随着一批数学家和物理学家在80年代开始涌入华尔街，量化投资策略逐步成为时尚。其中典型的成功代表就是西蒙斯的文艺复兴基金和D.E.Shaw个人名字命名的量化基金。这使得主观策略开始受到投资圈的冷落和质疑，这点和我在华尔街从业并于各机构交流期间，观察到的趋势非常契合。 （我们明颐研究在近期，会对西蒙斯的文艺复兴基金的演化，进一步介绍。） 图片 在量化策略中，普遍受到基础量化机构青睐和容易上手的策略构架，便是多因子策略，也就是从因子库提取各因子，并通过回测来进行取舍和排序分配。 然而，在因子趋向拥挤的时代，多因子策略，毫无疑问进入了博弈陷阱。这使得大量因子的有效性快速衰减，尤其是有效周期迅速缩短。 2024哪些股票表现最好，以及它们所代表的因子暴露 这一年，虽然人工智能核心股持续受益，我们发现表现最抢眼的股票是AppLovin Corp.（APP）,NuScale Power Corp. (SMR),Root Inc. (ROOT)和Longboard Pharmaceuticals Inc. (LBPH)。 而从因子层面的解构上，我们看到： 权益动量是今年最抢眼的因子，远远超过价值因子。也就是说，今年做主观的价值投资，大概率跑输市场；而大量持有追涨票仓的机构，除了上述4只票，更包括以亚马逊、英伟达甚至特斯拉、谷歌为代表的7朵金花，则必然是今年的赢家。 当很多买方经理频频发声看空美股尤其是7大龙头票，其主要论证基础依然在valuation这个维度。这使得今年很多基金经理都在标普500的对比之下，黯然失色。所以从一定意义上来说，以量化模型来辅助主观判断，必然能纠正主观臆想的一些错误。 但是，量化因子策略就没有缺陷了吗？ 事实上，当我们细化展开时，我们发现，自从美股进入今年Q3/Q4尤其是11月选举以来，美股因子产生了重大切换。具体表现在: ★ 动量因子迅速弱化：大量上半年

在英伟达拆股行情显出疲态后，人们开始寻找其强势成长受到狙击的方向。 此刻，初创新星Anthropic推出了新模型Claude 3.5 Sonnet，性能超过了OpenAI的GPT-4。而此公司的资本却只有OpenAI的1/6。同时， $谷歌(GOOG)$ 也迅速发布了Gemini-1.5-Pro，很快就超越了GPT-4-Turbo。而这些模型的内核芯片，却非来自英伟达。在刚建立市值老大地位后， $英伟达(NVDA)$ 的防线岌岌可危？ 简单来说，谷歌和Anthropic都使用谷歌的TPU芯片来训练这些模型。不久前，在OpenAI发布“史诗级”GPT-4之后，Anthropic才刚刚推出他们的第一个模型Claude-1。谷歌推出Gemini 1.0的速度甚至更慢，甚至成了一个笑柄，大家都认为OpenAI将所向无敌。 图1：Anthropic的Claude模型的时间轴（与 OpenAI 的 GPT 和谷歌的 Gemini 模型比较） OpenAI依赖昂贵且耗电的英伟达芯片，花费1亿美元和数年时间来推出一个大多数普通免费用户无法访问的昂贵GPT-4模型。而在不到一年的时间里，Anthropic和谷歌轻松超车，以便宜10倍的成本推出优于GPT-4的模型，训练成本也低了10倍，仅用了几个月。 图2：Anthropic的Claude模型的性能（与 OpenAI 的 GPT 和谷歌的 Gemini 模型比较） 英伟达近期的股价大幅震荡，背后的原因正是AI芯片市场的大变局。谷歌和Anthropic采用了谷歌的TPU芯片训练其AI模型，远离了英伟达昂贵且耗能的GPU。这一转变对英伟达的业务模式和市场地位将造成一定冲击。 利润空间受挤压

