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上篇文章：Tom Slater：少数公司会创造大部分股市回报 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2022 ———— 前面文章说过詹姆斯·安德森2020年是他在这个基金任期的最后一年，文章链接：James Anderson ：投资世界发生了深刻变化。该基金聘任了劳伦斯·伯恩斯。 ———— 劳伦斯·伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯·伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 他在2024年7月发布了关于人工智能的最新见解，文章链接：Lawren

上篇内容很精彩，算是詹姆斯·安德森过去20多年的投资理念的总结，详细内容：James Anderson ：投资世界发生了深刻变化 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2021 经理回顾            我们着眼于长远。我们认为，我们在任何特定年份的回报都不能说明我们的投资方法是否得力。要做出这样的评估，需要更长的时间。我们告诫大家，不要在过去 12 个月后欣喜若狂，就像我们告诫大家不要在无利可图的年份后悲观失望一样。为了创造长期价值，我们要寻找那些寻求重大机遇、投资回报不确定项目的公司。这些公司的股东需要保持冷静，放眼长远，并提供周到的持续支持。我们的目标就是成为这样的股东之一。正是经营我们持股公司的企业家们所取得的成就推动了潜在财富的创造。            过去 12 个月为长期投资者提供了一些经验教训。在经济和社会如此艰难的时期，股市的强劲表现凸显了经济预测与股价之间的微妙联系。即使人们认为花时间和精力预测全球经济这样一个复杂系统的产出是值得的，但无论如何都应该谨慎地将其与单个证券或整个股票市场的价格联系起来。相反，在通信、计算、机器学习、能源生产和储存、基因测序和合成生物学等领域，有许多趋势是可以预测的，随着时间的推移，它们会产生巨大的影响。让我们得以摆脱危机的疫苗研发只是其中一例。            少数大赢家会对投资回

本文摘自巴菲特致股东的信1995。                    鉴于我们经常利用这些版面质疑大多数经理人的收购活动，我们为一年中进行了三次收购而欢欣鼓舞，这似乎有些奇怪。请放心，查理和我并没有失去我们的怀疑精神：我们认为，大多数交易都会给收购公司的股东造成损害。很多时候，《皮纳福尔号》（HMS Pinafore）中的一句话很适用：“事情很少像它们看起来那样，脱脂牛奶伪装成奶油"。具体来说，卖方及其代表总是提出娱乐价值大于教育价值的财务预测。在制作美好的场景方面，华尔街可以与华盛顿分庭抗礼。                 无论如何，我不明白潜在买家为什么要看卖家准备的预测。 查理和我从不看它们一眼，而是牢记着一个人与一匹生病的马的故事。他去看兽医时说：“你能帮帮我吗？我的马有时走得很好，有时却一瘸一拐"。兽医的回答很尖锐：“没问题，当它走得很好的时候，就把它卖掉"。在并购的世界里，这匹马会被当作好马兜售。                 在伯克希尔，我们和其他热衷于并购的公司一样，难以预见未来。 与他们一样，我们也面临着一个固有的问题，即企业的卖方实际上总是比买方了解得更多，而且还要选择出售的时机--一个企业很可能 “走得很好 ”的时机。                 即便如此，我们也有一些优势，最大的优势可能就是我们没有战略计划。因此，我们觉得

James Anderson 上篇：James Anderson ：未来的鱼会在哪里呢？ 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2021 作者简介： James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金（苏格兰抵押贷款信托基金经理）成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。 这篇文章是James Anderson在苏格兰抵押贷款信托基金的最后一封信，内容很出奇，可以结合2019年信这部分来看： 成长型投资              虽然我们希望在无报价股票上获得特殊的、潜在的独特优势，但我们所有的投资方法都是一致的，并且符合第 15 页再次列出的我们的核心理念。很明显，这些观点是基于我们对极端结果和高增长投资吸引力的信念。            几十年来，投资界一直认为增长型投资是个伪命题。价值投资，尤其是沃伦-巴菲特（Warren Buffett）所阐述的价值投资，已经上升到唯一真正信仰的地位。然而，在过去十年中，成长型指数的表现大大超过了价值型指数。此外，这一趋势主要是由一批大型互联网平台的股价推动的，这些平台打破了所有基于基数已经很大的增长压力或竞争优势期很短的假设而做出的厄运预测。         &nbs

本文摘自巴菲特致股东的信1994。      错误发生在决策之时。然而，只有当决策的愚蠢性变得显而易见时，我们才能做出 "当日错误"奖。从这个角度看，1994 年是一个金牌竞争激烈的年份。在这里，我想告诉大家，我要说的这些错误都是查理一手造成的。但每当我试图这样解释时，我的鼻子就开始发酸。                 被提名者是......。                1993年底，我以 63 美元的价格卖出了 1,000 万股 Cap Cities 公司股票；1994 年底，价格为 85.25 美元。(差额为 2.225 亿美元，如果你们不想自己计算损失的话）。1986 年，当我们以 17.25 美元的价格买入这只股票时，我曾告诉过你们，在 1978-80 年期间，我曾以每股 4.30 美元的价格卖出了我们持有的 Cap Cities 股票，我还说我不知道该如何解释我以前的行为。现在我成了惯犯。也许是时候指定一个监护人了。                 Cap Cities 公司的决定虽然令人发指，但只能获得银奖。获得最高荣誉的是我五年前犯的一个错误，这个错误在 1994 年完全成熟：我们斥资 3.58 亿美元购买了美国航空公司的优先股，该股票的股息在 9 月份被暂停。在 1990 年的年度报告中，我正确地将这笔交易描述为 "非故意的错误"，也就是说，我在进行这笔投资时既没有被人逼迫，也没有被任何人误导。相反，这是一次马虎的

本文首发于公众号:投阅笔记，欢迎大家关注。 上篇：James Anderson ：未来的鱼会在哪里呢？ 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2020 上篇重点内容： 尽管有明确的证据表明互联网的力量、它趋向于不断增加的规模回报率以及随之而来的深厚的竞争护城河。投资者和资产配置者非但没有拥抱指数级增长，反而纷纷逃离。追逐业绩固然有其弊端，但盲目相信向均值回归是不可避免的，无休止地调整 "价值 "策略，取而代之的是无休止的重新平衡，这是一场投资悲剧。 这在很大程度上是由误导的理论造成的。但沃伦-巴菲特对投资界的非凡掌控又强化了这一理论。当然，伯克希尔哈撒韦公司的长期记录是辉煌的，当然，巴菲特对文字和公众有着出色的驾驭能力，当然，他不相信风险与指数背离的愚蠢说法。但是，巴菲特的成功已经将投资叙事的冻结神圣化。正如巴菲特的杰出搭档查理-芒格（Charlie Munger）以 96 岁高龄的清晰口吻所言，太多的投资者 "就像一群鳕鱼被过度捕捞后的渔民......这就是所有价值投资者的遭遇。也许他们应该搬到有鱼的地方去"。那么，未来的鱼会在哪里呢？ 鱼在这：【四月份，以科技公司为主的美国纳斯达克指数市值一度超过美国以外的所有发达市场。亚马逊和 Alphabet 的市值总和比所有上市的英国公司还要高。这显然不是没有道理的。】 正文内容：           通过耐心地提供资金，我们的目标是支持那些正在建设我们经济未来的人们和公司。因此，在过去的十二个月里，投资组合没有发生重大

