特斯拉股票创下三年来新高 特斯拉公司（Tesla, Inc.，NASDAQ:TSLA）的股价已突破三年来的历史高点，其估值在选举后大涨至约1.5万亿美元。尽管我对特斯拉在2024和2025财年的复苏潜力持乐观态度，并特别提到自动驾驶汽车市场的机会是持有该公司股票的理由之一，但我认为特斯拉的股票目前交易价格显著高于其公允价值。这使得投资者面临当前热潮消退后可能出现的显著估值回落风险。 尽管我看好特斯拉的长期交付增长趋势和强劲的利润率表现，但我认为该公司在电动汽车和自动驾驶汽车领域的现有机会已经完全反映在其市值中。因此，我决定获利了结，并建议投资者在当前投资者过于贪婪时保持警惕。 之前的评级 在特斯拉于10月举办机器人出租车活动之前和之后，我都给予了其股票“强烈买入”评级，但这一活动被投资者普遍负面解读（文章：《Elon Musk Teaches The Market A Lesson》）。特斯拉受益于第三季度的交付增长势头，并且公司预计2025财年的交付增长将达到30%。然而，随着当前股价达到过去三年平均市盈率的1.85倍，我认为特斯拉的市场潜力已经完全实现，并认为股票价格已超过该公司基本面支撑的水平。 特斯拉2025财年的收入和交付增长加速已完全计入股价 在说明为何改变对特斯拉的看法之前，我想先说明，我仍然预计特斯拉在2025财年的利润率和交付表现会有所改善。最近来自中国的交付数据显示，蔚来汽车（NIO）、小鹏汽车（XPEV）和理想汽车（LI）等公司的销售势头强劲，特斯拉也预测其2025财年的交付增长将达到30%。 特斯拉目前正与比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited, OTC: BYDDF）展开激烈竞争，后者不仅是特斯拉在中国市场的最强竞争对手，也是其全球范围内的主要对手。两家公司每季度都从工厂中生产出数十万辆电动汽车，在毛利率方面也相当接近。 在最近

信用利差是理解市场情绪以及预测潜在股票市场下跌的关键指标。信用利差是指两种相似期限但信用质量不同的债券之间的收益率差异。通常将国债（被认为是无风险资产）与公司债券（具有违约风险）进行比较。通过观察这些利差，投资者可以评估金融市场中的风险偏好，从而识别可能导致股市调整的压力点。 信用利差与市场表现的关系 以下图表显示标普500市场指数的年化变化率与穆迪Baa公司债券指数（投资级）和美国10年期国债收益率之间的利差。利差的扩大与金融市场年化回报率下降一致。 美国国债与穆迪Baa债券利差 另一个我们关注的指标是公司“垃圾”债券（BB，高收益债券）与美国国债“无风险”收益率之间的利差。 BB与国债利差 “垃圾债券与国债利差”能够提供市场压力或即将到来的市场调整信号。如果投资者选择高违约风险的债券（即“垃圾债券”），他们理应因承担风险而获得比国债更高的溢价。利差能够揭示投资者是否愿意在市场中投机并忽略“风险溢价”。历史表明，这种行为通常不会有好的结果，因此理解信用利差对于投资成果至关重要。 信用利差的重要性 许多金融分析师和媒体平台经常预测即将到来的市场崩盘。这种预测的合理性可以理解，尤其是在过去两年市场大幅上涨的背景下。然而，市场上涨并不一定意味着崩盘迫在眉睫。正如Carson Research最近指出的，与历年牛市相比，当前2022年调整后的涨幅在持续时间上相对较短。然而，1966年、1970年和2020年的历史表明，在两年牛市之后出现回调并非不可能。 牛市长度比较图表 然而，信用利差在确定市场回调或熊市风险方面具有重要作用。 信用利差反映了公司债券相对于国债的风险感知。当经济表现良好时，公司债券与安全性较高的国债之间的利差通常较窄，因为投资者对企业盈利能力充满信心，愿意以更低的收益率承担更高的风险。相反，在经济不确定或压力时期，投资者对持有公司债券要求更高的收益率，导致利差扩大