在特朗普满血回归白宫的第一时间，明颐研究就在选举结果未完全确定时，立即对经济影响和板块走向发起了直播，讨论并回答了广大朋友们关心的问题，包括能源、黄金、美股、美债、消费、美元等诸多方面。 （7月1日相关文章见《高盛：特朗普若重新登台，美股何去何从？》） 在美股波澜壮阔的两天行情后的这个周末，我们有机会继续仔细研究和推演特朗普隆重归来对美国股市的影响。目前，投资者和企业高管主要关注与美股有关的5个问题： 1. 标普 500 指数的选举后走势； 2. 机构当前的仓位调整； 3. 贸易和税收政策如何影响板块切换； 4. 企业并购和IPO活动对市场的影响； 5. AI、医药、能源、数字币等的牛市景观是否能够持续，还有多少空间？ 明颐研究逐一察看这些关系大家财富的内容： 选举后反弹 选举后的政治不确定性减少通常推动年底回报上升。从历史上看，标普 500 指数在 11 月选举日至日历年末之间的平均回报率为 4% 。 图表1：标普500指数在选举后通常呈现上涨趋势 如果今年情况类似，那么华尔街预计标普500指数在2024年底将大约达到6015-6025点，对应的预期市盈率为22倍（基于2025年每股收益的自上而下估算为268美元，对应22.4倍；而根据自下而上的市场共识估算为277美元，对应21.7倍）。随着选举不确定性的解除、近期强劲的经济增长数据以及美联储持续降息，这些因素支持美国股票在短期内的健康前景。 然而，风险在于：如果10年期美债收益率进一步大幅上升，将会限制股票价格上涨的幅度。在9月中旬，也即美联储数年来的首次降息当天，美债收益率触及年度低点3.62%，随后攀升80个基点至当前的4.42%。在其他条件相同的情况下，若利率出现如此大幅度的上升，通常会伴随着股价的下行。从历史上看，股票市场的“速度限制”是10年期美债收益率增加2个标准差，目前的速度相当于一个月内增加约60个基点

在美联储自 2020 年口罩以来的首次降息后，美国股市已然飙升至历史新高，上周五收盘涨跌互现。上周五美国三大股指接近历史高点，蓝筹股道琼斯指数收盘创下新高，历史上首次收于 42,000 点上方，黑九月魔咒被一扫而空。 然而，投资者现在到了最迷茫的时刻：美联储大幅降息后的行情已经很快结束，接下来关注的焦点是 9 月份股市罕见的强势能否持续到年底，特别是在11月的美国总统大选即将来临的情况下。 Truist Advisory Services联席首席投资官基思·勒纳认为，美联储降息后股市创下新高，应该会强化股市潜在的积极趋势，尤其是在今年上半年强劲攀升之后。 勒纳认为降息 50 个基点是正确之举，并称这是美联储在 7 月份维持利率不变后的“补偿性降息(make-up cut)”，当时美联储已经将注意力集中在疲软的劳动力市场上。这点和市场认为的预防性降息有微妙的差异。 最近工作机会偏少，失业率从疫情低点回升至超过4%。“关于硬着陆、软着陆还是根本不着陆的争论仍在继续，”勒纳说。 勒纳表示，尽管股市并不等同于经济，但对于投资者来说，美国经济是否会陷入经济放缓的担忧不会从此消失。他认为，未来三个月市场似乎不会安分。 他的基本预测是经济能够避免衰退，最终将稳定在 2% 至 2.25% 左右的增长水平。官方经济数据表明，第二季度美国GDP 增长率为 2.8 % 。 如果就业市场保持稳定，勒纳认为标普500指数有望在今年年底前创下 6,000 点左右的新高，但肯定会经历挑战和震荡。 不确定性像病魔，挥之不去 今年年初市场表现相对平静，但最近几个月股市波动加剧，经济数据的影响变得比以往更加剧烈，市场对数据的反应也愈加强烈。 图片 TD Strategy 美国利率策略主管根纳迪·戈德堡表示：“我怀疑每一个数据点都将被过度解读，甚至可能超出应有的程度。” 在美联储周三首次大幅降息后，戈德堡认为9

