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随着市场预期美联储将于9月开启降息周期，全球金融市场正迎来新的投资机遇。降息作为货币政策的重要工具，对经济增长、市场流动性及资产价格均产生深远影响。 一、大盘分析 在降息预期下，大盘整体有望呈现积极态势。降息将降低企业融资成本，提升市场流动性，进而推动股市上涨。然而，不同板块和个股的表现将因行业特性、财务状况及市场地位等因素而异。因此，投资者需结合多方面因素进行综合分析，以把握投资机会。 二、受益板块分析 金融板块 金融板块是降息的直接受益者之一。银行、保险、券商等金融机构将受益于利率下行带来的息差扩大和融资成本降低。此外，随着市场流动性的增加，金融板块的交易量也有望提升，进一步推动业绩增长。在个股选择上，可关注那些资产质量优良、盈利能力强的金融机构。 地产板块 降息对地产板块同样具有正面影响。利率下行将降低购房者的贷款成本，刺激购房需求，进而推动房地产市场回暖。对于地产开发商而言，融资成本降低将提升其盈利能力。同时，随着市场需求的增加，地产企业的销售回款也将加快，有助于改善其现金流状况。在个股选择上，可关注那些土地储备丰富、销售能力强的地产企业。 消费板块 降息还将通过提升居民可支配收入来刺激消费。随着居民负担的减轻和信心的增强，消费板块有望迎来增长机遇。特别是那些与日常生活密切相关的消费品行业，如食品饮料、家电、汽车等，其需求将受到明显提振。在个股选择上，可关注那些品牌影响力强、市场份额大的消费龙头企业。 三、技术面与基本面结合分析 在技术面上，投资者可关注降息预期下相关板块的走势变化。一般来说，降息预期会提前反映在股价上，因此投资者需密切关注板块指数的走势和成交量的变化。同时，还需结合基本面因素进行综合判断，如企业的盈利能力、成长性、估值水平等。在选股时，应优先选择那些基本面良好、估值合理且技术面表现强势的个股。 四、后市演绎路径 在降息周期初期，市场可能因预期兑现而

市场背景美国5月CPI同比增长3.3%，核心CPI同比增长3.4%，均低于前值和市场预期。这表明通胀压力有所缓解，市场对美联储降息的预期增强。尽管如此，美联储在6月FOMC会议上选择按兵不动，但点阵图显示，美联储官员预计今年降息次数从3次减少至1次。这一鹰派信号在一定程度上抑制了市场的降息预期。美债利率趋势分析美债利率的测算不仅应考虑传统的利率预期和期限溢价，还需关注融资成本与投资回报率之间的平衡关系。具体来看：整体经济层面，美债利率测算需要考虑以下因素：实际利率预期：目前市场预计实际利率回归自然利率水平（约1.3%）。通胀预期：通胀预期在2.2%至2.5%之间。期限溢价：期限溢价约为0-30bp。综合以上因素，10年期美债利率的中枢约为4%。居民部门：住房抵押贷款利率与10年期美债利率高度相关。若抵押贷款利率需回落至租金回报率（6.7%）附近，对应10年期美债利率需降至4.2%。企业部门：工商业贷款利率与10年期美债利率高度相关。若企业贷款利率需回落至与ROIC持平（5.9%），对应10年期美债利率需降至4.1%。降息前景及美联储政策展望根据上述测算，美联储若要将10年期美债利率稳定在4%左右，可能需要降息100~125bp。这与6月FOMC会议点阵图预测的降息幅度一致。然而，市场的过度交易和预期变化可能导致实际降息幅度有所调整。经济增长与通胀的权衡：当前的CPI数据表明通胀压力有所缓解，这为美联储提供了降息的空间，以支持经济增长。通胀预期降低，减少了紧缩政策的必要性。美联储的政策立场：尽管6月会议上美联储保持利率不变，但点阵图中多数官员预测2024年降息次数从3次减少至1次，显示出美联储在防止经济过热和控制通胀之间的谨慎平衡。鉴于通胀缓解和经济放缓的风险，降息的可能性依然较大。6月会议上保持克制的态度表明，美联储在确保经济不出现剧烈波动的同时，正在为未来的降息预留空间。

美联储会议纪要的放鹰信号引发了金融市场的震荡和波动，谈一谈美联储5月议息会议笔记：利率更高更久，关注AI带来的生产力提升风险 "higher for longer" 表达了与会联储官员的总体意见，这一观点在会议纪要中得到了反映。它指的是对利率保持较高水平的预期，并暗示这种高利率状态可能会持续更长时间。这种观点反映了官员们对当前经济形势和通胀压力的担忧，以及对货币政策的谨慎态度。通过会议纪要的分析，可以看出一些官员认为，为了确保通胀稳定在目标水平附近，可能需要保持高利率更长的时间，这也符合 "higher for longer" 的理念。 通胀数据不佳：一季度通胀数据未能达到预期，这导致美联储官员认为需要更多时间才能对通胀的降至目标感到有信心。这表明了他们对通胀压力的现实看法，可能会推迟对货币政策的调整。 观望态度：美联储官员表现出更加谨慎和观望的态度，暗示他们不急于采取降息措施，并且高利率可能会保持更长时间。这表明了他们对当前经济形势的谨慎态度，愿意等待更多数据和迹象来指导未来的政策决策。 加息预期：多名官员表示，一旦通胀重新加速，他们愿意进一步加息。这显示了美联储官员对通胀风险的担忧，以及他们愿意采取行动来控制通胀的决心。 金融市场反应：美股指数、原油等资源类股和债券市场在纪要公布后出现微幅波动，并迅速扩大跌幅。这表明市场对美联储会议纪要的放鹰信号产生了明显的反应，投资者对未来货币政策走向产生了担忧和不确定性。 美元指数上涨：美元指数加速上涨至一周来的高位，显示出市场对美联储会议纪要的鹰派信号的反应，以及对美元走势的预期变化。 综合来看，美联储会议纪要的放鹰信号引发了市场的不安和波动，投资者将密切关注未来美联储的政策走向，以及通胀数据和经济指标的变化。 图片 美联储会议纪要的要点： 1. 金融市场和公开市场运作的发展：会议纪要显示，与会者对金融市场的发展和公开市场运作的情

与其他央行保持一致，日本央行一致决议维持负利率和收益率曲线控制政策不变，另外，虽然有传言称一月会发生政策变化，但央行给出的展望也仍维持不变，行长 Ueda 对实现 2% 的通胀目标表示乐观，但他也补充“很难确定何时会发生”。 行长还重申，一月份的决定仍将“取决于数据”，不过他也幽默地表示，“日本央行不太可能告诉人们他们下个月会加息”，试图让交易者抱持警惕，受此影响，日圆下跌 1%，而随著今年最后一个央行会议结束，风险资产也持续走高。 美债和股票的交易量仅为正常水平的 60-70%，强于预期的加拿大 CPI 数据，以及 Bostic 的鸽派言论（美国在通胀方面取得“良好进展” ，政策“定位良好”）几乎没有影响市场，市场也同样忽略了强劲的美国新屋开工数据，独栋新屋开工数飙升至 1.5 年来的最高水平，但对市场的影响微乎其微，不过显而易见的是，尽管制造业持续低迷，美国住房和消费者形势依然强劲。 在股市方面，不同公司给出的前景指引好坏参半，美国银行 CEO Moynihan 表示，消费者“状况非常好”，支出同比增长 4-5%，这意味著家庭的超额储蓄高达约 9,000 亿美元，较低的能源价格也有助于促进旅行和消费习惯，一些面向消费者的公司如 Estee Lauder、Ralph Lauren 和 PVH 等，也预计会确认这一观点；另一方面，由于航空货运量下降，未能达到盈利预期，FedEx 盘后暴跌 7%，该公司 CFO 认为经济放缓和需求下降“继续给营收带来压力” 。 无论如何，我们预计股市反弹的范围将继续扩大，短期内风险情绪应该会保持正向，此外，与我们在疫情期间看到的情况类似，小型散户投资者的表现似乎再次胜过对冲基金经理，对冲基金最大的多头仓位的表现明显落后于“较弱”和被做空最多的股票，这是股市领先地位从七大股向较小型股票缓慢扩大的另一个表现，总之，市场很可能会继续保持单向上涨的模