市场对量子计算云服务的热情高涨 在量子计算行业中，D-Wave 量子公司凭借其现成的量子退火系统占据了领先地位，该系统目前通过 Leap QCaaS（量子计算即服务）平台提供商业服务。在 AWS 于上周宣布启动其 Quantum Embark 计划后，D-Wave 的股价在一天内大涨了 48%。 然而，截至本文撰写时，投资者的兴奋情绪已逐渐冷却，股价出现了两位数的回调迹象。 本文将分析我选择继续增持该股票的原因，并探讨可能在近期或中期推动股价上涨的两大催化因素。然而，在这些催化因素实现之前，股价可能继续回调至 2 美元以下，这对我的看涨观点构成了风险。 此外，公司还面临一些其他挑战，例如现金流问题。截至目前，公司的现金流仅够维持约六个月，主要依赖股权和债务融资来维持运营。 投资理由与风险 资金链是否会在2025年第一季度断裂？ 我认为不会。公司仍然拥有股权融资工具，可以将现金流维持至少一年。我相信这段时间足够公司将 Advantage2 处理器集成到 Leap 平台中。一旦完成，我预计客户数量将显著增加，公司的基本面也会随之改善。 尽管如此，传统价值投资者仍对该股持怀疑态度，原因在于其高估值比率、收入波动性以及高度投机的特点。 虽然我不认为这是一个短期投资，但在下一个催化剂实现之前，股价可能会进一步下跌。这也是我持有 2026 年到期 ATM 看涨期权的主要原因。 量子退火系统的实际应用 D-Wave 的量子退火系统是少数几个已被实际客户用于生产环境的量子技术之一。 过去一年，公司的客户数量从 125 增加到 132，其中 76 名是商业客户，包括 27 家《福布斯》全球 2000 强企业。大部分客户通过 Leap 云服务订阅以运行量子计算，无需自有硬件。Leap 的订阅费用为每年 7 万美元，这种基于订阅的模式解决了量子计算基础设施高昂成本的问题。 D-Wave 的客户包

自我上次在2024年6月17日撰文分析博通公司（NASDAQ:AVGO）以来，其股价已上涨37%，而同期标普500指数（SPX）仅上涨11%。截至2024年12月16日收盘，博通年初至今股价上涨124%。 投资者今年对这家注重股东回报的科技公司表现出浓厚兴趣的两个主要原因是：公司通过收购VMware可能获得的协同效应，以及人工智能（“AI”）相关收入的增长。本文将重点探讨博通在AI领域的机遇，分析公司2024财年第四季度的财报（于12月12日发布），同时评估一些潜在风险、对公司估值进行审视，并解释为何我对长期投资者仍然维持“买入”评级。 博通的AI业务 大多数被投资者认为能够从AI中受益的公司在2024年表现良好，而博通（Broadcom, NASDAQ:AVGO）成为了今年AI应用的主要受益者之一。与提供广泛通用AI加速器、网络产品以及用于训练和推理的其他服务的英伟达（NVIDIA, NVDA）不同，博通将其市场严格定位于超大规模推理客户。在我关于博通的第一篇文章中，我提到公司有两个AI客户，据传是Alphabet（GOOGL, GOOG）和Meta Platforms（META），而博通半导体解决方案集团总裁Charlie Kawwas在2024年3月的一次公司活动中透露，公司还赢得了第三个未公开客户的业务。 在2024财年第四季度财报电话会议上，首席执行官Hock Tan确认公司又赢得了两个超大规模客户的业务，其中一个客户被传为苹果公司（Apple, AAPL）。2024年12月11日，《Seeking Alpha》发表了一篇文章，讨论了苹果作为博通的最新客户。文章指出： ​据《The Information》报道，苹果正在与博通合作开发公司首款专为人工智能设计的内部服务器芯片。据消息人士透露，该芯片内部代号为Baltra，可能会在2026年开始大规模生产。这款新的A

（ 数据来源： www.smartoption.tech ）由于本周非常关键，我继续上周的话题。如果你还没有读上周的文章，或者即使你已经读过了，现在可能想再读一遍。本周发生了两个市场错位事件：四大“MAG 7”公司（Alphabet、Amazon、Microsoft和Meta Platforms）公布了财报，同时我们也迎来了10月的月度就业报告。周四市场经历了数月来最剧烈的抛售。10月就业数据仅新增15,000个岗位。我认为周五的市场反弹是因为空头回补，以及市场对本周美联储可能降息的希望。无论周五的反弹原因是什么，这是近两个月来首次连续两周市场下跌。 我认为周一本身将是第三个市场错位事件。也许周五的反弹会延续，但更有可能的是，由于不确定谁将掌控政府或是否会有单一政党全面胜出，市场可能会收跌。这是我对风险的分析，你的分析可能不同，所以我们暂时搁置这个问题。最重要的两个市场错位是：我们是否会在选举之夜知道谁将成为总统，或哪个政党将控制众议院。在过去的日子里，我们大多数情况下会在选举之夜知道谁掌权。但这次很可能会像上次一样，需要几天才能知道总统是谁，众议院的结果可能需要更长时间。我认为参议院的构成会更容易确定，因为他们是州一级选举，每个州仅选一对参议员。据彭博社报道，截至10月15日，已经有165起与2024年大选相关的诉讼，而且选举后这一数字只会增加。 我怀疑许多诉讼将针对众议院选举，但也会有很多针对总统选举。很可能一两个诉讼会导致计票过程受阻，从而影响总统当选的确认。此外，在2020年，一些州花了好几天才完成所有选票的计数。这不仅仅是政治操作，这是任何人见过的最紧张的选举，我认为比2020年还要紧张。我认为无论哪一方输了，都希望重新计票。 好消息来了 请不要让这个话题演变成我们之间的政治争论，这讨论的是过程，而不是谁应得民意。因此，在我看来，我们很可能需要几天时间才能知道结果

