报告摘要 近期海外疫情不断蔓延，受此影响，美股出现了大幅下跌。因此，本篇报告主要讨论美股大跌的历史经验、前景展望和可能影响。 一、美股大跌的历史经验 我们梳理了历史上美股在前五个交易日内下跌幅度的排名，本次的下跌幅度可以排到第7名。同时，我们还梳理了各次下跌之后，标普500指数在后续1年内的涨幅，得到的结论包括：1）美股在近期很难再出现3.5%以上的跌幅，如果要进一步下跌，大概率下跌的斜率会有所放缓；2）除1929年经济危机、1987年股灾、2008年金融危机外，标普500指数在下跌后都出现了比较迅速的反弹；3）要判断本次疫情对股市的影响，究竟是1929和2008、还是其他年份，最关键的是要判断疫情会不会对经济产生实质性影响。 二、美股大跌的前景展望 美股大跌之后，要判断美股的未来走势，核心是要判断疫情会不会对美国经济产生实质性影响，而这又涉及到三个问题：1）疫情未来的发展趋势如何？疫情在海外的蔓延可能短期内很难得到控制，如果按照中国的经验，那么海外的疫情至少在未来1周内可能都看不到明显缓和。2）当前美股是否已经计入经济下行预期？根据我们的测算，目前标普500确实已经计入了经济下行预期在内，如果疫情不进一步恶化，那下行的空间已经不大，但是，标普500并没有超预期下跌，跌幅确实是在一个比较正常的范围之中，如果美联储不出台相应政策或者表示宽松态度，那美股超跌反弹的可能性就很小。如果再考虑到疫情有可能进一步恶化，再考虑到股市的财富效应和债券违约的风险，即便美股目前已经计入了经济下行预期在内，但由于经济下行预期要进一步下修，那美股还有下跌的可能在。3）美联储降息能否唤起对经济的信心，从而托起股市的估值？观察从2018年底至今的标普500走势和美联储降息概率，可以发现这样的特点：在2019年，股市向下调整的幅度越来越小，但对应的美联储降息概率却越来越高，换句话说，美联储需要越来越高的

一、主题评论：疫情中的美元指数 近期美元指数出现了明显回升，从2019年12月底的96.3上升到2月16日的99.1（图表1）。我们认为，新冠疫情是导致本次美元指数上行的主要原因。美元在本次疫情中表现出了非常强的避险属性，这与美国本身的疫情情况也有关系。截至2月16日，美国累计确诊15人、治愈3人；欧元区累计确诊38人、治愈8人、死亡1人；英国累计确诊9人、治愈8人；日本累计确诊62人、治愈12人、死亡1人（图表2）。可以发现，在美元指数的几大权重货币中，欧洲、日本的疫情情况均比美国更差，这就使得美元指数出现了比较明显的上升。 我们来回顾历史上疫情中的美元指数。在历史上数次比较大的疫情中，比较有可比性的是2003年中国的SARS和2009年美墨的甲型H1N1，其他的诸如西非的埃博拉、中东的MERS、巴西的寨卡，对美元指数和其权重货币并没有太大的影响，因此可比性不太强。 首先来看2003年中国的SARS。彼时美元指数处于下行周期中，在疫情之前出现一波明显下跌；2003年3月初，SARS开始在广东和北京大规模蔓延后，美元指数出现了非常明显的反弹，从97.85上升至101.92；4月17日，根据中央指示，全国性大规模防治正式启动，港股出现了历史性拐点，美元指数再度开始走弱（图表3）。可以看到，SARS疫情对美元指数的影响大致持续了1个半月，美元指数的上升幅度为4.16%。 其次来看2009年美国的甲型H1N1。2009年4月15日，美国发现第一例病例，4月25日，WHO将疫情纳入PHEIC，随后美元指数出现了非常明显的下跌；直到11月中旬，疫情开始消退后，美元指数才再度恢复了升势（图表4）。可以看到，SARS主要发生在中国，美元指数先涨后跌；而H1N1主要发生在美国，美元指数先跌后涨。 除疫情因素之外，本次美元指数上行还有一些其他原因在。比如：1）2月3日，英国首相鲍里斯在

