社区

注：Founders Fund是彼得·蒂尔和他的同伴创建的风险投资基金。 原文标题：What happened to the future?  Our Manifesto 作者：Bruce Gibney ———————— 我们投资于解决棘手问题（通常是科学或工程方面的棘手问题）的聪明人。 原因如下： A. 简介   问题   我们有两个相关的主要兴趣： 1.找到支持技术发展的方法（技术是工业化世界增长的根本动力）。 2.为我们的投资者赚取丰厚的回报。            与许多其他公司相比，我们有更大的动力去找出这些问题的答案，因为创始人基金的合伙人和员工是我们基金最大的投资者（相比之下，行业惯例只要求风险投资公司投入基金总资本的 1%--这也许是被误解的 GP “承诺”）。在 FF，我们管理的资本总额中约有 20% 是自有资本。            从 20 世纪 60 年代到 90 年代，风险投资是追求这双重利益的绝佳方式。从 1999 年到现在，该行业的平均回报率和中位回报率均为负值，只有少数几个基金表现非常出色。到底发生了什么？            风险投资的长期噩梦              要理解风险投资为何表现如此糟糕，不妨从该行业鼎盛时期风险投资组合的角度来看待未来，将过去的投资组合与今天的投资组合进行比较。20 世纪 60 年代，风险投资与新兴的半导体行业紧密联系在一起（例如，英特尔就是最早的风险投资之一，现在仍然是最伟大的风险投资之一）。    

一.巴菲特的第一次投资经历              上篇文章都主要是说了沃伦·巴菲特青少年时期的经历，说到这些经历我想起有个重要的经历没说，那就是巴菲特第一次买股票的故事。            那是巴菲特12岁的时候，他个人已经有120美元了。巴菲特和他姐姐多丽丝一起买了3股城市服务公司的优先股（花了114.75美元），巴菲特说：“他买的时候不了解这个股票，只知道那是他父亲最喜欢的股票。”不过在他们买后，这个股票就从38.25元跳水到27美元，之后在姐姐每天的催促下，巴菲特以40美元卖出，赚了5美元，结果这个公司股价后面很快涨到了202美元。            通过这件事巴菲特学到了三个教训：第一，不要关注股票成本；第二，不要急于抓住蝇头小利；第三，不要和其他人合伙投资，除非自己确信会成功。            巴菲特在19岁（1949年）的时候也做空股票，这只股票的名字是西泽-弗雷泽（汽车制造商），他的做空逻辑是：这家公司的汽车市场份额从5%下降到1%；公司上半年亏损了800万美元同时考虑到公司做假账亏损可能更大。            1949年是个很关键的年份，这一年本杰明·格雷厄姆的书：《聪明的投资者》第一版面世了（巴菲特也读过，很喜欢这本书）；巴菲特也到了上大学的时刻。说到巴菲特选择大学的经历，他首选是哈佛大学商学院，结果面试没通过，之后研究其他学校，看到了哥伦比亚大学（格雷厄姆在这里任职），不够这时候已经过了面试时间，他直接写了一封申请信，这封信打

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 前面的文章都是介绍本杰明·格雷厄姆的，今天开始就介绍他最出名的学生：沃伦·巴菲特，巴菲特是格雷厄姆唯一给出A+成绩的学生。要说巴菲特的个人经历，那就必看一本书：《滚雪球》，这本书是他唯一授权的官方传记，这本书分为上下册，一共有一千多页，今天想说的是巴菲特青少年时期的故事，这就涉及到这本书上册中的第二部分“内部记分卡”的内容。            一.巴菲特的兴趣爱好              沃伦·巴菲特于1930年8月30日出生，这个时间是美国股票市场大崩溃10个月后。美国股票市场大崩溃具体时间是1929年10月29日，那时候美国经济也恶化：银行倒闭，很多人失业。            巴菲特喜欢收集、计算和记忆与数字有关的所有事情。在教堂的时候他会收集赞美诗的作曲者的出生、死亡日期来计算他们的寿命；他坐在朋友家门前用笔记本记录他们面前经过车的车牌号；他着迷于收集瓶盖，然后统计这样就知道哪种软饮料更畅销；他还会计算字母在报纸和《圣经》里出现的频率。其实在这过程中巴菲特学会了如何收集信息，在投资中也要学会收集信息，比如上市公司的年报、招股说明书等。            巴菲特也特别爱看书，他会把身边所有的书籍都看完。他经常花好多时间看从本森图书馆借来的书，其中有一本书对他最重要，书名为《赚1000美元的1000招》。记得他五年级时，最钟爱的就是1939年的《世界年鉴》了。而且，他爷爷还给他买过一本介绍1938年棒球赛季的书，这本书可是巴菲特最宝贝的书。在他十多岁的时候，喜欢去父亲办公室看书架上

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 最原始的价值投资说的是本杰明·格雷厄姆，关于他最出名的两本书就是《证券分析》和《聪明的投资者》。前面的文章也说了这两本书的内容，相关内容可以看下这些文章： 价值投资的起源I；价值投资的起源II ；价值投资的起源III 如何做一个聪明的投资者I ；如何做一个聪明的投资者II ；如何做一个聪明的投资者III 这里还是要给格雷厄姆的思想画下重点，一共有三点：股票是企业的所有权的一部分（立足点在企业，这是基础）、市场先生、安全边际。市场先生是个拟人化的词，很形象的说明了股价的波动，正确的做法是利用他，那么如何利用他呢？这就需要关注价格与价值，这两者之间的差距叫做安全边际，价值的计算方式：企业存续期内的现金流按照一定的折现率所得出的值。这个方式计算涉及的变量有三个：企业存续期、现金流、折现率，还是建立在了解企业的基础上。 还是说下格雷厄姆写作《证券分析》这本书的背景：1929年大萧条，持续了四年，到1933年经济才有所改善。所以他在书的所说的价值投资的方法（最原始的价值投资）就是股价低于账面价值（Pb）或者清算价值购买。前面也说过了背景是在大萧条，所以那时候有很多公司股价都是符合他选择方式。现在有没有这种公司呢？Pb低于1的公司A股也有，不过很少比如银行、房屋建设、水泥等，当然这些公司在港股更多。 当然格雷厄姆的投资方法是有缺陷的，查理·芒格先生在1994年4月14日南加州大学马歇尔学院的演讲中说了这个看法：格雷厄姆的问题在于，人们逐渐变得聪明起来了，那些显而易见的便宜股票消失了。你们要是带着盖格探测器在废墟中寻找，它将不在发出响声。但是格雷厄姆的信徒们作出的反应是调整他们的盖格探测器的刻度。实际上他们用另一种方法来定义便宜的股票。 对了还要说明一下，那时候格雷厄姆只看资产负债表做投资，他很注重有形资产，所以才会以账面价值和清算价值来估值。说回现在由于

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 本文摘自巴菲特致股东的信1999。 最近，一些股东向我们建议伯克希尔回购股票。通常，这些要求都是合理的，但也有少数是基于虚假的逻辑。 只有一种情况可以使公司回购股票成为明智之举:首先，公司拥有超出近期业务需求的可用资金(现金和合理的借贷能力);其次，公司发现其股票在市场上的售价低于保守计算的内在价值。对此，我们还要加上一个注意事项:股东应获得他们估算该价值所需的所有信息。否则，内部人可能会利用其不知情的合作伙伴，以低于真实价值的价格买断他们的权益。我们在极少数情况下看到过这种情况。当然，通常情况下，内幕交易是为了抬高股价，而不是降低股价。 我所说的商业"需求"有两种:第一种是公司为保持竞争地位而必须支出的费用(例如，Helzberg's商店的改建);第二种是为实现业务增长而进行的可选支出，管理层希望每花费一美元就能产生超过一美元的价值(R.C. Willey 公司向爱达荷州的扩张)。 当可用资金超出上述资金需求时，股东以增长为导向的公司可以购买新业务或回购股票。如果公司股票的售价远低于内在价值，回购通常是最合理的做法。20 世纪 70 年代中期，回购股票的明智性几乎是管理层的呼声，但很少有人响应。在大多数情况下，与采取其他行动相比，回购股票使公司所有者变得更加富有。事实上，在 20 世纪 70 年代(之后的一些年里也时有发生)，我们一直在寻找那些大量回购股票的公司。这往往预示着该公司的价值被低估，而且其管理层以股东为导向。 那一天已经过去了。现在，回购大行其道，但回购的原因却往往没有明说，而且在我们看来是不光彩的:为了抬高或支撑股价。当然，今天选择卖出的股东可以从任何买家那里获益，无论他的出身或动机如何。但是，继续持有股票的股东则会因高于内在价值的回购而受到惩罚。以 1.10 美元的价格购买1美元纸币对那些坚持购买的人来说并不是什么好生意。

