MicroStrategy Incorporated（NASDAQ:MSTR）在过去几年中，从一家软件公司转型为主要履行“比特币金库公司”职责，经历了显著的变化。从表面上看，比特币与MicroStrategy的关联让其看起来像是一只带杠杆的比特币ETF。
但支撑这波上涨的背后，是一个复杂的资本筹集结构，包括可转换债务，这种债务经常被用于Gamma交易套利。我们将在本文中详细解释这一点。同时，我们还将阐述为什么我们认为MicroStrategy依赖于一个基于更大傻瓜理论的策略，或者可以称之为“更大傻瓜理论的平方”，并分享我们对当前投机热潮的看法。
我们还会重点分析投资者如何利用跨资产类别套利的机会，通过结合MicroStrategy和常规比特币ETF，利用MicroStrategy相较其比特币净资产值（NAV）的溢价获利。最后，我们将探讨当前支撑加密货币生态系统以及比特币价格接近10万美元这一涨势背后的关键风险。
在这个故事中软件是次要的
在2020年之前，MicroStrategy启动其“比特币金库公司”战略之前，软件业务一直是公司估值的核心。最近，软件业务似乎变得次要，因为从运营收入的角度来看，这一部分业务似乎在亏损。
2024年第三季度，该公司的软件业务按GAAP（美国通用会计准则）计算的收入为1.161亿美元，低于去年同期的1.295亿美元。GAAP运营收入也从910万美元下降至亏损1850万美元。可以说，这一软件业务并不是公司上周市值达到1000亿美元的主要原因。
（MicroStrategy软件业务GAAP收入及运营收入变化图表）
这一点在收益报告中表现得尤为明显，报告的重点放在了比特币持有量以及公司生成的所谓“比特币收益”上。如果我们将比特币图表与MicroStrategy股票进行叠加，可以发现MicroStrategy的交易方式更像是一只带杠杆的比特币基金，而不是一家基于软件的公司，其相关性极高。
（比特币价格与MicroStrategy股价高度相关）
MicroStrategy的可转换债券套利
这将我们引向故事的核心——MicroStrategy拥有企业中规模最大的比特币资产负债表，并能够通过股票和债务市场筹集资金，以购买更多的比特币。
类似于传统的比特币基金，当MicroStrategy以高于其净资产价值（NAV）的溢价交易时，可以通过债务或股票发行增发股份，以增加其比特币持有量并缩小与NAV的差距。以下是MicroStrategy的资本筹集目标示例，虽然这些目标具有说明性并可能发生变化，但展示了公司计划以50/50的比例进行股权发行和固定收益发行。
（MicroStrategy资本筹集计划示意图）
然而，最近关于MicroStrategy的可转换债券发行出现了一些困惑，因为这些债券以0票息或接近0票息、高转换价格的形式发行，这引发了关于谁会购买这些类型债券以及为什么购买的问题。
在我们看来，这些可转换债券的部分买家可能从事一种可转换债券套利的交易方式，这些套利者通过采用“Delta中性”、“Gamma交易”策略来获利。从期权的角度来看，可转换债券表现得像附带看涨期权的普通债券。对冲基金等资本分配者可以围绕这种期权进行交易，这种期权本质上是非常“价外”（OTM）的。通过采取“Delta中性”头寸，他们在购买可转换债券的同时，卖空一定数量的公司股票，从而保持Delta中性。
假设这些可转换债券的Delta为0.5。为了实现Delta中性，对冲基金会在每持有1000美元的可转换债券时，卖空价值500美元的MicroStrategy股票。当MicroStrategy股票上涨，期权变得更“价内”（ITM）时，对冲基金会卖出更多MicroStrategy股票以保持Delta中性。当可转换债券深度价内时，这些交易者的Delta通常接近1。这时，对冲基金通常持有价值1000美元的可转换债券，同时卖空价值1000美元的MicroStrategy股票，基本上净头寸为0。
