自我上次在2024年6月17日撰文分析博通公司（NASDAQ:AVGO）以来，其股价已上涨37%，而同期标普500指数（SPX）仅上涨11%。截至2024年12月16日收盘，博通年初至今股价上涨124%。 投资者今年对这家注重股东回报的科技公司表现出浓厚兴趣的两个主要原因是：公司通过收购VMware可能获得的协同效应，以及人工智能（“AI”）相关收入的增长。本文将重点探讨博通在AI领域的机遇，分析公司2024财年第四季度的财报（于12月12日发布），同时评估一些潜在风险、对公司估值进行审视，并解释为何我对长期投资者仍然维持“买入”评级。 博通的AI业务 大多数被投资者认为能够从AI中受益的公司在2024年表现良好，而博通（Broadcom, NASDAQ:AVGO）成为了今年AI应用的主要受益者之一。与提供广泛通用AI加速器、网络产品以及用于训练和推理的其他服务的英伟达（NVIDIA, NVDA）不同，博通将其市场严格定位于超大规模推理客户。在我关于博通的第一篇文章中，我提到公司有两个AI客户，据传是Alphabet（GOOGL, GOOG）和Meta Platforms（META），而博通半导体解决方案集团总裁Charlie Kawwas在2024年3月的一次公司活动中透露，公司还赢得了第三个未公开客户的业务。 在2024财年第四季度财报电话会议上，首席执行官Hock Tan确认公司又赢得了两个超大规模客户的业务，其中一个客户被传为苹果公司（Apple, AAPL）。2024年12月11日，《Seeking Alpha》发表了一篇文章，讨论了苹果作为博通的最新客户。文章指出： ​据《The Information》报道，苹果正在与博通合作开发公司首款专为人工智能设计的内部服务器芯片。据消息人士透露，该芯片内部代号为Baltra，可能会在2026年开始大规模生产。这款新的A

特斯拉股票创下三年来新高 特斯拉公司（Tesla, Inc.，NASDAQ:TSLA）的股价已突破三年来的历史高点，其估值在选举后大涨至约1.5万亿美元。尽管我对特斯拉在2024和2025财年的复苏潜力持乐观态度，并特别提到自动驾驶汽车市场的机会是持有该公司股票的理由之一，但我认为特斯拉的股票目前交易价格显著高于其公允价值。这使得投资者面临当前热潮消退后可能出现的显著估值回落风险。 尽管我看好特斯拉的长期交付增长趋势和强劲的利润率表现，但我认为该公司在电动汽车和自动驾驶汽车领域的现有机会已经完全反映在其市值中。因此，我决定获利了结，并建议投资者在当前投资者过于贪婪时保持警惕。 之前的评级 在特斯拉于10月举办机器人出租车活动之前和之后，我都给予了其股票“强烈买入”评级，但这一活动被投资者普遍负面解读（文章：《Elon Musk Teaches The Market A Lesson》）。特斯拉受益于第三季度的交付增长势头，并且公司预计2025财年的交付增长将达到30%。然而，随着当前股价达到过去三年平均市盈率的1.85倍，我认为特斯拉的市场潜力已经完全实现，并认为股票价格已超过该公司基本面支撑的水平。 特斯拉2025财年的收入和交付增长加速已完全计入股价 在说明为何改变对特斯拉的看法之前，我想先说明，我仍然预计特斯拉在2025财年的利润率和交付表现会有所改善。最近来自中国的交付数据显示，蔚来汽车（NIO）、小鹏汽车（XPEV）和理想汽车（LI）等公司的销售势头强劲，特斯拉也预测其2025财年的交付增长将达到30%。 特斯拉目前正与比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited, OTC: BYDDF）展开激烈竞争，后者不仅是特斯拉在中国市场的最强竞争对手，也是其全球范围内的主要对手。两家公司每季度都从工厂中生产出数十万辆电动汽车，在毛利率方面也相当接近。 在最近

科技股似乎已触及高位 Julian Lin，《最佳优质增长股》服务的投资团队领导者指出，一些关键科技公司的估值正接近峰值。这不仅仅限于与AI热潮相关的股票。这位Seeking Alpha的分析师还建议投资者仔细审视其他科技领域的新动态，例如围绕量子计算的热议。 他的建议是：避免“害怕错过”（FOMO）的情绪，采取谨慎的态度，不仅是对科技投资，对整个市场也是如此。 以下是他对2025年的展望。 Seeking Alpha：AI仍是科技投资的最大热点，这导致了一些泡沫化的估值。由于AI的吸引力，科技股是否整体进入了泡沫状态？ Julian Lin：虽然仍有吸引人的股票，但不可否认市场确实处于泡沫化状态。标普500指数（SPY）目前在价格和估值上都接近历史高点。我看到许多科技股在发布看似平常的收益报告后，当天股价上涨30%甚至40%。例如，Snowflake（SNOW）就是一个近期的例子。此外，我还观察到许多股票在没有重大新闻的情况下完全收复了收益报告后的跌幅。 目前的“2021年Zoom（ZM）”是什么？在我覆盖的股票中，Palantir（PLTR）最具泡沫特征。即使假设其收入在2025年增长100%，2026年再次增长100%，按这些数字计算，其估值依然达到约15倍。这远超最乐观分析师的估计，但股票看起来依然被高估。而且，我仍然看到投资者和分析师不断发布新的目标价和预测，暗示股票还有更大的上涨空间。如果有人质疑我们是否会再次看到2021年的科技狂热，那现在已经无需怀疑：毫无疑问，它已经回来了。 Seeking Alpha：投资者在科技领域可能忽视了什么？还有哪些科技领域可以寻找机会？ Julian Lin：随着科技板块和整体市场的交易估值达到历史高位，现在的市场环境让人必须对任何残留的“便宜货”保持高度怀疑。 在2022年科技股崩盘后，我覆盖的优质增长股中超过80%被标记为“

