平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本文着眼于民间投资的结构消长、民营企业经营发展的现状以及产能利用情况，理解中国民间投资的新特征与新趋向。 民间投资结构有其特殊之处，房地产与制造业出现此消彼长。我国民间资本主要投向制造业和房地产业，在基建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。拆分2022年以来民间投资结构变化：1）房地产调整拖累民间投资。我们测算，房地产行业对2023年民间投资的拖累在6.5个百分点以上，房地产民间投资的增速在-19.4%左右，较房地产行业总投资低近10个百分点。这也意味着，民间投资的显著回升应与房地产投资的拐点同时到来。2）制造业领域民间投资高歌猛进。2022年和2023年制造业民间投资增速分别为15.6%和9.4%，测算其对民间投资总体的拉动分别高于5.5和3.5个百分点。3）基建及社会领域民间投资具备潜力。在房地产和制造业之外的基建和社会领域，民间资本的参与度相对较低，因其事关国计民生，具有一定公益属性，但宏观政策正积极优化调整，鼓励民企更多参与。 民营企业经营与投资的五个特征。第一，民企盈利状况不佳。1）在工业领域，私营企业总资产收益率处历史次低点，民企“利薄”，且资产周转率回落至历史低点，“多销”优势减弱。2）在房地产领域，民营上市企业亏损严重，2024年一季度净资产收益率约为-23.5%。3）在基建及服务业领域，上市民营企业盈利能力有望继续改善，助力投资增速企稳回升。第二，产能利用更显不足。制造业产能过剩压力集中于民企。2024年一季度，民营、国有制造业上市公司固定资产周转率分别处于2003年以来的

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 如何看待美国总统首辩与“特朗普交易”。在首轮总统电视辩论中，特朗普被认为表现更佳，支持率上升。金融市场上演“特朗普交易”，美债利率上行，“特朗普股”（能源、钢铁、银行等）上涨。我们认为，本次辩论后，大选相关不确定性整体上升，警惕金融市场波动加大。目前能够看到的政治和政策风险包括：拜登政府可能考虑加快出台更激进的政策回应选民诉求；拜登退选、民主党换人的风险上升等。 海外经济政策。1）美国：美联储鲍曼再度“放鹰”，预计年内不降息；戴利和库克的讲话偏中性，没有明确透露降息时点，但都提及劳动力市场降温的风险。美联储年度压力测试结果积极，银行业整体稳健，或为下调资本金监管要求铺垫。美国5月PCE和核心PCE如期降温，超级核心服务PCE有所放缓但仍显粘性。美国一季度GDP终值环比折年增长1.4%，消费下修，投资和政府支出上修；一季度PCE年化下修、核心PCE小幅上修。美国5月新房销售环比超预期下跌；4月20城房价增速仍高于预期。美国5月耐用品订单环比增长0.1%、好于预期。美国最新续请失业金人数继续创4个月新高。近一周，美国银行体系准备金下降973亿美元，连续第三周下降。近一周，CME降息预期变化不大，9月降息概率由66%下降至64%，全年降息次数预期保持为1.8次。2）欧洲：法国首轮议会选举临近，市场交易法国政治风险。3）日本：日本央行6月会议纪要传递一定鹰派信号，央行积极筹划削减购债，市场预计7月加息概率约三成。 全球大类资产。1）股市：全球股市涨跌互现，美股整周基本持平，法国拖累欧股。美国方面，GDP、PCE等经济数据基本符合预期，降息预期波动不大，但首轮大选辩论增添宏观不确定性。美联储银行压力测试乐

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 6月以来，中国经济外需保持相对强势，内需的亮点在于房地产销售的恢复，得益于供给结构优化，房企年中集中促销，以及“5·17”新政发酵。然而，建筑施工同比走弱，居民消费表现不佳，一定程度上拖累中国经济的恢复斜率，预计2024年二季度中国实际GDP增速落在5%-5.2%之间。 1、生产：边际走弱。1）从高频数据看，6月以来原材料生产弱于季节性，钢材、水泥、沥青生产同比均有回落，仅化工品生产边际恢复；中下游汽车轮胎、纺织景气度自高位回落，对工业生产的带动减弱。2）从PMI数据看，6月制造业产需弱于5月，生产和新订单指数同步回落。 2、建筑施工：同比走弱。南方多地出现持续强降雨，建筑施工表现不佳，基建投资实物工作量形成明显放缓。1）从高频数据看，6月以来全国水泥出库量、基建水泥直供量、钢铁建材表观需求跌幅有所扩大；基建资金到位率回落，房建资金自低位恢复。2）6月建筑业商务活动指数较5月回落，仅高于12年以来1.4%的历史区间。其中，房屋建筑业商务活动指数连续2个月环比上升；而建筑装饰和土木工程建筑业商务活动指数回落。 3、商品房销售：同环比恢复。1）新房方面，6月以来， 61个样本城市新房日均成交面积环比提升，同比增速-18.8%，跌幅较5月均值收窄12.1个百分点；其中，一线、二线、三线城市同步恢复，而四五线城市跌幅扩大。2）二手房方面，6月以来，15个样本城市二手房日均面积环比5月均值提升，同比17.6%，增速较5月提升29.6个百分点。可比口径下，二手房成交面积占比为51.2%，较5月回落。 4、内