本文摘自巴菲特致股东的信1999。 伯克希尔公司的经理人在几个重要方面都与众不同。例如，这些经理人中有很大一部分是独立富豪，他们通过自己经营的企业发家致富。他们工作既不是因为需要钱，也不是因为合同规定的义务——在伯克希尔，我们没有合同。相反，他们长期努力工作，因为他们热爱自己的企业。我使用“他们的”这个词是出于忠告，因为这些经理们是真正的负责人——没有在奥马哈的展示会，没有需要总部批准的预算，也没有关于资本支出的指令。我们只是要求我们的经理们把他们的公司当作他们家庭的唯一资产来经营，并在下个世纪继续如此。            查理和我努力与我们的经理们打成一片，就像我们努力与伯克希尔的股东们打成一片一样。虽然“工作”对我来说没有任何经济意义，但我喜欢在伯克希尔工作，原因很简单：它给了我成就感，给了我按自己意愿行事的自由，给了我每天与我喜欢和信任的人交流的机会。为什么我们的经理们——他们都是卓有成就的艺术家——会有不同的看法呢？            在与伯克希尔公司的关系中，我们的管理者似乎经常遵循肯尼迪总统的指示：“不要问你的国家能为你做什么，而要问你能为你的国家做什么”。这里有一个去年发生的非凡故事：这是一个关于R.C.willey的故事，R.C.Willey是犹他州最大的家居用品企业，伯克希尔公司于1995年从比尔-柴尔德及其家人手中收购了这家企业。比尔和他的大多数经理都是摩门教徒，因此R.C.Willey的商店从未在周日营业过。这种经营方式很困难：周日是许多颈客最喜欢的购物日。尽管如此，比尔还是坚持自己的原则，并在坚持原则的同时将自己的企业从1954年接手时的年销售额25万美元发展到1999年的3.42亿美元。     &nb

本文摘自巴菲特致股东的信1998。    随着通用再保险公司(General ke)被收购，以及 GEICO 的业务如雨后春笋般发展，了解如何评估一家保险公司变得比以往任何时候都重要。关键的决定因素有(1)业务产生的浮动收益;(2)成本;(3)最重要的是这两个因素的长期前景。            首先，浮存金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，产生浮动的原因是在支付损失之前收到了保费，这个时间间隔有时会延续多年。在此期间，保险公司会将这些钱用于投资。通常情况下，这种令人愉快的活动会带来负面影响:保险公司收取的保费通常无法弥补最终必须支付的损失和费用。这就造成了"承保亏损"，也就是浮动成本。如果保险业务的浮动成本长期低于公司为获得资金而付出的成本，那么该业务就有价值。但是，如果浮动成本高于市场货币利率，那么该企业就是失败的。   这里有必要提醒一下:由于损失成本必须估算，保险公司在计算承保结果时有很大的自由度，这使得投资者很难计算公司的真实浮动成本。估算失误通常是无辜的，但有时也可能是巨大的。这些计算错误的后果直接体现在收益上。有经验的旁观者通常可以发现准备金中的大规模错误，但一般公众通常只能接受所呈现的情况，有时我对大牌审计师暗中祝福的数字感到惊讶。至于伯克希尔公司，查理和我在向大家介绍它的承保结果时力求保守，因为我们发现，保险业几乎所有的意外都是令人不快的。   下表显示了伯克希尔公司自 32 年前进入保险业以来所产生的浮存金。这些数据是每五年的数据，也包括最后一年的数据，其中包括通用再保险公司(GeneralRe)的巨额浮存金。在该表中，我们计算了我们的浮存金(相对于我们的保费量，我们产生了大量的浮存金)，方法是加上净损失准备金、损失理算准备金、假定再保险项下持有的

相关文章： 如何做一个聪明的投资者I 如何做一个聪明的投资者II 上两篇文章主要说了《聪明的投资者》第八章（市场先生）和第二十章（安全边际）的内容，今天说下这本书我认为比较重要的部分。            “业绩”基金            书的第九章标题为基金投资，较详细的介绍了开放式基金和封闭式基金、平衡式基金、“业绩”基金。其中我想重点说的就是“业绩”基金。那么格雷厄姆对“业绩”基金的看法是什么呢？否定，即这种现象不适合用于大多数地位稳固的基金（投资组合分散），而只适用于该行业中受到过多关注的少数基金。            格雷厄姆说的“业绩”基金，按照现在的说法就是明星基金（主要是每年公募基金排名前三的基金），这些明星基金有个很大的特点基金组合持仓集中在一个行业，该行业就是那年涨得最好的行业，但是这个行业明年也继续下去吗?答案是不会。            格雷厄姆最后说了结论：投资基金的经理在寻求更好的业绩时会涉及一些特殊的风险。迄今为止（1971年底或1972年初），所有的金融经历都表明，管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的业绩。如果不对它们加以稳妥管理就会产生这样的情况:暂时获得惊人的虚幻利润，随后必然遭遇灾难性的损失。（先见之明）            逆向思维是查理·芒格的思维模型中很重要的模型，那么怎么形容这个模型呢？《穷查理宝典》中写了有个乡下人说：“如果我知道我死在哪里就好了，那我将永远不去那个地方。”基金投资要想成功，那么就要避免失败

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 《聪明的投资者》第四版有巴菲特写的序言，其中我想中重点说下这句话：“如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则（而且，如果你重点关注第8章和第20章给出的宝贵建议），那么你将会获得不错的投资结果。”上篇文章说了第8章，今天我继续说下第20章的内容。            安全边际            第20章的标题：作为投资中心思想的“安全边际”，所以安全边际是这章的重点。安全边际的意思是公司目前的市值低于它的内在价值。内在价值的计算方式是公司存续期内现金流按照一定利率折现，当然内在价值的计算还是建立在了解公司基本面的基础上；低于不是略低，还是要有一定的差距，比如一座桥的承重100吨，那么它的限重就为50吨，它们之间的50吨差距就是这个桥的安全边际，就算有货车超过限重50吨，也不会使桥损坏。            格雷厄姆认为成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际原则，又在一定程度上与该原则相抵触。成长股的购买者预期公司未来的盈利要大于过去的平均盈利，所以他计算安全边际时以预期利润取代了以往的利润记录，投资成长股的风险也在这（预期利润），毕竟预期利润是主观的。所以格雷厄姆给出了第四商业准则：“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论，而且你知道你的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”             安全边际与分散化投资            格雷厄姆认为投资者即使有安全边际，个别证券还是有可能

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 《聪明的投资者》是本杰明·格雷厄姆写的第二本书，相当于《证券分析》这本书的简化版本，在这本书的第四版的导言中本书的目的是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。巴菲特称赞它：“有史以来，关于投资的最佳著作”。关于巴菲特与《聪明投资者》这本书的故事在《滚雪球》里面有简单的叙述P144：巴菲特发现《聪明的投资者》书后，他反复咀嚼。和他一起租房的杜鲁门·伍德说：“他好像找到了上帝。”最后在补充下《聪明的投资者》第一版本发行事件是1949年，而巴菲特阅读这本书的时间是1950年年初，这个时间这么看来还是挺有意思的。            《聪明的投资者》第四版有巴菲特写的序言写真的好，其中我想中重点说下这句话：“如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则（而且，如果你重点关注第8章和第20章给出的宝贵建议），那么你将会获得不错的投资结果。”所以今天我就重点说下第8章的内容。            投资者的希望            第8章的标题为投资者与市场波动，所以市场波动是这章的重点。格雷厄姆认为投资者的希望所在：通过持有相对稳定的证券组合获取长期的升值；或者是按照接近于熊市的低价购买证券，并按接近牛市的高价出售证券。巴菲特的股票投资主要是通过前者，比如说可口可乐、美国运通等。后者需要判断市场是熊市还是牛市，最简单的指标是市场成交额，比如A股市场成交额正常来说应该维持在八九千亿左右，需要注意的是现在A股有五千多只股票了，9月24日之前维持在五千亿左右，之后直接上万亿，最近几天都维持在2万亿左右。大部分人都会判断牛熊，但是大部分人都没有赚到钱，《股票作手回忆录》中

