$Spotify Technology S.A.(SPOT)$
是COHO资本最大的持仓之一，他们对SPOT的解析深入浅出，认为SPOT还有至少数倍的机会。
Coho资本在2020年上半年获得了46.6%的回报，同期标普500则是3.1%的亏损。许多我们的持仓⽐如Netflix、Amazon、 Spotify等都因为新冠疫情获得了增长。这些机会让我们获得了 盈利，同时提醒了我们好的商业模式最终能提供⾜够的安全边 际。 虽然我们不是⾃上⽽下的选股模式，但我们相信宏观环境是影 响我们投资组合的因素之⼀。当Covid-19开始在蔓延的时候， 市场总是不断地和之前发⽣疫情的历史情况相对⽐。这些 Covid-19的相关评论⼏乎总是由那些经常说错但从不怀疑的⼆ 级市场分析师说出的。可是当韩国也出现疫情之后，我们开始 理解到也许在我们有⽣之年的第⼀次全球性⼤疫情要出现了。 我们没有任何病毒学家的背景，我们⽆法预判病毒的发展。当 病毒开始扩散到多个国家的时候，显然结果开始变得越来越难 预料。幸运的是，11年的经济增长之后，VIX call的价格暗⽰了 ⼀个相对柔和的波动，我们从⽽购买了⼀些相对便宜的资产。
“如果你将短期增长作为重点，你就可能会忘记最重要的问 题：这项⽣意在下⼀个⼗年还能⽣存吗？数据并不会直接告诉 你这个问题的答案，你必须对这项⽣意的质量进⾏评估” - Peter Thiel
在消费科技领域投资最重要的⼀点就是要看这项产品是否能解 决⽤户痛点，减少摩擦，或者增加效率。不管是亚马逊、 Netflix还是Peloton，所有这些赢得了消费者的平台都具有这些特质。
我们认为Spotify同样具有这些特质⽽且正在往垄断性的平台⽅向在发展。 Spotify是其领域的领导者，在92个国家⾥拥有2.99亿⽤户，占领了全球35%的⾳乐流媒体市场，这整整⽐Apple Music多两倍。Spotify的Premium会员增长速度同期也是Apple Music的 两倍。虽然Spotify的增长很快，但我们依然认为⾳乐流媒体市 场发展仍然处于初期状态。
“⽿朵的市场是新的⼼智领域” - Andreessen Horowitz
⾳乐流媒体发展已经改变了⼈们通过⼿机听⾳乐的⽅式。下个 阶段的⾳乐流媒体将会围绕新能源汽车、游戏硬件、健⾝器 材、还有智能⾳箱全⾯展开业务，⾳乐流媒体在⽆缝切换上仍 然有很⼤的改善空间。这将会使得现有的“可以有⾳乐服务会 使得体验更好”变成“⼀定要有⾳乐服务”。 随着硬件不断地增长，Spotify领头⽺的地位会使得其在新硬件变成默认的⾳乐播放器的可能性越来越⼤，就好像Google在很 多新能源车是默认的地图服务是⼀样的道理。Spotify已经在80个不同的品牌，300多个硬件有安装⽀持，Spotify的领先地 位很难被撼动。 Spotify的⽤户对产品的粘性相对⽐Apple Music来说更加⾼。 Spotify的⽤户使⽤频次是Apple Music的两倍，是亚马逊⾳乐 的三倍。Spotify的⽤户平均每⽉使⽤25⼩时，相对⽐ Facebook为19⼩时/⽉，Instagram为14⼩时/⽉。 有些分析⼈⼠会认为⾳乐流媒体的库存之间的差异性不⼤，所 以很难建⽴错位竞争，这种观点忽略了⽤户体验，⽐如搜索体 验、UI设计、以及社交功能。