上篇：James Anderson ：推动股票价格持续上涨的根本动力是？ 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2020 作者简介： James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金（苏格兰抵押贷款信托基金经理）成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。 Scottish Mortgage：截至2020年3月31日的30家最大控股公司和12个月业绩 正文内容：               除了人类悲剧之外，我们无法知道 Covid-19 的后果。在任何时候对复杂且本质上不确定的问题做出预测都是冒昧的。在社会和市场处于紧张状态的情况下，这样做甚至更加危险。我们最好多观察，而不是过早下结论。面对非同寻常的情况，我们很容易退回到先入为主的观念中去。作为投资者，我们希望看到当前的危机能进一步加速数字化和医疗创新。作为观察者，我们希望当前的危机能促使人们更加关注不平等或气候衰退等其他极端结果所带来的威胁。但是，我们并不清楚这是否只是虔诚的希望。            我们更难确定大流行病如何以及为何改变了我们的观点。一般来说，现在这样做还为时过早。只关注一个事件也是很危险的，无论它多么可怕。两年前，这份报告引用了已故的伟大人物汉斯-罗斯林的话。他经常

本文首发于公众号：投阅笔记，欢迎大家关注！ 本文摘自巴菲特致股东的信1994。 我们的投资仍然数量不多，概念简单：真正重要的投资理念通常可以用一小段话来解释。我们喜欢具有持久竞争优势、由能干的、以所有者为导向的人经营的企业。当这些特质存在时，当我们能以合理的价格购买时，就很难出错（这是我们定期设法克服的一个挑战）。   投资者应该记住，他们的记分卡不是用奥林匹克跳水方法计算的：难度并不重要。如果你对一家企业的判断是正确的，而这家企业的价值在很大程度上取决于一个单一的关键因素，而且这个因素既容易理解又经久不衰，那么你所得到的回报就与你正确分析了一个由许多不断变化的复杂变量构成的投资选择是一样的。   我们努力为购买定价，而不是计时。我们认为，如果因为对经济或股市的短期担忧而放弃购买一家长期前景可预见的优秀企业的股票，那是愚蠢的。为什么要因为不知情的猜测而放弃一个明智的决定呢？   我们在 1967 年购买了 National Indemnity 公司的股票，1972 年购买了 See's 公司的股票，1977 年购买了 Buffalo News 公司的股票，1983 年购买了 Nebraska Furniture Mart 公司的股票，1986 年购买了 Scott Fetzer 公司的股票，因为我们认为这些公司的股票价格可以接受。在每个案例中，我们思考的都是企业可能会做什么，而不是道指、美联储或经济可能会做什么。 如果我们认为这种方法在购买整个企业时是合理的，那么在股票市场上购买精彩企业的小部分时，我们为什么要改变策略呢？   在关注新的投资项目之前，我们先考虑增加旧的投资项目。如果一家企业的吸引力足以让我们购买一次，那么重复这个过程可能会很有收获。我们很想增加我们在 See's 或 Scott Fetzer 公司的经济利益，但我

本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2019 回顾下上篇重要内容： 首先说下我关注这个机构的原因：他们代表作就是亚马逊，这个股票拿了十多年吧，詹姆斯·安德森是2000年开始管理这个基金的，在这期间他是主管，所以他的观点有很好的启示，他在2021年就在这个基金退出了，所以2021年致股东的信也很有看点，其中说出了他的投资理念，当然2019年这篇也写出了他的投资理念的，内容如下： 几十年来，投资界一直认为增长型投资是个伪命题。价值投资，尤其是沃伦-巴菲特（Warren Buffett）所阐述的价值投资，已经上升到唯一真正信仰的地位。然而，在过去十年中，成长型指数的表现大大超过了价值型指数。此外，这一趋势主要是由一批大型互联网平台的股价推动的，这些平台打破了所有基于基数已经很大的增长压力或竞争优势期很短的假设而做出的厄运预测。       现在的关键是要分析过去十年的这种模式是偶然发生的，违背了永恒的真理，还是公司事务和经济结构发生结构性变化的结果，并在股票市场上找到自然的呼应。我们认为是后者。 我们认为，规模回报率的不断提高并不是当今经济状况的一个暂时和有限的方面，这种特征将持续存在，并占据全球经济越来越多的领域。随着自身数据和软件形式的出现，医疗保健和交通运输可能会成为下一个以这种方式发生变革的领域。传统模式将难以应对这种革命。因此，越来越多的世界经济和价值宇宙的传统巨头将会失败。它们不会像人们假定的那样回归均值。 详细内容：James Anderson ：推动股票价格持续上涨的根本动力是？

上篇：James Anderson ：数字化和全球化的结合使公司超常增长 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2019 作者简介： James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金（苏格兰抵押贷款信托基金经理）成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。      Scottish Mortgage：截至2019年3月31日（右）的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊、腾讯控股、阿里巴巴、Illumina、特斯拉、Ant International Limitedo、Kering、阿斯麦、Ferrari、奈飞。 可以看到亚马逊一直都是第一重仓，同时持仓比例接近10%，这个算是基金规则的限制吧（持股比例不能超过10%），不然我认为他应该会买更多。 正文内容： 经理回顾              今年是声色犬马的一年。从贸易战到英国脱欧，政治争论此起彼伏，令人难以释怀。到 10 月份，人们认为美国经济已经过热，因此利率必须大幅上升。但到了 3 月末，债券收益率出现了逆转，跌幅之大足以引发经济即将衰退的预测。全球股市也同样情绪激动。美国股市从 1931 年以来最严重的 12 月下跌到十年来最好的季度表现。中国股市也不甘示弱，2019 年上涨了近四分之一，但上海股

大家好，我是刘轰轰“奥德彪”是一个网络热梗，最初源于一个非洲小哥骑着自行车拉香蕉的故事。这个故事因为展现了非洲劳动人民的艰辛和勤劳而在网络上走红。后来，一些影视解说博主把从事货运以及驾驶相关的非洲小哥起名为“奥德彪”。除了骑着二八大杠拉香蕉的，也有开十八手货车的：可以说“奥德彪”里面的景象，成为了很多人对非洲的认知。从国内各大视频平台上的“奥德彪”系列可以看出，非洲的绝大多数车都是又破又旧的二手车。实际的情况也确实是如此，以西非某地区为例，每年汽车市场的容量为10万台，但这其中二手车占据了9万台，新车只有1万台。新车中，皮卡又占据了接近一半的市场份额。按照大多数人对非洲的认知和理解，把电动车卖到非洲这种基建落后，经济落后的地区，几乎是一件不可能，也不划算的事情。但实际上99%的人都不知道的是，有很多中国人一直在努力开拓非洲的汽车市场，甚至他们可以把电动车卖到非洲这个用电都很困难的国度。所以，今天在我的好友《车fans》创始人孙少军的帮助下，给大家做一个行业分享，内容是关于中国电动汽车在非洲的情况。（由于需要对分享人的身份保密，因此文章中会隐去一些具体的地点）介绍电动汽车之前，先沿着前面的市场背景继续介绍。先说说非洲某国家每年卖出去90%的二手车：虽然汽车市场上90%以二手车为主，但很多人都不知道的是，在非洲二手车市场上，7年以内车龄的车非常难以寻找，主要以奔驰宝马这类的高端车为主，其他大部分车辆车龄在10年左右。市场中的汽车尽管非常老旧，但价格却并不便宜。由于非洲汽车工业整体薄弱且长期依赖进口二手车，加上非常高的关税（算法和俄罗斯这边报废税差不多逻辑）、汇率、以及车走灰色清关渠道导致的高费用，所有因素加起来后，结果就是当地汽车价格非常高，如2013年1.8L的丰田卡罗拉现在在非洲当地的价格为10万人民币（国内2023年的混动双擎卡罗拉只要8万出头）。（图文无关，仅供参考）具