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年6月中国综合PMI产出指数为50.5%，较上月下降0.5个百分点。 1. 制造业景气度仍然较高，但服务业和建筑业景气回落。6月制造业、服务业、建筑业三大PMI产出指数均较上月有所下降。我们对三大指标进行指数化处理，以更好观测经济的同比趋势变化，可见6月制造业生产指数的同比持平于上月，但服务业商务活动指数同比继续回落，显示服务业从疫后复苏走向常态化增长，而建筑业商务活动指数的同比进一步创新低，反映房地产和基建项目的总体收缩。历史上，制造业产出指数的同比与工业增加值同比有较好相关性，服务业商务活动指数的同比与第三产业GDP同比的变动方向也较一致。 2. 制造业生产扩张快于需求扩张，呈现被动补库存，工业品价格环比回落。制造业PMI分项中，呈现出几个特点：1）生产指数依然好于新订单指数，前者处于扩张区间、后者位于收缩区间，意味着产销率或仍处于低位，需求偏弱。2）制造业产成品库存指数进一步回升、原材料库存指数继续回落，意味着产成品库存可能主要是被动累积。3）原材料购进价格指数继上月反弹后回落，意味着5月PPI环比转正或不可持续，从二者相关性推断，预测6月PPI环比在-0.1%左右，对应PPI同比在去年同期基数走低的加持下回升至-0.7%。 3. 制造业新出口订单指数表现仍然偏弱，但其对出口的指示意义有所下降。PMI调查统计的行业样本量分布与出口总额的行业分布有较明显差异，而今年以来工业出口的行业分化较大。对今年出口增长贡献率较高的铁路、航空、船舶及其它运输设备，金属制品，通用设备，专用设备，塑料橡胶制品等行业，在PMI中所占权重并不高；

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年1-5月工业企业利润同比增3.4%，较前四个月回落0.9个百分点。 1. 工业企业利润增速回落，营收维持增势。2024年5月，工业企业利润单月同比增长0.7%，较4月回落3.3个百分点；工业企业营收增速提升0.5个百分点至3.8%。拆分来看，1）量降：5月工业增加值同比增速为5.6%，较4月回落1.1个百分点。2）价升：5月PPI同比增长-1.4%，较4月提升1.1个百分点。3）利润率回落：5月单月工业企业营业收入利润率较去年同期低0.2个百分点，对工业利润增速的拖累约3.5个百分点。从影响利润率的因素看，1-5月工业企业每百元营业收入中成本和费用增加，而其他差额项目回落，或在人民币汇率同比贬值的过程中受益。 2. 从大类行业看，5月中下游制造业和水电燃气行业盈利增速放缓，而采矿和原材料行业利润同比跌幅收窄。制造业主要板块中：1）装备制造对工业盈利的拉动减弱，利润增速回落4.8个百分点至11.5%，拉动规上工业利润3.6个百分点，较上月减少1.1个百分点。2）消费制造业利润同比增长10.9%，增速较上月回落1.1个百分点，拉动略有减弱。3）原材料行业利润降幅收窄，形成一定支撑。钢铁行业5月当月同比由亏转盈；有色冶炼受价格上涨推动，前5个月利润增速提升24.0个百分点至80.6%。 3. 工业企业库存增速提升。5月工业企业产成品存货同比增速3.6%，连续6个月回升，达到2023年5月以来最高点。我们认为，短期工业产成品库存回升存在一定基础。一方面，低基数将助力6月PPI同比增速继续

