社区

消费（零售）税虽然重要，但它只是次要矛盾的次要矛盾。热炒消费税的本质，是为了一叶障目不见泰山，掩盖最重要的主要矛盾（直接税比重太轻）。 主要矛盾是收入分配失衡，而分配失衡的根源是税制失衡，具体数字体现为直接税比重太少。欧美是2/3，中国实际是1/3，学者说是1/2。 为什么呢？因为直接税具有累进性，间接税具有累退性。间接税累退性的大白话说法就是，赚的越多交的越少，赚到富豪不交税还赚钱（图二）。而目前间接税的大头，就是生产增值税/土地出让金/企业所得税。 $中国中免(01880)$   生产增值税是间接税的大头，但终端消费税却不是直接税的大头。如今热议的消费税极限，也只是中国税收体系的18%左右。 $腾讯控股(00700)$   中国税收体系的主要矛盾，依次是房产税、资本利得税（股/债/汇/金）、个人/企业所得税（利息/红利/租金）、平台数据税（流量）、遗产税、赠予税、离境（弃籍）税、社保税（五险一金）。 消费税的极限，也就是为地方每年增收7000亿。但地方的土地出让金缺口，是每年2.35万亿（8.15—5.8），而且这个缺口只会越来越大（图三）。更别说消费税全归地方的代价，就是原本5：5分成的增值税（生产）上收中央，也就是6.93万亿➗2＝3.46万亿没了。 $烟草概念(BK1580)$   消费税是解决不了主要问题的，炒的越厉害说明阻力越大，因为都是在转移视线。假如715只解决了消费税，那才是最大的失望。

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2016 投资组合 这是声势浩大的一年。从传统意义上讲，这一年的意义不大。市场和我们的投资组合在这 12 个月中的价格变化不大，而我们的投资组合在这期间则出现了各种狂热的 "之 "字形波动。市场先生的情绪比往常更加激动，但最终还是回到了一年前的状态。同样，投资组合的形态也很熟悉。前五大持股公司连续第二年保持不变。我们仍然持有去年前 30 大股票中的 29 只。 尽管市场举棋不定，但我们相信，去年可能会被视为我们可能居住的世界发生巨变的罕见时刻之一。当然，许多变化都是由来已久的，人们可能还只是朦胧地认识到这一点，但这并不能掩盖非同寻常的变化的现实。在这样的背景下，动荡频频发生、市场进展停滞不前也就不足为奇了--许多公司和投资方式都在肆虐地反对旧时代的逝去。这个过程注定会让人不舒服。 去年，我们得出结论，我们需要集中精力解决三个新问题，以便向股东传达我们的思想方向，并评估我们的观点和投资组合是否是对投资世界有成效、有意义的诠释。到目前为止，我们认为这三个问题仍然具有现实意义。 核心技术的重大和加速改进是否会导致医疗保健、能源和交通领域取得与近年来信息技术领域类似的进展？还是世俗的停滞和有限的生产率提高将占据主导地位？ 在我们看来，这似乎已经成为我们这个投资时代，甚至是经济时代的核心辩论。毋庸赘言，市场、政治和媒体的主流情绪是，我们注定要进入一个充满厄运和阴霾的时代。罗伯特-戈登（Robert Gordon）的《美国经济增长的兴衰》一书或许最能反映学术界的观点，但市场的观点则是，人们普遍认为，国内生产总值（GDP）的低速增长和通货膨胀率的极低水平是陷入困境的指标，也是一些国家政府债券收益率为负值的理由。就股票而言，与此

本文摘自巴菲特致股东的信1992。 与 15 年前相比，我们的股票投资策略几乎没有什么变化，当时我们在 1977 年的年报中写道： "我们选择有价证券的方式与我们评估企业整体收购的方式基本相同。我们希望该企业(a)我们能够理解；(b)具有良好的长期前景；(c)由诚实能干的人经营；(d)价格非常有吸引力。我们认为只需对这一信条做一处改动：由于市场条件和我们的规模，我们现在用 "非常有吸引力的价格 "代替 "有吸引力的价格"。            但是，你会问，如何确定什么是 "有吸引力的"？在回答这个问题时，大多数分析师认为，他们必须在通常被认为是对立的两种方法中做出选择：  "价值 "和 "增长"。事实上，许多投资专业人士认为，将这两个术语混为一谈是一种智力上的异装癖。            我们认为这是一种模糊思维（必须承认，几年前我自己也是这样）。 在我们看来，这两种方法是一脉相承的：增长始终是价值计算中的一个组成部分，是一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大无比，其影响可以是消极的，也可以是积极的。            此外，我们认为 "价值投资 "一词本身就是多余的。如果 "投资 "不是寻求至少足以证明所支付金额的价值的行为，那 "投资 "又是什么呢？有意识地为一只股票支付比其计算价值更高的价格--希望它能很快以更高的价格卖出--应该被称为投机（这既不违法，也不道德，在我们看来--也不是在财务上发胖的）。            无论恰当与否，"价值投资 "一词被广泛使

今天重点说下《杰西·利弗莫尔疯狂的一生》这本书。这本书的作者采访了利弗莫尔的家人，获得了一手资料，重点是披露了利弗莫尔的生活和交易方法。本书一共有十六章内容，每章内容都很好，不过我认为重点是第十六章，这章详细的总结了利弗莫尔的法则和交易方法。目录过后有八页的照片：利弗莫尔和他家人还有其他朋友，这本书写了很多利弗莫尔的很多个人私生活，感兴趣的可以去看下这本书。 接下来就说下个人认为重要的内容： 1、利弗莫尔认为：预测市场就是赌博；耐心等待，市场有了明确的信号再“相机行动”就是投机。详细一点就是交易前一定要先评估市场的趋势（上行还是下行或者盘整）。 2、“10%的投机商号规则”：损失超过买入价的10%就平仓。 3买入策略：利弗莫尔第一次买入量占总持仓量的20%,第二次和第三次都是投20%，直到市场确认后再投入最后的40%。 例如他计划买入10000股，首先他会在100元买入2000股，如果首次买入股价下跌，他要么清仓，要么等等但是会把损失控制在10%以内；一旦股价上涨到101元时买2000股，如果股价继续上涨到104元加仓2000股；接下来就是等待股价转向和调整，例如股价从100元涨到112元之后进行正常调整，股价跌到104元，之后如果股价能从104元涨上来，利弗莫尔会把剩下的4000股全部买入。 总的来说利弗莫尔的买入策略是盈利加仓。 4、利弗莫尔交易策略的三条重要原则： 第一，确定市场的基本趋势； 第二，形成买入策略（先轻仓试探市场）； 第三，耐心等待，等待市场一一验证所有的判断，并最终确认走势。 这个交易策略在1907年股市崩盘时让他赚了300万美元。 5、“行业板块运动”：股票运行时并不是单个行动而是以行业为准。同时利弗莫尔关注的重点是领导行业龙头股。就像最近美股那边人工智能，这个是一个行业，其中的龙头股就是英伟达。 利弗莫尔的经验：行业板块运动是了

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2015  本文件概述了苏格兰抵押贷款公司经理和董事会为追求长期回报而采取的识别和降低风险的方法。遗憾的是，那些希望用一个简单的答案或一个数字来概括这个多方面问题的人将会失望。 主要风险是资本永久损失的可能性。还有许多其他定义，但我们的目标是为股东创造长期资本增长。为了实现这一目标，我们必须承担风险，并接受可能导致信托基金资本基础减少而非增长的可能性。 这听起来似乎显而易见。投资管理行业和学术界找到了许多描述和衡量风险的方法，但这些方法与这一基本目标关系不大。造成这种情况的部分原因是，风险难以察觉或量化。单个公司的命运与复杂的全球经济体系息息相关，而在全球经济体系之上，还有股票市场这个自我反省的投票机器。因此，许多人选择将波动性视为一种易于量化的风险启发式。我们认为这不是一个好的替代方法。 股价波动反映了许多因素，而这些因素与一家公司五年或十年后的盈利能力和前景关系不大。我们认为，这才是真正的投资风险所在，而不是市场的日常波动。对波动的关注是有害的。它增加了我们的压力，使我们不得不倾听股票市场铺天盖地的喧嚣声，并根据相关的新闻流采取行动。避免这种诱惑是困难的。但更难的是回答一个真正的问题：我们所承担的风险是什么？ 有效股票数量 我们认为，如何管理风险的核心是要求投资组合多样化。为了追求有吸引力的回报，我们希望承担一些不同的风险，而不是同一风险的多个版本。这意味着要拥有一系列基本面驱动因素不同的资产。我们经常会错失良机。认识到这一点后，我们要努力了解错误判断的影响，并确保它们不会无意中同时损害广泛的持股。 要做到这一点，首先要确保投资组合中有足够数量的头寸。这比简单计算持股数量要复杂得多。我们需要考虑持仓的