⽤户的使⽤时长说明Spotify对⽤户的价值是巨⼤的，有70%的 流失的⽤户⼤概会在45天内回到Spotify的平台上。这⼀数据说 明了Spotify具有竞争差异性上的优势，我们认为市场还没有认 识到这⼀点。 最终我们认为⾳乐流媒体订阅的市场份额会⼤于视频订阅的市 场，⽽且⾳乐流媒体市场和视频流媒体市场不同，⼤部分⽤户 最终只会订阅⼀个平台。 Spotify的股价最近出现了⼤幅的上升。两年前上市的时候，它采取的是“直接上市”模式，并没有融资，当时的股价是169美 ⾦/股，有很长的时间股价⾛势都没有上涨。近期的上涨是因 为市场对其Podcast的预期⽐较⾼，整个市场都⽐较乐观。Spotify之前的商业模式和未来预期在很⼤程度上是被市场低估 了。我们会在接下来的⽂章⾥分析为什么。
“Aggregators consolidate demand to gain power of supply.” （聚合型公司整合了需求来获得供应能⼒） - Ben Thompson
Spotify最熊的观点就是他们永远都⽣存在⾳乐版权商的掌控之 下。有差不多80%的流媒体⾳乐时长都是有四家唱⽚公司提供的。不仅如此，Spotify从运营杠杆效应中收效甚微，流媒体⽤ 户增长和使⽤时长快速地增长使得各类可变成本上升的速度⾮ 常快。毫⽆疑问，⽬前来看，版权商看起来更有利可图。 在流媒体变得流⾏之前，⾳乐⾏业经历了15年的停滞和下滑。 唱⽚收⼊从1999年的146亿美元下降到2015年的67亿美元（按 照通胀后调整的话实际下降了68%）。直到⾳乐流媒体市场开 始出现以后，这个⾏业才重新恢复增长。2019年，⾳乐流媒体占据了⾳乐产业80%左右的收⼊。
在⾳乐流媒体市场出现之前，⾳乐唱⽚公司获取最⼤的利润份 额是合理的。因为唱⽚公司当时需要为线下的零售⽹络提供资 ⾦⽀持，监管⽣产以及分销这些资本密集型的业务，同时，唱 ⽚公司还需要发觉和培养未来的明星。 这些业务⾥很多环节已经被⾳乐流媒体所替代，零售⽹络已经 不存在了，取⽽代之的是Spotify这样的流媒体App。Spotify⼏乎毁灭了原有的版权成本结构，但这个产业的利润池的占⽐ 变化却没有发⽣太⼤的改变。 事实上，唱⽚公司获得了65%的⾳乐出版利润，这在现在看来 显得会⾮常的不合理。 我们认为，⽬前的⾳乐流媒体动态利润分布是不可持续的。 Spotify持续地位全球⾳乐流媒体提供资⾦⽀持，⽽唱⽚公司 却收获了⼤部分的利润。我们认为利润分配上会出现⼀定程度 的缓和局⾯，以反映出Spotify对⾳乐产业的重要性。
唱⽚公司当然可以⽤版权来威胁Spotify，但我们认为唱⽚公司会在 这种局⾯下承担更多的风险，因为唱⽚公司需要Spotify来获 得利润最⼤化，旗下的签约⾳乐艺⼈会在谈崩之后收⼊骤降。 与其和Spotify来硬的，不如放弃⼀些利润来换取每年增长两 位数的⾳乐流媒体产业市场。 随着时间的推移，我们希望Spotify能够逐步抓住机会，将其在⾳乐产业中相应的地位对应的价值逐步释放出来。
⾳乐流媒体同时也在颠覆⼈们发现艺术家的⽅式。算法正在颠覆⼈们过去传统的搜索⽅式，未来的⾳乐产业很可能不再是由 少量明星驱动的模式。与其他的零售⽹络相⽐，“中间商”更少 了，和传统模式的“预热”，“炒作”模式相⽐，Spotify的⽅式 更加“平权”。 “⼏年前，Spotify收听率最⾼的90%的流量是顶级的16000位 艺术家。现在这个数字增长到了43000位。” - Spotify⾸席财务官 Paul Aaron Vogel
最终的影响是越来越多的独⽴艺术家开始参与到创作⼤潮⾥， 这会随着时间不断地削弱传统唱⽚公司的授权业务。总⽽⾔ 之，AI和算法的进步不断地使得⾳乐家们的利润越来越分散化，这会持续地减少唱⽚公司的⾏业利润。
