平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年12月16日，国家统计局公布2024年11月中国经济增长数据。 1. 2024年11月中国经济恢复斜率放缓。生产端工业较快增长，而服务业增速放缓。需求端出**货值增速提升，消费和投资增速回落。需理性看待主要经济数据的月度波动。一是，我们测算11月中国月度GDP增速5.5%，虽较10月略微回落，仍高于全年“5%左右”的GDP增速目标。二是，四季度以来经济增速明显高于三季度。将10月和11月合并来看，工业增加值、服务业生产、社零增速均快于三季度。三是，12月中国经济的持续恢复仍有支撑。除却前期增量政策，预计12月中国经济还将受到“抢出口”效应、2025年春节较早备货提前、暖冬天气有利施工等多重因素带动。 2. 工业生产增速回升。11月工业增加值同比增长5.5%，增速比上月加快0.1个百分点，处于2024年6月以来的最高水平。结构上：1）工业增加值的主要支撑在于装备制造业。11月制造业工业增加值增速提升0.4个百分点，其中装备制造业增加值同比增长7.6%，较上月提升1.0个百分点；采矿业和水电燃气行业增速回落。2）外需对工业生产的带动作用较强。11月份工业出**货值同比增长7.4%，比上月加快3.7个百分点，较工业增加值名义增速高4.4个百分点。3）工业产销率强于三季度。11月工业产销率环比上月回落0.2个百分点，相较去年同期低0.3个百分点，较三季度明显改善。4）私营企业是薄弱环节。11月份国有、股份制及外资企业工业增加值增速提升，而私营企业增速回落0.3个百分点

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：中国人民银行公布2024年11月金融数据统计报告。 11月金融数据的变化对应三条线索。一是，地方政府积极推进债务化解，助力政府债净融资起量，而企业中长期贷款减少。二是，居民部门信心存在恢复，房地产销售恢复、居民减少提前偿还贷款行为。化债和房地产市场的恢复助力M1增速回升，实体经济的资金循环得以改善。三是，金融支持实体经济的方式更加多元。除增加信贷投放，还加速处置不良贷款及相关资产，以低利率环境为企业债券和政府债券的发行融资保驾护航。 1. 社融增速持平。11月新增社融约2.3万亿，社融存量同比增速持平于7.8%。其中：1）地方政府债务化解使社融政府债与贷款“此消彼长”。2024年11月政府债券同比多增，拉动社融同比增速0.03个百分点；而社融口径人民币贷款同比少增，拖累社融同比增速0.18个百分点。地方政府发行置换债券积极性较高，使得政府债净融资在去年高基数基础上进一步多增。为避免“两头付息”，地方政府可能选择提前偿还贷款，一定程度上拖累人民币贷款表现。2）企业债券融资对社融增长形成支撑，同比多增1000多亿元，拉动社融同比增速0.03个百分点。得益于市场利率的较快下行，企业债券融资积极性较高，相比2023年同期出现修复。3）未公布的其他分项（包括存款类金融机构资产支持证券、贷款核销等）对社融增速的拉动或有进一步提升。11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元，贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少。 2. 居民中长期贷款向好。11月新增人民币贷款同比少增约5100亿元，贷款

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。 1、保持经济稳定增长。 会议肯定2024年经济工作成绩。“经济运行总体平稳……经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，这主要得益于党中央沉着应变、综合施策。2024年中国经济在一季度实现良好开局，二三季度面临回落压力，但9月中央政治局会议积极部署，宏观政策围绕宽货币、化隐债、托地产和稳股市出台一系列增量政策措施，助力中国经济企稳回升。我们预计，四季度中国GDP增速将重回5%以上，全年增速在5%左右，能够顺利完成增长目标。 对于2025年经济工作，会议强调“保持经济稳定增长”。会议更加重视“增长”、“就业”和“物价”，实现这一目标的路径在于宏观政策的发力，积极扩大需求。纵观会议通稿，提到27次“政策”，9次“增长”，9次“就业”，7次“需求”，以及4次“物价”和“价格”，均较去年有所增加。我们预计，在“十四五”规划收官之年，2025年中国实际GDP增速目标仍将设置在“5%左右”。实现这一目标的主要挑战在于，“外部环境变化带来的不利影响加深”。考虑海外需求回落的可能性，以及美国对中国加征关税的潜在影响，我们预计2025年中国出口同比增速回落，对实际GDP从强劲支撑转为小幅拖累，但中国宏观政策将“注重目标引领，把握政策取向，讲求时机力度”。政策节奏上，或将在特朗普1月20日就任后，随着中美经贸博弈的变化而相机、灵活“出牌”，在此之前预计以落实已出台的一揽子增量政策为主。 “保持就业物价总体稳定”亦是重点。在稳就业方面，会议部署“实施重点领域、重点行业