今年最后一个（实际意义上的）交易周将迎来美国核心 PCE、英国 CPI、加拿大 CPI、加拿大央行会议纪要和日本央行会议，央行的鹰派言论无力反制当前市场的鸽派倾向，现在的问题是 2024 年全球央行将以多快的速度和多大的幅度降息，而不是是否会降息。 上周 SPY ETF 出现了创纪录的资金流入，指数周内上涨 2.5% ，连续 7 周上涨，且是 2017 年以来最强劲的涨势，在七大股仍继续上涨的同时，我们也终于看到股市反弹的范围开始扩大加深，过去一个月等权重 SPX 指数的表现比市值加权指数高出近 3% ，风险情绪仍未消退……至少暂时还没有。

市场似乎已经迈入了今年的最终章，交易员开始逐渐减少交易量，跨资产波动率也开始下降，日本央行成为今年唯一剩下的“事件风险”，疲软的美国制造业数据（12 月纽约联储制造业指数 -23.6 点至 -14.5 点）进一步支持了美联储转向的论点，随著美联储在核心通胀依然远高于长期目标值的情况下抛开了谨慎，市场的 FOMO 情绪日益增强，即使是最坚定的空头，也不禁开始认为这是否是下一轮资产膨胀浪潮的开始。 上周，随著交易员在美联储鸽派声明后纷纷涌入看涨操作，SPX 期权未平仓量创下历史新高，超过了疫情前的高点，此外，Russell 2000 指数在短短 1.5 个月内从 52 周低点升至 52 周高点，这种剧烈的走势再次证明了“牛市”或“熊市”这些传统标签毫无意义。 回顾历史，第一次降息前的路径总体上对股市有利，降息后的价格走势则取决于经济是否真正陷入衰退，当前周期似乎处于典型宽松周期的中间阶段，后续走势将取决于当前硬数据的放缓是否会演变成全面衰退。

“回升”、“持稳”、“略有下降”，这是三个主流媒体昨天关于 CPI 数据的标题，基本上，CPI 满足了每个人的部分期待，不过深入研究细节的话，本次数据可能更偏向强劲。 11 月整体 CPI 环比上涨 0.1%，核心 CPI 上涨 0.3%（均走强），而 CPI 年增速放缓至 3.1%（基数效应），核心 CPI 年增稳定维持在 4.0%，价格的疲软主要集中在能源（-2.3%）、汽油（-6%），而服务（+0.5%）、房屋（+0.4%）和住房成本（+0.4%）仍继续推动 CPI 增长，此外，先前美联储偏好的“超级核心” 指数（扣除能源和住房的服务业）仍维持在环比增长 0.44% 的水平，依旧远高于疫情前的标准。 简而言之，我们仍继续看到相同的趋势：核心商品价格保持疲软，而服务业则维持在 3–4% 的范围内，为美联储“期待”价格通胀继续降温至 2% 提供了恰好足够的空间，然而，考虑到核心和超级核心通胀压力挥之不去，我们认为美联储有机会传达比市场目前所预期的更加鹰派的声音。 债券和股市都围绕著 CPI 数据经历了来回波动，不过流动性开始出现假期减弱的早期迹象，风险资产最终收高；至于今天的 FOMC 会议，虽然美联储可能对金融形势的快速放松感到不满，但考虑到委员会可能需要下调通胀预测和点阵图中值，Powell 将很难传达鹰派论点，另外，经济放缓的迹象加上令人失望的硬数据也可能会说服美联储考虑提前进行“保险式”降息，甚至在通胀显著降至 2% 目标之前。 简而言之，Powell 将很难在今天的会议上完全达到鹰派的标准，今天的会议应该更有机会偏向鸽派。

昨天市场交易相对平静，在等待 CPI 数据和 FOMC 会议的同时，股市延续周五的上行，SPX 守住涨幅，收于今年高点附近；对于 CPI，投行预估 11 月环比将增长 0.3%，帮助核心 PCE 回到美联储 2.5% 目标值以下，市场预期本月住房通胀和二手车价格将保持稳定，使通胀得到控制，不过本月数据不太可能低到足以支持明年降息 4–5 次的市场预期。 今年最后一次 FOMC 会议将于周三举行，随著市场再次试图引导和迫使美联储走上鸽派道路，人们对美联储应对金融形势急剧放松的期待不断增强；回顾过去两次 FOMC 会议的一些关键指标，GDP、活动指标和就业增长大致稳定，然而，令市场振奋的是核心 PCE、CPI、每小时工资和油价的显著放缓，使得 2026 年远期利率自 9 月和 10 月会议以来已经分别下滑了 75 和 50 个基点。 经济表现稳定，伴随著隐含利率的大幅下滑，为美国股市营造了完美的理想荣景，SPX 自 9 月以来上涨了 3.6％，11 月以来上涨了 10％；接下来，英国央行、日本央行、欧洲央行和美联储都将在未来两周召开会议，他们会尝试纠正市场过剩的乐观情绪吗？还是会按兵不动？让我们拭目以待。 眼前似乎没有什么可以阻止这波风险反弹，而我们也差不多要开始进入股票回购的封锁期，一般发生在获利公布前的 4 至 6 周左右，今年为止的授权回购金额接近 1 万亿美元，是有史以来第三高的年份，为股市提供了另一个支撑；此外，市场参与者目前完全没有寻求看跌保护的迹象，美国股市的尾部对冲成本跌至两年来低点，3 月时的崩盘似乎已经成为遥远的过去，不过如果要说这些年来市场教会了我们什么 — 乐观通常是有回报的。

美国 11 月非农就业人口增长 19.9 万人，优于预期，失业率从 3.9% 降至 3.7%，每小时工资环比增长升至 +0.4%，平均每周工时升至 34.4 小时，家庭就业人数继 10 月下降 34.8 万后，11 月激增 74.7 万；后续的密大消费者调查也显著超出预期，信心指数跃升 8.1 点至 69.4，现况指数（74 vs 68.5）和预期指数（66.4 vs 57）均优于预期，此外，1 年期通胀预期跌至 2021 年 1 月以来的最低水平 3.1%，而 5 年期通胀预期也从 3.2% 大幅放缓至 2.8%。 受数据影响，美债在整个交易日都处于劣势，日本国债市场在隔夜已经走软，而利率市场在数据发布前已经大幅波动，优于预期的就业数据和低于预期的失业率引发收益率迅速出现熊平走势，2 年期收益率跃升 13 个基点，SOFR 期货下午走跌 20 个基点，3 月降息的可能性也从 65% 降至 50% 以下。 股市无视于利率的上升，反而选择关注消费者通胀预期的大幅下降，在早盘下跌后继续走高，明天市场将面临 CPI 数据的挑战，不过市场仍有机会因本周稍晚的期权到期而得到支撑；SPX 收于 2022 年 3 月以来的最高水平，油价连续 7 周下跌，DXY 反弹至 104 上方，随著市场对下周日本央行会议取消 ZIRP 的预期不断增强，美元兑日圆持续徘徊在 145 以下；另一方面，周末公布的中国 CPI 和 PPI 仍远低于预期，CPI 完全处于通缩区间，导致恒生指数在今天早盘下跌近 2%，接近全球金融危机和 2000 年之前的水平。 展望未来，SPX 的 2024 年期权隐含价格分布看起来仍相当不错，6 月和 12 月到期的期权均预期 3% 的上涨，不过相比于股票，信用债的估值更加激进，尽管今年违约率实际上有所上升，且 2025 年存在更多的再融资风险，不过垃圾债券的利差仍已完全收