本周美联储将成为市场焦点。其结果可能对市场产生重大影响，特别是在利率和美元的方向上。长期来看，股票市场可能也无法免受影响。根据美联储的决定及其传递的信号，这可能会对债券市场造成灾难性后果。 上周的通胀数据可能不会阻止美联储降息。本周会议上，美联储几乎有 100% 的概率下调利率 25 个基点。11 月初，市场预计 12 月降息的概率还不到 40%，但数据显示，本周降息的可能性已经飙升至 94%。 通胀仍然居高不下 美联储是否应该降息是另一个问题。根据本周的通胀数据以及市场对 12 月消费者物价指数（CPI）的预期，预计环比增幅将达到 0.4%，这是自 3 月以来最快的增长，将推动同比增长率达到 2.9%。因此，美联储可能不应在本周降息。 长期通胀互换也表现出对通胀的担忧。两年期通胀互换在 9 月初曾跌破 2% 水平，似乎表明通胀预期正在减弱。然而，自 9 月美联储降息 50 个基点以来，情况发生了变化。两年期通胀互换从 1.98% 上升到 2.61%，上升了 63 个基点，这是自 2022 年 3 月以来通胀预期的最大涨幅。 这再次推高了利率水平，上周美国 10 年期国债收益率上涨了近 25 个基点，这是十多年来单周收益率最大的涨幅之一。 市场不支持降息 这表明，目前市场并不认同美联储在 12 月降息的政策路径。如果美联储选择降息，就需要收紧其经济预测摘要，减少 2025 年的降息次数，否则可能导致通胀预期进一步上升，并推高 10 年期国债收益率。 联邦基金期货显示，美联储预计到 2025 年 12 月将利率降至 3.9%，高于 9 月经济预测摘要中约 3.4% 的水平，同时到 2026 年 12 月将利率降至 3.8%，高于美联储此前预计的 2.9%。3.8% 的利率被联邦基金期货视为周期低点，即市场认为的中性利率水平。 如果联邦基金利率的中性利率是 3.8%，假设通胀为

（ 数据来源： www.smartoption.tech ） 提前的9月降息 美联储在9月开启了宽松周期，以大幅降息50个基点开始，并在11月再次降息25个基点。 这一宽松周期的启动是为了应对7月疲弱的劳动力市场报告，该报告暗示美国经济可能正在滑向衰退。此外，美联储还面临来自国会民主党人的压力，要求在选举前降低利率。 然而，疲弱的7月劳动力市场报告随后被更强劲的数据所取代，但美联储仍然选择降息，并从衰退担忧转向政策正常化叙事。 我认为债券市场认为美联储最近的货币政策宽松为时过早，这增加了通胀上升的风险。10年期国债收益率（US10Y）从9月50个基点降息前的约3.6%上升至最近的约4.5%。 9月的劳动力市场报告出乎意料地强劲，这在我看来进一步证实了美联储政策宽松的时机不当。特别是，在9月的劳动力市场报告发布前，联邦基金期货预测美联储将在2025年降息至3%。而在报告发布后，市场重新调整了政策预期，目前预测到2025年12月，联邦基金利率将达到3.93%。 美联储开始在言论上逐渐收回鸽派立场，最近的数据表明经济稳健且通胀仍高于美联储2%的目标。 鹰派信号的出现 事实上，美联储主席鲍威尔在11月14日的讲话中发出了鹰派信号：             “我们正将政策逐步调整至更中性的设置。但实现这一目标的路径并非预设。在考虑进一步调整联邦基金利率目标范围时，我们将仔细评估最新数据、经济前景的变化以及风险平衡。目前，经济没有发出需要急于降息的信号。我们目前看到的经济强劲表现使我们能够更加谨慎地做出决策。最终，政策利率的路径将取决于最新数据和经济前景的变化。” 鲍威尔实际上警告，美联储可能会在12月的FOMC会议上暂停政策正常化。 目前，联邦基金期货仅显示12月降息25个基