投资组合的基本情况变化不大。去年持有的前 30 家公司中，有 27 家仍在持有。 前五大持股公司不变。我们的目标仍然是发现并忠实地支持那些具有开放式增长机会的优秀企业，只要它们的优点保持不变，只要它们的优势被低估。这些过程的时间跨度很长，超出了大多数投资者的耐心范围。 在过去的十年中，苏格兰抵押贷款公司已逐步发展成为一个真正的全球增长型投资组合，而不是参照当地指数管理的单个地区委托的集合。在这一过程中，我们一直遵循我们的核心投资理念（请参见第 14 页），但我们也一直以三点意见为指导，这三点意见在这十年中始终未变。我们认为，市场在上世纪 90 年代末明显泡沫的记忆中伤痕累累，在结构上无法把握技术变革的力量。我们相信，中国正在改变全球经济（而且它与其他新兴市场之间的差异越来越大）。我们担心西方金融体系的缺陷会威胁到全球经济和市场中许多令人鼓舞的事物。这种担忧在 2008-09 年被证明是正确的，这让我们感到不安。因此，这些主题对我们大有裨益。 然而，我们担心，我们需要重新思考。在我们看来，这三个主题都非常重要，以至于它们反过来改变了投资世界。在此过程中，它们自身的意义也发生了不可逆转的变化。我们将逐一探讨。 加速变革与技术行业的冗余性 我们最初关于技术投资吸引力的争论已接近尾声。那些发誓再也不投资技术的人，大多已经退休或忘记了自己的诺言。还有一些人只是在帐篷里生闷气。在这个世界上，年轻而又充满争议的优步（Uber）作为一家私营公司，估值已超过 400 亿美元，很难说动物精神仍然完全受到压抑。 然而，在我们看来，看似令人震惊的指数级变化实际上比大多数市场评论家所接受的更可预测。从半导体的摩尔定律到预测基因组改进的卡尔森曲线，价格和性能提升的模式都是既定的，但却被静态的财务模型所忽视。此外，当我们倾向于在创造和利用这些改进的公司中持有大量股份时，基本趋势通常已经稳

  我们刚刚走过一个里程碑： 20 年前的 1972 年 1 月 3 日，蓝筹邮票公司（当时是伯克希尔公司的附属公司，后来并入伯克希尔公司）买下了西海岸盒装巧克力制造商和零售商 See's 糖果店的控制权。卖方开出的名义价格是 4000 万美元，按照我们最终获得的 100%所有权计算。但该公司有 1,000 万美元的超额现金，因此真正的报价是 3,000 万美元。查理和我当时还没有充分认识到经济特许权的价值，看着公司仅有的700万美元有形净资产，我们说 2,500 万美元是我们的极限（我们是认真的）。幸运的是，卖方接受了我们的报价。   此后，蓝筹公司的贸易邮票销售额从1972年的 1.025 亿美元下降到 1991 年的 120 万美元。但同期 See's 糖果的销售额却从 2,900 万美元增至 1.96 亿美元。此外，See's 公司的利润增长甚至比销售额增长得更快，从 1972 年的税前 420 万美元增加到去年的 4240 万美元。   要正确评估利润的增长，必须将其与产生利润所需的增量资本投资进行比较。在这一点上，See's 的表现令人惊叹： 目前，公司的净资产只有 2,500 万美元，这意味着我们最初的 700 万美元基础只需用 1,800 万美元的再投资收益来补充。与此同时，See's 剩余的 4.1 亿美元税前利润在这 20 年间被分配给了蓝筹公司/伯克希尔公司，供这两家公司以任何最合理的方式进行调配（税后）。   在收购 See's 公司的过程中，查理和我有一个重要的见解： 我们看到了该公司尚未开发的定价能力。除此之外，我们还幸运了两次。首先，我们没有因为愚蠢地坚持 2500 万美元的价格而使交易脱轨。其次，我们找到了查克-哈金斯（Chuck Huggins），当时他是 See 公司的执行副总裁，我们立即让他负责这

今天重点说下《股票作手回忆录》这本书。这本书一共有二十四章，首先说下部分的章节标题：不要问为什么，原因比机会迟到很久；价格是最浅的表像，对涨跌下注是小孩子的游戏；知道什么不该做，比知道什么该做更重要；先做对的事，赚钱只是水到渠成；止盈和止损同样重要 ，成功时多走一步就是烈士；作为投机商，我从不抄底，也不逃顶等。简单的道理就是这样的直白，不过也能让人收获很多。 利弗莫尔起初投机商号赚钱，由于他太厉害了，在那里一直赚钱，所以所有的投机商号都不接受他的赌注，接下来他去了纽约的一家证券公司，由于他在投机商号的习惯（根据价格涨跌下注，即时交易），但是在这个证券公司交易是延时的，所以他破产了，这个习惯导致他两次破产。不过他还是在投机商号学习了一个经验：股票相对成本下跌10%就止损。 利弗莫尔在一个叫“火鸡”的长者身上学到了很有价值的东西。这位长者一直告诉股友“现在可是牛市啊，你懂的”，其实他想告诉人们的是：赚大钱不能靠小的波动，而是靠大的趋势。还有就是不要失去仓位，就像市场上涨，有的人踏空，更惨的是满仓踏空（涨的股票他都不持有）。在投资领域，“闪电理论”指的是股市突然的大涨就像闪电一样快速，如果你错过了这些概率极低的突然大涨就会导致你收益率大大下降，这个理论也可以解释保持一定的仓位的重要性。 关键点理论：股价首次突破100、200或者300后，不会在整数点上停下，而是会继续涨得更高；有的股票股价在110-130的范围震荡，这时的关键点就是最低价110和最高价130，后面只要突破最低价或者最高价，就会出现趋势（最小阻力方向）。 几百万的错误：利弗莫尔听信了棉花大王的建议一直持有棉花，同时亏损加仓，当时他还持有小麦的仓位，小麦是盈利的，不过他还是卖掉了小麦，继续加仓棉花；他犯了很多交易错误：没有严格执行交易策略，止损策略（-10%）。彼得林奇说过：卖掉盈利的股票去加仓亏损的股票就是

本文摘自巴菲特致股东的信1991。      在去年的报告中，我阐述了我的观点，即媒体公司盈利能力的下降既反映了世俗因素，也反映了周期性因素。1991 年发生的事件强化了这一观点：随着零售模式的改变以及广告和娱乐选择的增多，曾经强大的传媒企业的经济实力不断削弱。不幸的是，在商业世界中，后视镜总是比挡风玻璃更清晰：几年前，无论是贷款人、所有者还是财务分析师，与媒体业务相关的任何人都没有预见到该行业即将面临的经济衰退。(但再过几年，我可能会说服自己我看到了）。 事实上，报纸、电视和杂志的经济行为已经开始更像企业，而不是特许经营。让我们快速了解一下这两类企业的不同特点，但要注意的是，许多企业都处于中间地带，可以说是弱特许经营，也可以说是强企业。 经济特许权源于以下产品或服务 :(1)人们需要或渴望得到；(2)顾客认为没有近似的替代品；(3)不受价格管制。这三个条件的存在将表现为公司有能力定期对其产品或服务进行积极定价，从而获得较高的资本回报率。此外，特许经营可以容忍管理不善。无能的管理者可能会削弱特许经营的盈利能力，但不会造成致命的损害。 相比之下，"企业 "只有在低成本经营或产品或服务供应紧张的情况下才能获得超额利润。供应紧张通常不会持续太久。如果管理得当，企业可以在更长的时间内保持低成本经营者的地位，但即便如此，企业也会不断面临竞争攻击的可能性。而企业与特许经营不同，管理不善也会导致企业死亡。 直到最近，媒体产业还具备特许经营的三个特征，因此既能积极定价，又能松散管理。但现在，寻找信息和娱乐（他们的主要兴趣是后者）的消费者的选择范围大大拓宽了。不幸的是，需求无法随着新供给的增加而扩大：5 亿美国人的眼球和一天 24 小时的时间就是全部。其结果是，竞争加剧，市场分散，媒体业丧失了部分（尽管远非全部）特许经营的

《股票大作手操盘术》是利弗莫尔自己写的书，按照英文翻译过来的话书名为《如何交易股票》，这本书很薄，在当时出版后，一点都不火。关于利弗莫尔的书挺多的，比如《股票作手回忆录》，这本书是一个记者写的，挺厚的，按照中文译本比较，页码是《股票大作手操盘术》的两倍，这本书出版后迅速走红，最后说下这本书的成书时间是1940年；还有一本书《杰西·利弗莫尔疯狂的一生》，这本书有大量的照片（关于利弗莫尔和他家人朋友），一直记录到1990年代（利弗莫尔自杀时间是1940年11月28日下午5点33分），所以这本书包括他家人的故事。如果大家感兴趣都可以去看看这几本书，我最近又重新看了一遍这几本书，深感受益匪浅。 今天重点说下《股票大作手操盘术》这本书，后面在说剩余两本书。这本书一共有十章，最后一张是是利弗莫尔的操盘详细记录手稿，由于手稿是数据流，不是现代的图标形式，所以本书译者丁圣元先生按照图标形式来展示利弗莫尔的手稿，我看了很容易理解。剩余九章就是利弗莫尔的交易规则和操作实例。 利弗莫尔的交易规则： 1、追随领头羊，用现在的话就是龙头股，同时也要看这个股票所属的行业，如果行业中只有一个股票上涨，那么这个股票就不要关注，独狼走不远；同行业的股票涨跌都是一样的，如果行业里有几只股票大涨，剩余股票没有跟上，那个有可能后面会补涨。比如在美股AI龙头就是英伟达，近两年涨了7倍。 2、资金管理：当投机者赚钱后，应该把利润的一半提取出来放到银行卡里。 3、关键点：股票最低价、股票最高价（突破历史新高的价格）、股票整数价格（100、200、300元）。如下图所示，在下跌趋势中这个股票最低价就是101.8元，如果后面继续跌破101.08元，那么大概率就会继续下跌。 注意：如果股票在穿越关键点后没有按照应有的模式运行，这是一个危险信号。 4、市场分析法：次级回升、自然回升、上升趋势、下降趋势、自然回