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 本文重点从增长趋势、资金来源、投资方式和行业分布四个角度，梳理近年来（尤其新冠疫情后）中国外商直接投资（FDI）的重要变化。 增长趋势：高位回落。2024年1-5月中国FDI累计同比降幅扩大至28.2%，受一定基数影响，相较2019年同期仍增长11.8%。外管局口径也反映出2022-2023年外商投资下滑的压力，2023年四季度以来压力有所缓和。与全球比较，2023年中国FDI同比跌幅高于其他发展中经济体，但2020-2023年综合表现仍好于其他发展中经济体、更优于全球。 资金来源：离岸金融中心为主。中国FDI资金来源中，中国香港占比超过七成，“离岸金融中心”更超过八成。2020-2022年，中国FDI增量基本全部来自离岸金融中心，其他来源增长仍在修复。值得关注的是，来自离岸金融中心的FDI可能包括“返程投资”。参考现有文献，考虑到离岸金融中心资金占比上升，我们估计2020-2022年中国FDI中“返程投资”占比约四成，平均每年约600-700亿美元。 投资方式：绿地投资强势复苏。新冠疫情以后，全球绿地投资活动一度受阻，但2021-2023年连续三年增长；相较之下，跨国并购活动在疫情初期呈现韧性，但此后增长乏力，2022-2023年连续两年下滑。全球绿地投资先走弱、后复苏背后有多条线索，包括疫情冲击、制造业投资的下滑与复苏、以及全球税收改革的影响等。2020-2023年中国绿地投资下滑压力高于全球，不过2023年压力有所缓解。2020-2023年，中国跨国并购FDI金额整体较快增长，但项目数量却明显减少。这可能反映活跃外资主体的集中度上升、绝对数量减少。值得关注的是，近年来UNCATAD统计的中

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国经济稳步恢复。工业生产表现平稳，前期偏弱的房地产销售及投资用量恢复，而前期偏强的外需增势边际趋缓，内外需从分化走向收敛。 1、生产：工业生产总体平稳，结构分化。一方面，汽车轮胎开工率反弹，铁水产量、水泥熟料开工率以及部分化工品生产边际恢复。另一方面，纺织相关开工率小幅回落，前期库存偏高的沥青、钢铁板材生产也有调整。 2、投资：基建资金到位率回落，地产建材用量自低位微升。1）资金方面，6月12日至18日非房建项目资金到位率回落，房建项目资金到位率微升。2）用量方面，本周钢铁建材表观消费量同比提升，可能受地产用量带动。6月12日至18日当周，全国水泥出库量、基建水泥直供量同比增速分别回落0.9和3.9个百分点，基建对水泥出库的同比拖累或高于房建和民用。 3、地产：房地产销售同环比恢复。1）新房方面，近7日（截至6月21日），我们统计的61个样本城市新房日均成交面积环比提升45.2%，同比增速-26%，跌幅较上周收窄11.4个百分点。分城市能级看，一线、二线城市商品房销售环比提升4到5成，表现偏强；三线和四五线城市环比提升2到3成，也有明显恢复。供给结构优化的同时，房企年中集中促销，叠加前期出台的“5·17”新政发酵，新房销售或具备阶段性企稳的基础。2）二手房方面，近7日（截至6月21日），15个样本城市二手房日均面积环比回升近4成，同比由负转正。 4、内需：客货运稳中有升，居民商品消费有待提升。1）货运明显恢复。近7日整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数均环

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年6月17日，国家统计局公布2024年5月中国经济增长数据。 5月主要经济指标呈现分化格局，出口复苏、基建实物工作量、设备更新和消费品以旧换新政策为中国经济注入积极因素，但房地产市场仍在调整、财政发力节奏迟缓、部分行业产能不平衡问题凸显，重拾各方信心对稳定内循环至关重要。 1.  消费强于工业生产，产销率企稳。这将有利于工业品价格的企稳，5月PPI环比转正在一定程度上得益于此（但主要还是受有色金属涨价驱动）。 2.  出**货值小幅回落，但结合高频数据来看，出口短期动能或不弱。5月以来港口吞吐量维持较快增长、出口运价持续上涨，都反映外需较好。但需要高度警惕下半年经贸摩擦升级致使中国出口市场份额下降的风险。 3.  房地产仍在调整，仅新开工和国内贷款略有改善。这指向房地产项目“白名单”融资机制加快落地，带动局部项目资金到位情况改善。然而，5月商品房销售面积同比降幅进一步扩大、房地产开发资金来源中定金和按揭贷款仍是最大拖累。6月前半月，高频数据显示房地产销售跌幅重又有所扩大，“517”房地产新政的力度有进一步扩大的必要。4.  制造业景气仍高，基建实物工作量、设备更新、出口复苏三驾齐驱。1）去年12月到今年一季度，基建投资在去年增发特别国债的支持下增长加快，而实物工作量可能更多落在4、5月份的施工旺季，从而带动4、5月原材料价格上涨，进而对原材料行业投资产生了一定带动。2）1-5月设备工器具购置对全部投资增长的贡献率达到52.8%。3）上游原材料价格上涨加剧中游成本压力，且装备制造业产能问题较