本文摘自巴菲特致股东的信1998。            一个好的想法与一个好的管理者相结合，一定会产生好的结果。这种组合在 GEICO 得到了很好的体现，GEICO的理念是低成本的汽车保险，通过直接面向客户的营销来实现，而经理人就是托尼-尼可利(TonyNicely)。很简单，在商业世界里，没有人能比托尼更好地经营 GEICO。他的直觉准确无误，精力充沛，执行力无懈可击。在保持承保纪律的同时，托尼正在建立一个加速赢得市场份额的组织。            我们的赔偿政策鼓励我们加快步伐。直接承保-即保险公司与投保人之间没有代理人或经纪人--涉及大量的前期投资。因此，第一年的业务在很大程度上是无利可图的。在 GEICO，我们不希望这项成本阻碍我们的员工积极拓展新业务，因为新业务在续保时会带来可观的利润，所以我们在薪酬公式中不考虑这项成本。那包括什么呢?我们将员工 50%的奖金和利润分配基于以下方面：我们的"成熟"保单，即投保时间超过一年的保单的收益。另外 50%则与投保人的增长挂钩-在这方面，我们加大了油门。            1995 年，也就是被伯克希尔公司收购的前一年，GEICO 在营销方面花费了 3300 万美元，拥有 652 名电话顾问。去年，公司花费了 1.43 亿美元，顾问人数增加到 2，162人。这些努力对公司产生的影响可以从下面的新业务和有效业务数字中看出:   1999 年，我们将再次增加营销预算，至少投入 1.9亿美元。事实上，伯克希尔公司愿意为 GEICO 的新业务活动投入的资金是无限的，只要我们能够同时建立公司所需的基础设施，为其投保人提供适当的服务。 &n

欢迎关注公众号：投阅笔记。 价值投资的起源的意思是最原始的价值投资是什么？那就要说本杰明·格雷厄姆和戴维·多德写的《证券分析》这本书了，它被称为价值投资第一书。     书中关于股票相关的内容：第一部分证券分析综览及方法、第四部分普通股投资理论与股息因素、第七部分证券分析的其他方面：价格与价值间的差异。            前面两篇文章：价值投资的起源I；价值投资的起源II，说了第一部分证券分析综览及方法、第四部分普通股投资理论与股息因素。            今天继续说第七部分证券分析的其他方面：价格与价值间的差异。            01 资产价值的内涵            首先还是说下书的第六部分资产负债表分析和资产价值的内涵。            资产负债表有个恒等式：资产=负债+所有则权益            账面价值也叫所有者权益，它的计算方式：用全部有形资产之和减去所有负债及非公众股权益。也可以将账面价值近似看成净资产Pb。            虽然格雷厄姆看重账面价值，不过他还是提醒了无形资产的重要性：无形资产带来的收益可能比用钱就能随时买来的生产设施更不易受到竞争的侵害；在经济环境对企业有利时，投入较少资本就可以获得快速增长。           &

欢迎关注公众号：投阅笔记。 上篇文章：价值投资的起源I，说了第一部分证券分析综览及方法。            今天继续说第四部分普通股投资理论与股息因素。            01 普通股投资基于三个标准            第一次世界大战前投资普通股基于三个标准：合适的和确定的股息回报、稳定的盈利记录、有形资产。    A股在过去几年股息率是股价主要的驱动因素，涨势好的都是公用事业的公司，比如水电、高速公路、电信运营商等，期间的背景是GDP增速下降，企业的投资机会减少意味着业绩增长很难，未来更加不确定，那么大家就转向了确定性：股息、稳定的盈利，我想说的是股息率随着股价的上涨是会下降的，还有就是企业盈利能力是保证股息稳定的源头。            盈利记录说的是公司的过去营收和利润数据，稳定就是公司的营收和利润每年变动不大，比如每年营收和利润增长都是8%。变动很大的就是盈利不稳定，按照最新的说法就是周期股。            有形资产：设备、厂房、建筑等。说到有形资产就要说下通货膨胀，1983年巴菲特在致股东的信写道：“多年以来，传统积累的经验告诉我们，我们拥有的资源和设备厂房等有形资产的企业对于抵御通货膨胀来说是有优势的，但事实并非如此，拥有丰富资产的企业往往没有很高的报酬率，有时甚至低到因通货膨胀引起的需要增加额外的投资都不够，更不用说，把企业的继续成长和分配盈余分给股东或是并购其他企业。”比如说巴菲特收购的喜诗糖果公司，1972年购买时依靠

价值投资的起源的意思是最原始的价值投资是什么？那就要说本杰明·格雷厄姆和戴维·多德写的《证券分析》这本书了，它被称为价值投资第一书。            这本书第一版出版时间时1934年年中，这个时间背景是1929大萧条刚结束，现在更新到了第六版，一共分为上下册，总共948页。虽然页数很多，但是我只注重股票相关的内容：第一部分证券分析综览及方法、第四部分普通股投资理论与股息因素、第七部分证券分析的其他方面：价格与价值间的差异。            今天主要说第一部分证券分析综览及方法。            01 内在价值            内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热的情绪扭曲的市场价格。 这里就说明了内在价值的依据（基本面）以及和价格的区别。现在有个更明确的计算内在价值的方法：企业生命周期中所有自由现金流按照一定的折现率所得出的值。其中有三个重点：生命周期、自由现金流、折现率。          生命周期：企业能存活多久？            自由现金流：经营现金流净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金            折现率：一般参照长期国债收益率（比如十年国债或者三十年国债）           

$Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ 01 2024/09/09 Palantir与英国石油公司达成5年战略合作关系，将提供新的人工智能功能 丹佛--(BUSINESS WIRE)--(美国商业资讯)--Palantir Technologies Inc.和英国石油公司宣布达成一项企业协议，将扩展双方的战略合作关系，并通过Palantir的AIP软件引入新的人工智能功能。 新合同将建立在十年深度合作的基础上，十年的合作为英国石油公司 的石油和天然气生产运营奠定了坚实的基础，并使用了 Palantir 行业领先的软件。自2014年以来，从北海和墨西哥湾的海上石油平台到阿曼的Khazzan气田，Palantir软件已被英国石油公司广泛部署，为其石油和天然气生产运营提供支持。 在这十年间，它为英国石油公司的数字化转型计划提供了支持，重点是提高石油和天然气生产系统的效率。该计划的核心是为英国石油公司的石油和天然气生产活动开发基于模型的数字孪生系统，从而提高绩效。这就需要通过 Palantir 软件，将动态数字物理资产模型与 200 多万个传感器的实时数据整合到一个单一的综合运营画面中。 Palantir 的 AIP 软件将帮助英国石油公司安全可靠地利用大型语言模型 (LLM)，在对基础数据进行自动分析的基础上，通过建议的行动方案改进并加速人类决策。 在该软件中，底层数据基础设施和数字双胞胎的稳健性与确保人工智能建议透明度的工具相结合。这意味着该软件旨在实现安全可靠的人工智能部署，并防止出现幻觉。同时，安全功能还能控制 LLM 能做什么、不能做什么，并对任何决定或采取的行动进行完全可审计的数字记录。 Palantir能源与自然资源部门主管马修-巴宾（Matthew Babi

本文摘自巴菲特致股东的信1997。 我曾说过，我们在收购时更倾向于使用现金，而不是伯克希尔的股票。研究一下记录就会知道原因：如果把我们所有的纯股票并购（不包括我们与两家关联公司 Diversified Retailing 和 Blue Chip Stamps 的并购）合计起来，你会发现，如果我没有进行这些交易，我们的股东的境况会稍差一些。尽管说出来让我心痛，但当我发行股票时，我还是让你们损失了钱。            有一点要清楚：我们之所以付出代价，并不是因为卖方以任何方式误导了我们，也不是因为他们此后没有尽职尽责地进行管理。恰恰相反，卖家在我们进行交易谈判时完全坦诚，而且从那时起一直精力充沛、卓有成效。            相反，我们的问题是，我们拥有一系列真正了不起的业务，这意味着用其中的一部分去换取新的东西，几乎从来都没有意义。当我们在合并中发行股票时，我们就减少了你在我们所有业务中的所有权，包括可口可乐（Coca-Cola）、吉列（Gillette）和美国运通（American Express）等部分所有权公司，以及我们所有出色的运营公司。体育界的一个例子可以说明我们面临的困难：对于一支棒球队来说，获得一名打击率有望达到 0.350 的球员几乎总是一件好事，除非球队必须用一名打击率为 0.380 的球员来做交易。            由于我们的名单上都是打击率为 0.380 的击球手，所以我们一直尝试用现金来收购球员，在这方面，我们的战绩要好得多。从 1967 年的 National Indemnity 开始，到后来的 See's、Buffalo News、Scott Fetzer