Spotify另⼀个要点是它是否能抵御科技巨头亚马逊和Apple的竞争。这并不是说说⽽已，苹果已经拿下了19%的市场份额， 证明了它有能⼒占据相当⼤的市场份额。从2015年开始， Apple Music持续地稳定增长，到2019年年底，Apple Music已经获得了19%的市场份额。Apple拥有10亿台硬件的活跃⽤ 户群，在和⽤户建⽴关系⽅⾯以及获客成本上占据着优势。 亚马逊也成功地获得了13%的市场份额（2019年），亚马逊会 员只需要多花8美⾦/⽉就能获得⾳乐流媒体服务。和苹果类 似，亚马逊也因为智能硬件数量和Prime会员的优势，使得其 获客成本上有巨⼤优势。 最后，Youtube也拥有5%的市场份额，这主要是得益于 Youtube作为视频流媒体平台巨头的优势。
从竞争⾓度看，这是⼀个很残酷的市场。Apple、亚马逊、 Youtube都在全球各⾃的领域占有主导地位，财⼤⽓粗，拥有 较低的获客成本。此外，他们都愿意把⾳乐流媒体服务的亏损当做额外的会员服务，最终让其他业务获益。不管怎么看， Spotify的竞争难度都是很⼤的。
但是，这些巨头企业的⾳乐流媒体业务在全球范围内的扩张上 都有⼀定程度的限制。就亚马逊来说，这是⼀个市场问题。亚 马逊在45个国家和地区提供⾳乐流媒体服务，Spotify则是在 92个市场⾥提供服务。此外，Spotify在本地化⾳乐⽅⾯⽐其 他竞争对⼿做得更好。对苹果⽽⾔，由于苹果⽆法在iOS系统 之外运营，所以它的市场份额也同样受到限制，iOS在全球范 围内的占有率始终徘徊在25%左右。最后，尽管Youtube没有 上述问题，但它的模式不如Spotify优秀，和⾳乐家的分成上 来说，youtube给每个⾳乐家的报酬分成只有Spotify的1/6。 尽管竞争对⼿到处都是，Spotify仍然是毫⽆疑问的⾏业领导 者。 在我们2016年的年度报告中，我们写过“⾃我强化商业模式”的吸引⼒。在这种商业模式下，每⼀次交易都会让平台⽣意更 强⼤，Spotify就是这样的平台。 随着越来越多企业意识到了AI和数据的重要性，规模优势最终 是⼀件⾄关重要的事情。数字平台的数据质量和数量最终决定 了算法的有效性。
Spotify为例，它收集⽤户收听的⾳乐内容时的使⽤数据，改进每天推送⾳乐的逻辑。通过数据算法，具有规模效应的企业 以越来越快的速度对业务进⾏整合。Spotify的数据量⾄少是苹果的四倍左右，这能使得Spotify的数据优势更明显，提⾼了收听效率和算法效率，让分发的优势最⼤化。
规模提供了优秀的数据收集来源的同时，还可以使得Spotify跨越⾳乐类别，在不同的⾳频领域进⾏相同的互动。这些类别 包括：有声书、有声课程、体育有声直播、新闻直播、 Podcast、⾳乐live活动、以及各类现场会议直播等。 由于各类别的多样性，搜索这些内容的成本是⽐较⾼的。 Spotify可以消除搜索摩擦成本，成为⼀站式的⾳频内容商。 最终我们会发现，Spotify会和Google是⼀个类似的定位。 Spotify的CEO Daniel Ek⼀直都强调，他追求的是⾳频市场， ⽽不是单纯的⾳乐流媒体市场。
“我们追求的是⾳频市场，⽽不是单纯的⾳乐流媒体市场。全 世界每天都有⾄少20-30亿⽤户消费某种⾳频内容，如果我们 要占领下这个市场，我们⾄少需要拿下30%的市场份额，这 意味着我们⾄少还有10-15倍的增长空间。” - Daniel Ek
Spotify最重要的播放列表⾥的功能是Discovery Weekly，这 是⼀个每周发布的新内容播放列表，基于算法推荐的逻辑向⽤ 户推荐潜在有价值的内容。 ⾃2015年推出以来，这个功能创造了53亿⼩时的播放时间。 Spotify通过不断更新和排列库存内容的⽅式来创造新的原创 内容形式，最终使Spotify能够更好地聚集需求，从⽽提⾼对⾳乐供应商的影响⼒。