在市场情绪普遍高涨的情况下，标普500指数已经连续近400个交易日未出现2%的跌幅，投资者似乎将即将到来的选举抛之脑后。然而，这次选举可能对美国经济、美联储的货币政策（如果特朗普获胜，鲍威尔可能会下台）以及市场产生深远的影响。而目前特朗普在民意中的大幅领先，使得我们必须关注共和党上台后对美股当前牛市的可能影响。 壹.选举风险的现状 期权市场通常会在美国大选前三个月开始定价选举风险。目前距离选举还有一段时间，但波动性可能很快会开始上升。 图表1：蝶式价差图-历史来看，在距离大选60天左右时，期权市场开始波动剧烈 高盛指出选举风险已经开始渗入金融市场，并通过对全球800家机构投资者的调查得出三种主要观点： 1.投资者认为主要风险是政府将赋予行政部门更大的资金动用空间。无论是红州（支持共和党）还是蓝州（支持民主党）的投资者都认为这会对债券市场产生负面影响。 2.第二种观点是，如果特朗普获胜，将对股市有利，因为这可能意味着特朗普将给美联储更大的降息压力。 3.最后，投资者认为民主党获胜对美元是不利的。 简而言之，各种结果对市场都有不利影响，但某些结果可能对股票市场产生一定的积极影响。 图表2：800家机构针对4种可能选举结果对美股、美债和美元的影响投票结果（深蓝：民主党全胜，浅蓝：民主党分裂，粉色：共和党分裂，红色：共和党全胜） 关于4种选举结果的注解： *民主党/共和党全胜指民主党/共和党在大选中同时赢得总统职位和国会两院（参议院和众议院）的多数席位。 *民主党分裂指民主党赢得总统职位但未能同时赢得国会两院（参议院和众议院）的多数席位，或者反过来，民主党在国会中占据多数席位但总统职位由其他党派（如共和党）获得。 *共和党分裂指共和党赢得总统职位但未能同时赢得国会两院（参议院和众议院）的多数席位，或者反过来，共和党在国会中占据多数席位但总统职位由其他党派（如民主党）获得。 贰.选举

2023 Palantir、Meta等交出了亮眼的成绩单, 而7仙女的极端热情也带动了谷歌等滞后者的股价上扬。 先从 $Palantir Technologies Inc.(PLTR)$ 开始，这是我们在过去一年高度关注的股票。今年5月开始，我们就在不同平台对PLTR加以讨论，很多关注我们的投资朋友在讨论后建仓，而获得了不平凡的收益。 图1：PLTR今年5月以来涨幅超200% 壹.先聊聊Palantir  Palantir是一只非常有争议的股票。在成长型投资者中非常非常热门, 即使这家公司似乎还没有中文名字。在Palantir股票生命周期的大部分时间里，投资者似乎很少关心其估值，这可能会增加其在传统的偏价值投资者中的恶名。 我们一直以来的看法是，Palantir 是人工智能部署的实现者，并且一直都是在这样的空间里。因此，GPT的兴起只会增加对 Palantir 服务的需求。 很多投资人认为, Palantir最终会进入NVIDIA 时刻。这意味着公司将在某个时刻在基本业绩中显示需求已经到来，客户正在到来，并且他们正在尝试非常积极地部署更具生成性的人工智能应用程序。但Palantir当前的矛盾之处在于，这个答案尚待揭开。 因此，人们有些不耐烦，但尽管收入增长一直在放缓，公司仍然能够在盈利能力方面取得令人信服的进步。几年前PLTR刚上市时，一个很大的看跌点是它并没有真正盈利。然而该公司一直产生较高的自由现金流利润率。因此，其财务破产风险非常低，但公司大部分现金流是由于股权补偿。 当前 Palantir 按照 GAAP 原则实现了盈利。因此，即使计入任何基于股权的薪酬，他们仍然产生真实的 GAAP 营业利润，且他们的 GAAP 净利润甚至高于 GAAP 营业利润，因为他们拥有大量净现金头寸且