创新药“一姐”康方生物奉行长期主义，真正用技术做价值爆款。目前，“一姐”已经通过AK112这条爆款管线获得了充足的市值拉升，获得了其目前应有的回报和投资者的认同。市场投资者，已经可以开始在偏早期的biotech中寻找下一个康方生物了。 有现成的BD，有即将商业化的差异化竞争单品，有技术极其前沿的研发平台，几项buff叠加起来，让宜明昂科有成为下一个康方生物的巨大潜力。 而更重要的是，目前宜明昂科的估值大概率还远远配不上它的基本面。 01 多重buff的优质biotech 前段时间，在《创新药景气度大反攻》这篇文章中，已经提到了几家目前已经有着确定性上岸预期的biopharma，但上岸需要一分为二去看，一方面biotech用穿越寒冬周期成为biopharma证明了自己的价值，从此以后投资该药企的基本面大概率会有稳定的β收益。但从另一个角度去看，也说明这样几家biopharma的市值已经很高，某条管线的临床数据读出对其股价的催化弹性可能有限。 因此，如果要获取更大弹性的超额α收益，投资者就需要去挖掘下一代biotech中的优质标的了。而在这个时代中，优质标的筛选在基本面上可以考虑如下几个因素：目前是否有即将商业化能够带来第一波营收“回血”的首发管线，是否已经和海外药企进行了大额BD，以此侧面印证自身的管线价值，后续的研发平台是否足够有想象力，有值得大规模融资进行扩大研发的潜力。 考虑完基本面，然后需要考虑的就是估值。如果一个标的在基本面非常不错的情况下，还有着相对便宜的估值，那么这个标的就值得投资者去重点关注了。 从以上几个维度去考虑，目前宜明昂科是最具综合性竞争力的高分答案。 首发管线上，目前其首发管线是IMM01——一款靶向CD47的SIRPα-FC融合蛋白，目前布局的适应症已经有三项达到了III期临床，其中，在cHL（经典型霍奇金淋巴瘤）和实体瘤适应症上将和替雷利珠单抗联

从0到1是创新，从1到N是复制。创新就是发现商业的秘密，那么如何发现商业的秘密？今天继续说下彼得·蒂尔对秘密的看法。            彼得·蒂尔认为秘密分为两种：关于自然的和关于人的。自然界的秘密涉及物质，要想发现秘密，需要取探索物质世界的未知部分，不过现在世界未知地方很少。关于人的秘密：是人类对自身认知空白或者人们以防他人知道而隐藏的事情。            蒂尔引出思考创建公司时需要问自己两个不同的问题：自然没有告诉你的秘密是什么？人类没有告诉你的秘密是什么？成功的企业建立在开放却未知的秘密上，这秘密关乎世界如何运作。            理论说了，蒂尔也列举的实例：爱彼迎（Airbnb，一家网络房屋租赁公司）创立之前，游客别无选择，只能高价住旅店，而业主也不能轻易放心地出租自己空闲的房间。Airbnb看到了这项未被开发的服务和未被解决的需求，从而建立起来，目前市值是838.67亿美元。同样优步（UBER）建立也建立在匹配出行的人和愿意载人的司机的秘密上，目前市值是1620.66亿美元，国内和优步一样的公司就是滴滴。            上面说的是相信秘密存在并发现秘密的公司，蒂尔也例举了一个公司不在创新（不在去发现秘密），会发生什么事情？他举的例子就是惠普：1990年到1999年末发明的产品有喷墨打印机、OmniBook笔记本电脑、印表机（世界第一台集打印、传真、复印于一体），所以到2000年年中公司市值达到1550亿美元。1999年末公司就没有发明过新东西，2001年成立新公司开始咨询服务，2002年与康铂电脑合并，

什么医药公司会在这一波的复苏行情中最强？答案是，符合“政策审美”的公司。 最符合政策审美的，无疑是拥有高股息的优质药企，央妈已经准备好了“工具箱”。新出台的股票回购专项贷款政策，对于高股息公司而言，如果公司的股息足够高，那么贷款成本可以轻松覆盖，可等同于央妈提供这么一个池子让有意愿的公司下场买股票，直接为上市公司提供了低/无风险套利工具。 从今日市场呈现出的强势公司来看，除了高股息这一特征以外，大股东在公司的持股比例高亦然重要（能够实现收益最大化且成本更低），以及公司的回购意愿也被考量在内。 以领涨的新诺威为例，石药恩必普持股比例高达73.6%，且在过去抛出了数份回购计划，其股息率即便不高，但这一政策也为公司潜在后续的回购送上了一个可用的工具箱，尽管其背后的石药也是“财大气粗”。 同样，医药行业在遭遇了长期调整后，可能已是黄金遍地，尤其不缺股息率高、估值低且经营稳健的优质公司，其中百洋医药便是在此列，且完美的撞上时下的“政策审美”。 01 百洋集团做后盾 百洋医药符合高股息、大股东高持股比例、低估值等“政策审美”条件，2024年6月底，百洋集团及控股子公司百洋诚创投资合计持股比例74.03%； 从估值维度看，百洋医药作为稀缺的品牌运营服务商和商业化CXO，聚焦在药械后端商业化业务层面，静态市盈率为18倍，预计动态市盈率在13-15倍，估值向上拔升显然是可以期待的。 在分红派息层面，百洋医药2021年6月上市以来已经完成了3次派息，累计派现11.51亿元，而期间公司的归母净利润合计金额为15.85亿元，超过70%的的净利润都拿来分红。最近一次是2023年度的分配：10派7.62元（含税），派现金额合计4.01亿元，其占净利润比例为61.03%。按百洋医药2023年度成交均价计算，其股息率为2.65%，在医药领域已经算是排在前列。 如新诺威背靠石药集团一样，百洋医药背靠百洋集团

近日以来，关于2024年国家医保谈判综合审评过评率不足50%的传言，甚嚣尘上。 医保基金作为创新药物国内销售放量的重要支付方之一，是否纳入医保对药物未来商业化上限起着重要作用。 显然，在最终谈判结果未被公布之前，难免会被有心之人拿来“做文章”。 不打无准备之仗，不妨深入分析一下过评率低的可能性以及如果属实背后的原因。 01 医保谈判通过率分析 2024年国家医保谈判共收到企业申报信息574个，440个药品通过初步形式审查。其中，已在目录内的药品196个，目录外的药品244个（西药225个、中成药19个）。2023年国家医保谈判药品申报570个，390个药品通过初步形式审查，2024年初审通过率明显提高。 对比前两年，2022-2023年国家医保谈判通过形式审查的目录外品种数量分别为198个、224个，而参与谈判竞价品种数量分别为147个、143个，专家过评率分别为74.3%、63.8%。 按照过去两年的趋势来看，无论是参加医保谈判和通过形式审查的品种数量都走提升趋势，但最终过评率都在往下走，可以看出专家组对参加审评的创新药整体要求在提升，如果正如网传信源提到2024年过评率不足50%，实际上也并未过分超出预期。 虽然2024年医保谈判规则与往年基本相同，但不同在于通过初步形式审查的品种池扩大，去年一些价格较为昂贵的、明显超出基本医保保障范围的药品没有通过初步形式审查或者放弃进入医保，今年这些品种却进入了初步形式审查的通过名单内。 其中，比较引人瞩目的是4款CAR-T产品，包括去年曾申报的复星凯特的阿基仑赛注射液、药明巨诺的瑞基奥仑赛，以及今年新增的合源生物纳基奥仑赛、科济药业泽沃基奥仑赛，均为百万级定价的产品。 PD-1的入选情况同样引发关注，国内目前已经有17款PD-(L)1产品获批上市，2023年版医保目录中只有4个国产品牌继续续约，而今年将迎来多个同类产品的谈判审评，