Spotify的⽤户根据⾃⼰的喜好定制收听体验，这会使得离开 的可能性变⼩。重要的是，播放列表是⽆法跨越不同公司的产 品分享的，这提⾼了客户的留存率。Spotify⽬前已经是最 ⼤的⾳乐流媒体平台，它的社交功能和社交效应会随着⽤户群 体的扩⼤不断地放⼤这种社会关系，最终进⼀步提⾼⽤户的留 存效应。 当然了，Spotify的竞争对⼿也可以制作播放列表和利⽤算法 分发内容，但这些公司本⾝是技术公司，⽽Spotify的内核是 热爱⾳乐的科技公司。 Spotify的Rap Caviar列表拥有1300万的订阅⽤户，他可以帮 助发现新的明星，举办线上和线下的演唱会，推动Rap⽂化发 展。
“最头疼的问题是Spotify有那些我们没有的数据。他们能在 我们唱⽚公司看到数据之前就获得数据。所以他们可以在我们 有能⼒之前就⾏动，去投资某些有潜⼒的新星。这不是凭直 觉，⽽是基于坚实的知识和事实基础上的。” - Richcard Burgess，美国独⽴⾳乐协会CEO
Spotify作为⼀个双边市场平台，作为⼀个全球⾳乐发⾏最⼤ 的渠道，它收集了⼤量的数据，并且这些数据能为⾳乐家和唱 ⽚公司提供⼤量的附加价值。 Spotify对⾳乐家来说很关键，因为⾳乐家们可以通过哪些播 放列表在不同国家和⼈群⾥的消费情况来了解他们的粉丝。对 唱⽚公司来说，Spotify是⼀个侦查员，能极⼤地提⾼他们的 ⼯作效率和降低不必要的开销。 每⼀年，唱⽚公司都话费⾄少40亿美元在艺⼈预付款、物流和营销成本上。Spotify的数据服务对于唱⽚公司调整营销费 ⽤和效率上的意义是巨⼤的，唱⽚公司可以通过Spotify提⾼⾃⼰的ROI。
Spotify还计划推出类似Google⼴告那样的服务 - Sponsored Listing，允许部分的区域赞助上榜。⾳乐家或唱⽚公司可以 通过算法匹配的情况下，将⾃⼰的⾳乐进⾏⼴告投放。这些服 务对Spotify来说⼏乎没有增加成本，因为歌曲只是插⼊到了 现有的播放列表中⽽已。这⼤概就是为什么Spotify认为 Sponsored Listing的服务会有软件服务那样的利润空间。 据媒体报道，Spotify为旗下平台签约的⾳乐家们提供了50%/ 50%的收⼊分成⽐例，这远⽐唱⽚公司⽬前平均30%的分成要 ⾼得多。
虽然部分市场分析师担⼼这会恶化和唱⽚公司的关系，但我们 认为这种“去中间商”的做法仍然只是Spotify的⼩部分业务。 ⽬前来说，Spotify仍然没有⾜够的⼈员和线下资源去做类似 唱⽚公司那样的营销战略。尽管如此，随着⾏业的不断发展， 将主动权掌握在⾃⼰⼿⾥是重要的战略之⼀。 部分的⾳乐家可能会越来越发现，“中间商”的增值效果可能在 流媒体时代越来越弱，即使没有唱⽚公司的营销，他们其中⼀ 部分⼈依然可以发光发热。早在2012年，Metallica就意识 到，华纳⾳乐对他们的粉丝维护并没有那么重要，结果 Metallica终⽌了和华纳⾳乐的合同，将所有的⾳乐内容授权 给了Spotify。
Podcast播客⽬前仍然只是⼀个⼩市场，但它增长迅速，整个 市场价值⼤约13亿美元左右，每年以22%（CAGR）的速度增 长。根据Edison Research和Triton Digital的调查，1/3的美国 ⼈每⽉收听播客，1/4的美国⼈每周都收听播客，这个群体每 周⼤约花6⼩时左右在播客内容上。