我知道，你已经厌倦了“特斯拉杀手”。历史一再证明，特斯拉（NASDAQ:TSLA）总是能够笑到最后。即使有证据表明，比亚迪（OTCPK:BYDDF）在规模上已经远超特斯拉，你也可能会用“他们不仅卖电动车”或“他们只卖便宜车”这样的理由来轻描淡写。不过，今天我们暂且不谈比亚迪。 总体来说，唱空特斯拉的观点总是围绕竞争展开，这种论点已经存在很久，但实际上很少甚至几乎没有竞争者能够正面与特斯拉抗衡，更别提有效竞争了。大多数人坚信特斯拉是一个无敌（且不可战胜）的冠军。 今天，我将带来一些不一样的内容。我要展示的是，直到最近还被认为不可能发生的事情——一个电动车市场的新手如何推出一款单一车型，定位与特斯拉一款全新高销量车型相同，并在几个月内实现销量匹敌甚至超越这款特斯拉新车。 这款特斯拉车型是刚刚在中国推出的全新高销量车型——经过改进和升级的特斯拉Model 3，于2023年10月上市。而所谓的“特斯拉杀手”正是小米的SU7。这款车的定位与特斯拉Model 3相同，价格也相差不大，尽管特斯拉在中国提供5年期0%利率贷款，而小米（OTCPK:XIACY）没有。 小米电动车的故事 也许有些人不知道，在进入电动车领域之前，小米已经是一个家喻户晓的品牌。小米的主要业务是在智能手机市场，但它长期以来也销售一系列智能家居产品，以及许多其他商品。 总的来说，小米产品通常比其他品牌更便宜，但质量高且设计精良。有时候人们可能会因为市场定位的混淆，将中端或低端小米产品（如智能手机）与高端产品（如iPhone）进行比较。但在本文中，我们探讨的具体产品与特斯拉Model 3处于同一市场细分。 为什么小米要进入电动车领域？ 一些人可能认为，这是因为苹果（AAPL）长久以来传闻却最终取消的电动车计划，认为中国品牌总是会模仿苹果，因此小米作为一家中国智能手机品牌也不得不效仿。但真相却要复杂和阴暗得多。 2021年

（ 数据来源： www.smartoption.tech ） 在我们之前的分析中，我们确定了两项关键观察点，它们总是伴随比特币 (BTC-USD) 走向新历史高点（‘ATH’）的牛市。 首先，我们发现了一个时间变量，表明比特币的牛市通常会在减半事件发生约5到6个月后启动。在这一周期中，这一时间大约是2024年9月27日至10月17日之间。 第二个观察点是一个用于追踪市场周期的趋势跟踪指标，即Coppock曲线。通常，这个指标会在比特币走向新高之前转为正值。 自比特币问世以来，这两个观察点始终有效，如图1所示。 图1. Coppock曲线和比特币牛市 过去两个月里，我的团队和我研究了主要的比特币挖矿公司，以判断哪些公司具有最强的基本面表现，能够超越比特币和比特币挖矿行业。我们的意图是通过将比特币持仓倾向于表现最佳的比特币挖矿公司，从而放大回报。 我们试图复制2020-2024减半周期中使账户翻倍的操作。例如，我们曾发现BITF表现滞后，并在4.21美元时给予“强力买入”评级，目标价定为8.50美元。此外，我们还建议在8.50美元处做空看涨期权，以放大收益。此策略为我们带来了超过100%的回报。在另一项操作中，我们发现CLSK相对于行业存在200%的上涨空间，并在半年内实现了收益，该操作也使我们获得了约100%的回报。 后续我们将对各大比特币挖矿公司的最新分析。先说结论，我们认为CLSK和MARA更具投资吸引力。 我们这些成功投资的工作假设是，通过基本面分析我们能够找到比特币挖矿公司的阿尔法值（alpha）并利用它们的贝塔值（beta）来进行交易，这与我们的比特币前景密切相关。因此，比特币的走势预期是我们整个投资策略的基石。 在本文中，我们将更新我们的分析论点，讨论比特币减半周期的最新进展，并说明未来12个月的预期和具体的操作计划。 比特币减半周期的最新进展及未来预期 比特币价