就在全球其他地区全面转向鸽派之际，昨天日本央行突然出现分歧，行长 Ueda 暗示了加息的可能性，表示从年底开始，他的工作将“变得更具挑战性”，随后他访问了首相 Kishida 的办公室，讨论货币政策事务，这可能是传递鹰派信号的有意安排，其他评论还包括“加息的话没有考虑具体的新利率水平”以及“一旦利率上升，目标利率有许多选择”，这番评论使日圆资产受到打击， 30 年期日本国债拍卖出现有史以来最糟糕的结果（尾部 9 个基点）， 1 y 1 y 掉期飙升 12 个基点，日本国债也出现了自 2022 年 12 月以来最严重的单日抛售，以及 10 多年来最大的波动，OIS 显示日本央行在两周内采取行动的可能性从 3.5% 升至 40% 左右，美元兑日圆暴跌，从 149 （11 月甚至高达 152）一度跌破 142 ，而 1 个月外汇隐含波动率也从 8% 直线上升至 12% 。 市场关注今天非农就业数据的发布，美债隐含波动 11.5 个基点，以非农就业数据发布日来说略显偏高，市场普遍预期非农就业数据将走软，Bloomberg 显示的市场预期为就业人口增加 18.3 万人，如果失业率升至 4% （vs 3.9% ），可能是就业市场长期转向疲软的重要信号，其他可能影响的变量还包括美国汽车工人联合会和演员工会罢工结束导致就业出现反弹，以及政府持续的招聘，其他就业指标也比 JOLTS 和 ADP 的统计要来得强劲。

昨天公布的 10 月份 JOLTS 职位空缺数减少 61.7 万至 873.3 万人，低于市场预期，前值也有所下调，且职位空缺与失业人口比率也降至 1.3（疫情前为 1.2 = 较不紧绷），接近美联储长期以来对“正常化”就业市场的标准，虽然一些市场观察家可能会将 JOLTS 数据低于预期归咎于回应率较低，不过其他较高频率的就业指标也显示了类似的放缓趋势，经济学家估计当前水平正是重新平衡就业市场并使通胀回到 2% 区间的必要门槛。 美债收益率在牛平走势中全面走跌 5–10 个基点，这波反弹早在纽约上午数据公布之前就已经开始，原因是欧洲央行著名的鹰派官员 Schnabel 表示，由于通胀“显著”下降，可以移除加息的选项，她原先被视为欧洲央行最保守的成员之一，如今态度出现重大转变，仅仅一个月前，她还坚持必须继续加息，表示对抗通胀的“最后一哩路”往往是最艰难的，对此转变她引用了 Keynes 的名言来回应：「当事实发生变化时，我会改变主意，你呢？」她进一步指出，在连续 3 次意外良好的通胀数据后，她的立场发生了变化，“使得进一步加息的可能性变得相当小”。 随著市场全面鸽派转向（定价反映 2024 年将有超过 5 次降息），别忘记先前的降息往往伴随著风险情绪的下跌，过去两次降息周期都导致 SPX 指数大幅走低，因为降息通常与经济的显著放缓同时发生，或者是目前还无从得知的意外危机；风险资产市场当前可能会继续拥抱“坏消息就是好消息”的口号，不过我们有可能正在慢慢接近一个转折点，之后坏消息可能就会对风险有负面影响。 随著年末假期临近，金融机构对资产负债表管理保持谨慎，加上美联储持续的量化紧缩和逆回购耗尽使得整体系统流动性受到控制，融资利率一直保持在高位，虽然情况不至于失控，不过可以稍微关注一下年底短期资金利率是否会进一步飙升，这可能会导致总体风险敞口被缩减，使得风险头寸出现意外减仓的情况。

在经历数周不间断的风险偏好情绪狂欢后，美债市场出现了急剧的熊平走势（2 年期收益率 +10个基点），且数个短期顶部型态似乎正在形成，部分极短期资金利率的上升（GC 5.43%，SOFR FIX + 6 个基点至 5.39%）也暗示著年底前会出现一些惯常的流动性紧张现象，日本央行回购放缓以及《华尔街日报》关于中国资金情势收紧的报导也进一步加剧了当天的走势。 昨天出现了一些潜在的顶部和反转型态，金价在触及 2,135 美元的历史高点后迅速下跌 2%，工业大宗商品下跌 2%，美元指数 +0.5%，美国 1y1y 收益率 + 14 个基点 ，科技股 -1.5%，股票动量指数 -2.5%，3 月降息可能性回落至 50%（上周五为 65%）。 美债的超买情况、200 亿美元投资等级债券新供应以及本周较多的经济数据发布（JOLTS、ADP、失业救济、非农就业）共同为减持债券敞口提供了完美的理由，JPM 的调查显示过去一周的净多头头寸创历史新高，与今年早些时候创纪录的空头头寸相比是 180 度的大转弯，再次证明“观点强烈仍应保持灵活”，因为市场的变化是如此之快。虽然我们对就业数据没有特别的观点，但目前的资产定价更倾向数据走强，这更多地反映在市场头寸的去风险当中，而不是明确的做空。另外，我们认为美联储有可能对市场目前超前于他们的速度和程度感到不满，因此不排除 Powell 会试图在下一次 FOMC 会议上重拾“鹰派加息”剧本的可能性。 美国股市在 RSI 和其他指标上也显示出类似的超买情况，但美股指数对正面经济数据的敏感度也有所下降，显示出一些疲惫的迹象；另外，SPX 的 0DTE 期权的看涨与看跌比率持续 >1，市场继续倾向上行。

宏观资产在 11 月份的表现十分精彩，实现了数十年来最佳的同步回报，12 月的第一周也取得了类似的惊人成果，2 年期美债收益率下滑了近 40 个基点，5 年期则下滑了 34 个基点，是自 SVB 危机以来最剧烈的收益率下跌，上一次出现类似情况要追溯到全球金融危机时期；收益率的下跌推动科技股本周上涨 6%，除能源板块外，所有 SPX 板块均大幅上涨；此外，11 月整体金融形势的放松幅度为史上最大，看来今年圣诞老人不仅提前到来，并且还很享受地延长了他的逗留时间。 Powell 在上周五的谈话未能反驳市场预期，投资者加倍押注 2024 年降息的机会，债券价格因此出现反弹，尽管 Powell 试图在谈话中淡化降息预期，表示“推测政策何时放松还为时过早”，但市场选择关注他“准备进一步收紧政策……如果合适的话“的说法，推断 Powell 认为当前环境不适合加息，且他承认当前利率“已进入限制性区域”，这是美联储结束加息周期的最明确迹象，目前市场预期 2024 年将有超过 5 次降息 (!)，看起来降息竞赛已经开始了。 本周将迎来今年最后一份 JOLTS 和非农就业报告，考虑到过去 4 周美债大幅上涨，这些数据变得更加重要；本周也是美联储官员进入缄默期前最后发表评论的机会，也是他们反驳当前市场降息预期的最后机会。

