美股地震：股市将如何迎接特朗普强势归来？

在特朗普满血回归白宫的第一时间，明颐研究就在选举结果未完全确定时，立即对经济影响和板块走向发起了直播，讨论并回答了广大朋友们关心的问题，包括能源、黄金、美股、美债、消费、美元等诸多方面。

（7月1日相关文章见《高盛：特朗普若重新登台，美股何去何从？》）

在美股波澜壮阔的两天行情后的这个周末，我们有机会继续仔细研究和推演特朗普隆重归来对美国股市的影响。目前，投资者和企业高管主要关注与美股有关的5个问题：

1. 标普 500 指数的选举后走势；

2. 机构当前的仓位调整；

3. 贸易和税收政策如何影响板块切换；

4. 企业并购和IPO活动对市场的影响；

5. AI、医药、能源、数字币等的牛市景观是否能够持续，还有多少空间？

明颐研究逐一察看这些关系大家财富的内容：

选举后反弹

选举后的政治不确定性减少通常推动年底回报上升。从历史上看，标普 500 指数在 11 月选举日至日历年末之间的平均回报率为 4% 。

图表1：标普500指数在选举后通常呈现上涨趋势

如果今年情况类似，那么华尔街预计标普500指数在2024年底将大约达到6015-6025点，对应的预期市盈率为22倍（基于2025年每股收益的自上而下估算为268美元，对应22.4倍；而根据自下而上的市场共识估算为277美元，对应21.7倍）。随着选举不确定性的解除、近期强劲的经济增长数据以及美联储持续降息，这些因素支持美国股票在短期内的健康前景。

然而，风险在于：如果10年期美债收益率进一步大幅上升，将会限制股票价格上涨的幅度。在9月中旬，也即美联储数年来的首次降息当天，美债收益率触及年度低点3.62%，随后攀升80个基点至当前的4.42%。在其他条件相同的情况下，若利率出现如此大幅度的上升，通常会伴随着股价的下行。从历史上看，股票市场的“速度限制”是10年期美债收益率增加2个标准差，目前的速度相当于一个月内增加约60个基点。

图表2：标普500指数回报与美债收益率的关系

相反，标普500指数却在美债收益率上升的同时上涨了近3%。股票市场已经消化了这一变化，因为良好的经济数据带来了支撑。高盛等预测，美联储将在12月18日的会议上再下调25个基点，这应该会进一步缓解金融状况，但也增加了市场对美联储可能引发新一轮重大通胀的担忧，这将进一步使收益率曲线趋陡。

回顾历史：特朗普当选为非连续的第45和第47任总统，这是美国历史上第二次出现这种情况；唯一的先例是格罗弗·克利夫兰（第22和第24任总统）。在克利夫兰的第一个任期内，美国股市回报率达43%。然而，他的第二个任期始于1893年的恐慌，并导致股市下跌27%，四年总回报为-4%。而在商人特朗普的第一个总统任期内，标普500指数的总回报率达83%。

股票投资者的仓位

最新数据显示，投资者在大选前减少了股票市场敞口。高盛的美股情绪指标衡量了散户、机构和外国投资者的股票仓位，显示整体仓位仅略高于12个月的平均趋势（见图表3）。尽管投资者的股票仓位并不低，但数据显示，对冲基金在选举的前几周降低了净杠杆和总杠杆（见图表4）。同样，最近几周隐波的上升与选举前的历史模式相符，可能反映了对冲活动（见图表5）。随着政治不确定性下降和投资者仓位的正常化，仓位的增加应会支持标普500指数在大选后的典型升值模式。

图表3-4：高盛美股情绪指标图(左)；对冲基金在选举前降低了净杠杆和总杠杆（右）

图表5：隐含波动率在选举前后先升后降

股市内部的轮动

选举结果将在短期内对市场内部的轮动产生显著影响。过去几个月，不同行业和股票组合与预测市场之间的关联性增强，反映了投资者对选举后政策结果可能影响基本面前景的预期。尽管离特朗普就职日和随后的政策变化还有几个月时间，但这些近期的关联性表明，小盘股和金融股在内的主题将表现出色，而可再生能源股将落后。

图表6：不同行业和股票组合与预测间的关联性

这几天投资圈的讨论主要集中在贸易政策，尤其是关税可能无需额外立法即可实施的情况。因此，与面向国际的公司相比，拥有美国国内收入和供应链的股票近期表现与特朗普胜选的预测市场概率存在一定的正相关性。华尔街普遍预计特朗普将对来自东大的进口商品加征平均20个百分点的关税，基本不会达到其竞选中以获取选票为目的的号称60%。