当下很多朋友感觉AH风险与机会交杂，而美股又似乎显示了扑簌迷离。我们用各种市场最有效/也比较高阶的量化数据指标，来给投资者解解惑。 美股形势的量化评论 先来看影响全球市场弹性的美国选举对标普期限结构的大致描述： 图表1：标普 500 波动率期限结构在就业数据发布及选举日的呈现形态 而在下图中所展示的，是股市“波动压力”和一般“股市波动”之间存在明显的背离，这种情况发生在8月5日的事件、地缘政治紧张局势以及即将到来的美国选举之后。 图表2：当前美股“波动压力”和一般“股市波动”之间存在明显的背离 华尔街主流机构将“波动压力”定义为以下四因子的两年滚动的分位排名： ◆ 偏斜度  ◆ 期限结构 ◆ 标普500隐含波动率 ◆ VIX隐含波动率 基于这些因子，当前“波动压力”处于高位！ 图表3：近两年美股“波动压力”趋势图 而对于那些表示“VIX目前并未包含选举因素”的投资者，我们用SPX 2个月ATM波动率运行了相同的图表，结果是基本相同的态势！ 图表4：用SPX 2个月ATM波动率运行的趋势图 总体上，尽管VIX水平相对平静，但我们的市场正在定价显著的内部压力。投资者正在利用这种态势下的操作，来降低下行风险。据内部人士，华尔街波动率交易室这几天都在忙于处理普通对冲、敲出性看跌期权等。 图表5：标普500的gamma与CTA短期动量脱节 如上图，标普500的交易商gamma头寸与CTA“短期”动量阈值完全脱节。现货的任何下行都将几乎没有gamma头寸的支持，无法阻止短期内的可能出现的市场重度下坠。 港股观察 在连日暴涨和震荡后，我们认为恒生指数估值回升至平均水平，但如果排除过去两年的低迷，估值仍低于平均水平。 图表6：恒生指数近5年的走势图及估值水平 昨日新上线的The Roundhill China Dragons ETF（DRA

一周以来如我们所料，美股市场波动剧烈，昨日纳指一路下坠，跌幅逾3.6%，创两年来的记录，标普500指数也出现了近两年最严重的单日跌幅。我们所跟踪的动量因子出现了痛苦的趋势逆转（-1.8% ，年初至今 +15.0%），增长因子继续成为今年表现最差的因子（年初至今 -9.5%），在过去一周下降了 1.6%。 然而，一切下跌都是机会。此时，除了恐慌，投资人该如何获利？高盛筛选出几只基本面强劲的股票，投资者可以根据对动量延续或动量逆转的看法，通过期权进行布局。 壹.两种盈利性强的期权策略 选择A：动量延续 对于相信上周动量逆转是暂时的投资者，高盛建议关注过去一周内下跌最多的15只股票，这些股票高盛分析师的评级为买入或中性，并且在动量和增长因子中位于前五分之一，且即将发布财报。关键股票包括CMG、UBER、AMAT和ANET。 选择B：动量逆转 对于认为上周动量逆转将继续的投资者，高盛推荐过去一周价格表现积极的15只股票，这些股票高盛分析师的评级为买入或中性，在动量因子中位于后五分之一，而在增长因子中位于前两位五分之一，且即将发布财报。关键股票包括BA、TWLO、POOL和EXAS。 图表1：两种期权策略一览表 贰.高盛的六个基于催化剂的独特交易 1. 在财报发布前买入 $苹果(AAPL)$ 的跨式期权（财报日：8月1日盘后），预计苹果将超出市场预期从而获利。苹果主要受益于iPad/Mac和服务的强劲增长预期。未来投资者的关注点将集中在iPhone需求、AI投资和估值上。 2. 在财报发布前买入雪花公司（ $Snowflake(SNOW)$ ）的看涨期权（财报日：8月21日盘前），该公司有望成为长期的生成AI赢家，得益于其广泛