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：以美元计价，2024年11月中国出口同比为6.7%，前值为12.7%；进口同比增长-3.9%，较上月下降1.6个百分点；贸易顺差974.4亿美元，同比增长41.1%。 11月份中国出口单月同比增速回落，但绝对水平仍然较高。出口增速回落的原因在于，10月份中国出口受到9月台风天气过后出口顺延的推升，这一影响在11月份消退。从结构上看，“抢出口”的支撑仍然较强，美国对中国出口的拉动进一步提升，其贡献在主要经济体中居于首位；上一轮中美贸易摩擦被重点加征关税的计算机、纺织鞋服等产品，对中国出口的拉动增强，可侧面体现相关行业对关税加征的担忧。回顾2018到2019年间的“抢出口”，进出口商对加征关税的预期越强、筹备越早，或美国制造业需求越强，抢出口效应的带动越强。着眼于未来一到两个月，外贸“抢出口”的确定性相对较高，而近期美国制造业PMI回升，对“抢出口”也有加持。 分国别看，11月中国对主要区域出口的累计同比增速大多较上月提升。其中，对美国、欧盟、东盟、非洲的出口，是中国出口的主要带动所在，这四个区域对于中国出口增速的拉动较前10个月提升接近0.3个百分点，基本可以解释同期中国出口增速的上行。不过，前11个月中国大陆对越南、巴西、中国香港出口的累计同比增速自高位回落。 分产品来看，11月中国出口中，计算机（包括自动数据处理设备及其零部件）、纺织鞋服相关产品（包括纺织纱线织物及其制品、服装及衣着附件、鞋靴）对中国出口的拉动有所增强。据PIIE统计，2018-2019年美国利用301条款对中国出口产品

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年11月CPI同比增长0.2%，较上月回落0.1个百分点；PPI同比-2.5%，跌幅较上月收窄0.4个百分点。 11月份中国CPI和PPI走势分化，结构上存在亮点。CPI方面，11月份同比增速小幅回落，主因食品价格拉动减弱，而核心CPI略有回升、能源价格跌幅收窄，尤其是核心商品价格止跌，居住价格保持相对稳定，受房地产“930”以来的新政及“以旧换新”等增量政策带动。PPI方面，11月份环比由跌转涨，生活资料、中下游制造业价格止跌，既得益于需求的回稳，也与供给侧“价格战”降温相关。11月以来财政部宣布下调光伏、电池等产品出口退税率，相关行业也举办自律会议，号召主动减产，这有助于引导价格回归合理范围，加速行业出清。 CPI同比增速小幅回落。11月CPI同比增长0.2%，较上月回落0.1个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.3%，较上月提升0.1个百分点。结构上：1）食品价格弱于季节性，是CPI的主要拖累。鲜菜、鲜果、猪肉、水产等价格超季节性下跌，暖冬天气下供应充足、储运便利，四者合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。2）服务价格同比持平，继续支撑CPI表现。服务相关分项中，旅游价格跌幅收窄，淡季表现略强于去年同期；居住服务价格趋稳，受房地产销售回暖的支撑；除此之外，医疗服务价格微降，家庭服务、教育服务、交通工具维修、通信服务、邮递服务价格同比增速持平于上月。3）能源价格跌幅收窄。受国际油价变化影响，11月能源价格同比下降3.8%，降幅比上月收窄1.3