上周我们讨论了采取更谨慎的立场，考虑到一些股票的高估值以及未来几周可能出现的回调。本周的焦点是美联储。预计我们将看到一次25个基点的降息，这将使联邦基金利率下降至4.25%-4.50%的区间。然而，尽管即将到来的降息几乎已成定局，但美联储未来的政策路径却存在相当大的不确定性。 由于通胀近期回升、劳动力市场依然稳健以及整体经济表现强劲，美联储在2025年的宽松政策路径可能会放缓。经济的未来依然处于脆弱状态，因为利率仍然相对较高，经济增长温和，通胀持续存在，同时也存在更大幅度放缓的潜在风险。 此外，估值依然偏高，标普500指数（SPX）和整体股市在短期内可能会经历更高的波动性。尽管存在短期回调/盘整的可能性，但中期和长期的市场背景依然积极向好。 美联储应继续降息，即使步伐可能较慢。此外，我们可能会看到大规模的财政刺激、放松监管、减税以及其他促进增长的政府措施。此外，人工智能领域继续全速前进，企业盈利也有望随着时间的推移继续增长。 技术面——建设性的上升趋势持续 标普500指数依然处于高度建设性的上升趋势中。过去一年内，我们看到了约30%的涨幅，牛市似乎将在2025年继续攀升。然而，我们也看到了一些短暂的超买市场迹象。RSI近期达到了70左右，而市场已接近六个月没有出现大幅回调。其他技术指标如CCI和全随机指标也表明，回调/盘整阶段可能即将出现。 关键阻力位接近6100-6200，我们可能会看到市场攀升至6300，然后出现5-10%的回调。关键支撑区间仍在6000-5700左右，这大约是6300高端阻力区间的5-10%下方。这一动态可能为标普500指数在2025年实现强劲反弹奠定基础，预计将使该指数在2025年底达到7000点左右的目标区间。 本周的焦点是美联储 上周关注通胀，前一周关注就业数据，而本周的焦点是联邦公开市场委员会（FOMC）的降息决定和美联储主席的前瞻性声明。市场

本周美联储将成为市场焦点。其结果可能对市场产生重大影响，特别是在利率和美元的方向上。长期来看，股票市场可能也无法免受影响。根据美联储的决定及其传递的信号，这可能会对债券市场造成灾难性后果。 上周的通胀数据可能不会阻止美联储降息。本周会议上，美联储几乎有 100% 的概率下调利率 25 个基点。11 月初，市场预计 12 月降息的概率还不到 40%，但数据显示，本周降息的可能性已经飙升至 94%。 通胀仍然居高不下 美联储是否应该降息是另一个问题。根据本周的通胀数据以及市场对 12 月消费者物价指数（CPI）的预期，预计环比增幅将达到 0.4%，这是自 3 月以来最快的增长，将推动同比增长率达到 2.9%。因此，美联储可能不应在本周降息。 长期通胀互换也表现出对通胀的担忧。两年期通胀互换在 9 月初曾跌破 2% 水平，似乎表明通胀预期正在减弱。然而，自 9 月美联储降息 50 个基点以来，情况发生了变化。两年期通胀互换从 1.98% 上升到 2.61%，上升了 63 个基点，这是自 2022 年 3 月以来通胀预期的最大涨幅。 这再次推高了利率水平，上周美国 10 年期国债收益率上涨了近 25 个基点，这是十多年来单周收益率最大的涨幅之一。 市场不支持降息 这表明，目前市场并不认同美联储在 12 月降息的政策路径。如果美联储选择降息，就需要收紧其经济预测摘要，减少 2025 年的降息次数，否则可能导致通胀预期进一步上升，并推高 10 年期国债收益率。 联邦基金期货显示，美联储预计到 2025 年 12 月将利率降至 3.9%，高于 9 月经济预测摘要中约 3.4% 的水平，同时到 2026 年 12 月将利率降至 3.8%，高于美联储此前预计的 2.9%。3.8% 的利率被联邦基金期货视为周期低点，即市场认为的中性利率水平。 如果联邦基金利率的中性利率是 3.8%，假设通胀为