注：Founders Fund是彼得·蒂尔和他的同伴创建的风险投资基金。 原文标题：What happened to the future?  Our Manifesto 作者：Bruce Gibney ———————— 我们投资于解决棘手问题（通常是科学或工程方面的棘手问题）的聪明人。 原因如下： A. 简介   问题   我们有两个相关的主要兴趣： 1.找到支持技术发展的方法（技术是工业化世界增长的根本动力）。 2.为我们的投资者赚取丰厚的回报。            与许多其他公司相比，我们有更大的动力去找出这些问题的答案，因为创始人基金的合伙人和员工是我们基金最大的投资者（相比之下，行业惯例只要求风险投资公司投入基金总资本的 1%--这也许是被误解的 GP “承诺”）。在 FF，我们管理的资本总额中约有 20% 是自有资本。            从 20 世纪 60 年代到 90 年代，风险投资是追求这双重利益的绝佳方式。从 1999 年到现在，该行业的平均回报率和中位回报率均为负值，只有少数几个基金表现非常出色。到底发生了什么？            风险投资的长期噩梦              要理解风险投资为何表现如此糟糕，不妨从该行业鼎盛时期风险投资组合的角度来看待未来，将过去的投资组合与今天的投资组合进行比较。20 世纪 60 年代，风险投资与新兴的半导体行业紧密联系在一起（例如，英特尔就是最早的风险投资之一，现在仍然是最伟大的风险投资之一）。    

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 前面的文章都是介绍本杰明·格雷厄姆的，今天开始就介绍他最出名的学生：沃伦·巴菲特，巴菲特是格雷厄姆唯一给出A+成绩的学生。要说巴菲特的个人经历，那就必看一本书：《滚雪球》，这本书是他唯一授权的官方传记，这本书分为上下册，一共有一千多页，今天想说的是巴菲特青少年时期的故事，这就涉及到这本书上册中的第二部分“内部记分卡”的内容。            一.巴菲特的兴趣爱好              沃伦·巴菲特于1930年8月30日出生，这个时间是美国股票市场大崩溃10个月后。美国股票市场大崩溃具体时间是1929年10月29日，那时候美国经济也恶化：银行倒闭，很多人失业。            巴菲特喜欢收集、计算和记忆与数字有关的所有事情。在教堂的时候他会收集赞美诗的作曲者的出生、死亡日期来计算他们的寿命；他坐在朋友家门前用笔记本记录他们面前经过车的车牌号；他着迷于收集瓶盖，然后统计这样就知道哪种软饮料更畅销；他还会计算字母在报纸和《圣经》里出现的频率。其实在这过程中巴菲特学会了如何收集信息，在投资中也要学会收集信息，比如上市公司的年报、招股说明书等。            巴菲特也特别爱看书，他会把身边所有的书籍都看完。他经常花好多时间看从本森图书馆借来的书，其中有一本书对他最重要，书名为《赚1000美元的1000招》。记得他五年级时，最钟爱的就是1939年的《世界年鉴》了。而且，他爷爷还给他买过一本介绍1938年棒球赛季的书，这本书可是巴菲特最宝贝的书。在他十多岁的时候，喜欢去父亲办公室看书架上

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 本文摘自巴菲特致股东的信1999。 最近，一些股东向我们建议伯克希尔回购股票。通常，这些要求都是合理的，但也有少数是基于虚假的逻辑。 只有一种情况可以使公司回购股票成为明智之举:首先，公司拥有超出近期业务需求的可用资金(现金和合理的借贷能力);其次，公司发现其股票在市场上的售价低于保守计算的内在价值。对此，我们还要加上一个注意事项:股东应获得他们估算该价值所需的所有信息。否则，内部人可能会利用其不知情的合作伙伴，以低于真实价值的价格买断他们的权益。我们在极少数情况下看到过这种情况。当然，通常情况下，内幕交易是为了抬高股价，而不是降低股价。 我所说的商业"需求"有两种:第一种是公司为保持竞争地位而必须支出的费用(例如，Helzberg's商店的改建);第二种是为实现业务增长而进行的可选支出，管理层希望每花费一美元就能产生超过一美元的价值(R.C. Willey 公司向爱达荷州的扩张)。 当可用资金超出上述资金需求时，股东以增长为导向的公司可以购买新业务或回购股票。如果公司股票的售价远低于内在价值，回购通常是最合理的做法。20 世纪 70 年代中期，回购股票的明智性几乎是管理层的呼声，但很少有人响应。在大多数情况下，与采取其他行动相比，回购股票使公司所有者变得更加富有。事实上，在 20 世纪 70 年代(之后的一些年里也时有发生)，我们一直在寻找那些大量回购股票的公司。这往往预示着该公司的价值被低估，而且其管理层以股东为导向。 那一天已经过去了。现在，回购大行其道，但回购的原因却往往没有明说，而且在我们看来是不光彩的:为了抬高或支撑股价。当然，今天选择卖出的股东可以从任何买家那里获益，无论他的出身或动机如何。但是，继续持有股票的股东则会因高于内在价值的回购而受到惩罚。以 1.10 美元的价格购买1美元纸币对那些坚持购买的人来说并不是什么好生意。

一.巴菲特的第一次投资经历              上篇文章都主要是说了沃伦·巴菲特青少年时期的经历，说到这些经历我想起有个重要的经历没说，那就是巴菲特第一次买股票的故事。            那是巴菲特12岁的时候，他个人已经有120美元了。巴菲特和他姐姐多丽丝一起买了3股城市服务公司的优先股（花了114.75美元），巴菲特说：“他买的时候不了解这个股票，只知道那是他父亲最喜欢的股票。”不过在他们买后，这个股票就从38.25元跳水到27美元，之后在姐姐每天的催促下，巴菲特以40美元卖出，赚了5美元，结果这个公司股价后面很快涨到了202美元。            通过这件事巴菲特学到了三个教训：第一，不要关注股票成本；第二，不要急于抓住蝇头小利；第三，不要和其他人合伙投资，除非自己确信会成功。            巴菲特在19岁（1949年）的时候也做空股票，这只股票的名字是西泽-弗雷泽（汽车制造商），他的做空逻辑是：这家公司的汽车市场份额从5%下降到1%；公司上半年亏损了800万美元同时考虑到公司做假账亏损可能更大。            1949年是个很关键的年份，这一年本杰明·格雷厄姆的书：《聪明的投资者》第一版面世了（巴菲特也读过，很喜欢这本书）；巴菲特也到了上大学的时刻。说到巴菲特选择大学的经历，他首选是哈佛大学商学院，结果面试没通过，之后研究其他学校，看到了哥伦比亚大学（格雷厄姆在这里任职），不够这时候已经过了面试时间，他直接写了一封申请信，这封信打

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 最原始的价值投资说的是本杰明·格雷厄姆，关于他最出名的两本书就是《证券分析》和《聪明的投资者》。前面的文章也说了这两本书的内容，相关内容可以看下这些文章： 价值投资的起源I；价值投资的起源II ；价值投资的起源III 如何做一个聪明的投资者I ；如何做一个聪明的投资者II ；如何做一个聪明的投资者III 这里还是要给格雷厄姆的思想画下重点，一共有三点：股票是企业的所有权的一部分（立足点在企业，这是基础）、市场先生、安全边际。市场先生是个拟人化的词，很形象的说明了股价的波动，正确的做法是利用他，那么如何利用他呢？这就需要关注价格与价值，这两者之间的差距叫做安全边际，价值的计算方式：企业存续期内的现金流按照一定的折现率所得出的值。这个方式计算涉及的变量有三个：企业存续期、现金流、折现率，还是建立在了解企业的基础上。 还是说下格雷厄姆写作《证券分析》这本书的背景：1929年大萧条，持续了四年，到1933年经济才有所改善。所以他在书的所说的价值投资的方法（最原始的价值投资）就是股价低于账面价值（Pb）或者清算价值购买。前面也说过了背景是在大萧条，所以那时候有很多公司股价都是符合他选择方式。现在有没有这种公司呢？Pb低于1的公司A股也有，不过很少比如银行、房屋建设、水泥等，当然这些公司在港股更多。 当然格雷厄姆的投资方法是有缺陷的，查理·芒格先生在1994年4月14日南加州大学马歇尔学院的演讲中说了这个看法：格雷厄姆的问题在于，人们逐渐变得聪明起来了，那些显而易见的便宜股票消失了。你们要是带着盖格探测器在废墟中寻找，它将不在发出响声。但是格雷厄姆的信徒们作出的反应是调整他们的盖格探测器的刻度。实际上他们用另一种方法来定义便宜的股票。 对了还要说明一下，那时候格雷厄姆只看资产负债表做投资，他很注重有形资产，所以才会以账面价值和清算价值来估值。说回现在由于