图表1：明颐研究的ML AI交易指导系统 受地缘政治紧张局势、美国大选来临和美联储降息推动，金价上周飙升至历史新高且尚无回调倾向(见图表1，明颐的AI指标图)，并且和美股的相关性而非反向性还在持续(图中灰线为标普500指标的走势)。 图表2：今年以来，金价持续攀升 上周五，黄金的价格达到每盎司2754美元，在过去一年上涨了40%。中东冲突的起伏和升级以及市场对下个月美国总统选举结果的不确定性，进一步增强了黄金作为避险资产的吸引力。 根据世界黄金协会数据，今年上半年，各国中央银行的购买量创下了483吨的历史新高。自夏季以来，西方投资者也大量涌入黄金市场，BoA统计数据显示，投资者对黄金的热情有些过高，黄金市场的资金流入创下自2020年7月以来的新高。 图表3：2017年至今的黄金市场资金流动 距离美国大选仅剩1周时间，全球投资者在焦虑中密切关注黄金与股票市场波动。 黄金与大选 目前，全球许多中央银行正处于宽松模式，包括欧元区、加拿大和英国等地最近的降息。 对进一步降息的预期，尤其是美联储将于11月6-7日召开会议，也推动了今年黄金价格的上涨。黄金不产生任何利息，因此价格通常受益于利率的下降。 而11月5日的美国总统选举结果将由副总统哈里斯与前总统特朗普之间的竞争决定，目前形势非常接近，增加了不确定性。 华尔街继续看好黄金涨势，主要基于中国GDP增长预期的可能上调对中国的黄金需求产生净利好。房地产行业的结构性挑战和人口结构疲软可能会使中国消费者信心维持在低位，这在高盛的模型中支持了黄金需求。中国零售黄金需求的估计在9月份也再次上升（尽管国际金价非常高），这与他们认为中国零售需求将保持结构性弹性的观点一致。高盛认为新兴市场央行的购买将为黄金提供结构性支持，而降息将为黄金提供周期性支持，直至 2025 年。 分析师们同时指出，在选举期间黄金和美债收益率的无序上涨将会逆转黄金的牛市。

在包括纳斯达克一轮毫无征兆的大跌后，华尔街当下认为这一轮的风险释放将持续多久？ 1. 整体上，预计股市在下周初的美联储会议之前会有短期的稳定。 2. 看跌的风险偏好将持续，直到8月份可能出现更大的调整和头寸解除。 3. 如果8月份发生调整，预计年末风险资产将出现强劲反弹。 4. 追踪20个关键资产而建立的风险指数在20天滚动基础上未达到超卖水平，在6个月滚动基础上也远未达到调整水平。 市场中的抛售/轮换/去杠杆已经完成了吗？ 摩根大通的头寸专家John Schlegel回答说他和他的团队还不确定。 “股票市场中并没有非常明确或巨大的投降迹象，似乎有想要逢低买入的欲望。美国的收益和经济数据总体上表现良好，所以除非有非常负面的意外情况，市场在接下来的几个月里可能会走高。然而，在接下来的几周里，头寸的情况仍然不确定（TPM水平仍处于第80百分位，而4周变化仅为-0.3z，尽管1周变化确实达到了-2.0z）。” 图表1：摩根大通的头寸监控走势图 股票市场中的缴枪状态 摩根大通的头寸团队进行了更深入的分析： 1. TPM一周变化现在看起来相当负面，达到了-2.0z（非3天平均），这与今年早些时候的4月底和1月初相差不大。 2. 4周变化仍然只有-0.3z，相比之下，4月底低点时的变化为<-2z。 3. 1周变化比4周变化更大，这类似于去年8月，当时1周变化在8月10日达到了-1.9z，但4周变化直到8月17日才跌至-1.5z以下（标普500指数在8月10日至17日的一周内下跌了2.2%）。 总结一下：自2022年末低点以来，头寸水平一直在上升。Schlegel指出，FOMO情绪可能仍然存在：“如果下周的科技公司收益良好，头寸在短期内可能不会大幅下降（因为我们已经接近趋势线）。” 图表2：头寸一周变化和四周变化与标普500指数的变化情况对比图 芯片股的抄底机会？ 1. 上周美国半