我想写一篇简短的文章，讨论本周美国国债收益率曲线结构中出现的一项重大变化。如果短期利率继续下降（美联储计划下周降息），而长期利率在新年后上升，我担心这可能表明本轮经济周期即将进入衰退。 对于投资者而言，主要的影响是：您可能需要避开股票（减少持仓），等待市场局势明朗，也许可以等到特朗普总统的任期开始后，市场对新政策的具体实施有更清晰的了解。 同样重要的是，债券收益率的变化进一步支持了黄金价格将在2025年继续上涨的观点，就像2024年的走势一样。我在过去一个月的文章中提到过股市疲软和黄金走强的现象，并以我10月的分析为基础，解释了黄金和道琼斯工业指数同时创下历史新高后通常会发生的情况（2024年类似1973年和2008年？）。 第三个结论是，如果您希望锁定收益率，同时利用未来利率下降（债券价格上涨）获得资本增值，可以考虑在未来2-4周内（如果债券价格显著下跌、收益率上升）增加长期债券的持仓。 我完全支持预测华尔街股价将在2025年下滑，同时黄金价格将大幅上涨。至于长期债券的买入建议，我对此持保留态度，因为美国的主权债务问题已经完全失控，共和党可能无法解决这一问题，尽管他们在选举中强调了这一议题。因此，如果情况如此，中长期利率可能会保持在高位，甚至在接下来的6至12个月内朝错误的方向进一步上升。 在我看来，特朗普候选人的政策承诺可能会在很大程度上减缓经济增长并推高通胀。如果我们进入滞胀状态，这将取决于共和党是否会落实特朗普的相关要求，对债券持有人来说无疑是一个难题。利率究竟会追随经济产出的下降而走低，还是因为通胀率上升而走高？对此我没有明确答案，只能对2025年上半年可能发生的情况做出一些猜测。 以下是一些历史数据，供您思考未来短期内这三大资产类别的潜在变化，假设国债收益率曲线的倒挂情况继续缓解。 国债收益率曲线倒挂和经济衰退 任何收益率曲线倒挂的核心反映在于过热的经济（需求过

二十四年前，我在一家股票经纪公司工作，同时学习成为一名金融分析师。当时股市和市场情绪高涨，纳斯达克指数在1999年翻了一番。Nortel是加拿大的骄傲，占到了加拿大多伦多证券交易所（TSX）指数的三分之一以上。在2000年9月，Nortel的股价达到每股124加元，两年后却跌至47美分。这只是当时众多类似案例中的一个。 在股票经纪公司中，我们并未学习如何评估资产价值；投资公司培训的重点是如何创造和销售投资产品，而不是关注它们的风险和回报前景。作为一名金融分析师，我学习了贴现现金流分析（DCF）以及如何计算一家公司的现值并与其市场股价和债务进行比较。 无法忽视的估值问题 正是在那时，我注意到一个问题。几乎所有具有历史信息价值的估值计算结果在2000年都远低于市场价格，它们没有任何数学逻辑可言。当我向周围人，包括在总部“顾问”团队工作的特许金融分析师（CFA）和工商管理硕士（MBA）们指出这一点时，他们告诉我，这些测算方法已经过时，在被互联网和科技转型的新经济中不再相关。这些年长我几十岁的人用自信满满的语气阐述他们的论点，这很有说服力，但我并不信服。如果基本面指标不再重要，那为什么还要学习成为一名金融分析师呢？ 举个例子：一家公司账面价值理论上是其清算并偿还所有负债后能够支付给股东的金额。在2000年春季，标普500指数的平均市净率（P/B）达到5倍（见下图，数据来源于《The Daily Shot》），而自1946年以来的历史数据并未显示出如此极端的估值水平。 市净率的历史反思 传统经验法则认为，1倍的市净率是合理的，而低于1倍的市净率通常被视为捡便宜货。5倍？这在当时是前所未见的。在CFA教材中，甚至没有讨论过如此极端的市场定价。 市净率只是众多估值指标之一——市销率、市盈率、总市值与国内生产总值（GDP）的比值、股息收益率、股票风险溢价等——这些指标在当时都处于非理性水平