播客的听众⼈群倾向于向 上流动，⼤约⼀半的⼈年收⼊超过7.5万美元，其中1/3拥有研 究⽣学位。在Spotify的平台上，播客的参与度同⽐增长 100%，在过去的六个⽉⾥，每⽉平均新增2000万播客的收听 ⽤户。 最近⼏个⽉，Spotify加速了播客业务的发展，宣布与⽶歇尔 奥巴马、DC漫画、⾦·卡戴珊、Joe Rogan Experience达成了 播客协议。去年Spotify斥资6亿美元收购了四家播客公司，其 中包括Gimlet、The Ringer、Parcast和Anchor四家公司。
Spotify显然在寻求垂直整合内容和分销这些内容，最终 Spotify有可能成为Podcast听众⾸选的平台。 Spotify度假推出的Joe Rogan播客体验有可能会改变现有的游 戏规则。很多⽅⾯来说，Joe Rogan的协议类似于Sirius和 Howard Stern 2004年的合作协议。
最终这项合作协议彻底改 变了卫星⼴播领域的发展轨迹，让Sirius最终扩⼤了规模，提⾼了运营杠杆率。 对Spotify来说，于Rogan的协议可以覆盖⽬前现有的3亿⽤ 户，还有Rogan每⽉1.9亿次的下载量，这表明潜在的影响可 能会超乎预期。相对于播放时间来说，Podcast⽬前的商业化严重不⾜，和传统电台相⽐，Podcast⽬前的平均每⼩时收⼊ 还不到电台的1/4。
所以总体来说，Spotify对Podcast的推动意义巨⼤。这⾥有两 个原因： 1. Spotify对Podcast的重视说明了他们⾔⾏⼀致，确实是将 ⾳频作为主要市场的，⽽不单单是⾳乐市场 2. Spotify对Podcast的投资可能会导致其成本结构最终转 变，从⾳乐唱⽚商的可变版权成本变成了相对固定的成本 ⽀出。这有点类似于奈飞（Netflix）增加⾃制内容，将成 本从授权为主要成本转向了可控的固定成本。这意味着 Spotify开始转向⾃制内容的话，最终会提⾼运营杠杆率。 提供播客内容还能为Spotify提供差异化的内容竞争，有希望 提⾼付费⽤户的转化率和提⾼留存率。 现在Spotify⼤⼿⼤脚花钱是有道理的，因为这是⼀个规模会 带来更⼤规模的⾏业。正如我们在奈飞（Netflix）⾝上看到的 那样，其规模越⼤，就能⾃制更多的内容，以及做更⼤规模的 分发，在全球规模业务来说，这是⼀个很重要的优势。 Spotify应该积极追求，前期投⼊越多，Spotify就能让飞轮旋 转得更快 -只要⽤户使⽤粘性和⽤户数同步上升就好。
“我们的团队是忽视华尔街的典范。获胜第⼀条的原则是知道 你⾃⼰正在玩什么游戏。”对于Spotify的⾸席执⾏官Daniel Ek来说，这是⼀场漫长的⽐赛。⾃成⽴以来，Spotify从未动 摇过⾃⼰的使命：成为世界上最好的⾳频平台，成为艺术家和 唱⽚公司最佳的合作伙伴。 对于Apple来说，⾳乐只是⼀项附加的服务，⽤来增加收⼊和 提⾼会员订阅。⽽Spotify则像是当地唱⽚店⾥的爱好者⼀样 在指导你如何浏览和互动。 Spotify把⽤户放在⼀切事情的中⼼，像亚马逊，奈飞和Costco⼀样，所有的投资都是为了提⾼⽤户体验。这不是出于慈善精神，⽽是明⽩有规模效应的平台最终会赢的⽤户。
“⽤户粘性会增加⽤户使⽤时长，⽤户使⽤时长会增加我们的 数据收集，数据最终会提供更好的⽤户体验，更好地⽤户体验 意味着更⾼⽤户价值。” - Daniel Ek
就好像亚马逊的贝索斯⼀样，Ek愿意为了增长⽽推迟盈利。 ⼀旦Spotify达到所设想的规模，任何⼈都⽆法摆脱其主导地 位。 然⽽这似乎是存在悖论的。既要着眼于长期，同时在当下又需 要疯狂地创新，提⾼⽤户体验。这两者是有⽭盾点的，要完成 这样的任务需要⼀个两头都能做到的⾓⾊，⽽Daniel Ek似乎 就是这样的⼈。
“成功对我们来说意味着我们要⽐所有竞争对⼿都能更快地完 成任务。” - Daniel Ek