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 6月以来，中国经济增长斜率边际放缓。工业生产恢复动能不足，因基建地产用量和国内消费需求不佳，部分行业受贸易摩擦升级的冲击，“5·17”新政对房地产销售的拉动放缓，但国债发行融资提速，对经济的支撑有望滞后体现。具体看，基本面运行呈现五点特征： 1、生产：工业生产恢复动能不足。6月以来，钢铁建材、水泥、沥青等投资相关原材料生产走弱，前期偏强的汽车轮胎钢胎、纺织相关开工率同比回落。不过，部分化工品开工率回升，或得益于盈利的修复。 2、投资：基建地产实物用量同比放缓，但资金先行出现改善信号。1）6月以来，全国水泥出库量、基建水泥直供量、钢铁建材表观消费量环比均有回落，同比也有放缓迹象。2）国债发行融资提速，且房建资金到位率边际改善，对经济的支撑或滞后显现。 3、地产：新房销售同比走弱，“5·17”新政的拉动效应已有消退。6月前15日，61个样本城市新房日均成交面积较5月均值回落19%，同比增速-34.6%，跌幅较5月扩大3.6个百分点。相比于19-21年同期均值，6月上半月新房销售下跌60.2%，跌幅较5月的52.7%明显扩大。 4、内需：边际走弱。1）国内货运走弱， 6月上半月整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数均较5月末回落，同比跌幅扩大。2）国内出行分化，跨城强于市内，受端午假期错位影响。6月上半月，百度迁徙指数一度提升；国内客运航班同比修复。不过，24城地铁客运量环比回落，同比涨幅收窄。3）居民消费表现不佳。一方面，国内旅游同比恢复，端午假期国内出游人次和出游总花费分别恢复至2019年同期的119.9%和102.6%；而每日人均消费仅恢复至2019年同期的85.

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 6月14日晚间，中国人民银行公布2024年5月金融数据统计报告。 1. 政府债支撑社融多增。5月新增社融同比多增，社融存量同比增长8.4%，增速自历史低点微升0.1个百分点，系2024年以来首次提速。结构上：1）政府债券融资提速，拉动社融存量增速0.17个百分点。以剩余国债和地方债额度看，政府债净融资年内对社融仍有较强支撑。2）企业债券融资恢复，拉动社融存量增速0.09个百分点。不过，5月是债券融资传统淡季，历史数据波动本身较大，且央行按最新行业分类结果对今年以来公司债数据进行追溯调整，4月修正后的企业债融资终值较初值增加1214亿元，影响不容小觑。3）信贷融资仍弱，拖累社融增速0.15个百分点。作为社融的主体部分，5月社融口径信贷新增规模较去年同期减少4200多亿元，为2014年以来历史同期低点。 2. 融资需求拖累信贷。5月新增人民币贷款同比减少；贷款存量同比增速为9.3%，较上月的历史低点再回落0.3个百分点。信贷结构依然不佳。1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.23个百分点。一方面，“防空转”仍有余波，5月企业短期贷款和存款继续同步减少。另一方面，企业融资需求边际走弱。5月企业中长期贷款同比少增，较上月缩量更多；制造业PMI回落至荣枯线以下，贷款实需有待巩固和提升。2）居民贷款增速回落，尤其是消费类贷款，对贷款增速的拖累增加0.14个百分点。经营性贷款存在韧性，5月增速回落至13.8%，仍高于同期企业贷款增速，体现对普惠小微贷款投放的支持；居民消费贷款表现颓势，与按揭贷款相关的中长期消费贷增速约1.3%，而短期消费贷款增速为-0.6%，较上月回落0.9个百分