亚马逊的股价近期创下历史新高，这主要归功于特朗普总统胜选后对美国经济的强烈乐观情绪以及通胀的普遍下降。作为主要的电商平台，亚马逊显然将在企业和消费者信心增强中受益。公司预计将在第四季度迎来创纪录的业绩，这通常是电商企业表现出色的季度，因为包含了圣诞购物季。由于电商业务的营业收入增长速度甚至超过了快速增长的亚马逊云服务（AWS）部门，我相信亚马逊在第四季度有相当大的潜力超出市场预期。 之前的评级 我在11月的上一篇文章中将亚马逊股票评级为“强烈买入”——《目标股价325美元》，理由是公司实现了两位数的收入增长以及极为显著的营业收入提升。尽管AWS在第三季度以19%的同比增速领跑，但我认为未来电商业务可能是亚马逊的亮点。随着购物季的全面展开，我相信亚马逊的电商业务将创下第四季度的业绩纪录，而温和的通胀将为消费者支出提供支持。鉴于电商持续的顺风，我也上调了对亚马逊的合理估值。 亚马逊的电商业务表现强劲 亚马逊的股票目前是大型科技公司中最昂贵的，尽管Meta Platforms（META）等公司今年的表现优于亚马逊。从股价创新高来看，这不仅得益于强劲的购物季前景，还因为亚马逊在其运营组合中拥有其他极具价值的业务，包括排名第一的公共服务云基础设施（AWS）和规模可观的数字广告业务。 然而，电商和云业务是亚马逊组合中最重要的两项业务，在第三季度分别产生了1589亿美元的总收入和17.4亿美元的营业收入。 亚马逊有望受益于美国经济信心的增长。作为美国最大的电商平台，亚马逊将在节假日期间的电商支出增长中受益，这可能会为其带来创纪录的业绩。根据eMarketer的数据，全球电商销售额预计将在2027年底达到8万亿美元，这意味着从2023财年到2027财年市场将以9%的年均复合增长率扩张。 根据Adobe Analytics的数据，黑色星期五购物者在促销活动中花费了近110亿美元，同比增长10

投资论点上个月，我们推荐详细阅读《Nebius 93页投资者报告》，作为深入了解该公司的基础材料总结如下：​•​全球性大趋势是最有利可图的投资领域。​•​人工智能（AI）是下一个全球性大趋势。​•​在选择潜在赢家时，应关注那些已经成功的创始人。​•​Nebius独特的工程优势为公司提供了无与伦比的技术优势。​•​Nebius意外上市带来了独特的投资机会。在此次更新中，我们将重点关注三个方面：​1.​AI研究更新：人工智能是人类最大的价值创造机会​2.​Citron Research的观点：详细解读Citron研究报告​3.​更新估值人工智能是人类最大的价值创造机会最近，我们阅读了UBS的一份研究报告，标题为《人工智能：评估和抓住投资机会》。以下是报告中一些与Nebius投资案例密切相关的观点，并支持我们的AI投资论点：​•​ChatGPT是人工智能领域的分水岭事件。​•​我们正在见证一场重大投资热潮和技术进步的开始，这可能会从根本上影响所有经济部门。​•​自1990年以来，仅有2.4%的公司创造了100%的价值。我们相信，在未来几十年中，提供和采用AI的公司将跻身这一价值创造的顶级名单。​•​AI将成为最深远的创新之一，也是人类历史上最大的投资机会之一。​•​AI将在未来几年开启一轮数据中心资本支出周期，其规模将远超目前的水平。​•​业内普遍认为，AI相关的年收入可能在未来几十年达到数万亿美元的规模。​•​我们预计，到2027年，AI服务器和数据中心基础设施资本支出将达到每年3310亿美元。​•​因此，我们预计，到2027年，将产生1850亿美元的价值创造。​•​当前仍处于投资周期的早期阶段。​•​投资周期将持续比许多人当前预期的时间更长。自上次估值以来的事件在我们第一次估值中，我们预计全球投资者需要更长时间才会注意到Nebius。然而，我们的预测错误了。以下几件事将Neb

介绍 Rocket Lab (RKLB) Rocket Lab (NASDAQ:RKLB) 自 2023 年 11 月我给出买入评级以来，股价表现出色，累计上涨了 400%。仅在过去一个月，股价又上涨了 13.6%。尽管股价已从高点回落，但我认为这是健康的获利回吐。虽然我目前持有 RKLB 的多头头寸，但我认为其估值已显得有些高估，因此我将仅逐步增加仓位。 Rocket Lab 在许多投资者和分析师中间成为了热门话题。然而，尽管众多评论认为该公司是“最佳选择”，但对于其业务本身的深入分析却不多见，尤其是关于其 Neutron 火箭如何与 SpaceX 竞争的问题。在本文中，我将解释为什么仅以每公斤有效载荷发射成本对 Neutron 进行比较是过于简化的。 卫星设计的哲学 理解卫星设计的哲学对于深入探讨发射成本至关重要。卫星设计需要综合考虑时间、预算以及技术要求，仅用单位发射成本来衡量并不足够。 设计过程大致包括以下几个阶段： ​1.​明确任务需求：包括预算、时间和设计要求。 ​2.​确定轨道参数：如高度、倾角、轨道形状等，这些参数决定了潜在的发射服务提供商。 ​3.​选择设备：如相机、通信系统等，这些决定了卫星的重量、形状和能量需求。 ​4.​选择发射服务：综合考虑发射轨道、时间安排以及发射成本。 通过这一流程可以看出，发射成本仅是复杂设计过程中的一个因素。 Neutron 火箭的发射成本并非最低 以下表格展示了多种发射载具的低地球轨道 (LEO) 发射成本： 从表中可以看到，Starship 在纸面上的每公斤发射成本最低，而 Neutron 相较 Falcon 9 的发射成本稍高。然而，仅按每公斤发射成本进行比较并不合理，因为每种火箭的有效载荷能力和任务类型差异巨大。例如： ​•​Falcon 9 的有效载荷能力比 Neutron 高出 75%。 ​•​Starship