市场以强劲的表现为 11 月画下句点，近期大部分涨幅都能继续保持，美国综合债券指数的月度表现（以价格计）为 1987 年以来最佳；昨天的美国经济数据基本上没有对市场产生重大影响， 10 月份核心 PCE 环比增长 0.2% ，与预期一致，而续请失业救济人数则意外上升。 由于欧元因 CPI 低于预期而走跌，加上美元从超卖头寸反弹，美元在经历了艰难的一个月后上涨，另外，针对债券市场近期的鸽派乐观情绪，几位美联储官员终于开始试图用一些更强硬的言辞来压制，随著交易员在 Powell 的炉边谈话前回撤一些极端的鸽派预期， 2 年期收益率短暂跃升至 4.70% 以上，推动美元走高。 其他消息方面，备受关注的 OPEC+ 会议结果令市场感到失望，会中未能对市场普遍预期的每日减产 100 万桶达成正式决议，相反地，成员国将宣布自己的自愿削减量，沙特阿拉伯仅重申将延续目前的削减规模，而其他国家则在额度细节方面较为含糊，受此影响，布兰特原油和 WTI 合约几乎回吐了所有会前涨幅，期货也一度下跌超过 1.3% ；短期内，由于较低的油价有助于控制通胀压力，可能会被视为对风险情绪和债券市场有利。

当前心情： Source：Trend Spider 随著 11 月步入尾声，年终假期也即将到来，风险偏好情绪仍牢牢控制著价格走势，市场仍继续缓慢但持续地上涨；让我们快速回顾一下过去一个月各资产类别的表现： 在这种资产表现和金融形势快速放松的背景下，可能有些人会认为市场参与者应当处于庆祝的心情，并对前景感到乐观，但相反地，许多市场观察家和评论员似乎仍持悲观态度，许多人仍预测经济衰退即将到来，随著经济放缓幅度加大，央行将被迫采取积极的宽松政策，不管是什么原因，宏观总有理由抱怨。 昨天没有什么引起市场波澜的宏观事件，继 Waller 周二意外的鸽派言论后，美联储 Bostic、Mester 和 Barkin 的言论更为平衡，市场从 Waller 那里得到的主要结论是“随著通胀放缓，美联储将降息”，推动固定收益早盘再次强劲反弹。 随著市场定价反映明年 5 月前出现一次完整降息的预期， 2 年期美债收益率再次下跌 9 个基点，Powell 将于纽约时间周五上午 11 点在 Spelman College 参加一个炉边谈话，并进行预先准备的问答环节，Powell 是否会试图反驳市场对于宽松政策的预期？还是他会通过重申中立立场来温和地认可市场定价？这是本周期以来债券市场第 6 次试图“与美联储作对”，我们是怎么说疯子来著？“重复做同样的事情却期待会出现不同的结果”，还好市场的记忆非常短暂。

又是一个异常平静的交易日，大多数资产类别都在盘整，美国新屋销售数据收缩的幅度超出预期（但仍处于健康水平），而虽然 2 年期和 5 年期的拍卖表现不佳，美债收益率仍保持稳定，美元相对离岸人民币、瑞典克朗、新西兰元和其他高 Beta 新兴市场货币则继续走软。 股市在过去一周的 5 日实际波动率仅为 6.6%，2023 年仅剩 5 个交易周，价格有机会在盘整中进一步走高，上周五，股市 VIX 跌至疫情后低点 12.5 ，同时主要资产类别的波动率都同步出现压缩；根据花旗的数据，市场在年底的季节性偏向正面，从 1929 年以来的数据来看，最后的 5 周中平均有 4 周会出现正报酬，而 12 月最后 2 周的胜率更是接近 60-70%。在节日来临前，主要经济事件还有 12 月 12 至 13 日的 CPI 数据和 FOMC 会议，不过市场没有什么悲观的理由，尤其考虑到美国经济数据即便放缓仍持续超出预期。

感恩节后的市场如预期般平静，德国宣布在其最新预算中暂停债务限制，导致欧洲和英国固定收益疲软，拖累美债出现熊陡走势，市场价格走势普遍平淡，成交量仅平时的 50%，且多数市场在中午时段就提前收盘。 过去几周，持续申请失业救济人数缓慢上升，失业率也逐渐走高，显示经济终于开始因高利率而逐渐放缓，美联储会议纪要也形同重申利率触顶的叙事，同时下行的通胀压力为 2024 年 3 至 4 月开始降息铺平了道路。 本周四将公布 10 月核心 PCE，市场普遍认为环比将温和增长约 0.16%，这将进一步支持美联储在本周期不再加息；除此之外，本周还有新屋销售、Case-Shiller 房价指数以及 ISM 制造业指数等数据，Powell 也将参与一个“炉边谈话”，预计他将重申当前的观点。 由于风险情绪极度乐观，推动投资者进一步涌向风险资产，上周资金从美国国债大量流入投资等级企业债和垃圾债券，股市和货币市场也出现显著的资金流入，通胀和就业数据的疲软让投资者有充分理由在年底前继续保持风险偏好的头寸。 刚释出的黑色星期五当周支出数据证实了市场的强劲预期，根据 Adobe 的数据，周四感恩节消费支出达 98 亿美元，年增 7.5%，Salesforce 的报告也指出黑色星期五延续强劲的消费力度，线上销售额达 164 亿美元，年增 9%，再创纪录，美国消费者再次证明他们在支出方面毫无退缩。

昨天市场稍作喘息，股市保持平稳，美国利率曲线整体下移了 1 个基点，美元在仍然正向的风险背景下走软，随著投资者迅速拥抱降息叙事，美元兑人民币（作为美元兑新兴市场货币的代表）的 RSI（以离岸人民币计）显示出最大的超买程度。在信用方面，投资等级债券利差已收紧至全球金融危机（2007 年）以来的最窄水平，部分是因为基础收益率走升，加上资产管理公司追逐高收益率情绪的回归。 昨天的经济数据都不是特别重要，10 月份成屋销售疲软，芝加哥联储活动指数放缓，费城联储服务指数略有改善，但对市场都几乎没有任何影响。市场对于下午 2 点的 FOMC 会议纪要反应也很平淡，美联储基本处于按兵不动的状态，重复“利率更高维持更久”的论述，部分 Bloomberg 的新闻标题如下： · 美联储会议纪要：所有 FOMC 成员都同意在利率问题上“谨慎行事” · 所有 FOMC 成员都认为利率要保持限制性一段时间 · 如果通胀问题进展不足，美联储将进一步收紧政策 不过市场仍坚信美联储在本周期已经结束加息，2024 年 12 月联邦基金期货定价显示市场预期明年将降息 90 个基点。 感恩节假期即将到来，最新的零售数据仍继续展现美国消费力度的韧性，高盛研究显示，就业、财富和债务覆盖率分别位于第 84、97 (!) 和 89 个百分位，换句话说，美国消费者正处于有史以来最富有的水平，债务负担处于历史最低点，就业市场长期保持强劲，而企业也仍然盈利，在这种背景下，很难做空股票。 在企业盈利方面，Nvidia 的盈利大幅超过了大部分分析师的预期，季度营收增长至 181 亿美元（其中数据中心占 80%），EPS 4.02 美元，超出预期的 3.36 美元，营收预测上看 200 亿美元；这个财报结果绝对是非常出色的，但由于极高的股价倍数以及市场对 AI 的狂热期待，投资者为 Nvidia 设定了令人难以置信的高门槛，股价在