相反，当股票下跌时，对冲基金会回补更多的空头股票或买入股票以保持其Delta中性头寸。从这个意义上说，这些对冲基金通过低买高卖交易股票波动性，并简单地处于“多Gamma”头寸。这可能也是空头兴趣高达14.41%的原因之一。
（MicroStrategy债务到期及转换价格时间线，）
实际上，我们甚至认为，这些可转换债券持有者可能并不关心比特币价格或MicroStrategy股票的交易价格，只要存在足够的波动性供其交易即可。请记住，这些资本分配者可能是Delta中性但净多Gamma。
另一个需要注意的方面是，目前这些对冲基金的Delta可能非常接近1，因为如上图所示，许多以前发行的可转换债券已经深度价内，意味着他们持有价值1000美元的可转换债券并卖空价值1000美元的MicroStrategy股票，完全对冲。他们可能正在等待这些旧债券被赎回，同时等待下一轮可转换债券发行，以继续围绕波动性进行交易，保持净多Gamma头寸。或者，如果价格大幅低于转换价格，这些可转换债券持有者也不介意，因为他们可以开始回购股票，并继续交易，如同进入了一个合成看跌期权。
这些可转换债券持有者面临的主要风险在于，他们无法通过交易这种波动性获得足够的利润来覆盖卖空股票的交易和借贷费用，而这些费用相对较低。即使这些债券是无担保的，它们仍然是“优先”的，这意味着它们在优先级上高于股权。
此外，还存在某些加速条款和其他保护可转换债券持有者的条款。管理此类风险的另一种方法是贷款方设置某种Delta下限，例如0.4，超过该值后他们将不再回补空头，从而在发生违约时保护自己。这样，即使他们损失部分资本，仍可通过卖空的股票在违约事件中获得部分保护。
跨资本结构套利
上述提到的套利是“内部”资本结构内的套利，即股票与可转换债券之间的套利。然而，我们观察到一种新兴的套利形式，普通投资者也可能参与其中，即跨资本结构套利。
本周早些时候，MicroStrategy的市值超过1000亿美元，比其持有的比特币价值高出三倍多。据最新消息，MicroStrategy目前拥有386,700枚比特币，以当前价格计算，其比特币资产价值约为371.3亿美元，而MicroStrategy的市值为820亿美元。
（MSTR追踪器—NAV比特币价值溢价/折价图）
虽然需要考虑MicroStrategy资产负债表上的债务，但根据最近的财报公告，其长期债务仅为42.1亿美元，这表明其比特币持有价值可能仍然是其NAV的两倍。
交易者可以通过做多比特币并做空MicroStrategy股票来抵消MicroStrategy比特币持有量/NAV与比特币现货价格之间的差异（Delta），因为在理性市场中，这一差异应在长期内趋于1。例如，可以选择购买与净资产价值非常接近交易的iShares比特币信托ETF（IBIT）并买入MicroStrategy股票的长期看跌期权。这种策略的风险在于，这一差异何时以及以多快的速度回归到合理值。此外，投资者还需要评估在这一差异回归之前可能会扩大到多大，因为做空股票始终面临巨大风险，尤其是当这一差异扩大时，投资者可能面临无限的潜在亏损。
为了缓解这一差异可能进一步扩大的风险，投资者可能需要在IBIT的美元等值头寸上持有显著更大的多头，而不是MicroStrategy的空头或看跌期权。此外，这里可能出现的一个问题是，MicroStrategy实际购买了多少比特币以及用债务/股权发行资金购买的时间，通常存在显著的时间滞后。这种滞后可能导致NAV溢价突然崩溃。
例如，上周末，MicroStrategy购买了额外的55,500枚比特币，花费约54亿美元，从而略微减少了NAV溢价，而其股票在周末未交易。这表明，投资者可能需要密切监控MicroStrategy比特币持有量的新信息，并根据最新情况对持仓进行对冲。
更傻理论平方 (GFT²)