比特币自2009年诞生以来，其表现远远超过标准普尔500指数（SPY）及其他所有资产类别。比特币最初定价为零，近期价格突破10万美元后略有回落。比特币在长达15年的历史中经历了基于四年一次“减半周期”的大幅涨跌波动。 鉴于比特币已经持续15年，并在每次减半周期达到新高，可以说比特币具有长期存在的能力，未来仍有可能创造更高的历史新高。比特币的成功归因于供需关系，这是所有商品定价的基础。本文将分析比特币为何有可能在2025年成为显著的市场领跑者。 比特币的供需动态 截至2024年底和2025年初，比特币面临积极的供需动态。 1. 有限供应的驱动 比特币的总供应量最多为2100万枚，这一有限的供应特点对于其价格是一个长期的积极因素。由于无法超过这一最大供应量，比特币避免了因过度供应而导致的稀释效应，这有助于长期维持价格的上行压力。 2. 不断增长的需求 比特币的需求来自多个方面。每次四年一次的减半周期都会显著增加比特币的需求，因为价格通常会在这一过程中大幅上涨。最近的一次减半发生在2024年4月19日，当时比特币价格约为6万美元，随后投资者需求推动价格在同年11月突破10万美元。 比特币的主要需求驱动力 1. 比特币ETF的获批 比特币的强劲需求实际上在2024年减半之前就已开始。比特币价格在2022年11月触底接近1.5万美元，此前曾在2021年11月达到约6.9万美元的高点。随着比特币ETF的预期批准，需求逐渐增加，最终在2024年1月获得批准。 ETF的批准为机构投资者、交易所以及各类散户投资者创造了购买比特币的便利途径。仅2024年11月，比特币ETF就吸引了创纪录的64亿美元资金流入。在2024年12月的第一周，比特币价格突破10万美元时，这些ETF吸引了15亿美元的资金流入。 2. 减半周期与技术分析 减半周期的预期和技术性底部的形成也加速了比特币的需求增长。2022

MicroStrategy的股权发行与比特币投资策略 MicroStrategy（纳斯达克代码：MSTR）的频繁股票发行为其九家承销商带来了丰厚收益。这家全球最大的企业级比特币持有公司利用其高企的股价，通过大规模发行股票筹集资金并购买比特币。这种策略是由董事长兼控股股东迈克尔·塞勒（Michael Saylor）主导，旨在通过股权和债务融资不断扩大比特币持仓。 MicroStrategy 股价在周四下午交易中下跌 3.6%，此前开盘后上涨 8%。一份文件显示，截至周二，该公司持有 402,100比特币。这些持股现在价值略高于400亿美元，约占该公司市值的一半。自今年年初以来，该股已上涨逾 500%，一家研究机构认为 MicroStrategy 可能存在泡沫。 股票发行助推比特币持仓 MicroStrategy在2024年股价已上涨约500%，远超比特币同期125%的涨幅。尽管近期股价有所停滞，但目前约为383美元，总市值达到900亿美元（基于最新基本股数计算）。 自10月31日以来，公司已发行约105亿美元的股票，其中大部分是在10月份公布的420亿美元计划下进行的。该计划在未来三年内计划发行210亿美元的股票和210亿美元的债券，以资助新一轮的比特币购买。 股票是通过九家承销商组成的团队以“按市价”方式出售给投资者，与波音等公司通过打折出售股票吸引投资者的传统发行方式不同。波音10月份发行的160亿美元股票以市场价约5%的折扣出售，而MicroStrategy的股票价格更贴近市场价格。 承销商的收益 MicroStrategy未披露承销商的具体报酬，但根据公司披露，销售代理的最高佣金为销售收入的2%。按这一上限计算，最近105亿美元的股票销售将为九家承销商带来约2亿美元的佣金。参与此计划的承销商包括：TD Securities、巴克莱银行、Benchmark Compan