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国时间2024年6月12日，美联储FOMC会议维持利率不变，并公布最新经济预测。市场感受偏鹰，但维持因CPI数据引发的“宽松交易”：10年美债收益率收于4.33%，整日累跌7BP；美元指数逐步上升至104.7附近，整日累跌约0.5%；美股三大指数在鲍威尔讲话期间震荡上行。 会议声明与经济预测：上修通胀预测，年内仅降息一次。6月声明中的经济描述部分，唯一改动是将美国通胀走向2%目标“缺乏进展”调整为“出现了温和进展”。经济预测（SEP）上修2024年PCE通胀率预测0.2个百分点至2.6%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.8%；上修2024年政策利率中值0.5个百分点至5.1%，对应年内降息一次；点阵图中，认为降息少于等于1次的人数合计11位，而这一数字在3月点阵图中仅4位；认为长期政策利率不低于3%的人数，由3月的7位增长至9位。 鲍威尔讲话：降息有路。整体而言，鲍威尔的讲话是比较中性的。其部分发言可能让市场感受偏鹰，比如其称不愿对于最新通胀数据过度兴奋，以及对于美国经济形势保持乐观。但其更多的发言暗示了年内降息的可能性不小：首先，其将上修后的通胀预测称为“保守预测”，暗示通胀有可能比预期回落更快；其次，在降息条件方面，其暗示降息不需要通胀回落到特定水平、也不需要等到就业市场明显降温，暗示降息只是货币政策正常化的一步；最后，在长期（中性）利率的问题上，鲍威尔表态也比较谨慎，并且强调了当前的利率水平是“限制性”的。 政策逻辑：鹰派的经济预测与乐观的通胀数据。本次会议的经济预测尤其点阵图，传递了相对鹰派的信号。不过，本次会议前公布的5月美国CPI数据超预期降温，为美联储年内降息做出重要铺垫

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 从本周高频数据看，我国经济增长动能仍需巩固。一是，原材料生产边际趋弱。基建地产资金到位不足，建筑施工进度缓慢，继而使原材料需求不足、库存累积，不利于生产的恢复。二是，新房销售中枢回落，5月17日地产新政的效果已有边际衰减。不过，受端午假期、“6·18”促销等因素影响，居民经济活跃度边际恢复，本周24城地铁客运量、百度迁徙指数和电影票房环比回升，5月下旬汽车、家电零售表现较为强劲。 工业：原材料生产趋弱。1）钢铁生产回落，库存由降转增。本周高炉开工率、日均铁水产量、钢铁成材供应均环比微降。五大钢材品种表观消费量回落幅度大于生产，库存小幅提升，结束此前连续11周的去库存。2）水泥出库量持续下降，建筑施工资金问题待解，新国标助推水泥价格，不利于需求的释放。3）石油沥青生产回落，仍面临需求不振、库存累积、亏损严重的问题。4）中下游纺织生产季节性回升，汽车轮胎开工率相对平稳。 地产：新房销售边际走弱。1）新房方面，61个样本城市新房日均成交面积季节性回落，同比跌幅略微收窄。目前看，5月17日地产新政的效果有边际衰减，相比于2019至2021年同期均值，本周新房销售跌幅约56.4%，而5月17日至5月末的跌幅约为49.9%。2）二手房方面，本周成交面积同比涨幅收窄至9%。 内需：居民经济活跃度有所修复。1）货运方面，整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数同比跌幅均扩大。2）客运方面，24城地铁客运量同比涨幅扩大，百度迁徙指数同比由降转增。3）消费方面，本周电影票房收入环比提升，同比跌幅收窄。据乘联会数据，5月乘用车市场零售同比下降3%，但月末恢复，27日至31日同比增长6%；

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：以美元计价，5月中国出口同比为7.6%，较上月上升6.1个百分点；进口同比为1.8%，较上月回落6.6个百分点；贸易顺差826.2亿美元，连续三个月扩大。 1. 发达经济体制造业复苏带动外需增强。5月中国出口景气进一步向好，主要受到海外需求带动，尤其是欧洲、韩国的制造业景气显著回升。5月以贸易额加权的发达区域制造业PMI向50荣枯线回升，而新兴和发展中区域制造业PMI在景气区间，连续第二个月回落。发达区域中，主要体现为欧洲瑞士、德国、奥地利、爱尔兰、英国、瑞典等国制造业景气明显好转，更加宽松的货币政策为这些经济体注入动力，韩国制造业亦由收缩区间转入扩张区间。而新兴和发展中区域，主要受巴西、南非、印度、中国香港等制造业景气回落拖累。 2. 东盟对中国出口的拉动进一步、明显增强，船舶出口放缓。分国别来看，1-5月东盟对中国出口的拉动达到1.6个百分点，贡献了1-5月中国出口累计增速的近六成，相比1-4月显著增强0.6个百分点，成为拉动中国出口增长的重要动能。此外，拉丁美洲（尤以巴西为主）和美国对中国出口的拉动也有较明显上升，欧盟、韩国、日本对中国出口的拖累亦有所收窄。不过，非洲对中国出口的拉动进一步放缓，需要关注非洲进口需求集中释放后增长的可持续性。分产品来看，1-5月中国出口集成电路、船舶、汽车的增速贡献最大，而出口钢材、手机、成品油的增速拖累最多，不过拖累幅度相较上月均有明显收窄。此外，在边际变化上，中国集成电路、纺织品、农产品、家用电器出口的拉动较上月明显增强，增长动能依然强劲；而船舶出口的拉动较上月明显减弱，可能受到美国301调查后对相关出口产品加征关