在过去一年中，随着人工智能的乐观情绪推动股市创下历史新高，泡沫的担忧也在欢呼声中酝酿，投资者开始担心是否会重演2000年的互联网泡沫。而最近美银的分析显示，当前市场与1995年更为相似，而非1999年，虽然风险仍在，但泡沫的迹象并不明显。我们将通过对市场动量、科技巨头的市值主导地位、市场波动性、估值与基本面以及投资策略与风险管理的详细分析，揭示当前市场的真实状况。 壹.动量和市场集中度 今年早些时候，美股动量接近100年来的最高点。这表明市场整体的上升趋势非常强劲，投资者对股市的信心高涨。然而，这样的动量也可能预示着市场过热的风险，特别是在某些特定行业或股票中。过高的动量通常意味着市场情绪较为亢奋，投资者可能会忽视潜在的风险，盲目追逐高回报。 图1：今年1月S&P 500动量接近100年来的高点 此外，少数几只科技股（“七巨头”）的市值已经超过了市值排名第二到第五的国家。这说明了这些科技公司在市场中的主导地位和巨大影响力。然而，这种市场集中度过高也可能带来系统性风险。一旦这些公司的表现不如预期，整个市场可能会受到重大影响。高集中度的市场容易受单一公司或少数公司的影响，波动性也会相应增加。 图2：七巨头市值超过市值排名第二到第五的国家 贰.市场波动性和情绪 自2023年以来，美股在上涨时的波动性比在下跌时更高。这种现象通常表明市场情绪较为乐观，投资者愿意承担更多风险以追求更高回报，但也意味着市场可能更加脆弱，容易受到外部冲击的影响。波动性的增加在上涨过程中尤其明显，反映出市场内在的不稳定性。 图3：美股在上涨时的波动性比在下跌时更高 回顾自1920年代以来的九次资产泡沫，每次在市场达到顶峰之前，波动性都显著增加。这表明波动性上升是资产泡沫形成的一个重要特征，而当前科技股的波动性未显著上升，可能意味着尚未进入泡沫阶段。波动性的稳定可能是市场未完全过热的信号，但也需要警惕

浓浓的乡音，并不是我爱上《繁花》的主要原因。更非汪小姐的傻呆、李李的神秘侧脸和玲子的市井精明。 有人说《繁花》是上海版的《大时代》。我说，它是大国的大时代——一个充满从落后中解放，无数人开启的梦比天高的大时代的开始。 图片 而那个时代的核心符号之一，就是股市。 那个时代，股票是一张精美的纸、认购证和邮票一样是藏品、散户拥挤在营业部前挥舞着通往财富之门的入场券。那是90年代初，当黄河路还是灯红酒绿，霓虹广告们没有被下令拆除，至真园的旋转门是暴富大咖的进进出出… 一转眼30年了，沪市来到了那些老股民们想不到的3000点。 想不到，是因为岁月如梭，炒股技术突飞猛进。 想不到，也是因为，A市的根本运作方式，坚定不变。 让我们翻开和平饭店的波斯地毯瞧一瞧，如今A市的盈利集团照旧是当初的三种: ①以南国投、西国投等为代表的超级机构：无论后来如何改头换面，它们通过手握的政*商金和舆情资源，形成翻云覆雨的主力和暗庄，而肥了部分关键个人的财富口袋。 ②以麒麟会为代表、或胡歌蔡司令为首联合舰队，以游资的面貌出现，在快速起落的市场中伏击撤退，而期待获得高额利润。 ③白手套…（此处不便深入言表） 图片 散户、大户、和低能量的小私募，则是上述各股势力的不可或缺的获利对手盘。很多朋友说，大A的不规范是因为散户比例太高，目前依然不低于76%（而美国一直保持15-20%，对比数字货币95%）。为什么没有人去改变这个现状，明眼人或能看出来。 滚滚长江东逝水。以上三大主力中，第二类的联合舰队，实际上最为脆弱，它也是散户们聚集力量试图获得话语权的方式。剧中迟迟没有出现的A先生，就曾代表着怀有梦想和拥有智商的第一代大户，却因为没有洞悉市场的暗潮力量，最终被无可避免地淹没。（为了剧情结局需要，期待A先生最后出现） 而美女老板李李的智慧，强总的冷面杀手般的报复心，也来自于这第一波腥风血雨后的不同的顿悟。 图片 30年