概述 Coinbase（纳斯达克代码：COIN）是一家基于区块链技术的公司。作为依赖新兴技术的企业，它的未来充满不确定性，但也蕴含巨大潜力。在美国大选后，比特币证券价格大幅上涨，市场预计特朗普政府将放松监管（图1）。Coinbase成为了这一轮上涨的受益者之一，我预计未来几周内这一上涨趋势将会持续。 尽管如此，由于围绕公司存在诸多不确定性，目前我并不建议投资Coinbase。在我的基础预测中，我估算其价值接近当前股价，但考虑到风险，其股价超过当前水平的概率仅为25%。 Coinbase的收入波动较大，从2022年第三季度的5.9亿美元低点增长到2024年第一季度的14.5亿美元峰值，但随后在上一季度下降至11.29亿美元。自由现金流的波动更为剧烈，从2022年第二季度的-30.59亿美元增加到几季度后的32.19亿美元（图2）。由于收入和现金流的巨大波动，给公司估值变得异常困难。尽管如此，我将尝试通过为主要不确定性赋予概率来估算其价值。在此之前，我需要明确公司商业模式稳定化的关键条件： ​1.​收入来源需要更加稳定； ​2.​比特币需要去除投机性并具备经济现实意义，即成为有用的资产； ​3.​监管障碍需要得到清除。 为稳定的收入来源和加密货币的经济现实努力 由于加密货币交易导致收入高度波动，收入多样化至更稳定的来源对于提升公司的风险回报比至关重要。尽管Coinbase正在努力实现这一目标，但我认为尚未达到理想水平。 交易收入在上一季度同比增长98%，达到5.72亿美元，高于更稳定的订阅和服务收入。这部分收入同比增长66%至5.56亿美元。因此，稳定收入来源占总收入的比例从一年前的49%下降到现在的46%。 一个不与投机挂钩的重要收入来源是稳定币的相关收入，其收入同比增长43%至2.46亿美元。这一增长主要得益于平台上USDC余额的增加，这是公司的一大亮点。随着更多机构客户开

我知道，你已经厌倦了“特斯拉杀手”。历史一再证明，特斯拉（NASDAQ:TSLA）总是能够笑到最后。即使有证据表明，比亚迪（OTCPK:BYDDF）在规模上已经远超特斯拉，你也可能会用“他们不仅卖电动车”或“他们只卖便宜车”这样的理由来轻描淡写。不过，今天我们暂且不谈比亚迪。 总体来说，唱空特斯拉的观点总是围绕竞争展开，这种论点已经存在很久，但实际上很少甚至几乎没有竞争者能够正面与特斯拉抗衡，更别提有效竞争了。大多数人坚信特斯拉是一个无敌（且不可战胜）的冠军。 今天，我将带来一些不一样的内容。我要展示的是，直到最近还被认为不可能发生的事情——一个电动车市场的新手如何推出一款单一车型，定位与特斯拉一款全新高销量车型相同，并在几个月内实现销量匹敌甚至超越这款特斯拉新车。 这款特斯拉车型是刚刚在中国推出的全新高销量车型——经过改进和升级的特斯拉Model 3，于2023年10月上市。而所谓的“特斯拉杀手”正是小米的SU7。这款车的定位与特斯拉Model 3相同，价格也相差不大，尽管特斯拉在中国提供5年期0%利率贷款，而小米（OTCPK:XIACY）没有。 小米电动车的故事 也许有些人不知道，在进入电动车领域之前，小米已经是一个家喻户晓的品牌。小米的主要业务是在智能手机市场，但它长期以来也销售一系列智能家居产品，以及许多其他商品。 总的来说，小米产品通常比其他品牌更便宜，但质量高且设计精良。有时候人们可能会因为市场定位的混淆，将中端或低端小米产品（如智能手机）与高端产品（如iPhone）进行比较。但在本文中，我们探讨的具体产品与特斯拉Model 3处于同一市场细分。 为什么小米要进入电动车领域？ 一些人可能认为，这是因为苹果（AAPL）长久以来传闻却最终取消的电动车计划，认为中国品牌总是会模仿苹果，因此小米作为一家中国智能手机品牌也不得不效仿。但真相却要复杂和阴暗得多。 2021年

Super Micro Computer（纳斯达克代码：SMCI）周一股价飙升，此前公司公布了一项由董事会任命的独立委员会对其账目进行调查的结果。 这家服务器制造商此前因未能按时提交财务报告而面临退市威胁。在此期间，其审计机构安永会计师事务所（Ernst & Young）辞职，并表示“不愿与由管理层准备的财务报表挂钩”。Super Micro 在10月底的一份证券文件中透露了这一情况。 独立委员会调查结果 Super Micro周一表示，委员会对辞职背后的情况进行了调查，未发现任何欺诈或不当行为的证据。 尽管整体市场表现参差不齐，但Super Micro的股价在周一盘中上涨超过35%，收盘上涨29%，至42.00美元。相比之下，道琼斯工业平均指数（DJIA）下跌0.3%，标普500指数（SPX）小幅上涨0.2%。 目前，Super Micro的股价比三个月前低4%，但在过去一个月内已上涨61%。 寻找新任CFO 公司还表示，将立即开始寻找新的首席财务官（CFO）。现任CFO David Weigand将继续担任这一职位，直到继任者到任。 AI 热潮的影响 Super Micro受到了人工智能（AI）热潮的影响，11月的19个交易日中有10天股价波动幅度达到或超过10%。 分析师对公告开始发表看法。Needham的分析师N. Quinn Bolton写道：“我们认为这些是向正确方向迈出的关键一步。但在公司完成最新财务报告之前，我们维持‘评级暂停’的立场。” 在安永辞职后，独立审计机构BDO正在审核公司的财务状况。Super Micro表示，预计现在能够提交财务报表，不需要修订过往的报告。然而，风险仍然存在：公司尚未提交年度报告或最近一个季度的财务业绩。 桥水基金的兴趣 与此同时，Super Micro的股票对全球最大的对冲基金之一Bridgewater Associa