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国经济平稳恢复，除却前期增量政策，短期内中国经济还受到“抢出口”效应、2025年春节较早备货提前、暖冬天气有利施工等多重因素带动。具体看：本周原材料产需略强于季节性，建筑工地资金到位率改善，公路货运和居民线下经济活跃度较高，且上周港口货物和集装箱吞吐量回升。 工业：原材料生产略强于季节性。原材料方面，本周日均铁水产量、水泥熟料产能利用率、沥青开工率季节性回落，但同比增速均有提升，三者库存均处于相对低位，且暖冬支撑建筑施工收尾需求。中下游方面，本周涤纶长丝、汽车轮胎半钢胎开工率稳中有升，而江浙织机开工率、汽车全钢胎开工率同比回落。中下游排产方面，12月三大白电和锂电排产同比均有提升，受“抢出口”和“以旧换新”政策带动，而光伏排产进一步走弱。 投资：建筑工地资金到位率和原材料用量提升。1）资金方面，截至12月3日当周，样本建筑工地资金到位率为65.26%，环比上升0.38个百分点；非房建项目和房建项目资金到位率周环比分别上升0.42和0.39个百分点。2）用量方面，本钢铁建材表观消费量环比略有回升，同比跌幅收窄；全国水泥出库量和基建水泥直供量环比提升，同比跌幅分别收窄2个和3个百分点。 地产：新房销售延续恢复势头。1）新房方面，本周61个样本城市新房日均成交面积同比增速为24.4%，较11月提升8.3个百分点；相比于19-21年同期均值跌幅约29.8%，较11月高6.5个百分点，处于年内偏强水平。2）二手房方面，15个样本城市二手房日均面积环比提升，同比增速提升至80%。 内需：公路货运表现偏

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 11月中国经济延续恢复势头。一方面，工业生产边际恢复，高频开工率表现强于季节性，制造业PMI产需均有回暖。另一方面，需求端房地产销售增速提升，居民消费较快增长，出口短期存在支撑。在节奏上，11月上半月工业产需、投资资金到位率及居民消费表现等指标偏强，到中下旬恢复斜率放缓。 工业：生产略强于季节性。11月制造业PMI生产指数和新订单指数分别回升0.4和0.8个百分点，新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间。从高频数据看：1）原材料方面，钢铁、水泥沥青以及多数化工品开工率强于季节性。尽管“金九银十”旺季已过，但11月上中旬天气条件尚可，需求端存在一定韧性，且部分品种库存去化至低位，对产量形成支撑。2)中下游方面，涤纶长丝、汽车轮胎半钢胎和全钢胎开工率略强于季节性、同比回升，但江浙织机开工率同比回落。从排产数据看，11月三大白电排产同比提升，锂电排产相对平稳，光伏排产仍较弱。 投资：基建资金到位率回落，原材料用量跌幅收窄。1）资金方面，截至11月26日，样本建筑工地资金到位率为64.88%，较上月末提升0.59个百分点；其中，非房建资金到位率提升0.85个百分点，房建资金到位率回落0.09个百分点。2）用量方面，11月钢铁建材表观消费量同比-12.7%，跌幅较10月末收窄2.9个百分点；全国水泥出库量和基建水泥直供量提升，同比跌幅收窄。 地产：新房销售同比正增长。1）新房方面，11月61个样本城市新房日均成交面积同比增长16.3%，较10月+20.4pct。2）二手房方面，11月前29日，15个样

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：中国人民银行公布2024年10月金融数据统计报告。 1. 社融增速继续放缓。10月新增社融约1.4万亿，社融存量同比下降0.2个百分点至7.8%。其中：1）政府债券和人民币贷款分别同比少增5142亿元和1849亿元，分别拖累社融同比增速0.15和0.07个百分点，是社融的主要拖累分项。随着地方专项债发行接近尾声，政府债券对社融的支撑作用有所减弱。去年四季度中央政府增发1万亿特别国债，今年11月8日国务院宣布2024-2026年每年安排2万亿地方专项债限额用于支持化债，理论上后续这部分专项债启动发行，对社融并不产生总量上的拉动，只会影响其结构。2）贷款核销、存款类机构资产支持证券等其他分项同比多增2442亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增1138亿元，分别拉动社融同比增速0.01和0.03个百分点，对社融增长起到一定支持作用。 2. 居民部门贷款向好。10月新增人民币贷款5000亿元，贷款存量同比下降0.1个百分点至8%。其中：1）居民短期和中长期贷款分别同比多增1543亿和393亿，分别拉动贷款存量同比增速0.06和0.01个百分点，居民部门贷款是人民币贷款的主要支持因素。9月底央行开始推动降息、降准和降低存量房贷利率，立竿见影地减少了居民提前还贷行为，随着大行10月25日起统一批量调整存量房贷利率，政策效果还将进一步显现，对信贷增速止跌起到重要作用。2）企业中长期贷款和票据融资同比分别少增2128亿和1482亿，分别拖累贷款存量同比增速0.11和0.06个百分点，企业部门贷款增长仍显疲软，是贷款增速继续下行的主要原因。3）非银金融机构贷款增加1100亿元，同比少增8