亚马逊的股价近期创下历史新高，这主要归功于特朗普总统胜选后对美国经济的强烈乐观情绪以及通胀的普遍下降。作为主要的电商平台，亚马逊显然将在企业和消费者信心增强中受益。公司预计将在第四季度迎来创纪录的业绩，这通常是电商企业表现出色的季度，因为包含了圣诞购物季。由于电商业务的营业收入增长速度甚至超过了快速增长的亚马逊云服务（AWS）部门，我相信亚马逊在第四季度有相当大的潜力超出市场预期。 之前的评级 我在11月的上一篇文章中将亚马逊股票评级为“强烈买入”——《目标股价325美元》，理由是公司实现了两位数的收入增长以及极为显著的营业收入提升。尽管AWS在第三季度以19%的同比增速领跑，但我认为未来电商业务可能是亚马逊的亮点。随着购物季的全面展开，我相信亚马逊的电商业务将创下第四季度的业绩纪录，而温和的通胀将为消费者支出提供支持。鉴于电商持续的顺风，我也上调了对亚马逊的合理估值。 亚马逊的电商业务表现强劲 亚马逊的股票目前是大型科技公司中最昂贵的，尽管Meta Platforms（META）等公司今年的表现优于亚马逊。从股价创新高来看，这不仅得益于强劲的购物季前景，还因为亚马逊在其运营组合中拥有其他极具价值的业务，包括排名第一的公共服务云基础设施（AWS）和规模可观的数字广告业务。 然而，电商和云业务是亚马逊组合中最重要的两项业务，在第三季度分别产生了1589亿美元的总收入和17.4亿美元的营业收入。 亚马逊有望受益于美国经济信心的增长。作为美国最大的电商平台，亚马逊将在节假日期间的电商支出增长中受益，这可能会为其带来创纪录的业绩。根据eMarketer的数据，全球电商销售额预计将在2027年底达到8万亿美元，这意味着从2023财年到2027财年市场将以9%的年均复合增长率扩张。 根据Adobe Analytics的数据，黑色星期五购物者在促销活动中花费了近110亿美元，同比增长10

比特币自2009年诞生以来，其表现远远超过标准普尔500指数（SPY）及其他所有资产类别。比特币最初定价为零，近期价格突破10万美元后略有回落。比特币在长达15年的历史中经历了基于四年一次“减半周期”的大幅涨跌波动。 鉴于比特币已经持续15年，并在每次减半周期达到新高，可以说比特币具有长期存在的能力，未来仍有可能创造更高的历史新高。比特币的成功归因于供需关系，这是所有商品定价的基础。本文将分析比特币为何有可能在2025年成为显著的市场领跑者。 比特币的供需动态 截至2024年底和2025年初，比特币面临积极的供需动态。 1. 有限供应的驱动 比特币的总供应量最多为2100万枚，这一有限的供应特点对于其价格是一个长期的积极因素。由于无法超过这一最大供应量，比特币避免了因过度供应而导致的稀释效应，这有助于长期维持价格的上行压力。 2. 不断增长的需求 比特币的需求来自多个方面。每次四年一次的减半周期都会显著增加比特币的需求，因为价格通常会在这一过程中大幅上涨。最近的一次减半发生在2024年4月19日，当时比特币价格约为6万美元，随后投资者需求推动价格在同年11月突破10万美元。 比特币的主要需求驱动力 1. 比特币ETF的获批 比特币的强劲需求实际上在2024年减半之前就已开始。比特币价格在2022年11月触底接近1.5万美元，此前曾在2021年11月达到约6.9万美元的高点。随着比特币ETF的预期批准，需求逐渐增加，最终在2024年1月获得批准。 ETF的批准为机构投资者、交易所以及各类散户投资者创造了购买比特币的便利途径。仅2024年11月，比特币ETF就吸引了创纪录的64亿美元资金流入。在2024年12月的第一周，比特币价格突破10万美元时，这些ETF吸引了15亿美元的资金流入。 2. 减半周期与技术分析 减半周期的预期和技术性底部的形成也加速了比特币的需求增长。2022

我想写一篇简短的文章，讨论本周美国国债收益率曲线结构中出现的一项重大变化。如果短期利率继续下降（美联储计划下周降息），而长期利率在新年后上升，我担心这可能表明本轮经济周期即将进入衰退。 对于投资者而言，主要的影响是：您可能需要避开股票（减少持仓），等待市场局势明朗，也许可以等到特朗普总统的任期开始后，市场对新政策的具体实施有更清晰的了解。 同样重要的是，债券收益率的变化进一步支持了黄金价格将在2025年继续上涨的观点，就像2024年的走势一样。我在过去一个月的文章中提到过股市疲软和黄金走强的现象，并以我10月的分析为基础，解释了黄金和道琼斯工业指数同时创下历史新高后通常会发生的情况（2024年类似1973年和2008年？）。 第三个结论是，如果您希望锁定收益率，同时利用未来利率下降（债券价格上涨）获得资本增值，可以考虑在未来2-4周内（如果债券价格显著下跌、收益率上升）增加长期债券的持仓。 我完全支持预测华尔街股价将在2025年下滑，同时黄金价格将大幅上涨。至于长期债券的买入建议，我对此持保留态度，因为美国的主权债务问题已经完全失控，共和党可能无法解决这一问题，尽管他们在选举中强调了这一议题。因此，如果情况如此，中长期利率可能会保持在高位，甚至在接下来的6至12个月内朝错误的方向进一步上升。 在我看来，特朗普候选人的政策承诺可能会在很大程度上减缓经济增长并推高通胀。如果我们进入滞胀状态，这将取决于共和党是否会落实特朗普的相关要求，对债券持有人来说无疑是一个难题。利率究竟会追随经济产出的下降而走低，还是因为通胀率上升而走高？对此我没有明确答案，只能对2025年上半年可能发生的情况做出一些猜测。 以下是一些历史数据，供您思考未来短期内这三大资产类别的潜在变化，假设国债收益率曲线的倒挂情况继续缓解。 国债收益率曲线倒挂和经济衰退 任何收益率曲线倒挂的核心反映在于过热的经济（需求过