我们之前在2024年8月分析过Realty Income（NYSE:O），讨论了其强大的核心投资组合表现以及在不确定的宏观经济环境下战略性地多元化进入博彩和数据中心领域。实际上，这家REIT能够以较低的资本成本融资，使管理层能够创造出稳健的投资收益差，并推动AFFO（调整后的每股运营资金）增长，从而支撑了其股息投资逻辑。再加上内在的折扣估值，当时我们重申了“买入”评级。 O年初至今的股价表现 自那以来，O的股价又下跌了6%，表现远逊于更广泛的市场（+6.8%），以及许多REIT同行，除了W.P. Carey（WPC）。近期的修正主要归因于2024年7月/8月市场从高增长股票向股息/价值型股票轮动后股价收益的正常化。这不必令投资者担忧，因为REIT迄今仍持续报告强劲的业绩。例如，O在2024财年第三季度报告中实现了双重超预期，收入总额为13.3亿美元（环比持平/同比增长29.1%），AFFO为每股1.05美元（环比下降0.9%/同比增长2.9%）。 投资表现与宏观经济环境 与REIT年初至今的投资情况相比，其初始加权平均现金收益率为7.7%（同比提高0.8个百分点），加权平均租赁期限为10.1年（同比下降36%），以及票据/债券的加权平均利率为3.8%（环比持平/同比提高0.1个百分点），我们相信它仍有能力产生可观的利润空间。这是一个令人印象深刻的成就，尽管当前借贷成本较高，且宏观经济环境存在不确定性。此外，O的82.1%的投资组合与CPI挂钩的租金增长，以及客户总销售额的一定百分比挂钩，确保了其长期收入的增长。在此基础上，其租金续租率达到105.0%（环比下降0.7个百分点/同比下降1.9个百分点/比2019财年水平的102.6%提高2.4个百分点），以及最新季度98.7%的出租率，体现了这家REIT的高质量资产和顶级租户。 提高的投资与收益指导 这些因素可能也是O管理层对

股市进入12月，连续两年强劲回报，明年走势存悬念 股市在进入12月时，预计将连续第二年录得亮眼回报。然而，历史数据对明年的走势提供了不同的可能性。 连续两年20%以上回报的罕见现象 2023年，标普500指数（S&P 500）上涨了24%。今年预计将再涨26%。如果这一涨幅得以保持，这将是过去100年里，该指数仅第四次在连续两年间录得20%以上的回报。根据美国银行证券的研究，这些数据基于价格回报，不包括股息在内的总回报，并且将20世纪90年代末的多年度涨幅视为一次连续涨势。 历史的启示：涨势难以预测 历史数据未能提供明确的答案。 1920年代和1930年代两次连续的20%以上涨幅之后，第三年市场出现回撤。例如，1927年和1928年大涨后，1929年因“黑色星期一”股市暴跌13%，引发了大萧条的序幕。同样，1935-1936年的反弹被证明是大萧条中的一次“假曙光”，随后美国经济在新政带来的复苏后再次陷入深度衰退，直至二战爆发。 1954年和1955年的大涨之后，1956年标普500指数的涨幅仅为微弱的3%。这是二战后牛市的尾声，该牛市始于1949年6月，终于1956年8月。 在1995年和1996年的涨势之后，标普500指数在接下来的三年间持续上涨，直至2000年连续三年下跌。 历史总结 标普500指数四次连续录得20%以上的年度涨幅后，接下来的表现如下： 当前涨势与未来展望 美国银行对当前的涨势持乐观态度，其理由是债券收益率的下降与1990年代中期的涨势类似。 “标普500指数在2025年可能会有另一次两位数的涨幅，”美国银行写道。“债券收益率的下降是避免1929/30、1937/38、1956/57年大幅逆转的‘秘密武器’，并可能像1997/98年那样催化进一步的大涨。” 美联储自9月以来开始下调短期利率，因为通胀接近其2%的目标。最新的会议纪要显示，政策制定者

MicroStrategy Incorporated（NASDAQ:MSTR）在过去几年中，从一家软件公司转型为主要履行“比特币金库公司”职责，经历了显著的变化。从表面上看，比特币与MicroStrategy的关联让其看起来像是一只带杠杆的比特币ETF。 但支撑这波上涨的背后，是一个复杂的资本筹集结构，包括可转换债务，这种债务经常被用于Gamma交易套利。我们将在本文中详细解释这一点。同时，我们还将阐述为什么我们认为MicroStrategy依赖于一个基于更大傻瓜理论的策略，或者可以称之为“更大傻瓜理论的平方”，并分享我们对当前投机热潮的看法。 我们还会重点分析投资者如何利用跨资产类别套利的机会，通过结合MicroStrategy和常规比特币ETF，利用MicroStrategy相较其比特币净资产值（NAV）的溢价获利。最后，我们将探讨当前支撑加密货币生态系统以及比特币价格接近10万美元这一涨势背后的关键风险。 在这个故事中软件是次要的 在2020年之前，MicroStrategy启动其“比特币金库公司”战略之前，软件业务一直是公司估值的核心。最近，软件业务似乎变得次要，因为从运营收入的角度来看，这一部分业务似乎在亏损。 2024年第三季度，该公司的软件业务按GAAP（美国通用会计准则）计算的收入为1.161亿美元，低于去年同期的1.295亿美元。GAAP运营收入也从910万美元下降至亏损1850万美元。可以说，这一软件业务并不是公司上周市值达到1000亿美元的主要原因。 （MicroStrategy软件业务GAAP收入及运营收入变化图表） 这一点在收益报告中表现得尤为明显，报告的重点放在了比特币持有量以及公司生成的所谓“比特币收益”上。如果我们将比特币图表与MicroStrategy股票进行叠加，可以发现MicroStrategy的交易方式更像是一只带杠杆的比特币基金，而