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国时间2024年11月7日，美联储降息25BP，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽派：10年美债收益率日内累计跌9BP，收于4.33%；美股标普500和纳斯达克指数分别收涨0.74%和1.51%；美元指数日内跌0.8%左右；黄金现价重新站上2700美元/盎司大关。 会议声明：坚持降息25BP。美联储2024年11月议息会议声明，将联邦基金目标利率下调25BP至4.50-4.75%区间。经济和政策描述部分，美联储大致维持与9月议息会议类似的评估；由于9月会议以来的就业和通胀有所反弹，美联储强调了“年初以来”的进展，以合理化本次降息行动。 鲍威尔讲话：寻找降息理由，避免讨论大选。本次记者会主要讨论的问题是，在面对近期偏强的经济、就业和通胀数据后，美联储为何仍选择继续降息。鲍威尔在不同回答中表达了多重逻辑：一是，目前的货币政策仍然是限制性的，美联储在9月启动降息，而本次降息应被视为“另一次行动”；二是，美联储不希望也不需要看到就业市场的进一步降温；三是，美联储认为房租等部分环节的通胀主要反映“追赶”效应，即反映过去的通胀压力而不是当下，所以倾向于认为通胀会持续向2%迈进。另一方面，较多问题提及美国大选结果的可能影响，鲍威尔极力避免过多谈论政治和财政，强调大选短期内不会影响货币政策，但也强调美国财政处于不可持续的道路上。此外，鲍威尔表示，不会因特朗普当选而辞职或被解雇。 政策逻辑：为何坚持降息？结合鲍威尔本次讲话，以及美国的经济和市场形势，我们认为，美联储本次坚持降息25BP可从三个方

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 特朗普强势回归。2024年11月6日，特朗普在2024年美国大选中高票获胜，同时共和党基本确认掌控两院。尽管特朗普的呼声较高，但特朗普最终高票当选以及共和党顺利“横扫”，仍然超出不少人预期。我们对比实际选票与民调后发现，特朗普的民调支持率被系统性低估。据RCP综合民调，在7个摇摆州中，哈里斯的得票率误差很小，平均相差0.2个百分点；特朗普的得票率则被全面低估，平均低估2.3个百分点。 特朗普新政对美国经济的影响。特朗普经济政策的核心是“减税+关税”组合。减税和关税对美国经济的影响相反，但整体影响有望偏向正面。据Tax Foundation测算，特朗普的一揽子经济政策可能对美国长期GDP增长带来0.8个百分点的拉动，其中减税政策贡献2.4个百分点，关税政策则拖累1.7个百分点。财政方面，减税政策导致的收入损失难以被新增的关税收入抵消，美国长期赤字率或扩大1个百分点左右。未来半年至一年的市场主线，可能仍是美国经济“着陆”与美联储降息节奏。尽管特朗普新政在预期层面可能抬升美国经济增长和通胀，但由于2017税改法案还有一年才到期，而关税政策的最终落地和起效可能仍需时日，未来半年至一年，美国经济和货币政策走向可能仍将延续固有的轨迹。即便不考虑特朗普新政的影响，美国经济“着陆”之路近期已经出现波折。预计美联储在对未来降息的表态上会更加谨慎，进行相对鹰派的预期引导。  特朗普新政对中国市场的影响。美债利率上行及关税风险均可能令新兴市场短期承压，后者的冲击或更为显著。在中期经济增长和通胀预期抬升的背景

