理层直接在电话会议上给出两年的营收预期。理论上他们甚至能给出更长的营收预期，虽然并不一定准，但也不会差的太远。
不少投资人会觉得Axon这样的确定性高，但成长性”不足”的公司不够性感。现有业务就是不断地提高渗透率的逻辑，超长期的合同，以及忽略不计的Churn意味着DCF很好计算，但也同时意味着提价周期会比较长的时间才会显现出来，短期QoQ甚至YoY的表现基本是靠新增来的。
所以看似目前就20%-30%区间的增长，这让很多人对Axon提不起劲，即使Axon认为它完全符合Rule of 40.
对Axon来说，我认为现有业务的渗透率预期可以几乎被认作是确定性极高的业务预期，可以直接算作用DCF计算的部分了，因为虽然警察改革法案还没有全面通过，但只是一个时间问题而已。
Axon的未来的潜在业务，其实都是和现有业务类似的商业模式，只不过服务的领域和提供的技术有所不同而已。
Axon的云服务平台特别像AWS，在数据和证据链为基础上，不断地在相邻的行业进行扩张。一般来说，这些潜在的部分，按照我们实物期权的看法，给予的估值方式应当是和现有业务有所区分的，但是Axon是一个相对特殊的例子，它所涉及到的潜在领域也都是寡头垄断的细分领域，而且同样也都是超长合同期，超长提价期的业务。
Dennis Lynch在之前的访问里聊到说，过去10年好多优秀的投资其实一开始都有不少投资者觉得“贵”，其实问题就在于他们是否使用了合适的指标来观测？以及是否将时间线放得够长？
“贵”与否的根本是在于什么？是DCF？还是P/S？还是增长速度？
我估计没有一个单一可用的指标来适用于任何一家公司，而且有的公司也不适合进行横向的对标，比如Axon的p/s有12.5倍，这个p/s适合不适合跟FSLY 15.7倍的p/s进行对比呢？或者和Docusign 24.5倍的P/S进行对比呢？在对业务没有充分了解的情况下，进行这种归类是很容易产生错误的。
实际上我们之前也谈到过类似的问题，错误的类比和错误的分类非常容易引导出错误的结论。
比如前几年的Disney+ V.S Netflix，说得好像零和游戏一样，再比如Apple Music V.S Spotify，等等这样的例子。
废话不多说了，所以我们应该如何来看待和跟踪Axon这样业务期超长的公司？
我之前在文章里说我重新看了一个有参考价值的公司HII，事实证明，HII过去10年几乎跑到了10年10倍的状态，可是它只是一家造航母的高端制造业生意，在过去长年的P/E也就10倍多点，凭啥10年能跑10倍呢?
正是因为它的低利润率以及它的超长合同周期，导致每年去进行同比对比的时候，其实变化不明显，所以它并不性感，也没有明显变化，有时候三年对比起来看才发现原来运营利润率正在发生细微的变化。10年下来，它净利率也就涨了2%而已，但是加上回购以及业务中科技属性占比的提高等等因素叠加在一起之后，股价就发生了天翻地覆的变化了，这终究还是因为DCF发生了改变所导致的，但就某一年到下一年的变化来看，是完全看不出有啥大变化的。
这也就提醒了我，看Axon需要同样用超长的时间视角去看待问题。
确实要用超长的视角来看待Axon，才会有机会进行时间套利。确实，财务上的变化也许至少要年度对比才会有些许意义，再加上不同的机构的合同年不一样，所以可能至少需要3年左右才会在提价逻辑上看出明显的意义。
Axon的季度财务变化都是滞后于真实发展状况的，所以仅看财务表现并不能看出这家公司的真实状况。我当年错过Axon的涨幅主要是并没有看清楚Axon软硬件一体的发展逻辑，以及新增业务带来的毛利率增长（当然那个时候云服务业务也并不是很多）。再加上后期逻辑改变后P/S发生的改变，提升了估值整体状况，最终带来了4年7倍左右的回报。
同样的道理，如果我认定这个业务很无聊，只需要隔几个季度再去观测它的渗透率，观测它的财务表现，很可能会落后于某些细微但重要的变化。
显然财务的角度只是一个方面，业务逻辑上的一些变化也会导致估值发生重要的变化。所以即使业务展现出来的财务表现很无趣，但并不代表我们可以坐着不动。还是需要不断地修正对业务的逻辑观点，不断地验证观点是否正确，确定性是不是有提高。
另一个例子是Netflix。这个例子在之前文章里又重新聊到过。Netflix的商业模式是月订购的逻辑，我们也都知道它的用户流失率在行业内是最低的。所以市场其实会非常在意Netflix季度到季度的表现。
但是业务特点是月订购就意味着财务上就需要季度到季度去分析吗？并不一定。月订购的商业模式的财务意义并不一定比Axon的超长合同周期更大。
因为短期的影响因素很多很多，我们作为投资者希望看到的是有意义的财务变化，而不是被短期因素影响下的财务。说白了，到底对长期DCF有没有影响？能不能证明和验证一些逻辑？财务的积极变化或者消极变化是不是持续的？或者大趋势能不能确定？等等这些问题。
我们会发现不管是Netflix，还是Axon，都需要用相对较长的时间视角去看待。尤其是当Netflix进入了全面释放产能的阶段之后就更是如此。
它每年的提价幅度总会在一个区间内平均下来看，所以我们应该用更长期的角度来观察它。
但是，我们必须注意到，管理层对Netflix的业务发展是有扩展的想法的，这会不会影响到未来的业务？会不会有相邻市场的扩展？会不会基于现有业务做扩展？最终会不会影响长期DCF或者影响长期的估值？这都是需要思考。
看所有的公司的关键是在长期时间套利的基础上，观察短期变化对核心逻辑的影响（绝大部分的短期变化都是无效影响）。所以重点其实是：1. 你要瞄准长期的时间套利为基础 2. 你要能抓得住什么是重点。
这两样要做到都不容易。
在投资的时间线上懂得如何变通很重要，而不是教条般地去应用已有的经验和工具，既要用时间套利的心态去面对市场和公司，同时也要随时准备好迎接波动以及公司逻辑上的变化。
错误不要紧，危险的是长期走在错误的道路上。
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