在 72 小时内，市场见证了一场令人震惊的董事会政变，以及随后由 MSFT CEO Satya 主导的反政变（比最佳电影还要更精彩)，AI 局面可能从此改变；其中最明显的赢家似乎是 Microsoft，该公司将 AI 竞赛中最显眼的人才纳入麾下，且是一个完全营利性质的组织，并为 Altman 的团队提供了比 OpenAI 时期更强大的芯片运算能力； （到目前为止）最明显的输家似乎是 OpenAI 的投资者（除了 MSFT）、董事会和员工，虽然 700 名员工中已经有 505 名威胁要集体辞职，除非更换现任董事会。看来又是一个必看的 Netflix 影集。 尽管在初期投资者有些担心 AI 相关股票会出现下跌，不过 Microsoft 的反制协助消除了所有担忧，科技股最终上涨 1.5%，轻松超过 SPX 0.7% 的涨幅，大型科技巨头的强势表现继续超越指数的其他成分股，其中中小型股、价值股和大多数其他风格因子股票其实是下跌的，然而，不要指望这种现象会在当前“赢者通吃”的世界中很快发生变化，这种现象几乎在每个板块都普遍存在。 在固定收益方面，强劲的 20 年期债券拍卖结果再次印证了近期收益率的下滑，拍卖统计数据达到 2019 年 9 月以来的最强水平，带动 10 年期收益率在盘中下跌 5 个基点。与信用利差显著缩窄、收益率隐含波动率下降以及债券期货头寸的重大转变一致，债券市场的交易已经表现得像是美联储即将开始全面宽松政策，并兴高采烈地忽略了美联储最近所有试图否定的言论（例如，里士满联储：“工作还没完成“），“对抗美联储 - 续集”预计将在未来几个月回归市场。 回顾最近的债券反弹，几周前发布的 CPI 导致固定收益出现了 13 年来第二大反弹幅度 (!)，说明了债券投资者原先有多偏离轨道，并解释了转向鸽派如何给所有宏观资产类别带来动能，美元汇率也出现大幅反转，特别是美元兑日圆（15

除了令人震惊的新闻标题，双方在公开声明中所显露的不满程度似乎也表明 OpenAI 内部存在严重的冲突问题，围绕该公司的非营利性与商业性（有效利他主义）的传闻不断，此外，大批资深的关键员工也随之辞职，有关他们要开创一家新公司的消息甚嚣尘上，随之而来的是股东施压，要求重新任命 Altman 及其团队。 考虑到该公司刚以 900 亿美元的投前估值（上一轮的 3 倍）完成另一轮融资，投资人显然不会乐见这个决策，而市场已经准备好继续观看这个事件还会有什么戏剧性的发展，可能会进一步涉及法律行动，或许会成为 Netflix 另一部热门作品…？ 至于对市场的影响，我们可能还需要等待美国开盘，看看 Microsoft 的股价反应来判断，不过这个事件发生的此时，一般投资者已将 AI 作为核心题材和主要敞口，今年为止该板块的回报率高达 45%，轻松超过 SPX 在 2023 年的回报率 17.5%；此外，以大型科技巨头为代表，AI/芯片的叙事已经为美国资本市场增加近 2.5 万亿的市值，因此值得继续密切关注 Altman 事件的后续发展，看是否会进一步为市场仓位带来负面影响。 在其他宏观资产方面，随著投资人将首次降息的预期提前至 2024 年中期，上周美债收益率下跌 20 个基点，S&P 500 连续第三周上涨，是 7 月以来最长的涨势；另一方面，由于经济放缓导致库存增加，原油连续四周下跌，创下 5 月以来最长跌势，而美元则回吐了 2023 年的涨幅，月度表现为全年最差。 随著全球 CPI 似乎进入了一个持续走软的阶段，SPX 已突破上行，超过 50% 的成分股位于 200 日均线上方，另外，宏观投资者也已开始重新关注固定收益，日本投资者在短暂的撤退后重返美国债券市场，5% 的国债收益率还是相对有吸引力的。 美国资本市场仍继续展现韧性，美股目前已高于美联储 2022 年 3 月首次加息时

随着市场预期美联储将于9月开启降息周期，全球金融市场正迎来新的投资机遇。降息作为货币政策的重要工具，对经济增长、市场流动性及资产价格均产生深远影响。 一、大盘分析 在降息预期下，大盘整体有望呈现积极态势。降息将降低企业融资成本，提升市场流动性，进而推动股市上涨。然而，不同板块和个股的表现将因行业特性、财务状况及市场地位等因素而异。因此，投资者需结合多方面因素进行综合分析，以把握投资机会。 二、受益板块分析 金融板块 金融板块是降息的直接受益者之一。银行、保险、券商等金融机构将受益于利率下行带来的息差扩大和融资成本降低。此外，随着市场流动性的增加，金融板块的交易量也有望提升，进一步推动业绩增长。在个股选择上，可关注那些资产质量优良、盈利能力强的金融机构。 地产板块 降息对地产板块同样具有正面影响。利率下行将降低购房者的贷款成本，刺激购房需求，进而推动房地产市场回暖。对于地产开发商而言，融资成本降低将提升其盈利能力。同时，随着市场需求的增加，地产企业的销售回款也将加快，有助于改善其现金流状况。在个股选择上，可关注那些土地储备丰富、销售能力强的地产企业。 消费板块 降息还将通过提升居民可支配收入来刺激消费。随着居民负担的减轻和信心的增强，消费板块有望迎来增长机遇。特别是那些与日常生活密切相关的消费品行业，如食品饮料、家电、汽车等，其需求将受到明显提振。在个股选择上，可关注那些品牌影响力强、市场份额大的消费龙头企业。 三、技术面与基本面结合分析 在技术面上，投资者可关注降息预期下相关板块的走势变化。一般来说，降息预期会提前反映在股价上，因此投资者需密切关注板块指数的走势和成交量的变化。同时，还需结合基本面因素进行综合判断，如企业的盈利能力、成长性、估值水平等。在选股时，应优先选择那些基本面良好、估值合理且技术面表现强势的个股。 四、后市演绎路径 在降息周期初期，市场可能因预期兑现而

市场背景美国5月CPI同比增长3.3%，核心CPI同比增长3.4%，均低于前值和市场预期。这表明通胀压力有所缓解，市场对美联储降息的预期增强。尽管如此，美联储在6月FOMC会议上选择按兵不动，但点阵图显示，美联储官员预计今年降息次数从3次减少至1次。这一鹰派信号在一定程度上抑制了市场的降息预期。美债利率趋势分析美债利率的测算不仅应考虑传统的利率预期和期限溢价，还需关注融资成本与投资回报率之间的平衡关系。具体来看：整体经济层面，美债利率测算需要考虑以下因素：实际利率预期：目前市场预计实际利率回归自然利率水平（约1.3%）。通胀预期：通胀预期在2.2%至2.5%之间。期限溢价：期限溢价约为0-30bp。综合以上因素，10年期美债利率的中枢约为4%。居民部门：住房抵押贷款利率与10年期美债利率高度相关。若抵押贷款利率需回落至租金回报率（6.7%）附近，对应10年期美债利率需降至4.2%。企业部门：工商业贷款利率与10年期美债利率高度相关。若企业贷款利率需回落至与ROIC持平（5.9%），对应10年期美债利率需降至4.1%。降息前景及美联储政策展望根据上述测算，美联储若要将10年期美债利率稳定在4%左右，可能需要降息100~125bp。这与6月FOMC会议点阵图预测的降息幅度一致。然而，市场的过度交易和预期变化可能导致实际降息幅度有所调整。经济增长与通胀的权衡：当前的CPI数据表明通胀压力有所缓解，这为美联储提供了降息的空间，以支持经济增长。通胀预期降低，减少了紧缩政策的必要性。美联储的政策立场：尽管6月会议上美联储保持利率不变，但点阵图中多数官员预测2024年降息次数从3次减少至1次，显示出美联储在防止经济过热和控制通胀之间的谨慎平衡。鉴于通胀缓解和经济放缓的风险，降息的可能性依然较大。6月会议上保持克制的态度表明，美联储在确保经济不出现剧烈波动的同时，正在为未来的降息预留空间。

