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本文摘自巴菲特致股东的信1997。

我曾说过，我们在收购时更倾向于使用现金，而不是伯克希尔的股票。研究一下记录就会知道原因：如果把我们所有的纯股票并购（不包括我们与两家关联公司 Diversified Retailing 和 Blue Chip Stamps 的并购）合计起来，你会发现，如果我没有进行这些交易，我们的股东的境况会稍差一些。尽管说出来让我心痛，但当我发行股票时，我还是让你们损失了钱。

有一点要清楚：我们之所以付出代价，并不是因为卖方以任何方式误导了我们，也不是因为他们此后没有尽职尽责地进行管理。恰恰相反，卖家在我们进行交易谈判时完全坦诚，而且从那时起一直精力充沛、卓有成效。

相反，我们的问题是，我们拥有一系列真正了不起的业务，这意味着用其中的一部分去换取新的东西，几乎从来都没有意义。当我们在合并中发行股票时，我们就减少了你在我们所有业务中的所有权，包括可口可乐（Coca-Cola）、吉列（Gillette）和美国运通（American Express）等部分所有权公司，以及我们所有出色的运营公司。体育界的一个例子可以说明我们面临的困难：对于一支棒球队来说，获得一名打击率有望达到 0.350 的球员几乎总是一件好事，除非球队必须用一名打击率为 0.380 的球员来做交易。

由于我们的名单上都是打击率为 0.380 的击球手，所以我们一直尝试用现金来收购球员，在这方面，我们的战绩要好得多。从 1967 年的 National Indemnity 开始，到后来的 See's、Buffalo News、Scott Fetzer 和 GEICO 等公司，我们用现金收购了许多大型企业，这些企业在我们收购后都取得了令人难以置信的良好业绩。这些收购为伯克希尔带来了巨大的价值，事实上，远远超出了我在收购时的预期。

我们相信，我们几乎不可能从现有业务和管理层 "升级"。我们的情况与《卡米洛特》中的莫德雷德恰恰相反，格尼维尔对他的评价是："我只能说，他一定会嫁得很好。每个人都在他之上"。对于伯克希尔来说，嫁得好是一件非常困难的事情。    

因此，可以肯定的是，查理和我今后将非常不愿意发行股票。在我们必须这样做的情况下--当理想的被收购方的某些股东坚持要获得股票时--我们会加入一个有吸引力的现金选择权，以吸引尽可能多的卖方接受现金。

与上市公司合并给我们带来了一个特殊的问题。如果我们要向被收购方提供任何溢价，必须具备两个条件之一：要么是我们自己的股票相对于被收购方的股票价值过高，要么是两家公司合并后的收益必须高于单独运营时的收益。从历史上看，伯克希尔很少被高估。而且，在这个市场上，被低估的收购方几乎不可能找到。另一种可能性--协同收益--通常是不现实的，因为我们希望被收购公司在我们收购后的运营情况与收购前一样。与伯克希尔的合作通常不会提高他们的收入，也不会降低他们的成本。

事实上，如果被收购方一直将授予期权作为其薪酬方案的一部分，那么在被伯克希尔收购后，其报告成本（而非真实成本）会上升。在这种情况下，被收购方的 "收益 "被夸大了，因为他们遵循了标准的会计惯例，但在我们看来，这种惯例是完全错误的，即忽略了企业发行期权的成本。当伯克希尔收购一家发行期权的公司时，我们会立即用经济价值等同于之前期权计划的现金补偿计划来替代。这样，被收购方的真实补偿成本就会从柜子里拿出来，并按规定从收益中扣除。

伯克希尔公司适用于上市公司合并的推理应该是所有买家的计算方法。对任何收购方来说，支付收购溢价都是不合理的，除非：a) 相对于被收购方，收购方的股票价值被高估；b) 两家企业合并后的收益将高于单独合并时的收益。可以预见的是，收购方通常会坚持第二种论点，因为很少有人愿意承认自己的股票价值被高估。然而，贪婪的收购者--那些发行股票的速度和印刷速度一样快的收购者--却默认了这一点。(通常，他们也在实施华尔街版本的连锁信计划）。

在某些兼并中，确实会产生重大的协同效应--尽管收购方往往为获得这些协同效应付出了过高的代价--但在另一些兼并中，预期的成本和收入效益却被证明是虚幻的。不过，有一点是可以肯定的：如果首席执行官对一项特别愚蠢的并购充满信心，那么他的内部员工和外部顾问都会提出任何必要的预测，以证明他的立场是正确的。只有在童话故事中，皇帝才会被告知自己是赤身裸体的。

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