我们以及一些著名的金融和经济学专家认为，比特币或加密货币整体上很可能可以归类为“更傻理论”（Greater Fool Theory）。根据Investopedia的定义：“你可以通过购买被高估的证券赚钱，因为通常会有人（即‘更傻的人’）愿意以更高的价格购买。然而，当市场上不再有傻子接盘时，价格将会暴跌。”
因此，可以推测，如果比特币本身是一种“更傻理论”，那么以远高于比特币净资产价值（NAV）的极端价格购买MicroStrategy股票的人，可以被认为是“更傻理论中的更傻理论”，即“更傻理论平方”（Greater Fool Theory Squared, GFT²）。为了说明为什么比特币可能是一种更傻理论，我们首先来看几项近年来关于人们为什么关注比特币以及为什么持有比特币的调查。
在众多的调查中（我们鼓励大家寻找更多调查数据），Morning Consult的一项调查指出：“63%的加密货币持有者表示，他们主要的原因是希望赚钱。” 另一项由Bakkt进行的调查显示，“长期回报”是加密货币最吸引人的地方，而相当多的受访者还表示“害怕错过机会”（FOMO）也是一个因素。此外，大多数受访者表示他们对加密货币几乎一无所知或知之甚少。
我们分析的几乎所有民意调查和调查数据都表明，持有加密货币的主要原因是为了赚钱，或者因为历史回报具有吸引力，而不是因为加密货币的技术或金融优势。换句话说，对大多数人来说，购买加密货币的预期财务收益远远超过其“潜在优势”。正因如此，我们认为比特币在本质上是一种更傻理论。
（CoinGecko调查——NFT和加密用户的财务收益）
对于MicroStrategy来说，“更傻理论”发挥了作用，因为当公司股票价格远离NAV时，其投机性进一步增强。例如，当股票价格相对于NAV的溢价达到两倍时，股东可能寄希望于MicroStrategy能够迅速筹集资本或以这种高估值发行新股，从而为其资产负债表增加更多比特币，这将提高NAV并降低NAV的溢价。或者，投资者可能在赌其他人愿意以两倍以上的溢价购买股票，从而保持“更傻理论”的延续。
这些情况的发生是因为投资者可以直接以IBIT等常规ETF的NAV价格购买比特币，而不需要承担MicroStrategy股票价格可能跌至NAV以下的风险，这可能远低于当前MicroStrategy股票的价格。在最近的一次CNBC采访中，Michael Saylor表示他们“正在以3美元的价格出售1美元的钞票”。这可能在一定程度上是真实的，但仅仅是因为购买普通股的人愿意以3美元的价格支付1美元的价值，因为上述的“更傻理论”仍在继续。
托马斯·格雷舍姆爵士依然“活着”
经济学中有一个理论认为，历史上“劣币”通常会驱逐“良币”，这个观点被称为格雷舍姆法则（Sir Thomas Gresham’s Law）。这一理念已经存在了很长时间，尤其在货币以金、银或其他金属为标准的时代尤为显著。
其基本思想是，当经济恶化并且货币被贬值时，例如在铸币中使用较低纯度的金属（如70%的银代替80%的银），通常“劣币”会取代“良币”。简单来说，人们知道旧币中较高的纯度使其内在价值高于新币，于是会将旧币存起来，而主要用新币进行交易。
尚未被强调的是，这一理论可能在加密货币领域仍然成立，特别是在稳定币领域。如果我们观察最知名稳定币的市值，例如Tether（USDT-USD）和USDC（USDC-USD），可以发现两者的市值出现了显著分化，这种差距在2023年初更加明显。如果这一差距继续扩大，我们认为这可能表明基础抵押资产的质量正在恶化。
（Tradingview上的稳定币市值对比图，显示Tether与USDC之间的市值差距逐步扩大。）
从这个意义上说，我们认为“劣币”，即Tether，很可能会取代“良币”，即USDC。Tether的流通更为广泛，这与格雷舍姆法则相符。在加密货币领域，Tether几乎充当了中央银行的角色，但在我们看来，其透明度甚至低于美联储或欧洲央行。Tether仅发布其资产的“认证”，而非公开审计结果。同时，Tether因声称其稳定币完全由美元支持而被美国商品期货交易委员会（CFTC）罚款4100万美元。