美联储会议纪要的放鹰信号引发了金融市场的震荡和波动，谈一谈美联储5月议息会议笔记：利率更高更久，关注AI带来的生产力提升风险 "higher for longer" 表达了与会联储官员的总体意见，这一观点在会议纪要中得到了反映。它指的是对利率保持较高水平的预期，并暗示这种高利率状态可能会持续更长时间。这种观点反映了官员们对当前经济形势和通胀压力的担忧，以及对货币政策的谨慎态度。通过会议纪要的分析，可以看出一些官员认为，为了确保通胀稳定在目标水平附近，可能需要保持高利率更长的时间，这也符合 "higher for longer" 的理念。 通胀数据不佳：一季度通胀数据未能达到预期，这导致美联储官员认为需要更多时间才能对通胀的降至目标感到有信心。这表明了他们对通胀压力的现实看法，可能会推迟对货币政策的调整。 观望态度：美联储官员表现出更加谨慎和观望的态度，暗示他们不急于采取降息措施，并且高利率可能会保持更长时间。这表明了他们对当前经济形势的谨慎态度，愿意等待更多数据和迹象来指导未来的政策决策。 加息预期：多名官员表示，一旦通胀重新加速，他们愿意进一步加息。这显示了美联储官员对通胀风险的担忧，以及他们愿意采取行动来控制通胀的决心。 金融市场反应：美股指数、原油等资源类股和债券市场在纪要公布后出现微幅波动，并迅速扩大跌幅。这表明市场对美联储会议纪要的放鹰信号产生了明显的反应，投资者对未来货币政策走向产生了担忧和不确定性。 美元指数上涨：美元指数加速上涨至一周来的高位，显示出市场对美联储会议纪要的鹰派信号的反应，以及对美元走势的预期变化。 综合来看，美联储会议纪要的放鹰信号引发了市场的不安和波动，投资者将密切关注未来美联储的政策走向，以及通胀数据和经济指标的变化。 图片 美联储会议纪要的要点： 1. 金融市场和公开市场运作的发展：会议纪要显示，与会者对金融市场的发展和公开市场运作的情

与其他央行保持一致，日本央行一致决议维持负利率和收益率曲线控制政策不变，另外，虽然有传言称一月会发生政策变化，但央行给出的展望也仍维持不变，行长 Ueda 对实现 2% 的通胀目标表示乐观，但他也补充“很难确定何时会发生”。 行长还重申，一月份的决定仍将“取决于数据”，不过他也幽默地表示，“日本央行不太可能告诉人们他们下个月会加息”，试图让交易者抱持警惕，受此影响，日圆下跌 1%，而随著今年最后一个央行会议结束，风险资产也持续走高。 美债和股票的交易量仅为正常水平的 60-70%，强于预期的加拿大 CPI 数据，以及 Bostic 的鸽派言论（美国在通胀方面取得“良好进展” ，政策“定位良好”）几乎没有影响市场，市场也同样忽略了强劲的美国新屋开工数据，独栋新屋开工数飙升至 1.5 年来的最高水平，但对市场的影响微乎其微，不过显而易见的是，尽管制造业持续低迷，美国住房和消费者形势依然强劲。 在股市方面，不同公司给出的前景指引好坏参半，美国银行 CEO Moynihan 表示，消费者“状况非常好”，支出同比增长 4-5%，这意味著家庭的超额储蓄高达约 9,000 亿美元，较低的能源价格也有助于促进旅行和消费习惯，一些面向消费者的公司如 Estee Lauder、Ralph Lauren 和 PVH 等，也预计会确认这一观点；另一方面，由于航空货运量下降，未能达到盈利预期，FedEx 盘后暴跌 7%，该公司 CFO 认为经济放缓和需求下降“继续给营收带来压力” 。 无论如何，我们预计股市反弹的范围将继续扩大，短期内风险情绪应该会保持正向，此外，与我们在疫情期间看到的情况类似，小型散户投资者的表现似乎再次胜过对冲基金经理，对冲基金最大的多头仓位的表现明显落后于“较弱”和被做空最多的股票，这是股市领先地位从七大股向较小型股票缓慢扩大的另一个表现，总之，市场很可能会继续保持单向上涨的模

市场似乎已经迈入了今年的最终章，交易员开始逐渐减少交易量，跨资产波动率也开始下降，日本央行成为今年唯一剩下的“事件风险”，疲软的美国制造业数据（12 月纽约联储制造业指数 -23.6 点至 -14.5 点）进一步支持了美联储转向的论点，随著美联储在核心通胀依然远高于长期目标值的情况下抛开了谨慎，市场的 FOMO 情绪日益增强，即使是最坚定的空头，也不禁开始认为这是否是下一轮资产膨胀浪潮的开始。 上周，随著交易员在美联储鸽派声明后纷纷涌入看涨操作，SPX 期权未平仓量创下历史新高，超过了疫情前的高点，此外，Russell 2000 指数在短短 1.5 个月内从 52 周低点升至 52 周高点，这种剧烈的走势再次证明了“牛市”或“熊市”这些传统标签毫无意义。 回顾历史，第一次降息前的路径总体上对股市有利，降息后的价格走势则取决于经济是否真正陷入衰退，当前周期似乎处于典型宽松周期的中间阶段，后续走势将取决于当前硬数据的放缓是否会演变成全面衰退。

今年最后一个（实际意义上的）交易周将迎来美国核心 PCE、英国 CPI、加拿大 CPI、加拿大央行会议纪要和日本央行会议，央行的鹰派言论无力反制当前市场的鸽派倾向，现在的问题是 2024 年全球央行将以多快的速度和多大的幅度降息，而不是是否会降息。 上周 SPY ETF 出现了创纪录的资金流入，指数周内上涨 2.5% ，连续 7 周上涨，且是 2017 年以来最强劲的涨势，在七大股仍继续上涨的同时，我们也终于看到股市反弹的范围开始扩大加深，过去一个月等权重 SPX 指数的表现比市值加权指数高出近 3% ，风险情绪仍未消退……至少暂时还没有。

在经历数周不间断的风险偏好情绪狂欢后，美债市场出现了急剧的熊平走势（2 年期收益率 +10个基点），且数个短期顶部型态似乎正在形成，部分极短期资金利率的上升（GC 5.43%，SOFR FIX + 6 个基点至 5.39%）也暗示著年底前会出现一些惯常的流动性紧张现象，日本央行回购放缓以及《华尔街日报》关于中国资金情势收紧的报导也进一步加剧了当天的走势。 昨天出现了一些潜在的顶部和反转型态，金价在触及 2,135 美元的历史高点后迅速下跌 2%，工业大宗商品下跌 2%，美元指数 +0.5%，美国 1y1y 收益率 + 14 个基点 ，科技股 -1.5%，股票动量指数 -2.5%，3 月降息可能性回落至 50%（上周五为 65%）。 美债的超买情况、200 亿美元投资等级债券新供应以及本周较多的经济数据发布（JOLTS、ADP、失业救济、非农就业）共同为减持债券敞口提供了完美的理由，JPM 的调查显示过去一周的净多头头寸创历史新高，与今年早些时候创纪录的空头头寸相比是 180 度的大转弯，再次证明“观点强烈仍应保持灵活”，因为市场的变化是如此之快。虽然我们对就业数据没有特别的观点，但目前的资产定价更倾向数据走强，这更多地反映在市场头寸的去风险当中，而不是明确的做空。另外，我们认为美联储有可能对市场目前超前于他们的速度和程度感到不满，因此不排除 Powell 会试图在下一次 FOMC 会议上重拾“鹰派加息”剧本的可能性。 美国股市在 RSI 和其他指标上也显示出类似的超买情况，但美股指数对正面经济数据的敏感度也有所下降，显示出一些疲惫的迹象；另外，SPX 的 0DTE 期权的看涨与看跌比率持续 >1，市场继续倾向上行。