我们很喜欢⾔⾏⼀致的CEO。去年年底，Ek斥资1600万美元 购买了2022年7⽉到期的80万份认股权证。认股权证的盈亏平 衡为211美元，⽐Ek的购买价格⾼出56%。
Spotify提供的每⽉9.99美元的⽆限制点播服务是市⾯上最划 算的服务，尤其考虑到Spotify⾃2011年⾯世以来，其定价权 ⼀直没有改变过。仅考虑通胀因素，以今天的美元购买⼒计 算，相当于11.45美元。 虽然订阅价格没有变，但参与⼈数的增加意味着每单位内容成 本的降低，可以理解为这是⼀种个⼈的运营杠杆。这意味着额 外的⾳乐消费的边际成本为0，在经济学中，这被称为“消费 者盈余”，它反映了消费者为⼀项服务⽀付的价格与他们愿意 ⽀付价格之间的差异。鉴于Spotify的⽤户参与度稳步提⾼， 我们认为Spotify未来将会从⼤量未被货币化的“消费者盈余”中获益。
许多⼈将Spotify停滞不前的定价作为它是⼤宗商品逻辑的证据之⼀。这是⼀个危险的假设，与奈飞（Netflix）⼀样，我们 相信Spotify拥有时间最长的定价权的企业之⼀，⽬前不提价 的决定是基于增长⽽做出的决定。只要市场份额不断地增加， 最终我们相信投资者期待的利润最终会到来。
在股价沉睡了⼏乎两年之后，Spotify终于开始被市场关注起 来。尽管今年上涨很多，但我们仍然相信Spotify是未来⼗年 回报率最好的公司之⼀。 想要评估Spotify的估值，你必须对这项业务的规模做出判断。 ⾼盛和摩根斯坦利都认为，到2030年，付费⾳乐流媒体⽤户的市场规模将增⾄12亿人口的规模。鉴于全球已经有超过27亿 部智能⼿机在中国以外的地区使⽤，这⼀估算⾮常合理。 我们预计Spotify将继续占据市场份额，拿下50%的市场份 额。在定价⽅⾯，我们认为Spotify能够使其ARPU（平均每户 收⼊）从5美元增加到10美元。 这听起来可能会有点惊⼈，但考虑到市场份额，我们认为最终 Spotify会毫不犹豫地加⼤定价⼒度。考虑到消费者享受到的 巨⼤“消费者盈余”，我们认为Spotify有⾜够的提价空间。
此外，Spotify的双边市场交易，⼴告，以及播客等收⼊所占 的份额会逐步增加。我们认为最终Spotify年收⼊将会达到720亿美元，按照Spotify35%的⽑利率指导来看，公司将会产⽣ 252亿美元的⽑利润。换句话说，Spotify的交易额是我们原本 预计10年后的净利润的2倍左右，这还不包括⼴告利润，以及 潜在的播客货币化的部分。 10年是很长的时间，但我们在做资本配置时有⼀种“打孔机”的 ⼼态。
在这个例⼦上，如果我们对Spotify的判断是正确的， 我们的资产回报最终会成倍地增长。 价值投资者经常讨论耐⼼，但⼤家通常讨论的是市场消化了该 公司的基本⾯后重新评估了该公司的P/E倍数或者P/S倍数。 在“再投资模式”之下，像Spotify这样的企业很少会显现出明 显的经济效益，但是他们的商业模式压⼒往往是显⽽易见的。
Spotify的竞争优势在我们看来是⼗分坚固的，但由于市场更 关注⾏业利润结构，所以对其优势视⽽不见。正如我们之前所 说，我们认为⾏业利润结构正在发⽣变化，Spotify显然是收 益的那⼀⽅，与此同时，Spotify有⼤量未被货币化的功能和 产品。 世界上只有少数公司能够在赢家通吃的市场上实现全球规模化 运作，这其中只有很少的公司仍然在估值上低于500亿美元。 如果⾳频是我们⽣活的必需品，那么全球使⽤最多的⾳频服务 平台的市值⾄少是⽬前市值的数倍。
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