本文摘自巴菲特致股东的信1994。 上篇内容详细介绍了内在价值计算方式，全文链接：巴菲特：账面价值和内在价值            了解内在价值对于管理者和投资者同样重要。当管理者做出资本分配决策（包括回购股票的决策）时，他们的行为必须能够提高每股内在价值，避免降低内在价值。 这一原则看似显而易见，但我们经常看到有人违反这一原则。一旦出现分配不当，股东就会受到伤害。   例如，在考虑企业并购时，许多管理者倾向于关注交易是否会立即稀释或反稀释每股收益（或金融机构的每股账面价值）。这样的关注点有很大的危险性。回到我们大学教育的例子，设想一个 25 岁的一年级 MBA 学生正在考虑将他未来的经济利益与一个 25 岁的日工的经济利益合并。这位 MBA 学生是个不赚钱的人，他会发现将自己的股权与日工的股权进行"股份对股份 "的合并，会提高他的近期收益（非常高！）。但对学生来说，还有什么比这种交易更愚蠢的呢？   在公司交易中，当潜在被收购方拥有不同的前景、不同数量的非经营性资产或不同的资本结构时，潜在收购方只关注当前收益也同样愚蠢。在伯克希尔，我们拒绝了许多并购机会，这些机会本可以提高当前和近期收益，但却会降低每股内在价值。我们的做法是遵循韦恩-格雷茨基（Wayne Gretzky）的建议："去冰球将要去的地方，而不是冰球现在在的地方"。 结果，我们的股东现在比我们使用标准教条时富裕了数十亿美元。   可悲的事实是，大多数重大并购案都显示出严重的不平衡：它们给被收购方的股东带来了丰厚的回报；它们提高了收购方管理层的收入和地位；它们是双方投资银行家和

上篇：James Anderson ：数字化和全球化的结合使公司超常增长 本文摘自：Scottish Mortgage Investment Trust PLC - Annual Report - 31 March 2018 关于作者 - 汤姆-斯莱特 苏格兰抵押贷款公司经理 Tom Slater 是苏格兰抵押贷款部经理。他于 2000 年加入 Baillie Gifford，2012 年成为公司合伙人。Tom 于 2009 年加入苏格兰抵押贷款团队担任副经理，2015 年担任经理一职。此外，他还是美国股票团队的负责人，以及另一个长期增长股票策略的成员。在 Baillie Gifford 工作期间，Tom 还曾在亚洲发达市场和英国股票团队任职。汤姆的投资兴趣主要集中在上市股票市场的高增长公司，同时也是私人公司的投资者。他于 2000 年获得爱丁堡大学计算机科学与数学理学学士学位。 Scottish Mortgage：截至2018年3月31日（右）的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊（仓位比例：9.9%）、腾讯控股（仓位比例：7.5%）、阿里巴巴（仓位比例：7.5%）、Illumina（仓位比例：6.5%）、特斯拉（仓位比例：4.9%）、百度（仓位比例：4.0%）、Inditex、Kering、阿斯麦（仓位比例：3.1%）、Ferrari、奈飞（仓位比例：2.9%）。 可以看到前十持仓中持仓中中国互联网公司有三位，注意时间是2018年，相比2017年前十大持仓仓位继续大幅增加，特别是腾讯和阿里巴巴和阿斯麦等。      我们在《2013 年年度报告》中

上篇：James Anderson ：我们的根本目标和宗旨 本文摘自：Scottish Mortgage Investment Trust PLC - Annual Report - 31 March 2018 James Anderson 作者简介： 詹姆斯-安德森（James Anderson）是 Lingotto 的执行合伙人兼创新投资首席信息官。安德森先生于 1987 年成为 Baillie Gifford 的合伙人。他领导欧洲股票团队，并于 2003 年共同创立了长期全球增长战略。2003-2019 年，他担任国际增长投资组合构建小组主席，包括 Vanguard 国际增长基金的联合经理。2012 年，他加入了凯伊英国股票市场审查顾问委员会。2000-2015 年，他还担任苏格兰抵押贷款信托基金经理，2015-2022 年担任联席经理。2021 年，安德森先生当选为 Kinnevik 董事会主席。他目前是约翰-霍普金斯大学的受托人和投资委员会成员、Antler Group 董事会高级顾问和 Panmure House Prize Panel 主席，以及牛津大学学院投资委员会成员。 James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。 Scottish Mortgage：截至2018年3月31日的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊（仓位比例：9.9%）、腾讯控股（仓位比例：7.5%）、阿里巴巴（仓位比例：7.5

本文摘自巴菲特致股东的信1994。 我们定期报告每股账面价值，这是一个很容易计算的数字，但作用有限。同样，我们也会定期告诉大家，重要的是内在价值，这是一个不可能精确定位但却必须估算的数字。            例如，1964 年，我们可以肯定地说，伯克希尔公司的每股账面价值为 19.46 美元。然而，这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司的所有资源都被束缚在了利润微薄的纺织品业务上。 我们的纺织品资产既没有持续经营价值，也没有与其账面价值相当的清算价值。因此，在 1964 年，任何询问伯克希尔公司资产负债表是否稳健的人，都可能会得到一位声名狼藉的好莱坞大亨曾经给出的答案："别担心，负债很稳健"。            如今，伯克希尔的情况发生了逆转：我们控制的许多企业的价值远远高于其账面价值。 (那些我们不控制的企业，如可口可乐或吉列，则以当前市值入账）。不过，我们仍然会提供账面价值数据，因为它们可以作为伯克希尔内在价值的粗略跟踪衡量标准，尽管被严重低估了。事实上，去年这两个指标的变化是一致的：账面价值增长了 13.9%，这也是内在价值的大致增长。            我们将内在价值定义为一家企业在其剩余生命周期内可以提取的现金的贴现值。 任何人在计算内在价值时，都会得出一个非常主观的数字，而且这个数字会随着对未来现金流的估计修正和利率的变动而变化。尽管模糊不清，但内在价值却是至关重要的，也是评估投资和企业相对吸引力的唯一合理方法。                为了了解历史投

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - March 2017 关于作者 - 汤姆-斯莱特 苏格兰抵押贷款公司经理 Tom Slater 是苏格兰抵押贷款部经理。他于 2000 年加入 Baillie Gifford，2012 年成为公司合伙人。Tom 于 2009 年加入苏格兰抵押贷款团队担任副经理，2015 年担任经理一职。此外，他还是美国股票团队的负责人，以及另一个长期增长股票策略的成员。在 Baillie Gifford 工作期间，Tom 还曾在亚洲发达市场和英国股票团队任职。汤姆的投资兴趣主要集中在上市股票市场的高增长公司，同时也是私人公司的投资者。他于 2000 年获得爱丁堡大学计算机科学与数学理学学士学位。   平台的力量与日俱增              近来，我们注意到，来自美国西海岸和中国东海岸的少数几家公司的实力和主导地位日益增强。这种成功不仅对相关公司具有重要影响，而且对与它们竞争并依赖它们所提供服务的众多公司也具有重要影响。我们相信这是未来发展的前兆，我们在相关公司的持股仍占我们资产的很大比例。            规模、移动分发和机器学习的重要性与日俱增。目前，14 岁以上的人口有 55 亿。流通中的手机有 50 亿部。这样的使用率创造了一个远超以往的可寻址市场。过去几年一直是移动生态系统的建设阶段，但这一阶段即将结束。平台之间的战争已不再有太多的讨论，技术日益商品化，大赢家已昭然若揭。现在，各家公司都在尝试建立自己的平台。在通过搜索、社交策划、云托管或零售等方式完善数据收集和机器学习能力的同时，它们也在建立重新定义大多数其他经济领域的能力。在去年的报告中，我们曾质