报告摘要 海外经济出现一定企稳迹象 上周海外市场公布的几项数据均表现出较好走势，表明海外经济出现了一些企稳迹象。 首先是欧洲方面，上周欧洲公布的11月Markit PMI数据表现出较好走势，德国、法国、欧元区的数据均超出了市场预期，表明欧元区的经济出现了一定的改善，这与贸易形势缓和、欧元的贬值有一定关系。考虑到目前德国的财政政策难以推出，欧元区仍然看不到强有力的内在动力，因此对欧洲经济来说，尽管有一些企稳的迹象，但经济恢复的时间上还是要靠后一些，但一旦企稳后，由于外向型的特点和低基数原因，欧洲经济反弹的速度会更快，这也意味着美元指数到时候将会转向下行。另外，英国本月的PMI仍在继续下行，表明英国经济仍然受到脱欧的影响，这一影响至少需要持续到明年1月底。19日进行了英国大选的首场电视辩论，尽管科尔宾表现的更好，但民调支持率上保守党依然大幅领先。 其次是美国方面，美国11月制造业PMI为52.2、前值51.3、预期值51.4，同样出现了超预期。近期美国经济数据表现出来的特点包括：（1）房地产市场仍然向好。21日公布的成屋销售数据月率达到1.9%，远超2.2%的前值，表明尽管近几个月利率的下行趋势结束，但房地产市场受到的影响并不大，这可能是因为在利率的下行阶段，会有部分居民选择等到利率下行之后再买入，这样购入成本更低，目前的利率水平有助于将这部分需求释放出来，另外房地产销售的向好会带动相关产品的零售消费；（2）库存下行有放缓的趋势。美国制造商的库存近期表现出来了下行放缓的趋势，部分厂商甚至出现了一些补库存的迹象，表明去库存对生产的压制作用出现了一些减弱；（3）通胀出现了一定的提高迹象。10月份CPI同比增长1.8%，核心CPI为2.3%，主要原因在于能源价格和服务类商品的价格持续上升。近期对美国经济一个比较核心的问题在于12月的关税是否会加征，由于这批关税几乎全部为消费品，所以如

推荐关注标的：$FUT:英镑主连(GBPmain)$ $FUT:黄金主连(GCmain)$ $FUT:微黄金主连(MGCmain)$ $FUT:欧元主连(EURmain)$ $FUT:微欧元主连(MEURmain)$ 报告摘要 主题评论：怎么看非农就业数据的大幅波动？ 7月5日晚间，美国劳工部发布6月份非农数据，就业人数超出了市场预期，但是失业率和平均时薪数据不佳。美元指数和债券收益率出现了明显上升；股市由于宽松预期的降低出现了小幅下跌；市场对美联储7月份降息50个BP的概率从26.5%迅速下降到了3.5%。 今年的非农数据的波动率非常大，是2011年以来的最大值，2月、5月非农数据均出现了极低的情况，随后的3月、6月又出现了大幅的反弹，我们认为这可能跟极端天气有一定关系。我们使用瑞士再保险公司发布的天气巨灾保险损失金额数据，与非农数据的波动率进行对比，发现二者出现比较明显的正相关关系。这些极端天气影响到了生产活动，进而影响到了就业。 因此，非农就业数据可能会存在一些失真，这可以一定程度上解释就业数据和工资数据的矛盾。本月非农数据对市场和美联储决策的影响，可能也要稍弱一些。相比较于非农而言，接下来的几件事情将更为重要：（1）7月10日和11日，鲍威尔将分别在众议院和参议院作证，此前耶伦曾经在半年报听证会上成功引导市场加息预期；（2）7月15日，花旗集团公布2019年中报，拉开美股中报季的序幕，目前FactSet预计二季度美股盈利同比减少2.8%；（3）7月26日，美国公布二季度GDP年化季率初值，相较于一季度3.1%的增速，目前机构普遍态度谨慎，穆迪预计二季度增速为2%，高盛预计为1.4%，大摩和小摩预计为1.1%，亚特兰大联储预计为1.3%。 就目前的消息来说，我们比较倾向于美联储在7月份议息会议上释放出强烈的降息信号或者给出明确的降息时点，从而稳定住市场预期，控制

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 1、一季度GDP增长放缓。美国2024年一季度实际GDP环比折年率为1.6%，较上个季度的3.4%明显放缓，且低于市场预期的2.5%左右。主要归因于三方面因素：一是，商品消费萎缩。商品消费环比折年率由上季度的3.0%下降至-0.4%，对增长贡献减少0.8个百分点。服务消费增速由3.4%上升至4.0%，但整体消费增速由3.3%放缓至2.5%，对GDP增速的贡献由2.2个百分点下降至1.7个百分点。二是，净出口拖累较大。一季度净出口对GDP增速的拖累为0.9个百分点，其中进口增速由2.2%加快至7.2%，出口增速由5.1%放缓至0.9%。三是，政府支出放缓。政府支出增速由4.6%下降至1.2%，对GDP增速的贡献减少0.6个百分点。好消息是，住宅投资增速大幅上升，由2.8%上升至13.9%，带动整体投资增速上升。  2、通胀指标偏强。一季度PCE物价指数环比折年率3.4%，明显高于前值的1.8%；核心PCE物价指数环比折年率3.7%，也明显高于前值的2.0%。预计3月美国PCE和核心PCE同比分别为2.9%和3.0%左右。 3、居民收支有何线索？一季度税收增速由6%大幅上升至28%，叠加通胀反弹，继而居民（实际）可支配收入环比增速由2%放缓至1.1%。不过居民消费意愿仍强，储蓄率由4%下降至3.6%。 4、市场暂时交易“滞胀”。4月25日一季度GDP数据公布后，10年美债利率升破3.7%，触及3.73%之后有所回落；美股大幅低开，但跌幅缓慢收窄；美元指数先升后降，日内由涨转跌。CME降息预期推迟，9月降息概率由前一天70%下降至60%，全年降息幅度由41BP减少至35BP；而且，利率期货市