MicroStrategy Incorporated（NASDAQ:MSTR）在过去几年中，从一家软件公司转型为主要履行“比特币金库公司”职责，经历了显著的变化。从表面上看，比特币与MicroStrategy的关联让其看起来像是一只带杠杆的比特币ETF。 但支撑这波上涨的背后，是一个复杂的资本筹集结构，包括可转换债务，这种债务经常被用于Gamma交易套利。我们将在本文中详细解释这一点。同时，我们还将阐述为什么我们认为MicroStrategy依赖于一个基于更大傻瓜理论的策略，或者可以称之为“更大傻瓜理论的平方”，并分享我们对当前投机热潮的看法。 我们还会重点分析投资者如何利用跨资产类别套利的机会，通过结合MicroStrategy和常规比特币ETF，利用MicroStrategy相较其比特币净资产值（NAV）的溢价获利。最后，我们将探讨当前支撑加密货币生态系统以及比特币价格接近10万美元这一涨势背后的关键风险。 在这个故事中软件是次要的 在2020年之前，MicroStrategy启动其“比特币金库公司”战略之前，软件业务一直是公司估值的核心。最近，软件业务似乎变得次要，因为从运营收入的角度来看，这一部分业务似乎在亏损。 2024年第三季度，该公司的软件业务按GAAP（美国通用会计准则）计算的收入为1.161亿美元，低于去年同期的1.295亿美元。GAAP运营收入也从910万美元下降至亏损1850万美元。可以说，这一软件业务并不是公司上周市值达到1000亿美元的主要原因。 （MicroStrategy软件业务GAAP收入及运营收入变化图表） 这一点在收益报告中表现得尤为明显，报告的重点放在了比特币持有量以及公司生成的所谓“比特币收益”上。如果我们将比特币图表与MicroStrategy股票进行叠加，可以发现MicroStrategy的交易方式更像是一只带杠杆的比特币基金，而

概述 Coinbase（纳斯达克代码：COIN）是一家基于区块链技术的公司。作为依赖新兴技术的企业，它的未来充满不确定性，但也蕴含巨大潜力。在美国大选后，比特币证券价格大幅上涨，市场预计特朗普政府将放松监管（图1）。Coinbase成为了这一轮上涨的受益者之一，我预计未来几周内这一上涨趋势将会持续。 尽管如此，由于围绕公司存在诸多不确定性，目前我并不建议投资Coinbase。在我的基础预测中，我估算其价值接近当前股价，但考虑到风险，其股价超过当前水平的概率仅为25%。 Coinbase的收入波动较大，从2022年第三季度的5.9亿美元低点增长到2024年第一季度的14.5亿美元峰值，但随后在上一季度下降至11.29亿美元。自由现金流的波动更为剧烈，从2022年第二季度的-30.59亿美元增加到几季度后的32.19亿美元（图2）。由于收入和现金流的巨大波动，给公司估值变得异常困难。尽管如此，我将尝试通过为主要不确定性赋予概率来估算其价值。在此之前，我需要明确公司商业模式稳定化的关键条件： ​1.​收入来源需要更加稳定； ​2.​比特币需要去除投机性并具备经济现实意义，即成为有用的资产； ​3.​监管障碍需要得到清除。 为稳定的收入来源和加密货币的经济现实努力 由于加密货币交易导致收入高度波动，收入多样化至更稳定的来源对于提升公司的风险回报比至关重要。尽管Coinbase正在努力实现这一目标，但我认为尚未达到理想水平。 交易收入在上一季度同比增长98%，达到5.72亿美元，高于更稳定的订阅和服务收入。这部分收入同比增长66%至5.56亿美元。因此，稳定收入来源占总收入的比例从一年前的49%下降到现在的46%。 一个不与投机挂钩的重要收入来源是稳定币的相关收入，其收入同比增长43%至2.46亿美元。这一增长主要得益于平台上USDC余额的增加，这是公司的一大亮点。随着更多机构客户开