本文主标题为——苏格兰抵押贷款：在瞬息万变的世界中投资异类 詹姆斯-安德森 - 投资经理 【2000 年至 2022 年期间，詹姆斯先后担任苏格兰抵押贷款投资信托基金经理和联席经理。他还是国际集中增长策略和全球离群值策略的联席经理。从 2003 年国际增长投资组合小组成立到 2019 年 7 月，詹姆斯一直担任该小组的主席，同时也是 Vanguard International Growth 的联席经理。2003 年，詹姆斯与他人共同创立了我们的长期全球增长策略。在此之前，他是我们欧洲股票团队的负责人。詹姆斯曾担任政府发起的《凯伊评论》顾问委员会成员，并担任随后成立的英国投资者论坛行业工作组主席。他于 1983 年加入 Baillie Gifford，并于 1987 年成为合伙人。詹姆斯毕业于牛津大学历史系，在意大利和加拿大攻读研究生课程后，于 1982 年获得国际事务硕士学位。詹姆斯目前是约翰-霍普金斯大学的受托人和瑞典投资公司 Kinnevik 的董事长。】 劳伦斯-伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯-伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 苏格兰抵押贷款投资信托基金联席

作者简介（来源：当当网） 本书还有个副标题：商业认知思维的九大陷阱，这九个陷阱是：光环效应、因果联系、单一解释、专注胜者、缜密研究、长盛不衰、绝对业绩、本末倒置、组织物理学（精确的错误）。作者在书中结合具体的案例讲解了者这九大陷阱，感兴趣的可以去看下全书。 光环效应：喜爱（或讨厌）某个人就会喜爱（或讨厌）这个人的全部——包括你还没有观察的部分。有一句成语很好的形容光环效应：爱屋及乌。本书的光环效应主要涉及公司：倾向于将公司的整体业绩归功于企业文化、领导力、价值体系等因素。事实上，大部分所谓的公司业绩驱动因素都要归功于先前业绩。 说下A股的光环效应，之前有个明星基金经理，基金涨得好的时候基民叫他蔡总，基金跌幅很大的时候就叫蔡狗。还有一定时代背景的茅指数、宁组合，都是公司暴涨后起名的组合，当然还有很多，这些都是光环效应引起的。 作者在书中说了《追求卓越》的作者研究方法犯了两个错误：第一数据很有可能被光环效应影响；第二个错误就是选取的样本都是接触公司（专注胜者）。接下来又说了《基业长青》这本书虽然避免了专注胜者这个误区，还是没有摆脱光环效应。当然还有《从优秀到卓越》，它关于业绩的思考的许多错误：绝对业绩、本末倒置、组织物理学。作者在自序中总结了这些书的缺陷：如果你根据结果来选择公司，然后收集受这些结果影响的数据,那么你永远不会了解业绩的真正驱动因素，你只会知道人们如何描述业绩优良和业绩不佳的公司。 作者总结了九个假象，那么什么才是公司业绩的真正驱动因素？那就是最基本两项：战略、执行。同时也需要注意：任何出色的战略都涉及风险；执行同样也是不确定的。作者也表明了这些不能确保成功，但是可以提高成功的概率。 免责声明：本内容仅作为阅读记录，不构成任何投资建议。

本文摘自巴菲特致股东的信1990。       关于出售企业的一些想法* *这是几年前我写给一位表示可能想出售家族企业的人的一封信的编辑版本。我把它写在这里，是因为我想把它传达给其他潜在的卖家。-- W.E.B. 亲爱的 _____________： 以下是对我们前几天谈话的一些想法。 大多数企业主一生中的大部分时间都在创建自己的企业。通过不断重复积累的经验，他们在商品销售、采购、人员选拔等方面的技能日臻成熟。这是一个学习的过程，一年中犯下的错误往往有助于提高能力，并在随后的几年中取得成功。 相比之下，企业主管理者只出售一次企业，而且经常是在情绪激动、来自不同方面的压力重重的情况下出售企业。通常，这些压力主要来自经纪人，他们的报酬取决于销售是否完成，而不考虑销售对买卖双方的影响。事实上，无论从经济上还是从个人角度来看，这一决定对业主都非常重要，这可能会使整个过程更容易出错，而不是更不容易出错。而且，在千载难逢的企业出售过程中所犯的错误是无法挽回的。 价格非常重要，但往往不是销售中最关键的方面。您和您的家族拥有一家非凡的企业，在您所在的领域独一无二，任何买家都会认识到这一点。随着时间的推移，它的价值也会越来越高。因此，如果您现在决定不出售，以后就很有可能获得更多的收益。有了这样的认识，您就可以从实力出发，花必要的时间选择您想要的买家。 如果你决定出售，我认为伯克希尔哈撒韦公司具有其他大多数买家所不具备的优势。实际上，所有这些买家都属于以下两类之一： (1) 一家位于其他地方但经营你的业务或与你的业务有些类似的公司。这样的买家--无论做出什么样的承诺--通常会有一些经理人认为他们知道如何经营你的业务，迟早会希望得到一些实际的 “帮助”。如果收购的公司规模更大，往往会有一帮经理人，他们多年来招募这些经理人的部分

引用罗伯特-本奇利（Robert Benchley）的话说："养狗让孩子学会了忠诚、毅力，以及在躺下之前转三圈"。这就是经验的缺陷。不过，在犯下新的错误之前，回顾一下过去的错误不失为一个好主意。让我们回顾一下过去的 25 年。   o 当然，我的第一个错误是买下了伯克希尔公司的控制权。虽然我知道它的业务--纺织品制造--并不乐观，但因为价格看起来便宜，我还是被吸引买入了。在我早年的投资生涯中，这种股票购买曾给我带来了相当可观的回报，但到 1965 年伯克希尔公司出现时，我逐渐意识到这种策略并不理想。   如果你以足够低的价格买入一只股票，企业的命运通常会出现一些波折，让你有机会以不错的利润解套，尽管企业的长期表现可能很糟糕。我称之为 "雪茄烟蒂 "投资法。在街上捡到的只剩一口的雪茄烟蒂可能抽不了多少烟，但 "低价收购 "却能让这一口烟全部获利。   除非你是清算人，否则这种购买企业的方法是愚蠢的。首先，最初的 "低价 "很可能并不那么划算。在困难重重的企业中，一个问题刚解决，另一个问题就会浮出水面--厨房里永远不会只有一只蟑螂。其次，你最初获得的任何优势都会很快被企业的低回报率所侵蚀。例如，如果你以 800 万美元的价格购买了一家可以以 1000 万美元的价格出售或清算的企业，并迅速采取这两种方式，你就可以获得高额回报。但是，如果该企业在十年后以 1000 万美元出售，而在此期间，每年的收益和分配仅为成本的百分之几，那么这项投资就会令人失望。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。   你可能会认为这一原则显而易见，但我不得不以艰苦的方式来学习它--事实上，我不得不反复学习了好几次。在收购伯克希尔公司后不久，我通过一家名为"多元化零售 "的公司收购了巴尔的摩的一家百货公司 Hochschild Kohn，这家公司后来与伯克希尔公司合并

以下内容转载自“美业观察”： 2024年5月18日，奈瑞儿在17周年盛典上宣布，获得“中国智能美养第一品牌”的市场认证。 这一认证的背后，是奈瑞儿在中医理论指导下AI+亚健康调理的创新突破，也是标志着奈瑞儿在智能美养服务的领军地位。 亚健康调理市场严重供给不足 现代社会亚健康问题日益加剧，据权威调查显示：每13个中国人里，就有10个处于亚健康状态，而女性的亚健康问题尤为突出，每个女性至少存在3个以上亚健康问题。放眼全球市场，亚健康问题也同样泛滥且严峻，亚健康调理市场在后疫情时代迎来了爆发式增长，当前的市场规模预计已突破1.3万亿美元。 如此庞大的市场需求，激发了诸多相关产业入局亚健康调理市场，但摆在从业者眼前的困难依旧不能忽视。 亚健康问题往往同症不同因，精准诊断成为有效调理的先决条件，而中医的望、闻、问、切，对于诸多非医疗工作者而言挑战巨大；对诸多非医疗企业而言，要培养、引进这样的人才，从成本上也难以接受。此外，非医疗机构受政策管制，多数中医调理手段都无法在门店内合法开展，导致调理效果大打折扣，顾客亚健康改善效果难以得到保障。 智能美养成为国民健康保障体系的有益补充 奈瑞儿自创立以来，一直专注于女性亚健康调理领域。2019年开始，奈瑞儿广泛链接中医权威科研机构、智能装备制造机构、中医数字化产业，尝试以中医理论为基础，利用先进的现代科技手段结合中医调理方案，使得亚健康调理更现代、更时尚，客户感受更愉悦，员工培训成本更低。 如今，当AI风口刮到亚健康调理市场，这也为奈瑞儿智能美养战略提供有利契机。倾力打造智能美养系统，为亿万女性健康提供有效解决方案，搭建亚健康调理的智慧云端大脑，历经4年，奈瑞儿智能美养系统已迭代至2.0版本。 据悉，智能美养系统2.0已实现智能诊断、智能调理、智能复查三位一体化，有效解决了亚健康调理领域的难题。奈瑞儿智能美养，让亚健康调理更智能、更愉悦，