昨天公布的 10 月份 JOLTS 职位空缺数减少 61.7 万至 873.3 万人，低于市场预期，前值也有所下调，且职位空缺与失业人口比率也降至 1.3（疫情前为 1.2 = 较不紧绷），接近美联储长期以来对“正常化”就业市场的标准，虽然一些市场观察家可能会将 JOLTS 数据低于预期归咎于回应率较低，不过其他较高频率的就业指标也显示了类似的放缓趋势，经济学家估计当前水平正是重新平衡就业市场并使通胀回到 2% 区间的必要门槛。 美债收益率在牛平走势中全面走跌 5–10 个基点，这波反弹早在纽约上午数据公布之前就已经开始，原因是欧洲央行著名的鹰派官员 Schnabel 表示，由于通胀“显著”下降，可以移除加息的选项，她原先被视为欧洲央行最保守的成员之一，如今态度出现重大转变，仅仅一个月前，她还坚持必须继续加息，表示对抗通胀的“最后一哩路”往往是最艰难的，对此转变她引用了 Keynes 的名言来回应：「当事实发生变化时，我会改变主意，你呢？」她进一步指出，在连续 3 次意外良好的通胀数据后，她的立场发生了变化，“使得进一步加息的可能性变得相当小”。 随著市场全面鸽派转向（定价反映 2024 年将有超过 5 次降息），别忘记先前的降息往往伴随著风险情绪的下跌，过去两次降息周期都导致 SPX 指数大幅走低，因为降息通常与经济的显著放缓同时发生，或者是目前还无从得知的意外危机；风险资产市场当前可能会继续拥抱“坏消息就是好消息”的口号，不过我们有可能正在慢慢接近一个转折点，之后坏消息可能就会对风险有负面影响。 随著年末假期临近，金融机构对资产负债表管理保持谨慎，加上美联储持续的量化紧缩和逆回购耗尽使得整体系统流动性受到控制，融资利率一直保持在高位，虽然情况不至于失控，不过可以稍微关注一下年底短期资金利率是否会进一步飙升，这可能会导致总体风险敞口被缩减，使得风险头寸出现意外减仓的情况。

美国 11 月非农就业人口增长 19.9 万人，优于预期，失业率从 3.9% 降至 3.7%，每小时工资环比增长升至 +0.4%，平均每周工时升至 34.4 小时，家庭就业人数继 10 月下降 34.8 万后，11 月激增 74.7 万；后续的密大消费者调查也显著超出预期，信心指数跃升 8.1 点至 69.4，现况指数（74 vs 68.5）和预期指数（66.4 vs 57）均优于预期，此外，1 年期通胀预期跌至 2021 年 1 月以来的最低水平 3.1%，而 5 年期通胀预期也从 3.2% 大幅放缓至 2.8%。 受数据影响，美债在整个交易日都处于劣势，日本国债市场在隔夜已经走软，而利率市场在数据发布前已经大幅波动，优于预期的就业数据和低于预期的失业率引发收益率迅速出现熊平走势，2 年期收益率跃升 13 个基点，SOFR 期货下午走跌 20 个基点，3 月降息的可能性也从 65% 降至 50% 以下。 股市无视于利率的上升，反而选择关注消费者通胀预期的大幅下降，在早盘下跌后继续走高，明天市场将面临 CPI 数据的挑战，不过市场仍有机会因本周稍晚的期权到期而得到支撑；SPX 收于 2022 年 3 月以来的最高水平，油价连续 7 周下跌，DXY 反弹至 104 上方，随著市场对下周日本央行会议取消 ZIRP 的预期不断增强，美元兑日圆持续徘徊在 145 以下；另一方面，周末公布的中国 CPI 和 PPI 仍远低于预期，CPI 完全处于通缩区间，导致恒生指数在今天早盘下跌近 2%，接近全球金融危机和 2000 年之前的水平。 展望未来，SPX 的 2024 年期权隐含价格分布看起来仍相当不错，6 月和 12 月到期的期权均预期 3% 的上涨，不过相比于股票，信用债的估值更加激进，尽管今年违约率实际上有所上升，且 2025 年存在更多的再融资风险，不过垃圾债券的利差仍已完全收

昨天市场交易相对平静，在等待 CPI 数据和 FOMC 会议的同时，股市延续周五的上行，SPX 守住涨幅，收于今年高点附近；对于 CPI，投行预估 11 月环比将增长 0.3%，帮助核心 PCE 回到美联储 2.5% 目标值以下，市场预期本月住房通胀和二手车价格将保持稳定，使通胀得到控制，不过本月数据不太可能低到足以支持明年降息 4–5 次的市场预期。 今年最后一次 FOMC 会议将于周三举行，随著市场再次试图引导和迫使美联储走上鸽派道路，人们对美联储应对金融形势急剧放松的期待不断增强；回顾过去两次 FOMC 会议的一些关键指标，GDP、活动指标和就业增长大致稳定，然而，令市场振奋的是核心 PCE、CPI、每小时工资和油价的显著放缓，使得 2026 年远期利率自 9 月和 10 月会议以来已经分别下滑了 75 和 50 个基点。 经济表现稳定，伴随著隐含利率的大幅下滑，为美国股市营造了完美的理想荣景，SPX 自 9 月以来上涨了 3.6％，11 月以来上涨了 10％；接下来，英国央行、日本央行、欧洲央行和美联储都将在未来两周召开会议，他们会尝试纠正市场过剩的乐观情绪吗？还是会按兵不动？让我们拭目以待。 眼前似乎没有什么可以阻止这波风险反弹，而我们也差不多要开始进入股票回购的封锁期，一般发生在获利公布前的 4 至 6 周左右，今年为止的授权回购金额接近 1 万亿美元，是有史以来第三高的年份，为股市提供了另一个支撑；此外，市场参与者目前完全没有寻求看跌保护的迹象，美国股市的尾部对冲成本跌至两年来低点，3 月时的崩盘似乎已经成为遥远的过去，不过如果要说这些年来市场教会了我们什么 — 乐观通常是有回报的。

“回升”、“持稳”、“略有下降”，这是三个主流媒体昨天关于 CPI 数据的标题，基本上，CPI 满足了每个人的部分期待，不过深入研究细节的话，本次数据可能更偏向强劲。 11 月整体 CPI 环比上涨 0.1%，核心 CPI 上涨 0.3%（均走强），而 CPI 年增速放缓至 3.1%（基数效应），核心 CPI 年增稳定维持在 4.0%，价格的疲软主要集中在能源（-2.3%）、汽油（-6%），而服务（+0.5%）、房屋（+0.4%）和住房成本（+0.4%）仍继续推动 CPI 增长，此外，先前美联储偏好的“超级核心” 指数（扣除能源和住房的服务业）仍维持在环比增长 0.44% 的水平，依旧远高于疫情前的标准。 简而言之，我们仍继续看到相同的趋势：核心商品价格保持疲软，而服务业则维持在 3–4% 的范围内，为美联储“期待”价格通胀继续降温至 2% 提供了恰好足够的空间，然而，考虑到核心和超级核心通胀压力挥之不去，我们认为美联储有机会传达比市场目前所预期的更加鹰派的声音。 债券和股市都围绕著 CPI 数据经历了来回波动，不过流动性开始出现假期减弱的早期迹象，风险资产最终收高；至于今天的 FOMC 会议，虽然美联储可能对金融形势的快速放松感到不满，但考虑到委员会可能需要下调通胀预测和点阵图中值，Powell 将很难传达鹰派论点，另外，经济放缓的迹象加上令人失望的硬数据也可能会说服美联储考虑提前进行“保险式”降息，甚至在通胀显著降至 2% 目标之前。 简而言之，Powell 将很难在今天的会议上完全达到鹰派的标准，今天的会议应该更有机会偏向鸽派。