本文摘自巴菲特致股东的信1993。                 在我们的年会上，通常会有人问："如果你被卡车撞了，这个地方会怎么样？ 我很高兴他们还在以这种形式提问。过不了多久，这个问题就会变成："如果你没有被卡车撞到，这个地方会怎么样？        无论如何，这些问题为我讨论公司治理这个去年的热门话题提供了一个理由。 总的来说，我认为最近董事们的腰杆硬了，股东们现在比不久前更像真正的所有者了。然而，公司治理方面的评论者很少区分上市公司中存在的三种根本不同的管理者/所有者情况。虽然董事的法律责任完全相同，但他们实现变革的能力却各不相同。人们通常会关注第一种情况，因为它在公司中占主导地位。不过，由于伯克希尔公司属于第二种情况，而且有一天也会属于第三种情况，因此我们将讨论所有三种变体。       第一种，也是迄今为止最常见的一种董事会情况是公司没有控股股东。 在这种情况下，我认为董事们的行为就应该像有一个单独的缺席所有者一样，他们应该以一切适当的方式努力促进该所有者的长期利益。不幸的是，"长期 "给了董事很大的回旋余地。如果他们缺乏诚信或独立思考的能力，董事们就会对股东大打出手，同时还声称自己的行为符合股东的长期利益。但是，假设董事会运作良好，却必须面对一个平庸或更糟糕的管理层。那么，董事们就有责任改变管理层，就像聪明的所有者在场时会做的那样。如果能干但贪婪的管理者过分膨胀，试图从股东的口袋里掏出更多的钱，那么董事们就必须打他们的耳光。        在这种普通的情况下，董事如果看到自己不喜欢的东西，就

本文摘自巴菲特致股东的信1993。    考虑到今年的名单与去年的相似，你可能会认为你们的管理层已经无可救药地昏迷了。但我们仍然认为，放弃一家企业的利益通常是愚蠢的，因为这家企业是可以理解的，也是持久美好的。这种商业利益是很难被取代的。            有趣的是，企业管理者在关注自己经营的企业时，并不难理解这一点：  母公司如果拥有一家长期经济效益极佳的子公司，无论价格如何，都不可能出售该实体。这位首席执行官会问，"我为什么要放弃我皇冠上的明珠呢？然而，同样是这位首席执行官，在经营他的个人投资组合时，当他的经纪人向他提出一些肤浅的理由时，他就会不经意地--甚至是急躁地--从一家企业转到另一家企业。其中最糟糕的可能就是 "你不能因为获利而破产"。你能想象一位首席执行官用这句话来敦促董事会出售一家明星子公司吗？            我们认为，在商业中合理的做法在股票中也是合理的：投资者通常应持有一家优秀企业的一小部分股份，其坚韧程度应与拥有该企业全部股份的所有者相同。            我在前面提到了 1919 年投资 40 美元到可口可乐公司所能取得的经济效益。1938 年，在可口可乐问世 50 多年后，在该饮料牢固确立为美国标志性饮料很久之后，《财富》杂志对该公司进行了一次出色的报道。在报道的第二段中，作者写道："每年都会有一些严肃认真的投资者怀着深深的敬意，长时间地审视可口可乐公司的记录，但最后却遗憾地得出结论：他看得太晚了。饱和与竞争的幽灵在他面前浮现。            是的，19

劳伦斯-伯恩斯（Lawrence Burns） 劳伦斯·伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯·伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 Scottish Mortgage截止2024年5月31持仓前30 劳伦斯-伯恩斯（Lawrence Burns）介绍投资组合中的各家公司如何利用人工智能的力量和潜力。 劳伦斯-伯恩斯：在投资中，真正重要的是发现、拥有并坚持少数异常值。这些公司能为你带来非常大的初始投资倍数，从而推动回报。 要想实现大倍数的规模回报，公司通常需要利用或推动经济结构的重大变革。对于亚马逊来说，它推动了零售业从高街商店到网络的革命。对特斯拉来说，则是帮助世界从内燃机过渡到电动汽车。 去年，最受关注的结构性变化是人工智能的崛起。关于这个话题，最让我大开眼界的一次谈话发生在2018年夏天，当时我正在与世界上最具影响力的科技与经济思想家之一布莱恩-阿瑟教授（Brian Arthur）交谈。他告诉我，他认为人工智能可能是自古登堡印刷术以来最重要的发明。 考虑到印刷机是在半个多世纪前发明的，这真是一个相当了不起的说法。在印刷机发明之前，抄写员们都是煞费苦心地手工

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report  - March 2016  苏格兰抵押贷款公司的非上市公司投资组合一直在增长，我们相信在这一领域存在一些巨大的资本配置机会。我们作为长期支持性股东的声誉帮助我们接触到有吸引力的成长型企业，我们的规模使我们能够以很少有人能比的成本投资于这些企业。            为什么我们越来越多的投资理念来自上市企业之外？我们的理念和流程没有改变，我们没有成为早期风险资本家。发生变化的是，建立公司的资本成本已经崩溃。十年前，企业必须购买服务器、基础设施和软件。如今，他们使用免费的开发工具，向亚马逊网络服务公司支付托管基础设施的费用。十年前，他们的可寻址市场是可以使用台式电脑访问网站的三亿人，其中大部分在美国。如今，全球有超过 30 亿人使用移动设备访问互联网，这意味着具有突破性的企业可以实现巨大的规模，同时只需筹集少量资金。            由于没有了占主导地位的早期融资伙伴希望收回资本的压力，相关企业家的态度也发生了变化。他们更长时间地保持私有状态，避免公开市场的负担，并对投资者有所选择。他们在适合自己企业的时间和条件上市。如果公共市场投资者希望保留他们的机会集，这就对他们提出了挑战。2014 年 9 月，阿里巴巴以超过 1,500 亿美元的市值上市，就充分说明了这一点。在成为上市公司之前，已经创造了大量价值。            保留私营地位可以让公司以不同于股票市场的方式做出决策。它允许创始人从长远考虑，投资于没有立竿见影效果的项目。对于上市公司来说，这种方式往往是困难的。主要股票市场的平均持股

上篇文章：Tom Slater：少数公司会创造大部分股市回报 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2022 ———— 前面文章说过詹姆斯·安德森2020年是他在这个基金任期的最后一年，文章链接：James Anderson ：投资世界发生了深刻变化。该基金聘任了劳伦斯·伯恩斯。 ———— 劳伦斯·伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯·伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 他在2024年7月发布了关于人工智能的最新见解，文章链接：Lawren