作者简介（来源：当当网） 本书分为三卷，第一个卷主要讲述的是群体的性格：性格统一（在一个群体中所有人的性格都是一样的）；第二卷主要讲述的是群体的思想观念：群体观念的间接因素，群体思想的直接因素，群体思想观念的变化极限；第三卷主要讲述的是群体的分类：同质性群体、异质性群体。 群体只能接受采取极简形式的思想，群体没有逻辑但是形象思维能力很强，联想很活跃，还特别容易被彻底影响。比如20世纪九十年代，万维网的出现使人们迷恋于互联网的伟大前景，只要公司股票招募书里面写了.com，该公司就会获得超募资金，同时二级市场上所有相关股票pe上涨到百倍以上，这就是美股那边的互联网泡沫，也使群体造成了。 说回A股，2021年开始的宁组合和茅指数，里面公司名单如下图所示，可以看到名单中大部分公司的股票从2021年开始到现在，连续下跌三年，其中宁德时代从2021年12月高点跌倒2024年2月低点，期间跌幅是60%左右，在这其中有一个事件特别有意思：2021年8月4号有一家券商分析师直接把宁德时代的经营数据算到了2060年，说的是其实就是预测，可以看出券商分析师乐观心态。 事后复盘来说宁组合和茅指数都是引起的大家的共识，是事后给出的分类解释，这也很符合群体的思想观念。 最后在说下其中一些公司的最高pe：贵州茅台73pe，海天味业112pe。那么它们最新的pe是：贵州茅台27pe，海天味业34.3pe。事后来看那时候估值高了，但是在事中没有人会注意这个，所以投资还是要注重估值。 最后在说下自己的想法，A股是个牛短熊长的市场，牛短说的是市场中有的公司短期就可以涨幅很大，比如最近的房地产相关的股票，涨得快跌得也快，还有由于市场五千多只股票，总有各种机会，当然也有各种不同的投资策略，如果从群体行为来说，最好应对的方法是人多的地方不去。 投资的目的是资产增值，那么容易造成资产亏损有哪些行为：

相关文章：巴菲特：我们的套利方法（点击阅读） 通过前面关于套利的讨论，我们似乎也可以对 “有效市场理论”（EMT）稍作讨论。 这一理论在 20 世纪 70 年代非常时髦，在学术界几乎成了圣经。 从本质上讲，该理论认为分析股票毫无用处，因为有关股票的所有公开信息都已适当地反映在其价格中。 换句话说，市场总是知道一切。 作为推论，教授 EMT 的教授们说，在股票桌上投掷飞镖的人可以选出一个股票投资组合，其前景与最聪明、最勤奋的证券分析师选出的组合一样好。 令人惊讶的是，EMT 不仅受到学术界的欢迎，还受到许多投资专业人士和公司经理的青睐。 他们正确地观察到市场经常是有效的，却错误地得出了市场总是有效的结论。 这些命题之间的差别可谓天壤之别。 在我看来，格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corp. 巴菲特合伙公司和伯克希尔公司连续 63 年的套利经验说明，EMT 是多么愚蠢。(在格雷厄姆-纽曼公司工作期间，我对该公司 1926-1956 年整个生命周期的套利收益进行了研究。 非杠杆收益平均每年为 20%。 从 1956 年开始，我应用了本-格雷厄姆的套利原则，先是在巴菲特合伙公司，然后是伯克希尔公司。 虽然我没有做过精确计算，但我已经做了足够多的工作，知道 1956-1988 年的平均回报率远远超过 20%。(当然，我所处的环境要比本的环境有利得多；他要面对的是 1929-1932 年）。 公平检验投资组合业绩所需的所有条件都已具备：（1）三家机构在建立这 63 年记录的过程中交易了数百种不同的证券；（2）结果没有被少数几次幸运的经历所扭曲；（3）我们不必挖掘晦涩难懂的事实，也不必对产品或管理层有敏锐的洞察力--我

本文摘自巴菲特致股东的信1988。      在过去的报告中，我们曾告诉过大家，我们的保险子公司有时会参与套利活动，以替代持有短期现金等价物。当然，我们更愿意做出重大的长期承诺，但我们的现金往往多于好主意。 在这种情况下，套利有时会带来比国库券高得多的回报，而且同样重要的是，套利可以减少我们放松长期投资标准的诱惑。(在我们谈完套利承诺后，查理通常会说：“好吧，至少它能让你远离酒吧”）。                 1988 年，我们从套利中获得了异常丰厚的利润，无论是从绝对金额还是收益率来看都是如此。我们的税前收益约为 7800 万美元，平均投资资金约为 1.47 亿美元。                 这种活动水平使得我们有必要对套利和我们的套利方法进行一些详细的讨论。 曾经，套利一词只适用于在两个不同市场同时买卖证券或外汇。目的是利用可能存在的微小价差，例如，荷兰皇家股票在阿姆斯特丹以荷兰盾、在伦敦以英镑、在纽约以美元交易。有些人可能会称其为 “剥头皮”，但从业者选择法文术语 “套利 ”并不会让你感到惊讶。                 自第一次世界大战以来，套利--或 “风险套利”--的定义不断扩大，包括从公司出售、合并、资本结构调整、重组、清算、自我招标等已宣布的公司事件中获取利润。在大多数情况下，套利者期望无论股票市场如何变化都能获利。相反，他通常面临的主要风险是所宣布的事件不会发生。 &n

本书的作者是丹尼尔·卡尼曼，是个心理学大家，荣获2002年过诺贝尔经济学奖，这里有个遗憾，其实获得诺贝尔奖的内容是阿莫斯·特沃斯基和丹尼尔·卡尼曼一起做的，他也应该获得这个奖，可惜的是他于1996年去世了，原因是诺贝尔奖不颁发给去世的人。最后想说的是，本书作者丹尼尔·卡尼曼于2024年3月27日去世，享年90岁。那么接下来我们来看看大师的智慧。 首先说下标题：思考，快与慢。说的是人的思维有两种模式：一种是“快思考”，作者简化为系统1，第二种是“慢思考”作者简化为系统2，那么系统1和系统2有什么特点呢？这里就引用作者的观点：系统1的运行是无意识且快速的，不怎么费脑力，完全处于自主状态；系统2将注意力转移需要费脑力的大脑活动上，例如复杂的计算(24×86)。系统2的运行通常与行为、选择和专注等主观体验相关联。虽然作者把人的思维分成连两个系统，但不是真实存在的，但是这种思维活动是真实的，作者的目的是方便讲述判断和决策的问题，同时也方便读者阅读。 本书分为五个部分，第一个部分讲述的是系统1和系统2 的基本原理，第二部分主要是讲述判断启发法，同时也说明了统计思维的重要性；第三部分主要讲述了人对事情的判断—过度自信；第四部分主要讲述了前景理论的决策模式；第五部分主要讲述的经验自我和记忆自我的特点。 接下来重点说下跟投资有关的前景理论，先说下前景理论的核心内容的三个认知特征：参照点、敏感度、损失厌恶。 参照点所关注的就是现状，比如换工作，换个新工作，之前公众的薪酬和福利就是参照点，如果低于这个参照点，一般都不会选择这个工作，大部分人心理的最低期望就是高于参照点。人都想有所得，但是都会规避损失。 损失厌恶主要说的是人对亏损的反应远远大于盈利的反应，比如要想平衡亏损100元的损失，就要赚取200元。还有就是人们在面对确定性时，几乎是选择确定的，面对亏损时，喜欢冒风险。比如A肯定能赚

$紫金矿业(601899)$ $江西铜业(600362)$ $洛阳钼业(603993)$ $云南铜业(000878)$ $五矿资源(01208)$ 最近财报季，简单看了第一季度业绩报告和2023年年报，先直接说结论—— 1、洛阳钼业铜业务毛利，冠绝国内主要的铜生产商 洛阳钼业铜毛利率是48%，对比2023年的年报，又提升了2.7个百分点。他们自己在官方微信的文章中也对外说了这一点。 补充一点：按之前的资料，洛阳钼业说的“铜”，就是指阴极铜。 2023年洛阳钼业铜毛利率 2024年第一季度铜毛利率 洛阳钼业官方微信截图 紫金矿业是分铜精矿、电解铜和电积铜，今年第一季度毛利率分别是63.77%、44.77%、38.75%。2023年，电解铜和电积铜毛利率分别是52.52%和21.16%。（电解铜其实就是阴极铜？电积铜是电积铜？两者不一样？懂两者区别的，来做个科普…） 江西铜业的阴极铜毛利率为2.81%（2023年数据）。在市场的理解中，他们是铜上、中、下游中的中游冶炼端企业。行业内都知道：相比于上游，冶炼一直是相对薄利，今年更苦。 云南铜业的阴极铜毛利率为3.34%（2023年数据），但没有看到第一季度这块的数据。 北方铜业2024年第一季度也没有阴极铜的毛利率，2023年为14.85%。另外，他们一直对外表达过：铜自给率在30%以上—