市场对量子计算云服务的热情高涨 在量子计算行业中，D-Wave 量子公司凭借其现成的量子退火系统占据了领先地位，该系统目前通过 Leap QCaaS（量子计算即服务）平台提供商业服务。在 AWS 于上周宣布启动其 Quantum Embark 计划后，D-Wave 的股价在一天内大涨了 48%。 然而，截至本文撰写时，投资者的兴奋情绪已逐渐冷却，股价出现了两位数的回调迹象。 本文将分析我选择继续增持该股票的原因，并探讨可能在近期或中期推动股价上涨的两大催化因素。然而，在这些催化因素实现之前，股价可能继续回调至 2 美元以下，这对我的看涨观点构成了风险。 此外，公司还面临一些其他挑战，例如现金流问题。截至目前，公司的现金流仅够维持约六个月，主要依赖股权和债务融资来维持运营。 投资理由与风险 资金链是否会在2025年第一季度断裂？ 我认为不会。公司仍然拥有股权融资工具，可以将现金流维持至少一年。我相信这段时间足够公司将 Advantage2 处理器集成到 Leap 平台中。一旦完成，我预计客户数量将显著增加，公司的基本面也会随之改善。 尽管如此，传统价值投资者仍对该股持怀疑态度，原因在于其高估值比率、收入波动性以及高度投机的特点。 虽然我不认为这是一个短期投资，但在下一个催化剂实现之前，股价可能会进一步下跌。这也是我持有 2026 年到期 ATM 看涨期权的主要原因。 量子退火系统的实际应用 D-Wave 的量子退火系统是少数几个已被实际客户用于生产环境的量子技术之一。 过去一年，公司的客户数量从 125 增加到 132，其中 76 名是商业客户，包括 27 家《福布斯》全球 2000 强企业。大部分客户通过 Leap 云服务订阅以运行量子计算，无需自有硬件。Leap 的订阅费用为每年 7 万美元，这种基于订阅的模式解决了量子计算基础设施高昂成本的问题。 D-Wave 的客户包

信用利差是理解市场情绪以及预测潜在股票市场下跌的关键指标。信用利差是指两种相似期限但信用质量不同的债券之间的收益率差异。通常将国债（被认为是无风险资产）与公司债券（具有违约风险）进行比较。通过观察这些利差，投资者可以评估金融市场中的风险偏好，从而识别可能导致股市调整的压力点。 信用利差与市场表现的关系 以下图表显示标普500市场指数的年化变化率与穆迪Baa公司债券指数（投资级）和美国10年期国债收益率之间的利差。利差的扩大与金融市场年化回报率下降一致。 美国国债与穆迪Baa债券利差 另一个我们关注的指标是公司“垃圾”债券（BB，高收益债券）与美国国债“无风险”收益率之间的利差。 BB与国债利差 “垃圾债券与国债利差”能够提供市场压力或即将到来的市场调整信号。如果投资者选择高违约风险的债券（即“垃圾债券”），他们理应因承担风险而获得比国债更高的溢价。利差能够揭示投资者是否愿意在市场中投机并忽略“风险溢价”。历史表明，这种行为通常不会有好的结果，因此理解信用利差对于投资成果至关重要。 信用利差的重要性 许多金融分析师和媒体平台经常预测即将到来的市场崩盘。这种预测的合理性可以理解，尤其是在过去两年市场大幅上涨的背景下。然而，市场上涨并不一定意味着崩盘迫在眉睫。正如Carson Research最近指出的，与历年牛市相比，当前2022年调整后的涨幅在持续时间上相对较短。然而，1966年、1970年和2020年的历史表明，在两年牛市之后出现回调并非不可能。 牛市长度比较图表 然而，信用利差在确定市场回调或熊市风险方面具有重要作用。 信用利差反映了公司债券相对于国债的风险感知。当经济表现良好时，公司债券与安全性较高的国债之间的利差通常较窄，因为投资者对企业盈利能力充满信心，愿意以更低的收益率承担更高的风险。相反，在经济不确定或压力时期，投资者对持有公司债券要求更高的收益率，导致利差扩大