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 2023下半年以来，人民币汇率的走势特征发生了明显变化，理解这些变化及其背后影射的问题，对于汇率走向和货币政策研判具有重要意义。 一、 从人民币中间价的变化说起。2023年8月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续的分离，2015年“811”汇改所确立的中间价定价模式发生了变化。这一变化有两个伴生的影响：一是，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日2%的波动上限。2024年以来美元兑人民币中间价保持在7.1附近，使得7.25附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。二是，人民币对一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动。2023年8月以来人民币对美元汇率在历史低位波动，而人民币对一篮子货币汇率趋势性走升。 二、 人民币扮演亚洲货币的“压舱石”。人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为非美货币中的强势货币。1）2023年8-10月，随着市场逐步定价美联储继续加息和更晚降息，美元指数升值约4%，但对人民币仅升值2%。2）2024年4月9日公布的美国2月CPI数据再超预期，市场对全年降息次数的预期从2.6次迅速下调至1.6次，带动美元指数急升2%，新兴市场货币出现急贬，而同期，美元兑人民币汇率仅略升0.1%，让人不禁联想到1997年亚洲金融危机时期的情形。后续美元指数的走向，仍将围绕美联储降息预期的变化和美国经济的相对强势程度而变。美联储较早降息将有助于人民币汇率升值，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。 三、 低利率下人民币仍有内在贬值压力。这集中体现在跨境资本流出的增加。具体体现为：1）企业和居民持汇意愿增强，4月

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 从本周高频数据看，中国经济增长斜率有待巩固和提升。一是，工业生产边际有所回落。本周中下游汽车轮胎、纺织相关开工率边际走弱，钢铁成材、水泥及石油沥青等原材料生产虽延续修复，但需求端已边际走弱，不利于生产的持续恢复。二是，新房销售环比改善，二手房销售也比较活跃，但不同能级城市之间呈现分化。近期密集发布的地产政策效果初步显现，但一二线城市地产对三四线存在一定虹吸作用，政策总体效果仍待观察。三是，内需居民消费待提振。5月前26日乘用车销量同比延续负增，电影票房回落明显。截至5月末，地方政府新增专项债发行规模为1.16万亿，年内剩余额度仍有2.74万亿，财政对稳增长的支持力度亟需提升。 工业：生产动能边际回落。1）钢铁表观需求走弱。本周高炉开工率和日均铁水产量与上周基本持平，钢铁建材和板材产量均保持增势，但表观需求同步走弱。2）水泥出库量边际回落，建筑施工资金问题待解，6月起新国标落地或推升水泥成本，对水泥出库量产生负面影响。3）石油沥青需求释放不佳。本周石油沥青装置开工率环比小幅提升，但需求仍处于弱势。4）汽车轮胎开工率边际走弱。本周汽车轮胎半钢胎开工率环比微降，绝对水平仍处高位。而全钢胎开工率同、环比回落。5）主要化工品开工率分化，纺织开工率略弱于季节性。 地产：本周新房销售环比改善，二手房交易相对活跃。1）新房销售方面， 61个样本城市新房日均成交面积本周环比回升23.6%。分城市能级看，存在“虹吸效应”，一线、二线城市新房日均成交面积环比回升，同比跌幅收窄；三线、四五线城市新房日均成交面积环比回落，同比跌幅扩大。2）二手房方面，15个样本城市二手房日均成交面积环比提升，同比增14.5%，高于201