消费（零售）税虽然重要，但它只是次要矛盾的次要矛盾。热炒消费税的本质，是为了一叶障目不见泰山，掩盖最重要的主要矛盾（直接税比重太轻）。 主要矛盾是收入分配失衡，而分配失衡的根源是税制失衡，具体数字体现为直接税比重太少。欧美是2/3，中国实际是1/3，学者说是1/2。 为什么呢？因为直接税具有累进性，间接税具有累退性。间接税累退性的大白话说法就是，赚的越多交的越少，赚到富豪不交税还赚钱（图二）。而目前间接税的大头，就是生产增值税/土地出让金/企业所得税。 $中国中免(01880)$   生产增值税是间接税的大头，但终端消费税却不是直接税的大头。如今热议的消费税极限，也只是中国税收体系的18%左右。 $腾讯控股(00700)$   中国税收体系的主要矛盾，依次是房产税、资本利得税（股/债/汇/金）、个人/企业所得税（利息/红利/租金）、平台数据税（流量）、遗产税、赠予税、离境（弃籍）税、社保税（五险一金）。 消费税的极限，也就是为地方每年增收7000亿。但地方的土地出让金缺口，是每年2.35万亿（8.15—5.8），而且这个缺口只会越来越大（图三）。更别说消费税全归地方的代价，就是原本5：5分成的增值税（生产）上收中央，也就是6.93万亿➗2＝3.46万亿没了。 $烟草概念(BK1580)$   消费税是解决不了主要问题的，炒的越厉害说明阻力越大，因为都是在转移视线。假如715只解决了消费税，那才是最大的失望。

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2016 投资组合 这是声势浩大的一年。从传统意义上讲，这一年的意义不大。市场和我们的投资组合在这 12 个月中的价格变化不大，而我们的投资组合在这期间则出现了各种狂热的 "之 "字形波动。市场先生的情绪比往常更加激动，但最终还是回到了一年前的状态。同样，投资组合的形态也很熟悉。前五大持股公司连续第二年保持不变。我们仍然持有去年前 30 大股票中的 29 只。 尽管市场举棋不定，但我们相信，去年可能会被视为我们可能居住的世界发生巨变的罕见时刻之一。当然，许多变化都是由来已久的，人们可能还只是朦胧地认识到这一点，但这并不能掩盖非同寻常的变化的现实。在这样的背景下，动荡频频发生、市场进展停滞不前也就不足为奇了--许多公司和投资方式都在肆虐地反对旧时代的逝去。这个过程注定会让人不舒服。 去年，我们得出结论，我们需要集中精力解决三个新问题，以便向股东传达我们的思想方向，并评估我们的观点和投资组合是否是对投资世界有成效、有意义的诠释。到目前为止，我们认为这三个问题仍然具有现实意义。 核心技术的重大和加速改进是否会导致医疗保健、能源和交通领域取得与近年来信息技术领域类似的进展？还是世俗的停滞和有限的生产率提高将占据主导地位？ 在我们看来，这似乎已经成为我们这个投资时代，甚至是经济时代的核心辩论。毋庸赘言，市场、政治和媒体的主流情绪是，我们注定要进入一个充满厄运和阴霾的时代。罗伯特-戈登（Robert Gordon）的《美国经济增长的兴衰》一书或许最能反映学术界的观点，但市场的观点则是，人们普遍认为，国内生产总值（GDP）的低速增长和通货膨胀率的极低水平是陷入困境的指标，也是一些国家政府债券收益率为负值的理由。就股票而言，与此

本文摘自巴菲特致股东的信1992。 与 15 年前相比，我们的股票投资策略几乎没有什么变化，当时我们在 1977 年的年报中写道： "我们选择有价证券的方式与我们评估企业整体收购的方式基本相同。我们希望该企业(a)我们能够理解；(b)具有良好的长期前景；(c)由诚实能干的人经营；(d)价格非常有吸引力。我们认为只需对这一信条做一处改动：由于市场条件和我们的规模，我们现在用 "非常有吸引力的价格 "代替 "有吸引力的价格"。            但是，你会问，如何确定什么是 "有吸引力的"？在回答这个问题时，大多数分析师认为，他们必须在通常被认为是对立的两种方法中做出选择：  "价值 "和 "增长"。事实上，许多投资专业人士认为，将这两个术语混为一谈是一种智力上的异装癖。            我们认为这是一种模糊思维（必须承认，几年前我自己也是这样）。 在我们看来，这两种方法是一脉相承的：增长始终是价值计算中的一个组成部分，是一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大无比，其影响可以是消极的，也可以是积极的。            此外，我们认为 "价值投资 "一词本身就是多余的。如果 "投资 "不是寻求至少足以证明所支付金额的价值的行为，那 "投资 "又是什么呢？有意识地为一只股票支付比其计算价值更高的价格--希望它能很快以更高的价格卖出--应该被称为投机（这既不违法，也不道德，在我们看来--也不是在财务上发胖的）。            无论恰当与否，"价值投资 "一词被广泛使

今天重点说下《杰西·利弗莫尔疯狂的一生》这本书。这本书的作者采访了利弗莫尔的家人，获得了一手资料，重点是披露了利弗莫尔的生活和交易方法。本书一共有十六章内容，每章内容都很好，不过我认为重点是第十六章，这章详细的总结了利弗莫尔的法则和交易方法。目录过后有八页的照片：利弗莫尔和他家人还有其他朋友，这本书写了很多利弗莫尔的很多个人私生活，感兴趣的可以去看下这本书。 接下来就说下个人认为重要的内容： 1、利弗莫尔认为：预测市场就是赌博；耐心等待，市场有了明确的信号再“相机行动”就是投机。详细一点就是交易前一定要先评估市场的趋势（上行还是下行或者盘整）。 2、“10%的投机商号规则”：损失超过买入价的10%就平仓。 3买入策略：利弗莫尔第一次买入量占总持仓量的20%,第二次和第三次都是投20%，直到市场确认后再投入最后的40%。 例如他计划买入10000股，首先他会在100元买入2000股，如果首次买入股价下跌，他要么清仓，要么等等但是会把损失控制在10%以内；一旦股价上涨到101元时买2000股，如果股价继续上涨到104元加仓2000股；接下来就是等待股价转向和调整，例如股价从100元涨到112元之后进行正常调整，股价跌到104元，之后如果股价能从104元涨上来，利弗莫尔会把剩下的4000股全部买入。 总的来说利弗莫尔的买入策略是盈利加仓。 4、利弗莫尔交易策略的三条重要原则： 第一，确定市场的基本趋势； 第二，形成买入策略（先轻仓试探市场）； 第三，耐心等待，等待市场一一验证所有的判断，并最终确认走势。 这个交易策略在1907年股市崩盘时让他赚了300万美元。 5、“行业板块运动”：股票运行时并不是单个行动而是以行业为准。同时利弗莫尔关注的重点是领导行业龙头股。就像最近美股那边人工智能，这个是一个行业，其中的龙头股就是英伟达。 利弗莫尔的经验：行业板块运动是了

投资组合的基本情况变化不大。去年持有的前 30 家公司中，有 27 家仍在持有。 前五大持股公司不变。我们的目标仍然是发现并忠实地支持那些具有开放式增长机会的优秀企业，只要它们的优点保持不变，只要它们的优势被低估。这些过程的时间跨度很长，超出了大多数投资者的耐心范围。 在过去的十年中，苏格兰抵押贷款公司已逐步发展成为一个真正的全球增长型投资组合，而不是参照当地指数管理的单个地区委托的集合。在这一过程中，我们一直遵循我们的核心投资理念（请参见第 14 页），但我们也一直以三点意见为指导，这三点意见在这十年中始终未变。我们认为，市场在上世纪 90 年代末明显泡沫的记忆中伤痕累累，在结构上无法把握技术变革的力量。我们相信，中国正在改变全球经济（而且它与其他新兴市场之间的差异越来越大）。我们担心西方金融体系的缺陷会威胁到全球经济和市场中许多令人鼓舞的事物。这种担忧在 2008-09 年被证明是正确的，这让我们感到不安。因此，这些主题对我们大有裨益。 然而，我们担心，我们需要重新思考。在我们看来，这三个主题都非常重要，以至于它们反过来改变了投资世界。在此过程中，它们自身的意义也发生了不可逆转的变化。我们将逐一探讨。 加速变革与技术行业的冗余性 我们最初关于技术投资吸引力的争论已接近尾声。那些发誓再也不投资技术的人，大多已经退休或忘记了自己的诺言。还有一些人只是在帐篷里生闷气。在这个世界上，年轻而又充满争议的优步（Uber）作为一家私营公司，估值已超过 400 亿美元，很难说动物精神仍然完全受到压抑。 然而，在我们看来，看似令人震惊的指数级变化实际上比大多数市场评论家所接受的更可预测。从半导体的摩尔定律到预测基因组改进的卡尔森曲线，价格和性能提升的模式都是既定的，但却被静态的财务模型所忽视。此外，当我们倾向于在创造和利用这些改进的公司中持有大量股份时，基本趋势通常已经稳