上篇内容很精彩，算是詹姆斯·安德森过去20多年的投资理念的总结，详细内容：James Anderson ：投资世界发生了深刻变化 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2021 经理回顾            我们着眼于长远。我们认为，我们在任何特定年份的回报都不能说明我们的投资方法是否得力。要做出这样的评估，需要更长的时间。我们告诫大家，不要在过去 12 个月后欣喜若狂，就像我们告诫大家不要在无利可图的年份后悲观失望一样。为了创造长期价值，我们要寻找那些寻求重大机遇、投资回报不确定项目的公司。这些公司的股东需要保持冷静，放眼长远，并提供周到的持续支持。我们的目标就是成为这样的股东之一。正是经营我们持股公司的企业家们所取得的成就推动了潜在财富的创造。            过去 12 个月为长期投资者提供了一些经验教训。在经济和社会如此艰难的时期，股市的强劲表现凸显了经济预测与股价之间的微妙联系。即使人们认为花时间和精力预测全球经济这样一个复杂系统的产出是值得的，但无论如何都应该谨慎地将其与单个证券或整个股票市场的价格联系起来。相反，在通信、计算、机器学习、能源生产和储存、基因测序和合成生物学等领域，有许多趋势是可以预测的，随着时间的推移，它们会产生巨大的影响。让我们得以摆脱危机的疫苗研发只是其中一例。            少数大赢家会对投资回

本文摘自巴菲特致股东的信1995。                    鉴于我们经常利用这些版面质疑大多数经理人的收购活动，我们为一年中进行了三次收购而欢欣鼓舞，这似乎有些奇怪。请放心，查理和我并没有失去我们的怀疑精神：我们认为，大多数交易都会给收购公司的股东造成损害。很多时候，《皮纳福尔号》（HMS Pinafore）中的一句话很适用：“事情很少像它们看起来那样，脱脂牛奶伪装成奶油"。具体来说，卖方及其代表总是提出娱乐价值大于教育价值的财务预测。在制作美好的场景方面，华尔街可以与华盛顿分庭抗礼。                 无论如何，我不明白潜在买家为什么要看卖家准备的预测。 查理和我从不看它们一眼，而是牢记着一个人与一匹生病的马的故事。他去看兽医时说：“你能帮帮我吗？我的马有时走得很好，有时却一瘸一拐"。兽医的回答很尖锐：“没问题，当它走得很好的时候，就把它卖掉"。在并购的世界里，这匹马会被当作好马兜售。                 在伯克希尔，我们和其他热衷于并购的公司一样，难以预见未来。 与他们一样，我们也面临着一个固有的问题，即企业的卖方实际上总是比买方了解得更多，而且还要选择出售的时机--一个企业很可能 “走得很好 ”的时机。                 即便如此，我们也有一些优势，最大的优势可能就是我们没有战略计划。因此，我们觉得

James Anderson 上篇：James Anderson ：未来的鱼会在哪里呢？ 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2021 作者简介： James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金（苏格兰抵押贷款信托基金经理）成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。 这篇文章是James Anderson在苏格兰抵押贷款信托基金的最后一封信，内容很出奇，可以结合2019年信这部分来看： 成长型投资              虽然我们希望在无报价股票上获得特殊的、潜在的独特优势，但我们所有的投资方法都是一致的，并且符合第 15 页再次列出的我们的核心理念。很明显，这些观点是基于我们对极端结果和高增长投资吸引力的信念。            几十年来，投资界一直认为增长型投资是个伪命题。价值投资，尤其是沃伦-巴菲特（Warren Buffett）所阐述的价值投资，已经上升到唯一真正信仰的地位。然而，在过去十年中，成长型指数的表现大大超过了价值型指数。此外，这一趋势主要是由一批大型互联网平台的股价推动的，这些平台打破了所有基于基数已经很大的增长压力或竞争优势期很短的假设而做出的厄运预测。         &nbs

本文摘自巴菲特致股东的信1994。      错误发生在决策之时。然而，只有当决策的愚蠢性变得显而易见时，我们才能做出 "当日错误"奖。从这个角度看，1994 年是一个金牌竞争激烈的年份。在这里，我想告诉大家，我要说的这些错误都是查理一手造成的。但每当我试图这样解释时，我的鼻子就开始发酸。                 被提名者是......。                1993年底，我以 63 美元的价格卖出了 1,000 万股 Cap Cities 公司股票；1994 年底，价格为 85.25 美元。(差额为 2.225 亿美元，如果你们不想自己计算损失的话）。1986 年，当我们以 17.25 美元的价格买入这只股票时，我曾告诉过你们，在 1978-80 年期间，我曾以每股 4.30 美元的价格卖出了我们持有的 Cap Cities 股票，我还说我不知道该如何解释我以前的行为。现在我成了惯犯。也许是时候指定一个监护人了。                 Cap Cities 公司的决定虽然令人发指，但只能获得银奖。获得最高荣誉的是我五年前犯的一个错误，这个错误在 1994 年完全成熟：我们斥资 3.58 亿美元购买了美国航空公司的优先股，该股票的股息在 9 月份被暂停。在 1990 年的年度报告中，我正确地将这笔交易描述为 "非故意的错误"，也就是说，我在进行这笔投资时既没有被人逼迫，也没有被任何人误导。相反，这是一次马虎的

本文首发于公众号:投阅笔记，欢迎大家关注。 上篇：James Anderson ：未来的鱼会在哪里呢？ 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2020 上篇重点内容： 尽管有明确的证据表明互联网的力量、它趋向于不断增加的规模回报率以及随之而来的深厚的竞争护城河。投资者和资产配置者非但没有拥抱指数级增长，反而纷纷逃离。追逐业绩固然有其弊端，但盲目相信向均值回归是不可避免的，无休止地调整 "价值 "策略，取而代之的是无休止的重新平衡，这是一场投资悲剧。 这在很大程度上是由误导的理论造成的。但沃伦-巴菲特对投资界的非凡掌控又强化了这一理论。当然，伯克希尔哈撒韦公司的长期记录是辉煌的，当然，巴菲特对文字和公众有着出色的驾驭能力，当然，他不相信风险与指数背离的愚蠢说法。但是，巴菲特的成功已经将投资叙事的冻结神圣化。正如巴菲特的杰出搭档查理-芒格（Charlie Munger）以 96 岁高龄的清晰口吻所言，太多的投资者 "就像一群鳕鱼被过度捕捞后的渔民......这就是所有价值投资者的遭遇。也许他们应该搬到有鱼的地方去"。那么，未来的鱼会在哪里呢？ 鱼在这：【四月份，以科技公司为主的美国纳斯达克指数市值一度超过美国以外的所有发达市场。亚马逊和 Alphabet 的市值总和比所有上市的英国公司还要高。这显然不是没有道理的。】 正文内容：           通过耐心地提供资金，我们的目标是支持那些正在建设我们经济未来的人们和公司。因此，在过去的十二个月里，投资组合没有发生重大

上篇：James Anderson ：推动股票价格持续上涨的根本动力是？ 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2020 作者简介： James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金（苏格兰抵押贷款信托基金经理）成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。 Scottish Mortgage：截至2020年3月31日的30家最大控股公司和12个月业绩 正文内容：               除了人类悲剧之外，我们无法知道 Covid-19 的后果。在任何时候对复杂且本质上不确定的问题做出预测都是冒昧的。在社会和市场处于紧张状态的情况下，这样做甚至更加危险。我们最好多观察，而不是过早下结论。面对非同寻常的情况，我们很容易退回到先入为主的观念中去。作为投资者，我们希望看到当前的危机能进一步加速数字化和医疗创新。作为观察者，我们希望当前的危机能促使人们更加关注不平等或气候衰退等其他极端结果所带来的威胁。但是，我们并不清楚这是否只是虔诚的希望。            我们更难确定大流行病如何以及为何改变了我们的观点。一般来说，现在这样做还为时过早。只关注一个事件也是很危险的，无论它多么可怕。两年前，这份报告引用了已故的伟大人物汉斯-罗斯林的话。他经常