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 国家统计局发布数据显示， 2024年5月中国综合PMI产出指数较上月下降0.7个百分点至51.0%，其中制造业和建筑业产需回落，服务业景气回升。当前中国经济恢复的基础有待进一步巩固。1）制造业面临需求不足、成本偏高问题，企业预期回落。2）稳就业压力边际提升。建筑业和服务业从业人员指数明显回落，制造业从业人员指数微升，存在一定对冲。3）尽管高频数据反映外需处于改善通道，但国内基建地产投资资金不足存在拖累，地方专项债和超长期特别国债的发行和使用有待提速。 第一，制造业内需不足，生产扩张边际放缓。5月制造业PMI指数回落0.9个百分点至49.5%；生产指数和新订单指数均较上月回落。以2012年的历史分位数衡量，5月制造业需求(19%分位)略强于生产(16%分位)，出口订单(42%分位)强于内需。高频数据亦表明外需较强，5月港口货物、集装箱运输量同比增速提升，出口运价、欧美制造业PMI和越南出口同步恢复。 第二， 制造业价格上涨，PPI同比修复。5月制造业PMI购进价格、出厂价格指数分别升至56.9%和50.4%。从二者与PPI环比之间的相关性推断，预测5月PPI环比增速为0%，对应同比跌幅或收窄1个百分点至-1.6%。 第三，装备制造业和大型企业相对占优。1）分行业看，5月四大行业PMI均回落。装备制造PMI回落幅度较小，绝对水平处于扩张区间。高技术制造业PMI回落2.3个百分点至50.7%，在主要行业中降幅最大。传统行业运行放缓，基础原材料和消费品制造业PMI分别为47.9%和49.4%，分别回落1.5和1.1个百分点。2）不同规模制造业企业景气分化，5月大型企业PMI扩张加快，提升0.4个百分点至

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 5月以来，中国经济稳步恢复。一是，出口形势向好，港口货运量、出口运价与欧美制造业PMI同步恢复。二是，商品房销售企稳、房建资金到位率恢复，“白名单”及销售松绑效果显现。不过，居民消费恢复放缓，仍受收入制约；基建实物工作量支撑不足，专项债及特别国债落地待提速；中外经贸冲突有扩散升级的风险，给中国出口前景带来不确定性。 1、生产：平稳恢复。1）原材料生产呈复苏势头，钢材、水泥开工率略强于季节性，化工品生产基本符合季节性。2）汽车半钢胎景气度高位提升，能够在一定程度上体现乘用车出口的强势。3）不过，前期偏强的纺织产业链、汽车全钢胎生产边际走弱，对工业生产的带动回落。 2、投资：实物工作量稳步形成，房建边际恢复强于基建。从高频数据看，5月以来全国水泥出库量跌幅收窄，而基建水泥直供量、钢铁建材表观需求跌幅有所扩大。资金到位率方面，截至5月21日当周，房建资金到位率较4月末提升1.98个百分点，基建资金到位率较4月末略有回落。 3、地产：销售同比跌幅收窄。新房方面，5月以来，61个样本城市新房日均成交面积基本持平4月，同比增速-33%，跌幅较4月收窄3个百分点。分城市能级看，5月以来一线、二线、三线城市新房日均成交面积同比增速回升，分别为-30.5%、-35.8%和-31.2%，四五线城市跌幅有所扩大。二手房方面，5月以来，15个样本城市二手房日均面积同比-11.6%，跌幅较4月收窄5.5个百分点。 4、内需：货运同比走弱，居民线下经济活跃度尚可，但商品消费偏弱。1）货运流量偏弱。5月以来整车货运流量、公共物流园吞吐量、主要快递企业分拨中心吞吐量指数较4月均值回落，同比跌幅扩大。2）客运同比恢复。5月以来，

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 一、从美联储“充足准备金”框架说起。2008年以后，美联储从“稀缺准备金”转向“充足准备金”框架，从“走廊系统”转向“地板系统”。对比来看，准备金需求曲线在走廊系统中弹性较强、在地板系统中弹性很弱。但地板系统与“低利率”并不划等号，即使美联储加息，若准备金足够充裕，需求曲线仍相对无弹性。目前，美国联邦基金目标利率区间为5.25-5.5%，美联储设立了5.4%的准备金利率（IORB）以及5.3%的隔夜逆回购（ON RRP）利率作为地板利率，有效联邦基金利率（EFFR）很好稳定在5.33%。 二、2019年流动性危机的启示。2019年流动性危机，发生于美联储转变为“充足准备金”框架后的首轮缩表。2019年9月，隔夜回购利率和EFFR飙升并超过政策利率上限。危机的代价是，美联储被迫提前结束缩表、重启扩表，也比原计划提前降息。我们认为，这次危机带来的一个重要启示是，“充足准备金”框架下，准备金过度充足不是太大问题，但准备金不够充足则会引致危机，后者是美联储不能接受、当下需要极力预防的风险。 三、美联储为何急于放缓缩表？美联储于今年5月宣布放缓缩表，事实上已经铺垫了近半年。当前美国银行准备金仍算“充裕”：一是，直接观察准备金规模，本轮“充足”准备金水平预计约3万亿美元，参考区间是GDP的10-12%；过去一年准备金不降反升，截至5月15日仍有3.42万亿美元。二是，间接观察ON RRP规模，2023年下半年开始快速下降，不过近期下降速度放缓。三是，监控市场利率波动，目前EFFR保持稳定，有担保隔夜融资利率（SOFR）波动小幅加大。 但是，未来准备金下降并接近“充足”水平的风险是可预见的：1）美联储负债端，