本文摘自巴菲特致股东的信1999。 伯克希尔公司的经理人在几个重要方面都与众不同。例如，这些经理人中有很大一部分是独立富豪，他们通过自己经营的企业发家致富。他们工作既不是因为需要钱，也不是因为合同规定的义务——在伯克希尔，我们没有合同。相反，他们长期努力工作，因为他们热爱自己的企业。我使用“他们的”这个词是出于忠告，因为这些经理们是真正的负责人——没有在奥马哈的展示会，没有需要总部批准的预算，也没有关于资本支出的指令。我们只是要求我们的经理们把他们的公司当作他们家庭的唯一资产来经营，并在下个世纪继续如此。            查理和我努力与我们的经理们打成一片，就像我们努力与伯克希尔的股东们打成一片一样。虽然“工作”对我来说没有任何经济意义，但我喜欢在伯克希尔工作，原因很简单：它给了我成就感，给了我按自己意愿行事的自由，给了我每天与我喜欢和信任的人交流的机会。为什么我们的经理们——他们都是卓有成就的艺术家——会有不同的看法呢？            在与伯克希尔公司的关系中，我们的管理者似乎经常遵循肯尼迪总统的指示：“不要问你的国家能为你做什么，而要问你能为你的国家做什么”。这里有一个去年发生的非凡故事：这是一个关于R.C.willey的故事，R.C.Willey是犹他州最大的家居用品企业，伯克希尔公司于1995年从比尔-柴尔德及其家人手中收购了这家企业。比尔和他的大多数经理都是摩门教徒，因此R.C.Willey的商店从未在周日营业过。这种经营方式很困难：周日是许多颈客最喜欢的购物日。尽管如此，比尔还是坚持自己的原则，并在坚持原则的同时将自己的企业从1954年接手时的年销售额25万美元发展到1999年的3.42亿美元。     &nb

本文摘自巴菲特致股东的信1998。    随着通用再保险公司(General ke)被收购，以及 GEICO 的业务如雨后春笋般发展，了解如何评估一家保险公司变得比以往任何时候都重要。关键的决定因素有(1)业务产生的浮动收益;(2)成本;(3)最重要的是这两个因素的长期前景。            首先，浮存金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，产生浮动的原因是在支付损失之前收到了保费，这个时间间隔有时会延续多年。在此期间，保险公司会将这些钱用于投资。通常情况下，这种令人愉快的活动会带来负面影响:保险公司收取的保费通常无法弥补最终必须支付的损失和费用。这就造成了"承保亏损"，也就是浮动成本。如果保险业务的浮动成本长期低于公司为获得资金而付出的成本，那么该业务就有价值。但是，如果浮动成本高于市场货币利率，那么该企业就是失败的。   这里有必要提醒一下:由于损失成本必须估算，保险公司在计算承保结果时有很大的自由度，这使得投资者很难计算公司的真实浮动成本。估算失误通常是无辜的，但有时也可能是巨大的。这些计算错误的后果直接体现在收益上。有经验的旁观者通常可以发现准备金中的大规模错误，但一般公众通常只能接受所呈现的情况，有时我对大牌审计师暗中祝福的数字感到惊讶。至于伯克希尔公司，查理和我在向大家介绍它的承保结果时力求保守，因为我们发现，保险业几乎所有的意外都是令人不快的。   下表显示了伯克希尔公司自 32 年前进入保险业以来所产生的浮存金。这些数据是每五年的数据，也包括最后一年的数据，其中包括通用再保险公司(GeneralRe)的巨额浮存金。在该表中，我们计算了我们的浮存金(相对于我们的保费量，我们产生了大量的浮存金)，方法是加上净损失准备金、损失理算准备金、假定再保险项下持有的

相关文章： 如何做一个聪明的投资者I 如何做一个聪明的投资者II 上两篇文章主要说了《聪明的投资者》第八章（市场先生）和第二十章（安全边际）的内容，今天说下这本书我认为比较重要的部分。            “业绩”基金            书的第九章标题为基金投资，较详细的介绍了开放式基金和封闭式基金、平衡式基金、“业绩”基金。其中我想重点说的就是“业绩”基金。那么格雷厄姆对“业绩”基金的看法是什么呢？否定，即这种现象不适合用于大多数地位稳固的基金（投资组合分散），而只适用于该行业中受到过多关注的少数基金。            格雷厄姆说的“业绩”基金，按照现在的说法就是明星基金（主要是每年公募基金排名前三的基金），这些明星基金有个很大的特点基金组合持仓集中在一个行业，该行业就是那年涨得最好的行业，但是这个行业明年也继续下去吗?答案是不会。            格雷厄姆最后说了结论：投资基金的经理在寻求更好的业绩时会涉及一些特殊的风险。迄今为止（1971年底或1972年初），所有的金融经历都表明，管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的业绩。如果不对它们加以稳妥管理就会产生这样的情况:暂时获得惊人的虚幻利润，随后必然遭遇灾难性的损失。（先见之明）            逆向思维是查理·芒格的思维模型中很重要的模型，那么怎么形容这个模型呢？《穷查理宝典》中写了有个乡下人说：“如果我知道我死在哪里就好了，那我将永远不去那个地方。”基金投资要想成功，那么就要避免失败

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 《聪明的投资者》是本杰明·格雷厄姆写的第二本书，相当于《证券分析》这本书的简化版本，在这本书的第四版的导言中本书的目的是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。巴菲特称赞它：“有史以来，关于投资的最佳著作”。关于巴菲特与《聪明投资者》这本书的故事在《滚雪球》里面有简单的叙述P144：巴菲特发现《聪明的投资者》书后，他反复咀嚼。和他一起租房的杜鲁门·伍德说：“他好像找到了上帝。”最后在补充下《聪明的投资者》第一版本发行事件是1949年，而巴菲特阅读这本书的时间是1950年年初，这个时间这么看来还是挺有意思的。            《聪明的投资者》第四版有巴菲特写的序言写真的好，其中我想中重点说下这句话：“如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则（而且，如果你重点关注第8章和第20章给出的宝贵建议），那么你将会获得不错的投资结果。”所以今天我就重点说下第8章的内容。            投资者的希望            第8章的标题为投资者与市场波动，所以市场波动是这章的重点。格雷厄姆认为投资者的希望所在：通过持有相对稳定的证券组合获取长期的升值；或者是按照接近于熊市的低价购买证券，并按接近牛市的高价出售证券。巴菲特的股票投资主要是通过前者，比如说可口可乐、美国运通等。后者需要判断市场是熊市还是牛市，最简单的指标是市场成交额，比如A股市场成交额正常来说应该维持在八九千亿左右，需要注意的是现在A股有五千多只股票了，9月24日之前维持在五千亿左右，之后直接上万亿，最近几天都维持在2万亿左右。大部分人都会判断牛熊，但是大部分人都没有赚到钱，《股票作手回忆录》中

本文摘自巴菲特致股东的信1998。            一个好的想法与一个好的管理者相结合，一定会产生好的结果。这种组合在 GEICO 得到了很好的体现，GEICO的理念是低成本的汽车保险，通过直接面向客户的营销来实现，而经理人就是托尼-尼可利(TonyNicely)。很简单，在商业世界里，没有人能比托尼更好地经营 GEICO。他的直觉准确无误，精力充沛，执行力无懈可击。在保持承保纪律的同时，托尼正在建立一个加速赢得市场份额的组织。            我们的赔偿政策鼓励我们加快步伐。直接承保-即保险公司与投保人之间没有代理人或经纪人--涉及大量的前期投资。因此，第一年的业务在很大程度上是无利可图的。在 GEICO，我们不希望这项成本阻碍我们的员工积极拓展新业务，因为新业务在续保时会带来可观的利润，所以我们在薪酬公式中不考虑这项成本。那包括什么呢?我们将员工 50%的奖金和利润分配基于以下方面：我们的"成熟"保单，即投保时间超过一年的保单的收益。另外 50%则与投保人的增长挂钩-在这方面，我们加大了油门。            1995 年，也就是被伯克希尔公司收购的前一年，GEICO 在营销方面花费了 3300 万美元，拥有 652 名电话顾问。去年，公司花费了 1.43 亿美元，顾问人数增加到 2，162人。这些努力对公司产生的影响可以从下面的新业务和有效业务数字中看出:   1999 年，我们将再次增加营销预算，至少投入 1.9亿美元。事实上，伯克希尔公司愿意为 GEICO 的新业务活动投入的资金是无限的，只要我们能够同时建立公司所需的基础设施，为其投保人提供适当的服务。 &n