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2015  本文件概述了苏格兰抵押贷款公司经理和董事会为追求长期回报而采取的识别和降低风险的方法。遗憾的是，那些希望用一个简单的答案或一个数字来概括这个多方面问题的人将会失望。 主要风险是资本永久损失的可能性。还有许多其他定义，但我们的目标是为股东创造长期资本增长。为了实现这一目标，我们必须承担风险，并接受可能导致信托基金资本基础减少而非增长的可能性。 这听起来似乎显而易见。投资管理行业和学术界找到了许多描述和衡量风险的方法，但这些方法与这一基本目标关系不大。造成这种情况的部分原因是，风险难以察觉或量化。单个公司的命运与复杂的全球经济体系息息相关，而在全球经济体系之上，还有股票市场这个自我反省的投票机器。因此，许多人选择将波动性视为一种易于量化的风险启发式。我们认为这不是一个好的替代方法。 股价波动反映了许多因素，而这些因素与一家公司五年或十年后的盈利能力和前景关系不大。我们认为，这才是真正的投资风险所在，而不是市场的日常波动。对波动的关注是有害的。它增加了我们的压力，使我们不得不倾听股票市场铺天盖地的喧嚣声，并根据相关的新闻流采取行动。避免这种诱惑是困难的。但更难的是回答一个真正的问题：我们所承担的风险是什么？ 有效股票数量 我们认为，如何管理风险的核心是要求投资组合多样化。为了追求有吸引力的回报，我们希望承担一些不同的风险，而不是同一风险的多个版本。这意味着要拥有一系列基本面驱动因素不同的资产。我们经常会错失良机。认识到这一点后，我们要努力了解错误判断的影响，并确保它们不会无意中同时损害广泛的持股。 要做到这一点，首先要确保投资组合中有足够数量的头寸。这比简单计算持股数量要复杂得多。我们需要考虑持仓的

  我们刚刚走过一个里程碑： 20 年前的 1972 年 1 月 3 日，蓝筹邮票公司（当时是伯克希尔公司的附属公司，后来并入伯克希尔公司）买下了西海岸盒装巧克力制造商和零售商 See's 糖果店的控制权。卖方开出的名义价格是 4000 万美元，按照我们最终获得的 100%所有权计算。但该公司有 1,000 万美元的超额现金，因此真正的报价是 3,000 万美元。查理和我当时还没有充分认识到经济特许权的价值，看着公司仅有的700万美元有形净资产，我们说 2,500 万美元是我们的极限（我们是认真的）。幸运的是，卖方接受了我们的报价。   此后，蓝筹公司的贸易邮票销售额从1972年的 1.025 亿美元下降到 1991 年的 120 万美元。但同期 See's 糖果的销售额却从 2,900 万美元增至 1.96 亿美元。此外，See's 公司的利润增长甚至比销售额增长得更快，从 1972 年的税前 420 万美元增加到去年的 4240 万美元。   要正确评估利润的增长，必须将其与产生利润所需的增量资本投资进行比较。在这一点上，See's 的表现令人惊叹： 目前，公司的净资产只有 2,500 万美元，这意味着我们最初的 700 万美元基础只需用 1,800 万美元的再投资收益来补充。与此同时，See's 剩余的 4.1 亿美元税前利润在这 20 年间被分配给了蓝筹公司/伯克希尔公司，供这两家公司以任何最合理的方式进行调配（税后）。   在收购 See's 公司的过程中，查理和我有一个重要的见解： 我们看到了该公司尚未开发的定价能力。除此之外，我们还幸运了两次。首先，我们没有因为愚蠢地坚持 2500 万美元的价格而使交易脱轨。其次，我们找到了查克-哈金斯（Chuck Huggins），当时他是 See 公司的执行副总裁，我们立即让他负责这

本文摘自巴菲特致股东的信1991。      在去年的报告中，我阐述了我的观点，即媒体公司盈利能力的下降既反映了世俗因素，也反映了周期性因素。1991 年发生的事件强化了这一观点：随着零售模式的改变以及广告和娱乐选择的增多，曾经强大的传媒企业的经济实力不断削弱。不幸的是，在商业世界中，后视镜总是比挡风玻璃更清晰：几年前，无论是贷款人、所有者还是财务分析师，与媒体业务相关的任何人都没有预见到该行业即将面临的经济衰退。(但再过几年，我可能会说服自己我看到了）。 事实上，报纸、电视和杂志的经济行为已经开始更像企业，而不是特许经营。让我们快速了解一下这两类企业的不同特点，但要注意的是，许多企业都处于中间地带，可以说是弱特许经营，也可以说是强企业。 经济特许权源于以下产品或服务 :(1)人们需要或渴望得到；(2)顾客认为没有近似的替代品；(3)不受价格管制。这三个条件的存在将表现为公司有能力定期对其产品或服务进行积极定价，从而获得较高的资本回报率。此外，特许经营可以容忍管理不善。无能的管理者可能会削弱特许经营的盈利能力，但不会造成致命的损害。 相比之下，"企业 "只有在低成本经营或产品或服务供应紧张的情况下才能获得超额利润。供应紧张通常不会持续太久。如果管理得当，企业可以在更长的时间内保持低成本经营者的地位，但即便如此，企业也会不断面临竞争攻击的可能性。而企业与特许经营不同，管理不善也会导致企业死亡。 直到最近，媒体产业还具备特许经营的三个特征，因此既能积极定价，又能松散管理。但现在，寻找信息和娱乐（他们的主要兴趣是后者）的消费者的选择范围大大拓宽了。不幸的是，需求无法随着新供给的增加而扩大：5 亿美国人的眼球和一天 24 小时的时间就是全部。其结果是，竞争加剧，市场分散，媒体业丧失了部分（尽管远非全部）特许经营的

今天重点说下《股票作手回忆录》这本书。这本书一共有二十四章，首先说下部分的章节标题：不要问为什么，原因比机会迟到很久；价格是最浅的表像，对涨跌下注是小孩子的游戏；知道什么不该做，比知道什么该做更重要；先做对的事，赚钱只是水到渠成；止盈和止损同样重要 ，成功时多走一步就是烈士；作为投机商，我从不抄底，也不逃顶等。简单的道理就是这样的直白，不过也能让人收获很多。 利弗莫尔起初投机商号赚钱，由于他太厉害了，在那里一直赚钱，所以所有的投机商号都不接受他的赌注，接下来他去了纽约的一家证券公司，由于他在投机商号的习惯（根据价格涨跌下注，即时交易），但是在这个证券公司交易是延时的，所以他破产了，这个习惯导致他两次破产。不过他还是在投机商号学习了一个经验：股票相对成本下跌10%就止损。 利弗莫尔在一个叫“火鸡”的长者身上学到了很有价值的东西。这位长者一直告诉股友“现在可是牛市啊，你懂的”，其实他想告诉人们的是：赚大钱不能靠小的波动，而是靠大的趋势。还有就是不要失去仓位，就像市场上涨，有的人踏空，更惨的是满仓踏空（涨的股票他都不持有）。在投资领域，“闪电理论”指的是股市突然的大涨就像闪电一样快速，如果你错过了这些概率极低的突然大涨就会导致你收益率大大下降，这个理论也可以解释保持一定的仓位的重要性。 关键点理论：股价首次突破100、200或者300后，不会在整数点上停下，而是会继续涨得更高；有的股票股价在110-130的范围震荡，这时的关键点就是最低价110和最高价130，后面只要突破最低价或者最高价，就会出现趋势（最小阻力方向）。 几百万的错误：利弗莫尔听信了棉花大王的建议一直持有棉花，同时亏损加仓，当时他还持有小麦的仓位，小麦是盈利的，不过他还是卖掉了小麦，继续加仓棉花；他犯了很多交易错误：没有严格执行交易策略，止损策略（-10%）。彼得林奇说过：卖掉盈利的股票去加仓亏损的股票就是

本文主标题为——苏格兰抵押贷款：在瞬息万变的世界中投资异类 詹姆斯-安德森 - 投资经理 【2000 年至 2022 年期间，詹姆斯先后担任苏格兰抵押贷款投资信托基金经理和联席经理。他还是国际集中增长策略和全球离群值策略的联席经理。从 2003 年国际增长投资组合小组成立到 2019 年 7 月，詹姆斯一直担任该小组的主席，同时也是 Vanguard International Growth 的联席经理。2003 年，詹姆斯与他人共同创立了我们的长期全球增长策略。在此之前，他是我们欧洲股票团队的负责人。詹姆斯曾担任政府发起的《凯伊评论》顾问委员会成员，并担任随后成立的英国投资者论坛行业工作组主席。他于 1983 年加入 Baillie Gifford，并于 1987 年成为合伙人。詹姆斯毕业于牛津大学历史系，在意大利和加拿大攻读研究生课程后，于 1982 年获得国际事务硕士学位。詹姆斯目前是约翰-霍普金斯大学的受托人和瑞典投资公司 Kinnevik 的董事长。】 劳伦斯-伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯-伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 苏格兰抵押贷款投资信托基金联席