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 5月17日，国家统计局公布2024年4月中国经济增长数据。何立峰出席全国切实做好保交房工作视频会议并发表讲话，之后举行国务院政策例行吹风会。  房地产仍在“磨底”。4月房地产投资当月同比进一步下降至-10.5%，70大中城市新房和二手房房价环比分别下跌0.6%和0.9%，跌幅均创2015年来新高。全国房地产待售面积达到7.46亿平，已超过2016年2月创下的高点。房地产呈“供需双缩”，房价下跌与销售下降形成负循环。最新政策主要从三个方面做出安排：继续推进“保交楼”；开始推动“去库存”；允许回收已售土地。 我们认为，推动房地产去库存和促进房地产市场企稳，还有几个问题有待明晰：1、房地产“收储”所需的资金量级可能更大。我们估算，假设各地按照二手住宅均价收储，目标是将库存去化周期拉回合理区间的上限，那么一年内需“收储”解决的住宅库存达到接近1600万平方米，对应所需收储资金为2.7万亿。如果将二手住宅挂牌量增加的问题考虑进来（会对新房销售构成挤压），所需资金规模将更大。彭博新闻社记者在发布会提问中引用分析人士也预计，住房去库存所需资金在1万亿元至5万亿元之间。那么本次推出的3000亿元保障性住房再贷款资金体量也许不足。2、房地产库存的分布与保障性住房需求的分布可能存在差异。根据CRIC报告，2024 年 3 月一、二、三四线城市存销比分别为 19.2、21.6 和 33.1 个月。三四线城市依靠“收储”解决问题的紧迫性最高、一线城市则最低。但从人口流入、产业支撑的角度，一、二线城市的保障性住房需求势必更大。这种错配也许会影响“去库存”政策的效果。3、财政资金支持尤为必

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 在经历了一个季度的通胀反弹后，美国2024年4月CPI数据如期降温，令市场重拾年内降息的预期。但整体来看，4月通胀仅边际降温，多数分项绝对水平仍高。具体来看，能源通胀环比连续三个月高增，尽管近期油价回落；住房通胀改善不够明显，且高于我们的模型预测；非住房服务部分暂时回落，但后续走势较不确定。我们认为，单月通胀改善，尚不足以追赶上一季度通胀回落“失去的进展”。未来一段时间，仍需警惕降息预期波动，及其对市场的可能冲击。 美国2024年4月CPI数据如期降温。美国4月CPI环比0.3%，低于前值和市场预期的0.4%；CPI同比3.4%，低于前值的3.5%，符合预期，同比读数在连续三个月反弹后终于再次回落。4月核心CPI环比0.3%，低于前值的0.4%，符合预期；核心CPI同比3.6%，低于前值的3.8%，符合预期。结构上，食品、住房租金、医疗保健、交通运输等分项环比增速回落，而能源、服装、娱乐、教育与通讯等分项环比增速仍持平或高于前值。 能源通胀保持高增，后续有望回落。4月CPI能源分项环比高增1.1%，持平于前值，已经连续三个月环比增长超1%。今年2-4月，WTI原油期货月均价环比增速连续三个月保持4-5%的较高水平。不过，5月以来，国际油价出现回落，WTI前半月均值为78.7美元/桶，较4月均值的84.4美元/桶环比下跌6.8%。基于油价走势，5月能源分项环比有望明显回落甚至负增。 住房通胀改善，但回落速度仍偏慢。4月CPI住房租金分项环比由前值0.5%回落至0.4%，CPI住所分项持平于前值的0.4%。近六个月，CPI住所环比波动区间为0.4-0.6%，仍然偏高。我们在报告《美国通胀再审视：