图表7：美元、美国内企业和国际企业表现

同样，在2018-2019年的贸易冲突期间，面向国内市场的防御性的行业通常表现优于具有较高国际业务比重的周期性行业。值得注意的是，在2018-2019年贸易战期间表现最差的板块是半导体，而如今，得益于英伟达的惊人盈利增长，半导体板块几乎支撑了整个市场。

图表8：2018-2019年贸易战期间各板块表现

此外，如果特朗普将法定国内企业税率从21%降至15%的提议得以实施，美股公司的每股收益预期将提升约4%。

图表9-10：标普 500 指数成分股的平均有效税率为 19%（左）；每股收益对税率 1 个百分点变化的敏感度（右）

图表11：税收敏感型股票的历史表现

企业并购及IPO活动展望

随着选举日的过去，政策不确定性在近期应会有所下降。过去四年间，联邦贸易委员会和司法部反垄断部门对许多拟议的企业并购提出了质疑，但在新政府的领导下，监管立场可能会变得更加宽松，特别是在丽娜·汗被免职之后。首席执行官信心将成为影响高管参与并购活动倾向的关键变量。经济的持续扩张以及首席执行官信心的改善表明，明年并购活动可能会增加。

图表12：首席执行官信心在16年大选后大幅提升

高盛近期公布了对2025年标普500指数公司现金使用情况的预测，预计预计现金支出将从2024年的+8%加速至2025年的+11%。此外，2025年的4万亿美元支出将大致平均分配给向股东返还现金（回购和股息）和投资增长（资本支出、研发和并购）。

图表13：2025标普500指数公司现金使用预测

高盛的现金并购模型表明，继今年下降 15% 之后，2025 年并购活动将反弹 20%。稳健的经济和每股收益增长、相对宽松的金融环境以及受控的股市波动应会支持并购活动。然而，估值仍将高于去年，这使得以股票支付作为并购交易的一种替代方式显得更具吸引力。

高盛还预计 2025 年新股发行量将回升。IPO 发行晴雨表是衡量宏观环境对新股发行的有利程度的指标。读数为 100 表示宏观环境与 IPO 的典型历史频率一致。这个指标在2021年6月的疫情后发行高峰期达到了201，2022年9月则跌至低点7。目前，IPO发行指标为137，反映出目前有利于新股发行的宏观环境。

图表14：IPO晴雨表显示 IPO 活动前景正在改善

从统计数据看，标普 500 指数从 52 周最高点的回撤幅度是描述IPO环境最重要的指标，其次是首席执行官信心、ISM 制造业指数、2 年期国债收益率变化和标普 500 指数估值（EV/销售额）。在积极的宏观背景下，唯一障碍是私募股权和风险投资公司尚未意识到2021年时期的高估值在可预见的未来不太可能回归。简而言之， 2021 年的实际利率为 -1%，而今天为 +2%。随着利率上升，股票估值受到压缩。然而，标普 500 指数水平和估值倍数目前都处于历史高位。

图表15：预计11%的每股收益增长会带动标普500指数在12个月内上涨9%，至6300点

如果预测是正确的，那么整个市场仍然有相当大的上行空间。但这一上行空间主要集中在哪些领域呢？媒体分析，特朗普2.0政策被认为有助于经济增长，原因在于税收减免和放松监管。当经济增长充足时，投资者会寻找便宜的股票。在这种情况下，稀缺的是价值而非增长。因此，价值因子在美国市场上迎来了自2020年以来的最佳表现：

图表16：价值因子迎来2020年以来的最佳表现

其中一个价值反弹的领域就是银行股。尽管该行业的股价距离弥补硅谷银行陷入困境时的全部损失还有很长的路要走，但其估值明显高于2023年3月危机前的水平。市场普遍信心认为，放松监管将允许银行更自由地运作，同时它们的资产负债表也能抵御债券收益率可能再次飙升的冲击。

图表17：2023年3月以来银行股的估值水平

同样的情况也出现在小盘股领域。Russell 2000指数在上周三上涨近6%，创下两年来的最佳表现。同日特斯拉上涨 14.75%，为疫情以来业绩公布日之外的最佳表现。

特朗普交易的有效期还有多长呢？请看以下几个领域：在美国股市中，加密交易所上涨了31%，地区银行上涨了13%，石油资本支出上涨了9%，制造业回流上涨了6%。正如法兴银行的马尼什所说，“特朗普交易正处于全盛时期”（见图表18）。这一点验证了此前的观察：大多数特朗普交易的上行空间集中在股市，因为FICC市场在选举前就已经开始定价特朗普当选的概率。