欢迎关注公众号：投阅笔记。 上篇文章：价值投资的起源I，说了第一部分证券分析综览及方法。            今天继续说第四部分普通股投资理论与股息因素。            01 普通股投资基于三个标准            第一次世界大战前投资普通股基于三个标准：合适的和确定的股息回报、稳定的盈利记录、有形资产。    A股在过去几年股息率是股价主要的驱动因素，涨势好的都是公用事业的公司，比如水电、高速公路、电信运营商等，期间的背景是GDP增速下降，企业的投资机会减少意味着业绩增长很难，未来更加不确定，那么大家就转向了确定性：股息、稳定的盈利，我想说的是股息率随着股价的上涨是会下降的，还有就是企业盈利能力是保证股息稳定的源头。            盈利记录说的是公司的过去营收和利润数据，稳定就是公司的营收和利润每年变动不大，比如每年营收和利润增长都是8%。变动很大的就是盈利不稳定，按照最新的说法就是周期股。            有形资产：设备、厂房、建筑等。说到有形资产就要说下通货膨胀，1983年巴菲特在致股东的信写道：“多年以来，传统积累的经验告诉我们，我们拥有的资源和设备厂房等有形资产的企业对于抵御通货膨胀来说是有优势的，但事实并非如此，拥有丰富资产的企业往往没有很高的报酬率，有时甚至低到因通货膨胀引起的需要增加额外的投资都不够，更不用说，把企业的继续成长和分配盈余分给股东或是并购其他企业。”比如说巴菲特收购的喜诗糖果公司，1972年购买时依靠

欢迎关注公众号：投阅笔记。 价值投资的起源的意思是最原始的价值投资是什么？那就要说本杰明·格雷厄姆和戴维·多德写的《证券分析》这本书了，它被称为价值投资第一书。     书中关于股票相关的内容：第一部分证券分析综览及方法、第四部分普通股投资理论与股息因素、第七部分证券分析的其他方面：价格与价值间的差异。            前面两篇文章：价值投资的起源I；价值投资的起源II，说了第一部分证券分析综览及方法、第四部分普通股投资理论与股息因素。            今天继续说第七部分证券分析的其他方面：价格与价值间的差异。            01 资产价值的内涵            首先还是说下书的第六部分资产负债表分析和资产价值的内涵。            资产负债表有个恒等式：资产=负债+所有则权益            账面价值也叫所有者权益，它的计算方式：用全部有形资产之和减去所有负债及非公众股权益。也可以将账面价值近似看成净资产Pb。            虽然格雷厄姆看重账面价值，不过他还是提醒了无形资产的重要性：无形资产带来的收益可能比用钱就能随时买来的生产设施更不易受到竞争的侵害；在经济环境对企业有利时，投入较少资本就可以获得快速增长。           &

价值投资的起源的意思是最原始的价值投资是什么？那就要说本杰明·格雷厄姆和戴维·多德写的《证券分析》这本书了，它被称为价值投资第一书。            这本书第一版出版时间时1934年年中，这个时间背景是1929大萧条刚结束，现在更新到了第六版，一共分为上下册，总共948页。虽然页数很多，但是我只注重股票相关的内容：第一部分证券分析综览及方法、第四部分普通股投资理论与股息因素、第七部分证券分析的其他方面：价格与价值间的差异。            今天主要说第一部分证券分析综览及方法。            01 内在价值            内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热的情绪扭曲的市场价格。 这里就说明了内在价值的依据（基本面）以及和价格的区别。现在有个更明确的计算内在价值的方法：企业生命周期中所有自由现金流按照一定的折现率所得出的值。其中有三个重点：生命周期、自由现金流、折现率。          生命周期：企业能存活多久？            自由现金流：经营现金流净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金            折现率：一般参照长期国债收益率（比如十年国债或者三十年国债）           

$Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ 01 2024/09/09 Palantir与英国石油公司达成5年战略合作关系，将提供新的人工智能功能 丹佛--(BUSINESS WIRE)--(美国商业资讯)--Palantir Technologies Inc.和英国石油公司宣布达成一项企业协议，将扩展双方的战略合作关系，并通过Palantir的AIP软件引入新的人工智能功能。 新合同将建立在十年深度合作的基础上，十年的合作为英国石油公司 的石油和天然气生产运营奠定了坚实的基础，并使用了 Palantir 行业领先的软件。自2014年以来，从北海和墨西哥湾的海上石油平台到阿曼的Khazzan气田，Palantir软件已被英国石油公司广泛部署，为其石油和天然气生产运营提供支持。 在这十年间，它为英国石油公司的数字化转型计划提供了支持，重点是提高石油和天然气生产系统的效率。该计划的核心是为英国石油公司的石油和天然气生产活动开发基于模型的数字孪生系统，从而提高绩效。这就需要通过 Palantir 软件，将动态数字物理资产模型与 200 多万个传感器的实时数据整合到一个单一的综合运营画面中。 Palantir 的 AIP 软件将帮助英国石油公司安全可靠地利用大型语言模型 (LLM)，在对基础数据进行自动分析的基础上，通过建议的行动方案改进并加速人类决策。 在该软件中，底层数据基础设施和数字双胞胎的稳健性与确保人工智能建议透明度的工具相结合。这意味着该软件旨在实现安全可靠的人工智能部署，并防止出现幻觉。同时，安全功能还能控制 LLM 能做什么、不能做什么，并对任何决定或采取的行动进行完全可审计的数字记录。 Palantir能源与自然资源部门主管马修-巴宾（Matthew Babi

本文摘自巴菲特致股东的信1997。 我曾说过，我们在收购时更倾向于使用现金，而不是伯克希尔的股票。研究一下记录就会知道原因：如果把我们所有的纯股票并购（不包括我们与两家关联公司 Diversified Retailing 和 Blue Chip Stamps 的并购）合计起来，你会发现，如果我没有进行这些交易，我们的股东的境况会稍差一些。尽管说出来让我心痛，但当我发行股票时，我还是让你们损失了钱。            有一点要清楚：我们之所以付出代价，并不是因为卖方以任何方式误导了我们，也不是因为他们此后没有尽职尽责地进行管理。恰恰相反，卖家在我们进行交易谈判时完全坦诚，而且从那时起一直精力充沛、卓有成效。            相反，我们的问题是，我们拥有一系列真正了不起的业务，这意味着用其中的一部分去换取新的东西，几乎从来都没有意义。当我们在合并中发行股票时，我们就减少了你在我们所有业务中的所有权，包括可口可乐（Coca-Cola）、吉列（Gillette）和美国运通（American Express）等部分所有权公司，以及我们所有出色的运营公司。体育界的一个例子可以说明我们面临的困难：对于一支棒球队来说，获得一名打击率有望达到 0.350 的球员几乎总是一件好事，除非球队必须用一名打击率为 0.380 的球员来做交易。            由于我们的名单上都是打击率为 0.380 的击球手，所以我们一直尝试用现金来收购球员，在这方面，我们的战绩要好得多。从 1967 年的 National Indemnity 开始，到后来的 See's、Buffalo News、Scott Fetzer