本文首发于公众号：投阅笔记，欢迎大家关注！ 本文摘自巴菲特致股东的信1994。 我们的投资仍然数量不多，概念简单：真正重要的投资理念通常可以用一小段话来解释。我们喜欢具有持久竞争优势、由能干的、以所有者为导向的人经营的企业。当这些特质存在时，当我们能以合理的价格购买时，就很难出错（这是我们定期设法克服的一个挑战）。   投资者应该记住，他们的记分卡不是用奥林匹克跳水方法计算的：难度并不重要。如果你对一家企业的判断是正确的，而这家企业的价值在很大程度上取决于一个单一的关键因素，而且这个因素既容易理解又经久不衰，那么你所得到的回报就与你正确分析了一个由许多不断变化的复杂变量构成的投资选择是一样的。   我们努力为购买定价，而不是计时。我们认为，如果因为对经济或股市的短期担忧而放弃购买一家长期前景可预见的优秀企业的股票，那是愚蠢的。为什么要因为不知情的猜测而放弃一个明智的决定呢？   我们在 1967 年购买了 National Indemnity 公司的股票，1972 年购买了 See's 公司的股票，1977 年购买了 Buffalo News 公司的股票，1983 年购买了 Nebraska Furniture Mart 公司的股票，1986 年购买了 Scott Fetzer 公司的股票，因为我们认为这些公司的股票价格可以接受。在每个案例中，我们思考的都是企业可能会做什么，而不是道指、美联储或经济可能会做什么。 如果我们认为这种方法在购买整个企业时是合理的，那么在股票市场上购买精彩企业的小部分时，我们为什么要改变策略呢？   在关注新的投资项目之前，我们先考虑增加旧的投资项目。如果一家企业的吸引力足以让我们购买一次，那么重复这个过程可能会很有收获。我们很想增加我们在 See's 或 Scott Fetzer 公司的经济利益，但我

本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2019 回顾下上篇重要内容： 首先说下我关注这个机构的原因：他们代表作就是亚马逊，这个股票拿了十多年吧，詹姆斯·安德森是2000年开始管理这个基金的，在这期间他是主管，所以他的观点有很好的启示，他在2021年就在这个基金退出了，所以2021年致股东的信也很有看点，其中说出了他的投资理念，当然2019年这篇也写出了他的投资理念的，内容如下： 几十年来，投资界一直认为增长型投资是个伪命题。价值投资，尤其是沃伦-巴菲特（Warren Buffett）所阐述的价值投资，已经上升到唯一真正信仰的地位。然而，在过去十年中，成长型指数的表现大大超过了价值型指数。此外，这一趋势主要是由一批大型互联网平台的股价推动的，这些平台打破了所有基于基数已经很大的增长压力或竞争优势期很短的假设而做出的厄运预测。       现在的关键是要分析过去十年的这种模式是偶然发生的，违背了永恒的真理，还是公司事务和经济结构发生结构性变化的结果，并在股票市场上找到自然的呼应。我们认为是后者。 我们认为，规模回报率的不断提高并不是当今经济状况的一个暂时和有限的方面，这种特征将持续存在，并占据全球经济越来越多的领域。随着自身数据和软件形式的出现，医疗保健和交通运输可能会成为下一个以这种方式发生变革的领域。传统模式将难以应对这种革命。因此，越来越多的世界经济和价值宇宙的传统巨头将会失败。它们不会像人们假定的那样回归均值。 详细内容：James Anderson ：推动股票价格持续上涨的根本动力是？

上篇：James Anderson ：数字化和全球化的结合使公司超常增长 本文摘自：Scottish Mortgage-Annual Report and Financial Statements-March 2019 作者简介： James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金（苏格兰抵押贷款信托基金经理）成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。      Scottish Mortgage：截至2019年3月31日（右）的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊、腾讯控股、阿里巴巴、Illumina、特斯拉、Ant International Limitedo、Kering、阿斯麦、Ferrari、奈飞。 可以看到亚马逊一直都是第一重仓，同时持仓比例接近10%，这个算是基金规则的限制吧（持股比例不能超过10%），不然我认为他应该会买更多。 正文内容： 经理回顾              今年是声色犬马的一年。从贸易战到英国脱欧，政治争论此起彼伏，令人难以释怀。到 10 月份，人们认为美国经济已经过热，因此利率必须大幅上升。但到了 3 月末，债券收益率出现了逆转，跌幅之大足以引发经济即将衰退的预测。全球股市也同样情绪激动。美国股市从 1931 年以来最严重的 12 月下跌到十年来最好的季度表现。中国股市也不甘示弱，2019 年上涨了近四分之一，但上海股

大家好，我是刘轰轰“奥德彪”是一个网络热梗，最初源于一个非洲小哥骑着自行车拉香蕉的故事。这个故事因为展现了非洲劳动人民的艰辛和勤劳而在网络上走红。后来，一些影视解说博主把从事货运以及驾驶相关的非洲小哥起名为“奥德彪”。除了骑着二八大杠拉香蕉的，也有开十八手货车的：可以说“奥德彪”里面的景象，成为了很多人对非洲的认知。从国内各大视频平台上的“奥德彪”系列可以看出，非洲的绝大多数车都是又破又旧的二手车。实际的情况也确实是如此，以西非某地区为例，每年汽车市场的容量为10万台，但这其中二手车占据了9万台，新车只有1万台。新车中，皮卡又占据了接近一半的市场份额。按照大多数人对非洲的认知和理解，把电动车卖到非洲这种基建落后，经济落后的地区，几乎是一件不可能，也不划算的事情。但实际上99%的人都不知道的是，有很多中国人一直在努力开拓非洲的汽车市场，甚至他们可以把电动车卖到非洲这个用电都很困难的国度。所以，今天在我的好友《车fans》创始人孙少军的帮助下，给大家做一个行业分享，内容是关于中国电动汽车在非洲的情况。（由于需要对分享人的身份保密，因此文章中会隐去一些具体的地点）介绍电动汽车之前，先沿着前面的市场背景继续介绍。先说说非洲某国家每年卖出去90%的二手车：虽然汽车市场上90%以二手车为主，但很多人都不知道的是，在非洲二手车市场上，7年以内车龄的车非常难以寻找，主要以奔驰宝马这类的高端车为主，其他大部分车辆车龄在10年左右。市场中的汽车尽管非常老旧，但价格却并不便宜。由于非洲汽车工业整体薄弱且长期依赖进口二手车，加上非常高的关税（算法和俄罗斯这边报废税差不多逻辑）、汇率、以及车走灰色清关渠道导致的高费用，所有因素加起来后，结果就是当地汽车价格非常高，如2013年1.8L的丰田卡罗拉现在在非洲当地的价格为10万人民币（国内2023年的混动双擎卡罗拉只要8万出头）。（图文无关，仅供参考）具