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国经济保持恢复势头，而斜率未能继续提升，因前期政策已集中落地见效。具体看：工业生产平稳运行，货运及客运同比增速回落。不过，新房销售仍然较强，基建地产投资的资金到位率和原材料用量稳步恢复。 工业：平稳运行。1）原材料方面，日均铁水产量、五大钢材品种产量、山东地炼、纯苯、苯乙烯、PTA等开工率回落；不过，水泥熟料、石油沥青，以及甲醇、聚氯乙烯(PVC)、聚酯切片等化工品开工率抬升。2）中下游方面，本周纺织相关的涤纶长丝开工率环比提升、江浙织机开工率持平上周，而汽车轮胎全钢胎和半钢胎开工率均有回落。从排产数据看，11月份三大白电排产同比增速提升，锂电排产相对平稳，光伏排产仍较弱。 投资：资金到位率和原材料用量改善。1）资金方面，本周建筑工地资金到位率连续第五周增长，基建和房建项目分别提升0.11和0.13个百分点。2）用量方面，本周钢铁建材（螺纹和线材，受房地产投资影响较大）表观消费量环比提升4.1%，同比跌幅收窄。10月23日—10月29日，全国水泥出库量环比上升5.5%，同比下降46.8%（较前值提升1.1个百分点）；基建水泥直供量环比上升5.1%，同比下降25.5%（较前值提升1.0个百分点）。 地产：销售强于去年同期。1）新房方面，本周（截至11月2日）我们统计的61个样本城市新房日均成交面积同比增速为4.4%；相比于19-21年同期均值跌幅约27.6%，处于年内偏强水平。据住建部数据，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份连续1

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 最后时刻，美国大选更添变数。在2024年11月5日的美国大选前最后一周，选情出现更大变数。据RCP综合民调，威斯康辛和密歇根州再度“翻蓝”，而特朗普在宾州的领先幅度也略有缩窄至0.3个百分点。如果这三个州在未来几天保持“向蓝”趋势，并且最终被民主党拿下，哈里斯最终可以获得270票并入主白宫。国会选举方面，尽管共和党大概率能够掌控参议院，但两党全国民调支持率趋于胶着，也令众议院的归属更不确定。博彩市场对于特朗普当选以及共和党横扫的押注，在10月31日至11月3日有所降温。与此同时，特朗普媒体科技集团股价，在10月30日至11月1日的三个交易日累计暴跌超40%，标志着“特朗普交易”骤然降温。在美国大选日来临之际，投资者应该对于可能出现的选举结果延迟乃至司法争议有所警惕。 海外经济政策。1）美国：美国三季度GDP环比折年率2.8%，略低于预期但仍然强劲，商品消费和政府支出是关键拉动；核心PCE环比折年率录得2.2%，略高于预期。美国10月“小非农”大超预期录得23.3万，新增非农则远不及预期仅录得1.2万，非农下滑未必意味着就业市场大幅降温。美国9月PCE如期回落，核心PCE同比略高于预期；储蓄率下降，居民消费仍有韧性。美国10月ISM制造业PMI不及预期，创15个月新低，连续第七个月陷入萎缩。美国最新初请失业金人数低于预期，创今年5月以来新低。CME降息预期显示，近一周，美联储11月降息25BP更加确定，但明年降息预期有所减少。2）欧洲：欧元区三季度GDP好于预期，德国避免了连续两个季度GDP环比萎

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 1. 三季度实际GDP增速小幅走弱。2024年三季度，中国实际GDP增长4.6%，较二季度小幅回落0.1个百分点。中国GDP在环比意义上率先企稳回升，三季度GDP季调环比折年率达到3.6%，高于二季度的2.0%。三季度中国经济增长的主要拖累在于，居民消费支出增速走弱。前三季度最终消费支出对GDP累计同比增速的拉动仅2.4个百分点，较上半年回落0.6个百分点。因居民消费意愿不足，就业市场修复放缓，三季度居民人均消费支出同比增速回落至3.5%。 2. 三季度名义GDP增速回稳。三季度中国名义GDP同比增长4.04%，较二季度回升0.1个百分点；三季度GDP平减指数同比增速为-0.56%，价格跌幅收窄0.2个百分点，得益于第一产业拉动，而第二产业价格跌幅扩大。工业需求较弱、产能利用程度不足，不利于价格的恢复。2024年三季度工业企业产能利用率为75.1%，低于合意区间。剔除季节性观察：中下游制造业产能利用率的绝对水平仍较弱，大多存在产能利用不足的问题。边际上，三季度多数工业子行业产能利用率较二季度回落，15个主要行业中仅5个行业产能利用率相比二季度环比回升，分别是计算机通信电子行业、化学原料制品、化学纤维制造、纺织业，以及医药制造业。 3. 从9月单月数据看，主要经济增长数据大多回升。1）生产加快：工业增加值增速和服务业生产指数同步提升，企业预期较快改善。不过，工业企业产销率有所回落，外需边际支撑减弱，仍面临需求不足的问题。2）投资回升：9月固定资产投资单月同比增长3.4%，较上月回升1.2