相比之下，我们认为USDC是“良币”，因为它公开其持有的具体资产列表，最重要的是，它列出了所持政府债券的CUSIP编号，透明度确实更高。而Tether过去因持有大量商业票据而受到批评。
经济学期刊也曾批评Tether，一些研究者在著名论文《比特币真的没有支撑吗？》（“Is Bitcoin Really Untethered?”）中，通过数据和算法指出，2017年牛市期间的模式与未支撑的数字货币推高加密货币价格的供应假设最为一致。在我们看来，Tether在比特币定价以及当前加密货币市场结构中仍是一个重要但难以预测的因素。
“比特币解决了一切”？
此外，我们也可以质疑比特币是否真的“去中心化”。有研究表明，75%的加密货币交易量发生在交易所，同时矿工和开发者的集中度也非常高。
虽然近期关于MicroStrategy购买比特币的渠道鲜有披露，但该公司此前通过集中化交易所Coinbase完成了购买。值得注意的是，这些交易所受“了解你的客户”（KYC）法律的严格监管，甚至比传统银行受到的美国证券交易委员会和其他监管机构的审查更为严格。
（Blockchain.com上的比特币算力分布图，说明矿工的集中化现象。）
作为一种价值储藏手段，我们认为比特币存在重大问题，因为其价格高度波动，仅作为补充资产，与房地产、土地和金属（甚至股票）一起对抗货币贬值。这些硬资产在长期内能够保持经济活力，无论货币如何贬值或引入新货币。而比特币虽然供应有限，但土地（某种程度上还有黄金）也同样有限。此外，土地不需要GPU基础设施和大量能源来维持其价值。
比特币并未广泛用于日常生活交易，仅能处理每秒5到7笔交易，且其交易费用相较于欧洲的普通SEPA转账（通常免费）或Visa/Mastercard交易要高得多。此外，货币通常具有灵活的供应能力，例如在1929年和2008年的经济衰退中便有所体现。比特币本身并非为了扩展设计，因为早期的采用者和开发者拒绝增加区块大小。比特币闪电网络虽然已经推出，但普及率仍然较低。
即便在2020年的恐慌期间，比特币并未扮演“避险资产”的角色。它从2月的高点约10,500美元暴跌至3月的约4,000美元，跌幅超过60%，远超股票和黄金的跌幅，这推翻了其作为“避险资产”的说法。相反，我们将比特币视为一种纯粹的“投机资产”，几乎是“避险资产”的反面。那么，我们不禁要问：比特币到底解决了什么问题，除了投机以外？
结论
类似于对冲基金和其他资本配置者对MicroStrategy可转换债券进行套利的方式，还有一种涉及MicroStrategy比特币NAV溢价的套利方式。投资者可以通过购买标的资产（比特币）并对MicroStrategy进行做空或购买看跌期权来获利，押注市场长期内会变得理性和高效，将这种溢价收敛至1。
尽管这一策略存在一定风险，但我们认为，通过谨慎的风险管理，可以在限制MicroStrategy空头或看跌期权敞口的同时，充分利用对标的资产的多头头寸，从而获得一定的超额收益。至于MicroStrategy的合理价值，我们认为其应该介于其比特币NAV与当前交易溢价之间，这取决于MicroStrategy以溢价筹资购买比特币的速度。总体而言，我们对比特币持怀疑态度，但在结合做空或看跌MicroStrategy的情况下，捕捉其NAV溢价中的跨资产套利机会仍具有一定价值。
另一方面，从事这一套利的投资者需要寄希望于市场长期内的理性化，同时MicroStrategy的NAV溢价不要显著扩大超出预期。
《华尔街日报》总结了我们的观点：做多 MicroStrategy 的股票就等于押注本就效率低下的市场将变得更加低下。
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