本文摘自巴菲特致股东的信1994。 上篇内容详细介绍了内在价值计算方式，全文链接：巴菲特：账面价值和内在价值            了解内在价值对于管理者和投资者同样重要。当管理者做出资本分配决策（包括回购股票的决策）时，他们的行为必须能够提高每股内在价值，避免降低内在价值。 这一原则看似显而易见，但我们经常看到有人违反这一原则。一旦出现分配不当，股东就会受到伤害。   例如，在考虑企业并购时，许多管理者倾向于关注交易是否会立即稀释或反稀释每股收益（或金融机构的每股账面价值）。这样的关注点有很大的危险性。回到我们大学教育的例子，设想一个 25 岁的一年级 MBA 学生正在考虑将他未来的经济利益与一个 25 岁的日工的经济利益合并。这位 MBA 学生是个不赚钱的人，他会发现将自己的股权与日工的股权进行"股份对股份 "的合并，会提高他的近期收益（非常高！）。但对学生来说，还有什么比这种交易更愚蠢的呢？   在公司交易中，当潜在被收购方拥有不同的前景、不同数量的非经营性资产或不同的资本结构时，潜在收购方只关注当前收益也同样愚蠢。在伯克希尔，我们拒绝了许多并购机会，这些机会本可以提高当前和近期收益，但却会降低每股内在价值。我们的做法是遵循韦恩-格雷茨基（Wayne Gretzky）的建议："去冰球将要去的地方，而不是冰球现在在的地方"。 结果，我们的股东现在比我们使用标准教条时富裕了数十亿美元。   可悲的事实是，大多数重大并购案都显示出严重的不平衡：它们给被收购方的股东带来了丰厚的回报；它们提高了收购方管理层的收入和地位；它们是双方投资银行家和

上篇：James Anderson ：我们的根本目标和宗旨 本文摘自：Scottish Mortgage Investment Trust PLC - Annual Report - 31 March 2018 James Anderson 作者简介： 詹姆斯-安德森（James Anderson）是 Lingotto 的执行合伙人兼创新投资首席信息官。安德森先生于 1987 年成为 Baillie Gifford 的合伙人。他领导欧洲股票团队，并于 2003 年共同创立了长期全球增长战略。2003-2019 年，他担任国际增长投资组合构建小组主席，包括 Vanguard 国际增长基金的联合经理。2012 年，他加入了凯伊英国股票市场审查顾问委员会。2000-2015 年，他还担任苏格兰抵押贷款信托基金经理，2015-2022 年担任联席经理。2021 年，安德森先生当选为 Kinnevik 董事会主席。他目前是约翰-霍普金斯大学的受托人和投资委员会成员、Antler Group 董事会高级顾问和 Panmure House Prize Panel 主席，以及牛津大学学院投资委员会成员。 James Anderson以研究为导向的长期投资方法使他成为亚马逊、字节跳动和特斯拉等公司的早期支持者。他的主动管理基金成为英国最大的投资信托基金，在 2000 年 4 月至 2022 年 3 月期间实现了 1155% 的回报率。 Scottish Mortgage：截至2018年3月31日的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊（仓位比例：9.9%）、腾讯控股（仓位比例：7.5%）、阿里巴巴（仓位比例：7.5

上篇：James Anderson ：数字化和全球化的结合使公司超常增长 本文摘自：Scottish Mortgage Investment Trust PLC - Annual Report - 31 March 2018 关于作者 - 汤姆-斯莱特 苏格兰抵押贷款公司经理 Tom Slater 是苏格兰抵押贷款部经理。他于 2000 年加入 Baillie Gifford，2012 年成为公司合伙人。Tom 于 2009 年加入苏格兰抵押贷款团队担任副经理，2015 年担任经理一职。此外，他还是美国股票团队的负责人，以及另一个长期增长股票策略的成员。在 Baillie Gifford 工作期间，Tom 还曾在亚洲发达市场和英国股票团队任职。汤姆的投资兴趣主要集中在上市股票市场的高增长公司，同时也是私人公司的投资者。他于 2000 年获得爱丁堡大学计算机科学与数学理学学士学位。 Scottish Mortgage：截至2018年3月31日（右）的30家最大控股公司和12个月业绩 如上图所示，前十大重仓是亚马逊（仓位比例：9.9%）、腾讯控股（仓位比例：7.5%）、阿里巴巴（仓位比例：7.5%）、Illumina（仓位比例：6.5%）、特斯拉（仓位比例：4.9%）、百度（仓位比例：4.0%）、Inditex、Kering、阿斯麦（仓位比例：3.1%）、Ferrari、奈飞（仓位比例：2.9%）。 可以看到前十持仓中持仓中中国互联网公司有三位，注意时间是2018年，相比2017年前十大持仓仓位继续大幅增加，特别是腾讯和阿里巴巴和阿斯麦等。      我们在《2013 年年度报告》中

本文摘自巴菲特致股东的信1994。 我们定期报告每股账面价值，这是一个很容易计算的数字，但作用有限。同样，我们也会定期告诉大家，重要的是内在价值，这是一个不可能精确定位但却必须估算的数字。            例如，1964 年，我们可以肯定地说，伯克希尔公司的每股账面价值为 19.46 美元。然而，这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司的所有资源都被束缚在了利润微薄的纺织品业务上。 我们的纺织品资产既没有持续经营价值，也没有与其账面价值相当的清算价值。因此，在 1964 年，任何询问伯克希尔公司资产负债表是否稳健的人，都可能会得到一位声名狼藉的好莱坞大亨曾经给出的答案："别担心，负债很稳健"。            如今，伯克希尔的情况发生了逆转：我们控制的许多企业的价值远远高于其账面价值。 (那些我们不控制的企业，如可口可乐或吉列，则以当前市值入账）。不过，我们仍然会提供账面价值数据，因为它们可以作为伯克希尔内在价值的粗略跟踪衡量标准，尽管被严重低估了。事实上，去年这两个指标的变化是一致的：账面价值增长了 13.9%，这也是内在价值的大致增长。            我们将内在价值定义为一家企业在其剩余生命周期内可以提取的现金的贴现值。 任何人在计算内在价值时，都会得出一个非常主观的数字，而且这个数字会随着对未来现金流的估计修正和利率的变动而变化。尽管模糊不清，但内在价值却是至关重要的，也是评估投资和企业相对吸引力的唯一合理方法。                为了了解历史投

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - March 2017 关于作者 - 汤姆-斯莱特 苏格兰抵押贷款公司经理 Tom Slater 是苏格兰抵押贷款部经理。他于 2000 年加入 Baillie Gifford，2012 年成为公司合伙人。Tom 于 2009 年加入苏格兰抵押贷款团队担任副经理，2015 年担任经理一职。此外，他还是美国股票团队的负责人，以及另一个长期增长股票策略的成员。在 Baillie Gifford 工作期间，Tom 还曾在亚洲发达市场和英国股票团队任职。汤姆的投资兴趣主要集中在上市股票市场的高增长公司，同时也是私人公司的投资者。他于 2000 年获得爱丁堡大学计算机科学与数学理学学士学位。   平台的力量与日俱增              近来，我们注意到，来自美国西海岸和中国东海岸的少数几家公司的实力和主导地位日益增强。这种成功不仅对相关公司具有重要影响，而且对与它们竞争并依赖它们所提供服务的众多公司也具有重要影响。我们相信这是未来发展的前兆，我们在相关公司的持股仍占我们资产的很大比例。            规模、移动分发和机器学习的重要性与日俱增。目前，14 岁以上的人口有 55 亿。流通中的手机有 50 亿部。这样的使用率创造了一个远超以往的可寻址市场。过去几年一直是移动生态系统的建设阶段，但这一阶段即将结束。平台之间的战争已不再有太多的讨论，技术日益商品化，大赢家已昭然若揭。现在，各家公司都在尝试建立自己的平台。在通过搜索、社交策划、云托管或零售等方式完善数据收集和机器学习能力的同时，它们也在建立重新定义大多数其他经济领域的能力。在去年的报告中，我们曾质