特朗普的“美国优先”议程相比民主党的社会主义议程无疑更有利于美国经济。民主党的政策在一定程度上已经破坏了西欧国家的经济和社会。而通过简单地将美国公民的利益放在首位，美国经济可能在未来几年继续保持相对发达国家的增长优势。此外，更高效的政府支出和监管措施也有可能带来生产率的提高。 来源：彭博社 美国股票和美元持续走高，导致标普500指数的总市值现已占据整个MSCI发达国家指数的68%，以及MSCI全球指数的53%。然而，特朗普接手的是一个特别脆弱的经济体，特征是历史最低的国家储蓄率，这可能使任何刺激经济的尝试适得其反。同时，他的“美国优先”政策可能会削弱企业利润率。综合来看，这使得企业利润极易受到大幅下滑的影响，而标普500的市盈率接近历史最高水平，市场正越来越容易发生崩盘。 特朗普接手的经济比上次更脆弱 2017年，唐纳德·特朗普首次入主白宫时，经济状况还算良好。预算赤字约占GDP的3%，而今天超过了6%。过去几年的赤字扩大导致了净国家储蓄率的大幅下降，而国家储蓄是经济增长的基础。自2017年以来，净储蓄率从约3%下降到今天的负值。这种预算赤字的上升和国家储蓄的下降同时发生，导致美国的公共和外部资产负债表大幅恶化，使未来的经济增长更加困难，并让经济越来越容易受到负面冲击。 来源：彭博社 也许最令人担忧的动态是支付给外国的利息持续上升。尽管过去十年中外国购买美国政府债务的行为有所放缓，因为投资者转向购买股票，但利率上升导致海外支付的利息占税收收入的比例创下历史新高。如下图所示，如果利息成本按照债券收益率的路径上升（几乎可以肯定会这样），未来几年它们可能会吞噬多达7%的税收收入。这相当于将全国的企业所得税收入全部支付给外国。 来源：彭博社 国家公共和外部账户的脆弱性将使任何刺激措施难以像特朗普上次执政期间那样推动增长。在未来五年内，美国将有11万亿美元的债务到期，而根据国会预算办

终于到了选举周，美国将很快迎来新一任总统。此外，标普500指数（SPX）及整体股市在未来几天内可能会出现大幅波动。总统竞选最近变得愈发激烈，现在基本是一场势均力敌的对决。全国总统民调显示选情几乎平分秋色。然而，博彩赔率仍然偏向特朗普，总统特朗普在多数博彩市场中以56%对43%的优势进入最后阶段。 当然，任何结果都在可能范围内，总统之争依然充满变数。此外，由于不确定性，我们可能会看到短暂的波动性增加。VIX指数已经飙升，可能会进一步上升。然而，这种上升可能是暂时的，一旦选举结束且美联储本周宣布再度降息，波动性可能会缓解。 此外，由于更宽松的货币环境，高质量股票及其他高风险资产将享有良好的市场背景。这一动态将促进增长，美国企业可能迎来一个显著的盈利增长周期。 由于有利的经济环境、宽松的货币政策、强劲的增长及其他因素，股票市盈率可能会扩大，估值可能上升，高质量的风险资产可能会受到极大需求，推动顶级股票在未来几年大幅上涨。 标普500指数的看涨技术动态 近期我们目睹了7月底/8月初的一次建设性调整。从那以后，标普500指数连续创出更高的高点和低点。最近几天，我们触及了50日均线，这表明市场可能在年底前经历另一个健康的整固阶段。初步关键支撑位仍在5700-5600点左右，我的年底标普500目标区间仍在6200点左右。 VIX指数可能趋于稳定 我们很少讨论VIX指数，因为它最近已经失去了一些相关性。然而，它仍然是我们可以用来判断市场走向的一个指标。我们必须注意最近的波动性上升。VIX指数徘徊在18-22之间，而标普500接近历史高点。尽管这种分化不常见，但可能与选举、美联储会议、峰值收益及数据密集周有关。此外，尽管短期内波动性可能增加，VIX指数在未来几周内可能会稳定并下降至15-12之间。 关键数据新闻 上周数据非常密集。我们看到GDP增长2.8%，略低于预期的3%。核心PCE为2.

我们之前在2024年8月分析过Realty Income（NYSE:O），讨论了其强大的核心投资组合表现以及在不确定的宏观经济环境下战略性地多元化进入博彩和数据中心领域。实际上，这家REIT能够以较低的资本成本融资，使管理层能够创造出稳健的投资收益差，并推动AFFO（调整后的每股运营资金）增长，从而支撑了其股息投资逻辑。再加上内在的折扣估值，当时我们重申了“买入”评级。 O年初至今的股价表现 自那以来，O的股价又下跌了6%，表现远逊于更广泛的市场（+6.8%），以及许多REIT同行，除了W.P. Carey（WPC）。近期的修正主要归因于2024年7月/8月市场从高增长股票向股息/价值型股票轮动后股价收益的正常化。这不必令投资者担忧，因为REIT迄今仍持续报告强劲的业绩。例如，O在2024财年第三季度报告中实现了双重超预期，收入总额为13.3亿美元（环比持平/同比增长29.1%），AFFO为每股1.05美元（环比下降0.9%/同比增长2.9%）。 投资表现与宏观经济环境 与REIT年初至今的投资情况相比，其初始加权平均现金收益率为7.7%（同比提高0.8个百分点），加权平均租赁期限为10.1年（同比下降36%），以及票据/债券的加权平均利率为3.8%（环比持平/同比提高0.1个百分点），我们相信它仍有能力产生可观的利润空间。这是一个令人印象深刻的成就，尽管当前借贷成本较高，且宏观经济环境存在不确定性。此外，O的82.1%的投资组合与CPI挂钩的租金增长，以及客户总销售额的一定百分比挂钩，确保了其长期收入的增长。在此基础上，其租金续租率达到105.0%（环比下降0.7个百分点/同比下降1.9个百分点/比2019财年水平的102.6%提高2.4个百分点），以及最新季度98.7%的出租率，体现了这家REIT的高质量资产和顶级租户。 提高的投资与收益指导 这些因素可能也是O管理层对