当前心情： Source：Trend Spider 随著 11 月步入尾声，年终假期也即将到来，风险偏好情绪仍牢牢控制著价格走势，市场仍继续缓慢但持续地上涨；让我们快速回顾一下过去一个月各资产类别的表现： 在这种资产表现和金融形势快速放松的背景下，可能有些人会认为市场参与者应当处于庆祝的心情，并对前景感到乐观，但相反地，许多市场观察家和评论员似乎仍持悲观态度，许多人仍预测经济衰退即将到来，随著经济放缓幅度加大，央行将被迫采取积极的宽松政策，不管是什么原因，宏观总有理由抱怨。 昨天没有什么引起市场波澜的宏观事件，继 Waller 周二意外的鸽派言论后，美联储 Bostic、Mester 和 Barkin 的言论更为平衡，市场从 Waller 那里得到的主要结论是“随著通胀放缓，美联储将降息”，推动固定收益早盘再次强劲反弹。 随著市场定价反映明年 5 月前出现一次完整降息的预期， 2 年期美债收益率再次下跌 9 个基点，Powell 将于纽约时间周五上午 11 点在 Spelman College 参加一个炉边谈话，并进行预先准备的问答环节，Powell 是否会试图反驳市场对于宽松政策的预期？还是他会通过重申中立立场来温和地认可市场定价？这是本周期以来债券市场第 6 次试图“与美联储作对”，我们是怎么说疯子来著？“重复做同样的事情却期待会出现不同的结果”，还好市场的记忆非常短暂。

宏观资产在 11 月份的表现十分精彩，实现了数十年来最佳的同步回报，12 月的第一周也取得了类似的惊人成果，2 年期美债收益率下滑了近 40 个基点，5 年期则下滑了 34 个基点，是自 SVB 危机以来最剧烈的收益率下跌，上一次出现类似情况要追溯到全球金融危机时期；收益率的下跌推动科技股本周上涨 6%，除能源板块外，所有 SPX 板块均大幅上涨；此外，11 月整体金融形势的放松幅度为史上最大，看来今年圣诞老人不仅提前到来，并且还很享受地延长了他的逗留时间。 Powell 在上周五的谈话未能反驳市场预期，投资者加倍押注 2024 年降息的机会，债券价格因此出现反弹，尽管 Powell 试图在谈话中淡化降息预期，表示“推测政策何时放松还为时过早”，但市场选择关注他“准备进一步收紧政策……如果合适的话“的说法，推断 Powell 认为当前环境不适合加息，且他承认当前利率“已进入限制性区域”，这是美联储结束加息周期的最明确迹象，目前市场预期 2024 年将有超过 5 次降息 (!)，看起来降息竞赛已经开始了。 本周将迎来今年最后一份 JOLTS 和非农就业报告，考虑到过去 4 周美债大幅上涨，这些数据变得更加重要；本周也是美联储官员进入缄默期前最后发表评论的机会，也是他们反驳当前市场降息预期的最后机会。

就在全球其他地区全面转向鸽派之际，昨天日本央行突然出现分歧，行长 Ueda 暗示了加息的可能性，表示从年底开始，他的工作将“变得更具挑战性”，随后他访问了首相 Kishida 的办公室，讨论货币政策事务，这可能是传递鹰派信号的有意安排，其他评论还包括“加息的话没有考虑具体的新利率水平”以及“一旦利率上升，目标利率有许多选择”，这番评论使日圆资产受到打击， 30 年期日本国债拍卖出现有史以来最糟糕的结果（尾部 9 个基点）， 1 y 1 y 掉期飙升 12 个基点，日本国债也出现了自 2022 年 12 月以来最严重的单日抛售，以及 10 多年来最大的波动，OIS 显示日本央行在两周内采取行动的可能性从 3.5% 升至 40% 左右，美元兑日圆暴跌，从 149 （11 月甚至高达 152）一度跌破 142 ，而 1 个月外汇隐含波动率也从 8% 直线上升至 12% 。 市场关注今天非农就业数据的发布，美债隐含波动 11.5 个基点，以非农就业数据发布日来说略显偏高，市场普遍预期非农就业数据将走软，Bloomberg 显示的市场预期为就业人口增加 18.3 万人，如果失业率升至 4% （vs 3.9% ），可能是就业市场长期转向疲软的重要信号，其他可能影响的变量还包括美国汽车工人联合会和演员工会罢工结束导致就业出现反弹，以及政府持续的招聘，其他就业指标也比 JOLTS 和 ADP 的统计要来得强劲。

市场以强劲的表现为 11 月画下句点，近期大部分涨幅都能继续保持，美国综合债券指数的月度表现（以价格计）为 1987 年以来最佳；昨天的美国经济数据基本上没有对市场产生重大影响， 10 月份核心 PCE 环比增长 0.2% ，与预期一致，而续请失业救济人数则意外上升。 由于欧元因 CPI 低于预期而走跌，加上美元从超卖头寸反弹，美元在经历了艰难的一个月后上涨，另外，针对债券市场近期的鸽派乐观情绪，几位美联储官员终于开始试图用一些更强硬的言辞来压制，随著交易员在 Powell 的炉边谈话前回撤一些极端的鸽派预期， 2 年期收益率短暂跃升至 4.70% 以上，推动美元走高。 其他消息方面，备受关注的 OPEC+ 会议结果令市场感到失望，会中未能对市场普遍预期的每日减产 100 万桶达成正式决议，相反地，成员国将宣布自己的自愿削减量，沙特阿拉伯仅重申将延续目前的削减规模，而其他国家则在额度细节方面较为含糊，受此影响，布兰特原油和 WTI 合约几乎回吐了所有会前涨幅，期货也一度下跌超过 1.3% ；短期内，由于较低的油价有助于控制通胀压力，可能会被视为对风险情绪和债券市场有利。

又是一个异常平静的交易日，大多数资产类别都在盘整，美国新屋销售数据收缩的幅度超出预期（但仍处于健康水平），而虽然 2 年期和 5 年期的拍卖表现不佳，美债收益率仍保持稳定，美元相对离岸人民币、瑞典克朗、新西兰元和其他高 Beta 新兴市场货币则继续走软。 股市在过去一周的 5 日实际波动率仅为 6.6%，2023 年仅剩 5 个交易周，价格有机会在盘整中进一步走高，上周五，股市 VIX 跌至疫情后低点 12.5 ，同时主要资产类别的波动率都同步出现压缩；根据花旗的数据，市场在年底的季节性偏向正面，从 1929 年以来的数据来看，最后的 5 周中平均有 4 周会出现正报酬，而 12 月最后 2 周的胜率更是接近 60-70%。在节日来临前，主要经济事件还有 12 月 12 至 13 日的 CPI 数据和 FOMC 会议，不过市场没有什么悲观的理由，尤其考虑到美国经济数据即便放缓仍持续超出预期。