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 2024年10月7日，10年美债利率升破4%大关，为7月31日以来首次；10月11日收于4.08%，自美联储9月18日降息以来累计上涨了43BP。  美债利率为何大幅上行？一是，9月下旬以来，市场降息预期上修，受美联储主动引导和经济数据客观走强的共同作用。二是，美债隐含通胀预期上行，先后受到罢工、工资上涨、油价反弹和最新CPI数据强于预期的拉动。三是，美国债务规模在10月1日新财年后再上台阶，美债供给阶段增加并抬升美债利率。四是，美联储准备金规模较快下降，即银行体系流动性偏紧，也可能助推美债利率上行。展望后市，我们预计10年美债利率可能在未来1-2个月保持4%左右偏高水平运行。经济基本面方面，美国经济和就业有望保持一定韧性，叠加四季度通胀上行风险有所上升，目前市场预期的降息路径在修正后相对合理，即预计美联储年内再进行2次25BP的降息，稳步推进利率“校准”。流动性方面，预计在美联储暂停缩表以前，美国银行体系流动性环境保持偏紧，并对美债利率形成一定支撑。 对中国资产的影响。在近期中国资产估值快速上升的背景下，美债利率反弹可能加剧中国相关股票价格波动，但不改全球资金“再配置”于中国资产的大方向。一方面，近期中国相关股票的估值压力上升，美债利率反弹可能增大这一压力。以港股为例，9月17日至10月10日，恒生指数的风险溢价（相对于美债）水平由8.1%下降至5.6%，已跌至“危险水平”之下。但另一方面，今年以来中国相关股票与10年美债利率的相关性弱化，中国资产表现更取决于“内因”而非“外因”。在

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 10月14日晚间，中国人民银行公布2024年9月金融数据统计报告。 1. 新增社融同比少增。2024年9月新增社融规模约3.76万亿，同比少增3700多亿元。9月末社融存量同比增长8.0%，较上月回落0.1个百分点。社融结构延续前期表现：1）信贷融资增速回落，对社融存量增速的边际拖累达0.2个百分点。9月社融口径人民币及外币贷款较去年同期低5500多亿元。2）政府债融资提速，拉动社融存量增速0.12个百分点。9月政府债净融资规模约1.54万亿元，较去年同期高5400多亿元。3）其他分项中，表外融资项目（委托贷款、信托贷款及未贴现票据）合计同比少增近1300亿元，股票融资同比少增近200亿元，企业债券融资同比少增2561亿元，对社融增速的拖累合计达0.08个百分点。展望四季度，预计政府债融资对新增社融的支撑还将持续。预计2024年四季度政府债融资规模可达到3.8万亿元以上（其中，“两会”安排的待发行规模约1.5万亿元，预计用于债务化解和弥补预算赤字的增量政府债融资规模在2.3万亿元以上），高于2023年四季度. 2. 中长期贷款增速回落。2024年9月新增人民币贷款1.59万亿元，同比减少约7200亿元；贷款存量同比增速为8.1%，较上月回落0.4个百分点。结构上：1）票据贴现规模增加，对贷款增速的支撑达到0.09个百分点。9月票据融资存量同比增速达到12.1%，在主要分项中表现最强。2）企业贷款增速回落，对贷款增速的拖累增加0.23个百分点。9月企业短期和中长期贷款余额同比增