介绍 Rocket Lab (RKLB) Rocket Lab (NASDAQ:RKLB) 自 2023 年 11 月我给出买入评级以来，股价表现出色，累计上涨了 400%。仅在过去一个月，股价又上涨了 13.6%。尽管股价已从高点回落，但我认为这是健康的获利回吐。虽然我目前持有 RKLB 的多头头寸，但我认为其估值已显得有些高估，因此我将仅逐步增加仓位。 Rocket Lab 在许多投资者和分析师中间成为了热门话题。然而，尽管众多评论认为该公司是“最佳选择”，但对于其业务本身的深入分析却不多见，尤其是关于其 Neutron 火箭如何与 SpaceX 竞争的问题。在本文中，我将解释为什么仅以每公斤有效载荷发射成本对 Neutron 进行比较是过于简化的。 卫星设计的哲学 理解卫星设计的哲学对于深入探讨发射成本至关重要。卫星设计需要综合考虑时间、预算以及技术要求，仅用单位发射成本来衡量并不足够。 设计过程大致包括以下几个阶段： ​1.​明确任务需求：包括预算、时间和设计要求。 ​2.​确定轨道参数：如高度、倾角、轨道形状等，这些参数决定了潜在的发射服务提供商。 ​3.​选择设备：如相机、通信系统等，这些决定了卫星的重量、形状和能量需求。 ​4.​选择发射服务：综合考虑发射轨道、时间安排以及发射成本。 通过这一流程可以看出，发射成本仅是复杂设计过程中的一个因素。 Neutron 火箭的发射成本并非最低 以下表格展示了多种发射载具的低地球轨道 (LEO) 发射成本： 从表中可以看到，Starship 在纸面上的每公斤发射成本最低，而 Neutron 相较 Falcon 9 的发射成本稍高。然而，仅按每公斤发射成本进行比较并不合理，因为每种火箭的有效载荷能力和任务类型差异巨大。例如： ​•​Falcon 9 的有效载荷能力比 Neutron 高出 75%。 ​•​Starship

Super Micro Computer（纳斯达克代码：SMCI）周一股价飙升，此前公司公布了一项由董事会任命的独立委员会对其账目进行调查的结果。 这家服务器制造商此前因未能按时提交财务报告而面临退市威胁。在此期间，其审计机构安永会计师事务所（Ernst & Young）辞职，并表示“不愿与由管理层准备的财务报表挂钩”。Super Micro 在10月底的一份证券文件中透露了这一情况。 独立委员会调查结果 Super Micro周一表示，委员会对辞职背后的情况进行了调查，未发现任何欺诈或不当行为的证据。 尽管整体市场表现参差不齐，但Super Micro的股价在周一盘中上涨超过35%，收盘上涨29%，至42.00美元。相比之下，道琼斯工业平均指数（DJIA）下跌0.3%，标普500指数（SPX）小幅上涨0.2%。 目前，Super Micro的股价比三个月前低4%，但在过去一个月内已上涨61%。 寻找新任CFO 公司还表示，将立即开始寻找新的首席财务官（CFO）。现任CFO David Weigand将继续担任这一职位，直到继任者到任。 AI 热潮的影响 Super Micro受到了人工智能（AI）热潮的影响，11月的19个交易日中有10天股价波动幅度达到或超过10%。 分析师对公告开始发表看法。Needham的分析师N. Quinn Bolton写道：“我们认为这些是向正确方向迈出的关键一步。但在公司完成最新财务报告之前，我们维持‘评级暂停’的立场。” 在安永辞职后，独立审计机构BDO正在审核公司的财务状况。Super Micro表示，预计现在能够提交财务报表，不需要修订过往的报告。然而，风险仍然存在：公司尚未提交年度报告或最近一个季度的财务业绩。 桥水基金的兴趣 与此同时，Super Micro的股票对全球最大的对冲基金之一Bridgewater Associa