《股票大作手操盘术》是利弗莫尔自己写的书，按照英文翻译过来的话书名为《如何交易股票》，这本书很薄，在当时出版后，一点都不火。关于利弗莫尔的书挺多的，比如《股票作手回忆录》，这本书是一个记者写的，挺厚的，按照中文译本比较，页码是《股票大作手操盘术》的两倍，这本书出版后迅速走红，最后说下这本书的成书时间是1940年；还有一本书《杰西·利弗莫尔疯狂的一生》，这本书有大量的照片（关于利弗莫尔和他家人朋友），一直记录到1990年代（利弗莫尔自杀时间是1940年11月28日下午5点33分），所以这本书包括他家人的故事。如果大家感兴趣都可以去看看这几本书，我最近又重新看了一遍这几本书，深感受益匪浅。 今天重点说下《股票大作手操盘术》这本书，后面在说剩余两本书。这本书一共有十章，最后一张是是利弗莫尔的操盘详细记录手稿，由于手稿是数据流，不是现代的图标形式，所以本书译者丁圣元先生按照图标形式来展示利弗莫尔的手稿，我看了很容易理解。剩余九章就是利弗莫尔的交易规则和操作实例。 利弗莫尔的交易规则： 1、追随领头羊，用现在的话就是龙头股，同时也要看这个股票所属的行业，如果行业中只有一个股票上涨，那么这个股票就不要关注，独狼走不远；同行业的股票涨跌都是一样的，如果行业里有几只股票大涨，剩余股票没有跟上，那个有可能后面会补涨。比如在美股AI龙头就是英伟达，近两年涨了7倍。 2、资金管理：当投机者赚钱后，应该把利润的一半提取出来放到银行卡里。 3、关键点：股票最低价、股票最高价（突破历史新高的价格）、股票整数价格（100、200、300元）。如下图所示，在下跌趋势中这个股票最低价就是101.8元，如果后面继续跌破101.08元，那么大概率就会继续下跌。 注意：如果股票在穿越关键点后没有按照应有的模式运行，这是一个危险信号。 4、市场分析法：次级回升、自然回升、上升趋势、下降趋势、自然回

以下内容转载自“美业观察”： 2024年5月18日，奈瑞儿在17周年盛典上宣布，获得“中国智能美养第一品牌”的市场认证。 这一认证的背后，是奈瑞儿在中医理论指导下AI+亚健康调理的创新突破，也是标志着奈瑞儿在智能美养服务的领军地位。 亚健康调理市场严重供给不足 现代社会亚健康问题日益加剧，据权威调查显示：每13个中国人里，就有10个处于亚健康状态，而女性的亚健康问题尤为突出，每个女性至少存在3个以上亚健康问题。放眼全球市场，亚健康问题也同样泛滥且严峻，亚健康调理市场在后疫情时代迎来了爆发式增长，当前的市场规模预计已突破1.3万亿美元。 如此庞大的市场需求，激发了诸多相关产业入局亚健康调理市场，但摆在从业者眼前的困难依旧不能忽视。 亚健康问题往往同症不同因，精准诊断成为有效调理的先决条件，而中医的望、闻、问、切，对于诸多非医疗工作者而言挑战巨大；对诸多非医疗企业而言，要培养、引进这样的人才，从成本上也难以接受。此外，非医疗机构受政策管制，多数中医调理手段都无法在门店内合法开展，导致调理效果大打折扣，顾客亚健康改善效果难以得到保障。 智能美养成为国民健康保障体系的有益补充 奈瑞儿自创立以来，一直专注于女性亚健康调理领域。2019年开始，奈瑞儿广泛链接中医权威科研机构、智能装备制造机构、中医数字化产业，尝试以中医理论为基础，利用先进的现代科技手段结合中医调理方案，使得亚健康调理更现代、更时尚，客户感受更愉悦，员工培训成本更低。 如今，当AI风口刮到亚健康调理市场，这也为奈瑞儿智能美养战略提供有利契机。倾力打造智能美养系统，为亿万女性健康提供有效解决方案，搭建亚健康调理的智慧云端大脑，历经4年，奈瑞儿智能美养系统已迭代至2.0版本。 据悉，智能美养系统2.0已实现智能诊断、智能调理、智能复查三位一体化，有效解决了亚健康调理领域的难题。奈瑞儿智能美养，让亚健康调理更智能、更愉悦，

本文摘自巴菲特致股东的信1990。       关于出售企业的一些想法* *这是几年前我写给一位表示可能想出售家族企业的人的一封信的编辑版本。我把它写在这里，是因为我想把它传达给其他潜在的卖家。-- W.E.B. 亲爱的 _____________： 以下是对我们前几天谈话的一些想法。 大多数企业主一生中的大部分时间都在创建自己的企业。通过不断重复积累的经验，他们在商品销售、采购、人员选拔等方面的技能日臻成熟。这是一个学习的过程，一年中犯下的错误往往有助于提高能力，并在随后的几年中取得成功。 相比之下，企业主管理者只出售一次企业，而且经常是在情绪激动、来自不同方面的压力重重的情况下出售企业。通常，这些压力主要来自经纪人，他们的报酬取决于销售是否完成，而不考虑销售对买卖双方的影响。事实上，无论从经济上还是从个人角度来看，这一决定对业主都非常重要，这可能会使整个过程更容易出错，而不是更不容易出错。而且，在千载难逢的企业出售过程中所犯的错误是无法挽回的。 价格非常重要，但往往不是销售中最关键的方面。您和您的家族拥有一家非凡的企业，在您所在的领域独一无二，任何买家都会认识到这一点。随着时间的推移，它的价值也会越来越高。因此，如果您现在决定不出售，以后就很有可能获得更多的收益。有了这样的认识，您就可以从实力出发，花必要的时间选择您想要的买家。 如果你决定出售，我认为伯克希尔哈撒韦公司具有其他大多数买家所不具备的优势。实际上，所有这些买家都属于以下两类之一： (1) 一家位于其他地方但经营你的业务或与你的业务有些类似的公司。这样的买家--无论做出什么样的承诺--通常会有一些经理人认为他们知道如何经营你的业务，迟早会希望得到一些实际的 “帮助”。如果收购的公司规模更大，往往会有一帮经理人，他们多年来招募这些经理人的部分

引用罗伯特-本奇利（Robert Benchley）的话说："养狗让孩子学会了忠诚、毅力，以及在躺下之前转三圈"。这就是经验的缺陷。不过，在犯下新的错误之前，回顾一下过去的错误不失为一个好主意。让我们回顾一下过去的 25 年。   o 当然，我的第一个错误是买下了伯克希尔公司的控制权。虽然我知道它的业务--纺织品制造--并不乐观，但因为价格看起来便宜，我还是被吸引买入了。在我早年的投资生涯中，这种股票购买曾给我带来了相当可观的回报，但到 1965 年伯克希尔公司出现时，我逐渐意识到这种策略并不理想。   如果你以足够低的价格买入一只股票，企业的命运通常会出现一些波折，让你有机会以不错的利润解套，尽管企业的长期表现可能很糟糕。我称之为 "雪茄烟蒂 "投资法。在街上捡到的只剩一口的雪茄烟蒂可能抽不了多少烟，但 "低价收购 "却能让这一口烟全部获利。   除非你是清算人，否则这种购买企业的方法是愚蠢的。首先，最初的 "低价 "很可能并不那么划算。在困难重重的企业中，一个问题刚解决，另一个问题就会浮出水面--厨房里永远不会只有一只蟑螂。其次，你最初获得的任何优势都会很快被企业的低回报率所侵蚀。例如，如果你以 800 万美元的价格购买了一家可以以 1000 万美元的价格出售或清算的企业，并迅速采取这两种方式，你就可以获得高额回报。但是，如果该企业在十年后以 1000 万美元出售，而在此期间，每年的收益和分配仅为成本的百分之几，那么这项投资就会令人失望。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。   你可能会认为这一原则显而易见，但我不得不以艰苦的方式来学习它--事实上，我不得不反复学习了好几次。在收购伯克希尔公司后不久，我通过一家名为"多元化零售 "的公司收购了巴尔的摩的一家百货公司 Hochschild Kohn，这家公司后来与伯克希尔公司合并

$紫金矿业(601899)$ $江西铜业(600362)$ $洛阳钼业(603993)$ $云南铜业(000878)$ $五矿资源(01208)$ 最近财报季，简单看了第一季度业绩报告和2023年年报，先直接说结论—— 1、洛阳钼业铜业务毛利，冠绝国内主要的铜生产商 洛阳钼业铜毛利率是48%，对比2023年的年报，又提升了2.7个百分点。他们自己在官方微信的文章中也对外说了这一点。 补充一点：按之前的资料，洛阳钼业说的“铜”，就是指阴极铜。 2023年洛阳钼业铜毛利率 2024年第一季度铜毛利率 洛阳钼业官方微信截图 紫金矿业是分铜精矿、电解铜和电积铜，今年第一季度毛利率分别是63.77%、44.77%、38.75%。2023年，电解铜和电积铜毛利率分别是52.52%和21.16%。（电解铜其实就是阴极铜？电积铜是电积铜？两者不一样？懂两者区别的，来做个科普…） 江西铜业的阴极铜毛利率为2.81%（2023年数据）。在市场的理解中，他们是铜上、中、下游中的中游冶炼端企业。行业内都知道：相比于上游，冶炼一直是相对薄利，今年更苦。 云南铜业的阴极铜毛利率为3.34%（2023年数据），但没有看到第一季度这块的数据。 北方铜业2024年第一季度也没有阴极铜的毛利率，2023年为14.85%。另外，他们一直对外表达过：铜自给率在30%以上—