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：以美元计价，2024年9月中国出口同比增长2.4%，前值为8.7%；进口同比增长0.3%，较上月下降0.2个百分点；贸易顺差817.1亿美元，同比增长8.8%。 分国别看，9月中国对俄罗斯、欧盟、非洲出口的拉动均有进一步增强， 但对东盟、拉美、印度、中国香港、中国台湾和韩国出口的拉动回落较为显著。海关总署指出，9月出口增速下降主要是受短期偶发因素影响，包括：长三角两次台风天气导致出口有所滞后；受全球航运不畅、集装箱短缺等影响，企业的出货、物流节奏有所调整。考虑到中国与俄罗斯、欧盟、非洲都有铁路运输连接，受海运条件冲击较小，这可能是9月中国对这些地区出口保持较好增长的主要原因。相反，中国对拉美、中国香港和台湾、韩国出口可能受海运条件冲击较大。 这与我们从高频数据观察到的9月港口集装箱吞吐量同比增速回落相符。从10月以来该指标增速的显著回升来看，对9月出口增速放缓不必过于担忧，更需关注的是美国总统大选所衍生的对华外贸政策风险。 分产品来看，9月中国出口钢材、船舶和汽车的拉动有所增强。钢材和汽车除了价格优势突出外，可能还包含加征关税前的抢出口因素。相反，9月中国出口集成电路、自动数据处理设备、手机等高技术产品，以及塑料制品、家具、服装等劳动密集型产品的拉动回落较为显著。 进口方面，9月中国进口的影响因素主要在于，一方面，原油和铁矿石进口的拉动明显下降，其中，铁矿石拉动下降受到价格走弱与需求下降双重影响，与国内黑色产业链疲软有关，原油进口则主要受到价格走弱因素拖累。另一方面，农产品进口的拉动显著增强，国际农产品价格下跌是进口增长的重要背景，9月量价因素皆有改善。上述两方面因

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年10月12日，国新办邀请财政部部长蓝佛安等召开新闻发布会。 一、 确保完成全年预算目标。蓝部长指出“在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”。市场对完成全年预算目标的疑虑在于，以当前财政收入增长形势推测，全年一般公共预算收入将比年初预算少近1.3万亿。要实现收支平衡、完成一般公共预算目标，有两条路径：一是，从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金。这三点财政部本次都有提及，其中明确的就是地方政府结存限额的4000亿，发行后再从政府性基金预算全部或部分调入一般公共预算。二是，扩大赤字规模。2023年末，国债余额距离限额还有8300亿结存、地方一般债余额距离限额还有6800亿结存、地方专项债余额距离限额还有7500亿结存。在不调整预算赤字的情况下，再动用国债或地方一般债共8000-9000亿结存，即可实现目标。这是仅考虑实现硬性一般公共预算目标，今年财政收支更大的缺口在于政府性基金预算。按照当前增速外推，全年政府性基金收入缺口为近1.5万亿。结合“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”来看，后续全国人大调整预算或为大概率事件，增发国债规模可能在1.5-2.5万亿范围（政府性基金收入缺口1.5万亿+或不动用上述往年结存8000-9000亿）。 二、加力支持地方化解政府债务风险。这是本次发布会最大的亮点所在。第一，年内已安排的“特殊再融资债”仍有近3000亿元发行空间。据新闻发布会介绍，

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 截至2024年10月4日，伦敦金价在美联储9月18日降息以来上涨了3.3%，今年以来累计上涨了28.6%。 金价走强不完全归因于美联储降息。美联储降息通常有利于金价上涨，但考虑到本轮金价在降息前已明显走强，降息后的强劲表现仍超预期。本轮降息前一个月，10年美债期货价和美元指数分别上涨1.5%和下跌1.4%，与伦敦黄金现货价2.5%的涨幅基本匹配。但在降息后的13个交易日里，10年美债价格走弱（10年美债利率反弹33BP、实际利率反弹22BP），美元指数上涨1.5%，难以解释金价3.7%的涨幅。此外，虽然短端美债利率一度下行，但对金价的提振亦相对有限。 黄金受益于美债吸引力下降。2022年以来，金价与10年美债实际利率的传统负相关性持续减弱，整体呈现“金强债弱”格局。基于美元体系的传统分析框架，如世界黄金协会的金价回报五因素模型（GRAM），难以解释金价与美债相关性的退化。自2022年以来，金价“超涨”折射出市场对美国财政及美元信用的担忧。2024年以来，美国政府债务持续扩张，付息压力较快上升，且临近的总统大选并不改变财政扩张前景。近期，有关美国财政问题的担忧仍在加剧：一是，美国政府再次面临停摆风险，财政风险引发穆迪警告；二是，中东等地缘局势持续紧张，黎以冲突升级，美国军费开支预期上升。当前投机仓位显示，黄金相对于美债更受投资者青睐。由于美债市场体量远大于黄金市场（近五年黄金需求增量与美债供给增量、海外需求增量的比值分别仅为0.5%、3.1%），美债市场外溢出的资金（或者流入资金的减少），可能在黄