基于此，马尼什认为，美国的周期**易应该至少会持续到就职日（1月20日），而像长期美国回流受益者这样的基本面交易应该会在就职日之后继续表现，而那些依赖于美联储降息的交易，比如小盘股，则需要在那时重新评估。

马尼什回顾了他对美国股市的关键交易，并更新了来自银行主要策略师的跨资产表格，该表采用从两个向上箭头（非常积极）到两个向下箭头（非常消极）的评分系统。

图表18：法兴银行评分系统下的选举交易策略

法兴银行的“蓝天情景”（即不太可能发生的情景）预计标普 500 指数将达到 6666 点（25 倍市盈率，25 年每股收益 267 美元），但前提是美国 10 年期收益率保持 <5%。

最后重要提示几个关键行业的具体影响

1.人工智能

对行业持友好态度的特朗普承诺废除拜登关于人工智能的行政命令，那是去年发布的一项安全、负责任地开发该技术的指导方针。特朗普的承诺与共和党的政纲相呼应，共和党的政纲称该行政命令“阻碍了人工智能创新”。

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鉴于总统可以随时撤销行政命令，特朗普搬入白宫后就有可能实施他的计划。但他将用什么来代替呢？布朗大学技术责任、再想象与再设计中心主任文卡塔苏尼安表示：“重点将从监管环境转移”，转向科技公司自行做出安全决定。

2.气候变化和清洁能源

在特朗普的领导下，许多联邦气候努力可能会停滞或出现倒退，特朗普长期以来一直否认气候变化的危险，同时优先考虑增加国内化石燃料生产的经济效益。即便如此，政策专家表示，特朗普不太可能阻止美国逐步转向清洁能源。

例如，要推翻拜登在气候方面取得的标志性成就—2022 年《通胀削减法案》并非易事。该法案创建了一系列联邦投资，目前估计超过 1 万亿美元，用于气候和清洁能源，计划持续到 2032 年左右。废除该法案需要美国国会的法案。但即使共和党最终控制了国会两院，已经从法案投资中受益的美国保守州的企业和领导人可能也不会急于切断联邦资金的流动。

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如果特朗普将削弱针对发电厂和汽车等行业的气候法规，那么他可能会对气候改善产生更大、更负面的影响。加州大学圣地亚哥分校政治学家维克托表示，下一任总统承诺对来自东大和墨西哥等国的新关税，实际上可能会增加清洁能源技术的成本。

3.医药和生物科技

特朗普在 2024 年竞选中并未谈论太多关于药品价格的问题，但盟友和前顾问曾表示，若再次当选，他仍致力于降低处方药价格。

据前特朗普政府官员称，他可能会专注于增加仿制药和生物仿制药的竞争，支持美国制造但在海外销售的药品，并限制自付胰岛素费用。其他目标可能是降低联邦医疗保险 340B 计划中的药品价格，该计划要求制药商以折扣价向服务于低收入和无保险患者的合格医疗机构提供门诊药品。

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保守派智库帕拉贡研究所和曼哈顿研究所的高级研究员默克尔表示：“我在白宫期间，他最关心的问题是降低药价，我现在也一直听到他谈论这个问题。”默克尔曾担任特朗普政府的特别助理。他补充道：“我相信这将成为首要议程。”

4.其他科技领域的赢家

特朗普在竞选中大力支持数字货币行业，并在今年的一次重要会议上承诺，他将使美国成为“数字币超级大国”，并推进“由热爱你的行业而不是讨厌你的行业的人制定”的更友好的法规。特朗普表示将解雇美国证券交易委员会主席、加密货币评论家根斯勒，此言一出，现场掌声不断。Crypto的意见领袖们目前依然高位看多此类资产。

在人工智能以及电动汽车、太空飞行和生物技术领域，马斯克很可能证明自己具有影响力。特朗普打算让马斯克负责重组（发改）美国政府，这可能为马斯克的 xAI 和其他公司提供机会。如同我们在直播中指出，Meta 这几天宣布大力推动美国政府机构使用其 Llama AI 模型；这一举措能否在特朗普政府中推动，目前尚存在疑问。

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特朗普并不太喜欢互联网巨头。在特朗普第一届政府期间，亚马逊与特朗普之间曾发生过激烈冲突，但贝佐斯最近阻止《华盛顿邮报》支持哈里斯，并同硅谷大佬们均第一时间对特朗普表示祝贺，此举被广泛视为靠拢特朗普的企图。

最后，在芯片领域，特朗普反对针对东大国的《芯片法案》，并对台积电等芯片制造企业并不友好。但明颐研究目前其并没有看到其对芯片行业的具体观点和方案。但正如我们在直播中反复提到的，任何国家领导人，都会在这个关键时点，全力支持本国的科技创新和应用。

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