本文摘自巴菲特致股东的信1993。                 在我们的年会上，通常会有人问："如果你被卡车撞了，这个地方会怎么样？ 我很高兴他们还在以这种形式提问。过不了多久，这个问题就会变成："如果你没有被卡车撞到，这个地方会怎么样？        无论如何，这些问题为我讨论公司治理这个去年的热门话题提供了一个理由。 总的来说，我认为最近董事们的腰杆硬了，股东们现在比不久前更像真正的所有者了。然而，公司治理方面的评论者很少区分上市公司中存在的三种根本不同的管理者/所有者情况。虽然董事的法律责任完全相同，但他们实现变革的能力却各不相同。人们通常会关注第一种情况，因为它在公司中占主导地位。不过，由于伯克希尔公司属于第二种情况，而且有一天也会属于第三种情况，因此我们将讨论所有三种变体。       第一种，也是迄今为止最常见的一种董事会情况是公司没有控股股东。 在这种情况下，我认为董事们的行为就应该像有一个单独的缺席所有者一样，他们应该以一切适当的方式努力促进该所有者的长期利益。不幸的是，"长期 "给了董事很大的回旋余地。如果他们缺乏诚信或独立思考的能力，董事们就会对股东大打出手，同时还声称自己的行为符合股东的长期利益。但是，假设董事会运作良好，却必须面对一个平庸或更糟糕的管理层。那么，董事们就有责任改变管理层，就像聪明的所有者在场时会做的那样。如果能干但贪婪的管理者过分膨胀，试图从股东的口袋里掏出更多的钱，那么董事们就必须打他们的耳光。        在这种普通的情况下，董事如果看到自己不喜欢的东西，就

本文摘自巴菲特致股东的信1993。    考虑到今年的名单与去年的相似，你可能会认为你们的管理层已经无可救药地昏迷了。但我们仍然认为，放弃一家企业的利益通常是愚蠢的，因为这家企业是可以理解的，也是持久美好的。这种商业利益是很难被取代的。            有趣的是，企业管理者在关注自己经营的企业时，并不难理解这一点：  母公司如果拥有一家长期经济效益极佳的子公司，无论价格如何，都不可能出售该实体。这位首席执行官会问，"我为什么要放弃我皇冠上的明珠呢？然而，同样是这位首席执行官，在经营他的个人投资组合时，当他的经纪人向他提出一些肤浅的理由时，他就会不经意地--甚至是急躁地--从一家企业转到另一家企业。其中最糟糕的可能就是 "你不能因为获利而破产"。你能想象一位首席执行官用这句话来敦促董事会出售一家明星子公司吗？            我们认为，在商业中合理的做法在股票中也是合理的：投资者通常应持有一家优秀企业的一小部分股份，其坚韧程度应与拥有该企业全部股份的所有者相同。            我在前面提到了 1919 年投资 40 美元到可口可乐公司所能取得的经济效益。1938 年，在可口可乐问世 50 多年后，在该饮料牢固确立为美国标志性饮料很久之后，《财富》杂志对该公司进行了一次出色的报道。在报道的第二段中，作者写道："每年都会有一些严肃认真的投资者怀着深深的敬意，长时间地审视可口可乐公司的记录，但最后却遗憾地得出结论：他看得太晚了。饱和与竞争的幽灵在他面前浮现。            是的，19

劳伦斯-伯恩斯（Lawrence Burns） 劳伦斯·伯恩斯--苏格兰抵押贷款公司副经理 【劳伦斯·伯恩斯 于 2021 年被任命为苏格兰抵押贷款部副经理。他于 2009 年加入 Baillie Gifford，并于 2020 年成为公司合伙人。在公司工作期间，他的投资兴趣集中于转型成长型公司。自 2012 年 10 月以来，他一直是国际增长投资组合构建小组（International Growth Portfolio Construction Group）的成员，并于 2020 年成为 Vanguard 国际增长基金（International Growth Fund）的经理。劳伦斯还是国际集中增长和全球异常值策略的共同经理。在此之前，他还在新兴市场和英国股票团队工作过。劳伦斯于 2009 年获得剑桥大学地理学学士学位。】 Scottish Mortgage截止2024年5月31持仓前30 劳伦斯-伯恩斯（Lawrence Burns）介绍投资组合中的各家公司如何利用人工智能的力量和潜力。 劳伦斯-伯恩斯：在投资中，真正重要的是发现、拥有并坚持少数异常值。这些公司能为你带来非常大的初始投资倍数，从而推动回报。 要想实现大倍数的规模回报，公司通常需要利用或推动经济结构的重大变革。对于亚马逊来说，它推动了零售业从高街商店到网络的革命。对特斯拉来说，则是帮助世界从内燃机过渡到电动汽车。 去年，最受关注的结构性变化是人工智能的崛起。关于这个话题，最让我大开眼界的一次谈话发生在2018年夏天，当时我正在与世界上最具影响力的科技与经济思想家之一布莱恩-阿瑟教授（Brian Arthur）交谈。他告诉我，他认为人工智能可能是自古登堡印刷术以来最重要的发明。 考虑到印刷机是在半个多世纪前发明的，这真是一个相当了不起的说法。在印刷机发明之前，抄写员们都是煞费苦心地手工

本文摘自：Scottish Mortgage Annual Report - including the Notice of AGM - March 2016 投资组合 这是声势浩大的一年。从传统意义上讲，这一年的意义不大。市场和我们的投资组合在这 12 个月中的价格变化不大，而我们的投资组合在这期间则出现了各种狂热的 "之 "字形波动。市场先生的情绪比往常更加激动，但最终还是回到了一年前的状态。同样，投资组合的形态也很熟悉。前五大持股公司连续第二年保持不变。我们仍然持有去年前 30 大股票中的 29 只。 尽管市场举棋不定，但我们相信，去年可能会被视为我们可能居住的世界发生巨变的罕见时刻之一。当然，许多变化都是由来已久的，人们可能还只是朦胧地认识到这一点，但这并不能掩盖非同寻常的变化的现实。在这样的背景下，动荡频频发生、市场进展停滞不前也就不足为奇了--许多公司和投资方式都在肆虐地反对旧时代的逝去。这个过程注定会让人不舒服。 去年，我们得出结论，我们需要集中精力解决三个新问题，以便向股东传达我们的思想方向，并评估我们的观点和投资组合是否是对投资世界有成效、有意义的诠释。到目前为止，我们认为这三个问题仍然具有现实意义。 核心技术的重大和加速改进是否会导致医疗保健、能源和交通领域取得与近年来信息技术领域类似的进展？还是世俗的停滞和有限的生产率提高将占据主导地位？ 在我们看来，这似乎已经成为我们这个投资时代，甚至是经济时代的核心辩论。毋庸赘言，市场、政治和媒体的主流情绪是，我们注定要进入一个充满厄运和阴霾的时代。罗伯特-戈登（Robert Gordon）的《美国经济增长的兴衰》一书或许最能反映学术界的观点，但市场的观点则是，人们普遍认为，国内生产总值（GDP）的低速增长和通货膨胀率的极低水平是陷入困境的指标，也是一些国家政府债券收益率为负值的理由。就股票而言，与此