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 国庆假期海外市场的四大动向。一是，美国就业数据意外走强，降息预期大幅修正，10年美债利率跃升并逼近4%大关。我们认为，最新非农数据一方面缓解了就业市场线性走弱的担忧，但另一方面也并未扭转近半年就业市场的降温趋势，所以暂不至于令美联储暂停降息。我们维持年内仍有2次各25BP降息的判断。预计10年美债利率未来一段时间可能在4%左右偏高水平运行。二是，中国经济政策继续影响全球市场，境外“中国资产”走强，全球资金在亚洲的“再配置”效应初步显现。我们认为，随着资产价格逐渐计入政策对经济信心的提振，投资者下一阶段或加大对政策落地及经济复苏证据的关注，资产价格涨势或阶段降温，但全球资金“再配置”的空间仍较充足。三是，日本新首相意外表态支持货币宽松，日元大幅受挫。我们认为，新首相的言论主要出于安抚市场，日本央行即便短期不急于加息，但货币正常化的方向未改，日元仍有充足的升值空间；日股方面，考虑到未来日元升值或带来一定压力，叠加“中国资产”走强或引发部分配置亚洲股市的资金流出日本，日股短期波动风险较高。四是，中东局势继续升级，暂时提振原油、黄金等商品价格。我们认为，展望后市，地缘风险走向客观面临不确定性，但相对更值得警惕地缘风险降温对油价、金价带来的负面影响。 海外经济政策。1）美国：美国9月新增非农就业人数大幅反弹至25.4万人，远超预期的15万人。9月失业率意外回落至4.1%，“萨姆指数”由0.57回落至0.50。9月非农平均时薪同比继续走高至4.0%。8月职位空缺数与失业人数比值回升至1.13，但仍低于201

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 在9月底中央政治局会议积极部署之后，国庆假期期间，国内出行、消费、房地产销售和内外贸货运存在哪些边际变化？ 出行：假期出行小幅增长。1）跨区流动：据交通运输部，国庆假期前5日全社会跨区域人员流动量同比增长2.8%，比2019年同期日均增长24.0%，恢复情况略强于五一假期。2）地铁客运：国庆假期前5日主要地铁客运量处于历史同期高位，二线城市同比增长15.3%，强于一线城市的12.1%，或因旅游带动效应更强。3）国际航班：今年国庆假期前6日国际航线、地区航线日均执飞航班分别恢复至2019年国庆假期的83%、72%，恢复率相比五一假期分别高9.1个百分点、基本持平。不过，假期机票价格低于去年同期，百度地图监测的重点购物中心及旅游景区客流不及去年同期。1）国庆假期国内机票、国际及港澳台经济舱票价分别较2023年同期下降23%和30.4%，较2019年同期下降8%和12.86%。2）据百度地图大数据，国庆假期重点购物中心、重点旅游景区日均客流较去年同期低1到2成。 消费：国内旅游客流较快恢复，但电影票房表现偏弱。第一，国内旅游同比恢复。从各地统计看：1）四川省A级景区前6天接待游客3546.67万人次，同比增长14.85%；门票收入3.84亿元，同比增长8.25%。2）广东省4A级及以上景区前6天接待游客1914.6万人次，同比增长8.4%。3）黑龙江省假期前6天接待游客1749.9万人次，同比增长11.4%。4）辽宁省假期前五天接待游客4116.5万人次，同比增长18.3%；实现旅游综合收入270.5