作者简介（来源：当当网） 本书还有个副标题：商业认知思维的九大陷阱，这九个陷阱是：光环效应、因果联系、单一解释、专注胜者、缜密研究、长盛不衰、绝对业绩、本末倒置、组织物理学（精确的错误）。作者在书中结合具体的案例讲解了者这九大陷阱，感兴趣的可以去看下全书。 光环效应：喜爱（或讨厌）某个人就会喜爱（或讨厌）这个人的全部——包括你还没有观察的部分。有一句成语很好的形容光环效应：爱屋及乌。本书的光环效应主要涉及公司：倾向于将公司的整体业绩归功于企业文化、领导力、价值体系等因素。事实上，大部分所谓的公司业绩驱动因素都要归功于先前业绩。 说下A股的光环效应，之前有个明星基金经理，基金涨得好的时候基民叫他蔡总，基金跌幅很大的时候就叫蔡狗。还有一定时代背景的茅指数、宁组合，都是公司暴涨后起名的组合，当然还有很多，这些都是光环效应引起的。 作者在书中说了《追求卓越》的作者研究方法犯了两个错误：第一数据很有可能被光环效应影响；第二个错误就是选取的样本都是接触公司（专注胜者）。接下来又说了《基业长青》这本书虽然避免了专注胜者这个误区，还是没有摆脱光环效应。当然还有《从优秀到卓越》，它关于业绩的思考的许多错误：绝对业绩、本末倒置、组织物理学。作者在自序中总结了这些书的缺陷：如果你根据结果来选择公司，然后收集受这些结果影响的数据,那么你永远不会了解业绩的真正驱动因素，你只会知道人们如何描述业绩优良和业绩不佳的公司。 作者总结了九个假象，那么什么才是公司业绩的真正驱动因素？那就是最基本两项：战略、执行。同时也需要注意：任何出色的战略都涉及风险；执行同样也是不确定的。作者也表明了这些不能确保成功，但是可以提高成功的概率。 免责声明：本内容仅作为阅读记录，不构成任何投资建议。

相关文章：巴菲特：我们的套利方法（点击阅读） 通过前面关于套利的讨论，我们似乎也可以对 “有效市场理论”（EMT）稍作讨论。 这一理论在 20 世纪 70 年代非常时髦，在学术界几乎成了圣经。 从本质上讲，该理论认为分析股票毫无用处，因为有关股票的所有公开信息都已适当地反映在其价格中。 换句话说，市场总是知道一切。 作为推论，教授 EMT 的教授们说，在股票桌上投掷飞镖的人可以选出一个股票投资组合，其前景与最聪明、最勤奋的证券分析师选出的组合一样好。 令人惊讶的是，EMT 不仅受到学术界的欢迎，还受到许多投资专业人士和公司经理的青睐。 他们正确地观察到市场经常是有效的，却错误地得出了市场总是有效的结论。 这些命题之间的差别可谓天壤之别。 在我看来，格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corp. 巴菲特合伙公司和伯克希尔公司连续 63 年的套利经验说明，EMT 是多么愚蠢。(在格雷厄姆-纽曼公司工作期间，我对该公司 1926-1956 年整个生命周期的套利收益进行了研究。 非杠杆收益平均每年为 20%。 从 1956 年开始，我应用了本-格雷厄姆的套利原则，先是在巴菲特合伙公司，然后是伯克希尔公司。 虽然我没有做过精确计算，但我已经做了足够多的工作，知道 1956-1988 年的平均回报率远远超过 20%。(当然，我所处的环境要比本的环境有利得多；他要面对的是 1929-1932 年）。 公平检验投资组合业绩所需的所有条件都已具备：（1）三家机构在建立这 63 年记录的过程中交易了数百种不同的证券；（2）结果没有被少数几次幸运的经历所扭曲；（3）我们不必挖掘晦涩难懂的事实，也不必对产品或管理层有敏锐的洞察力--我

本文摘自巴菲特致股东的信1988。      在过去的报告中，我们曾告诉过大家，我们的保险子公司有时会参与套利活动，以替代持有短期现金等价物。当然，我们更愿意做出重大的长期承诺，但我们的现金往往多于好主意。 在这种情况下，套利有时会带来比国库券高得多的回报，而且同样重要的是，套利可以减少我们放松长期投资标准的诱惑。(在我们谈完套利承诺后，查理通常会说：“好吧，至少它能让你远离酒吧”）。                 1988 年，我们从套利中获得了异常丰厚的利润，无论是从绝对金额还是收益率来看都是如此。我们的税前收益约为 7800 万美元，平均投资资金约为 1.47 亿美元。                 这种活动水平使得我们有必要对套利和我们的套利方法进行一些详细的讨论。 曾经，套利一词只适用于在两个不同市场同时买卖证券或外汇。目的是利用可能存在的微小价差，例如，荷兰皇家股票在阿姆斯特丹以荷兰盾、在伦敦以英镑、在纽约以美元交易。有些人可能会称其为 “剥头皮”，但从业者选择法文术语 “套利 ”并不会让你感到惊讶。                 自第一次世界大战以来，套利--或 “风险套利”--的定义不断扩大，包括从公司出售、合并、资本结构调整、重组、清算、自我招标等已宣布的公司事件中获取利润。在大多数情况下，套利者期望无论股票市场如何变化都能获利。相反，他通常面临的主要风险是所宣布的事件不会发生。 &n

本文摘自巴菲特致股东的信1987。      每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股时（套利购买除外，稍后讨论），我们都会像购买私人企业股票一样进行交易。 我们关注的是企业的经济前景、企业负责人以及我们必须支付的价格。 我们没有考虑出售的时间或价格。 事实上，只要我们预期企业的内在价值会以令人满意的速度增长，我们就愿意无限期地持有股票。 在投资时，我们将自己视为商业分析师，而不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。      我们的方法让活跃的交易市场变得有用，因为它会定期为我们提供令人垂涎的机会。 但这绝不是必要的：我们所持证券的长期停牌不会像《世界图书》或《费希海默》上没有每日报价那样困扰我们。最终，我们的经济命运将由我们所拥有的企业的经济命运决定，无论我们的所有权是部分还是全部。      我的朋友和老师本-格雷厄姆（Ben Graham）很久以前就描述过我认为最有利于投资成功的对待市场波动的心态。 他说，你应该把市场报价想象成来自一个非常善解人意的名叫市场先生的家伙，他是你在私人企业中的合伙人。 市场先生每天都会不厌其烦地出现，并给出一个价格，在这个价格上，他要么购买你的权益，要么把他的权益卖给你。  尽管你们两人拥有的企业可能具有稳定的经济特征，但市场先生的报价却不稳定。 很遗憾，这个可怜的家伙有无法治愈的情绪问题。 有时，他感到欣喜若狂，只看到影响企业的有利因素。 在这种情况下，他会把买卖价格定得很高，因为他担心你会抢走他的利益，夺走他即将获得的收益。 在另

作者简介（来源：当当网） 本书分为三卷，第一个卷主要讲述的是群体的性格：性格统一（在一个群体中所有人的性格都是一样的）；第二卷主要讲述的是群体的思想观念：群体观念的间接因素，群体思想的直接因素，群体思想观念的变化极限；第三卷主要讲述的是群体的分类：同质性群体、异质性群体。 群体只能接受采取极简形式的思想，群体没有逻辑但是形象思维能力很强，联想很活跃，还特别容易被彻底影响。比如20世纪九十年代，万维网的出现使人们迷恋于互联网的伟大前景，只要公司股票招募书里面写了.com，该公司就会获得超募资金，同时二级市场上所有相关股票pe上涨到百倍以上，这就是美股那边的互联网泡沫，也使群体造成了。 说回A股，2021年开始的宁组合和茅指数，里面公司名单如下图所示，可以看到名单中大部分公司的股票从2021年开始到现在，连续下跌三年，其中宁德时代从2021年12月高点跌倒2024年2月低点，期间跌幅是60%左右，在这其中有一个事件特别有意思：2021年8月4号有一家券商分析师直接把宁德时代的经营数据算到了2060年，说的是其实就是预测，可以看出券商分析师乐观心态。 事后复盘来说宁组合和茅指数都是引起的大家的共识，是事后给出的分类解释，这也很符合群体的思想观念。 最后在说下其中一些公司的最高pe：贵州茅台73pe，海天味业112pe。那么它们最新的pe是：贵州茅台27pe，海天味业34.3pe。事后来看那时候估值高了，但是在事中没有人会注意这个，所以投资还是要注重估值。 最后在说下自己的想法，A股是个牛短熊长的市场，牛短说的是市场中有的公司短期就可以涨幅很大，比如最近的房地产相关的股票，涨得快跌得也快，还有由于市场五千多只股票，总有各种机会，当然也有各种不同的投资策略，如果从群体行为来说，最好应对的方法是人多的地方不去。 投资的目的是资产增值，那么容易造成资产亏损有哪些行为：