创新药“一姐”康方生物奉行长期主义，真正用技术做价值爆款。目前，“一姐”已经通过AK112这条爆款管线获得了充足的市值拉升，获得了其目前应有的回报和投资者的认同。市场投资者，已经可以开始在偏早期的biotech中寻找下一个康方生物了。 有现成的BD，有即将商业化的差异化竞争单品，有技术极其前沿的研发平台，几项buff叠加起来，让宜明昂科有成为下一个康方生物的巨大潜力。 而更重要的是，目前宜明昂科的估值大概率还远远配不上它的基本面。 01 多重buff的优质biotech 前段时间，在《创新药景气度大反攻》这篇文章中，已经提到了几家目前已经有着确定性上岸预期的biopharma，但上岸需要一分为二去看，一方面biotech用穿越寒冬周期成为biopharma证明了自己的价值，从此以后投资该药企的基本面大概率会有稳定的β收益。但从另一个角度去看，也说明这样几家biopharma的市值已经很高，某条管线的临床数据读出对其股价的催化弹性可能有限。 因此，如果要获取更大弹性的超额α收益，投资者就需要去挖掘下一代biotech中的优质标的了。而在这个时代中，优质标的筛选在基本面上可以考虑如下几个因素：目前是否有即将商业化能够带来第一波营收“回血”的首发管线，是否已经和海外药企进行了大额BD，以此侧面印证自身的管线价值，后续的研发平台是否足够有想象力，有值得大规模融资进行扩大研发的潜力。 考虑完基本面，然后需要考虑的就是估值。如果一个标的在基本面非常不错的情况下，还有着相对便宜的估值，那么这个标的就值得投资者去重点关注了。 从以上几个维度去考虑，目前宜明昂科是最具综合性竞争力的高分答案。 首发管线上，目前其首发管线是IMM01——一款靶向CD47的SIRPα-FC融合蛋白，目前布局的适应症已经有三项达到了III期临床，其中，在cHL（经典型霍奇金淋巴瘤）和实体瘤适应症上将和替雷利珠单抗联

欢迎大家关注公众号：投阅笔记。 《聪明的投资者》第四版有巴菲特写的序言，其中我想中重点说下这句话：“如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则（而且，如果你重点关注第8章和第20章给出的宝贵建议），那么你将会获得不错的投资结果。”上篇文章说了第8章，今天我继续说下第20章的内容。            安全边际            第20章的标题：作为投资中心思想的“安全边际”，所以安全边际是这章的重点。安全边际的意思是公司目前的市值低于它的内在价值。内在价值的计算方式是公司存续期内现金流按照一定利率折现，当然内在价值的计算还是建立在了解公司基本面的基础上；低于不是略低，还是要有一定的差距，比如一座桥的承重100吨，那么它的限重就为50吨，它们之间的50吨差距就是这个桥的安全边际，就算有货车超过限重50吨，也不会使桥损坏。            格雷厄姆认为成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际原则，又在一定程度上与该原则相抵触。成长股的购买者预期公司未来的盈利要大于过去的平均盈利，所以他计算安全边际时以预期利润取代了以往的利润记录，投资成长股的风险也在这（预期利润），毕竟预期利润是主观的。所以格雷厄姆给出了第四商业准则：“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论，而且你知道你的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”             安全边际与分散化投资            格雷厄姆认为投资者即使有安全边际，个别证券还是有可能

9月20日，美国参议院军事委员会官网发布NDAA（国防授权法案）终稿，显示参议院版本NDAA纳入93项修正案，其中不包含引起市场热烈关注的《生物安全提案》。 鉴于《生物安全提案》在早前6月11日同样未被纳入美国众议院NDAA，意味着其短期内走NDAA路径打包立法的途径失败。据悉，《生物安全提案》立法途径有两种：一是走单独立法路径，需要与参议院协商法案修改、投票、两院递交总统等步骤；二是走NDAA打包立法路径。同样考虑到11月份总统大选、美国国会大量席位换届选举，《生物安全提案》在年内单独立法落地概率较低。 从消息面角度解读，至少在短期内，《生物安全提案》影响对于名单上的企业可以说指数级下降。受到消息影响，上周五尾盘，以药明系为首的一众CXO公司出现大幅拉升。不过，这种强势的走势似乎没能在周一持续。 那么在被“推出急救室”之后，从长远来看，CXO龙头们存在配置的价值与机会吗？ 01 外围情况的影响 目前整体国内创新药产业链受到海外市场影响的扰动非常大，无论是从抓新药Biotech的α，还是基本面仍比较坚挺的CXO收入占比以欧美MNC主导而言，彰显了海外资本和海外市场对国内生物科技行业的重要性。 反观国内市场，尽管是全球第二大医药市场，但给创新药产业链市场增量比较有限，其取决于行业投融资周期、支付体系和政策端的扰动，目前显然不处于最佳状态。药明康德国内新药研发服务部（DDSU）2021年业绩开始出现下滑（2021年DDSU收入12.51亿元），2022-2023年收入同比下滑22.49%和26.9%，2024H1收入规模仅剩0.8亿元，如此状况可见一斑。 回溯过去一轮CXO上升周期结束的经历，可能会有更清晰的轮廓。 上一轮的CXO行情见顶定格在2021年的7月，最直接的导火索是CDE发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药临床研发指导原则》，其不仅解决了过去国内部分创新药研发同质化、

什么医药公司会在这一波的复苏行情中最强？答案是，符合“政策审美”的公司。 最符合政策审美的，无疑是拥有高股息的优质药企，央妈已经准备好了“工具箱”。新出台的股票回购专项贷款政策，对于高股息公司而言，如果公司的股息足够高，那么贷款成本可以轻松覆盖，可等同于央妈提供这么一个池子让有意愿的公司下场买股票，直接为上市公司提供了低/无风险套利工具。 从今日市场呈现出的强势公司来看，除了高股息这一特征以外，大股东在公司的持股比例高亦然重要（能够实现收益最大化且成本更低），以及公司的回购意愿也被考量在内。 以领涨的新诺威为例，石药恩必普持股比例高达73.6%，且在过去抛出了数份回购计划，其股息率即便不高，但这一政策也为公司潜在后续的回购送上了一个可用的工具箱，尽管其背后的石药也是“财大气粗”。 同样，医药行业在遭遇了长期调整后，可能已是黄金遍地，尤其不缺股息率高、估值低且经营稳健的优质公司，其中百洋医药便是在此列，且完美的撞上时下的“政策审美”。 01 百洋集团做后盾 百洋医药符合高股息、大股东高持股比例、低估值等“政策审美”条件，2024年6月底，百洋集团及控股子公司百洋诚创投资合计持股比例74.03%； 从估值维度看，百洋医药作为稀缺的品牌运营服务商和商业化CXO，聚焦在药械后端商业化业务层面，静态市盈率为18倍，预计动态市盈率在13-15倍，估值向上拔升显然是可以期待的。 在分红派息层面，百洋医药2021年6月上市以来已经完成了3次派息，累计派现11.51亿元，而期间公司的归母净利润合计金额为15.85亿元，超过70%的的净利润都拿来分红。最近一次是2023年度的分配：10派7.62元（含税），派现金额合计4.01亿元，其占净利润比例为61.03%。按百洋医药2023年度成交均价计算，其股息率为2.65%，在医药领域已经算是排在前列。 如新诺威背靠石药集团一样，百洋医药背靠百洋集团

近日以来，关于2024年国家医保谈判综合审评过评率不足50%的传言，甚嚣尘上。 医保基金作为创新药物国内销售放量的重要支付方之一，是否纳入医保对药物未来商业化上限起着重要作用。 显然，在最终谈判结果未被公布之前，难免会被有心之人拿来“做文章”。 不打无准备之仗，不妨深入分析一下过评率低的可能性以及如果属实背后的原因。 01 医保谈判通过率分析 2024年国家医保谈判共收到企业申报信息574个，440个药品通过初步形式审查。其中，已在目录内的药品196个，目录外的药品244个（西药225个、中成药19个）。2023年国家医保谈判药品申报570个，390个药品通过初步形式审查，2024年初审通过率明显提高。 对比前两年，2022-2023年国家医保谈判通过形式审查的目录外品种数量分别为198个、224个，而参与谈判竞价品种数量分别为147个、143个，专家过评率分别为74.3%、63.8%。 按照过去两年的趋势来看，无论是参加医保谈判和通过形式审查的品种数量都走提升趋势，但最终过评率都在往下走，可以看出专家组对参加审评的创新药整体要求在提升，如果正如网传信源提到2024年过评率不足50%，实际上也并未过分超出预期。 虽然2024年医保谈判规则与往年基本相同，但不同在于通过初步形式审查的品种池扩大，去年一些价格较为昂贵的、明显超出基本医保保障范围的药品没有通过初步形式审查或者放弃进入医保，今年这些品种却进入了初步形式审查的通过名单内。 其中，比较引人瞩目的是4款CAR-T产品，包括去年曾申报的复星凯特的阿基仑赛注射液、药明巨诺的瑞基奥仑赛，以及今年新增的合源生物纳基奥仑赛、科济药业泽沃基奥仑赛，均为百万级定价的产品。 PD-1的入选情况同样引发关注，国内目前已经有17款PD-(L)1产品获批上市，2023年版医保目录中只有4个国产品牌继续续约，而今年将迎来多个同类产品的谈判审评，