报告摘要 主题评论：怎样理解近期海外疫情发展与资产表现？ 近期海外疫情出现蔓延，海外资产剧烈变化。从2月初至今，我们可以将海外资产的走势分为两个阶段。 1、第一阶段：2月5日至2月19日的市场表现 这一阶段的特点是风险资产与避险资产同涨。我们认为，在发达市场流动性宽松预期不算太强的情况下，风险资产与避险资产同涨或许与不同资产之间的定价模式有关。美元、美债、黄金这类型避险资产的定价模式有两个特点：一是全球定价；二是避险资产对尾部风险的敏感度会更高。而美股实际上更多的仍是美国国内定价，如果疫情仅限于中国国内，那么对美股长期盈利的影响并不是特别大，这段时间美股也出现了上涨局面。 2、第二阶段：2月20日至今的市场表现 2月20日、21日两个交易日，海外资产表现发生了巨大的转变，风险资产大跌，避险资产大涨。造成这一现象的原因仍然在于疫情，海外疫情于20日、21日这两天集中爆发。疫情扩散至海外的尾部风险被正式确认，这是资产表现发生转变的最主要原因。 3、未来展望 关于海外经济和资产的走势，疫情仍然是很重要的变量。如果疫情被限制在中国国内，那么对海外资产、尤其是美国资产的长期影响不会很大。但目前情况已经发生了很大变化，日本、韩国、意大利等国的疫情已经有了蔓延开来的势头。相较中国而言，这些国家的疫情对美国资产的影响要更大：一方面这些国家多为小政府或联邦制模式，可能难以组织起有效的大规模防控措施；另一方面，这些国家与美国金融市场的联系更加紧密。比如日本，如果日央行选择降息或者更改QQE操作目标来应对疫情，那日本的10年期国债收益率必然下跌。在利率平价和套利交易的作用下，美国的10年期国债收益率也会下跌。而如果10年期美债收益率继续下跌，那么收益率曲线将会更长时间内处于倒挂状态，那么美国经济、美联储政策变化、资产表现的判断逻辑都会发生改变。 假如疫情最终在海外蔓延开来，对经济和资产表现我们做

欢迎关注我们最近的“外汇三部曲”。  1  强势美元，强自何处 2022年8月中旬以来，美元指数又出现一轮快速反弹，曾于8月22日升破109点，超过7月中旬的阶段高点，续创2002年以来新高。  2  人民币汇率会不会破7 2022年8月15日以来人民币汇率出现年内第二波急贬过程。截至8月30日收盘，离岸美元兑人民币汇率达到6.9235，12个交易日内累计贬值超过1800点。  3  香港联系汇率制度再考察 2022年5月以来，港元汇率频频触及弱方兑换保证。这再度引发了市场对香港市场的担忧，甚至有对联系汇率制度崩溃的悲观论调。

平安首经团队：钟正生/范城恺 核心观点 “最坏的时期”过去了么？短期来看，我们倾向于认为“最坏的时期”已经过去。首先，美欧政策（和市场）响应及时，大部分危机导火索已被“浇灭”。其次，美欧银行体系整体稳健，系统性风险可控。2008年次贷危机和2011年欧债危机后，美欧金融监管明显强化，且均建立了更成熟的风控机制。近十年，美欧银行体系一直在夯实，目前资本充足率（CET1）、坏账率（NPL）、股本回报率（ROE）等重要指标较2015年底都更为正面。因此，目前看局部银行风险或难演化成系统性风险。这也解释了，3月10日以来道琼斯银行指数大幅下跌，但标普500指数反而温和上涨。不过，短期金融市场恐慌情绪未必消散。一方面，围绕中小银行的担忧仍然存在，且不排除新的中小银行暴雷；另一方面，瑞信事件后，与瑞信同等级的G-SIBs大型银行短期内有可能受到投机资金的做空和攻击。 还有哪些可能的风险？一是，美欧银行业债券市场可能因瑞信事件受冲击。由于瑞信AT1遭遇减记，其它银行的AT1债券价格可能受波及，继而部分银行的资本充足水平或受影响。二是，美国商业地产可能因中小银行危机而更受冲击。美国商业地产80%的贷款来自规模较小的区域性银行。今年初以来美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约风险亦在上升。三是，中期维度的金融风险仍需观察。本轮美债期限利差倒挂的持续性和深度均超过2000年以来水平，美国各类型银行或多或少都可能出现资产负债久期错配的问题。 经济和政策下一步？首先，美国经济衰退风险进一步上升。美国中小银行信贷紧缩势必冲击实体经济。其次，美联储停止加息节点提前至5月左右，但降息决策仍有待观察。参考欧央行3月16日加息50BP，以及英国央行在养老金危机后短暂无限量购债但仍加息75BP，可见美欧央行在顾及金融稳定的同时，不会轻易更改此前的政策路径。且美联储先按既定路径“边走边看”，也释放出“一切

平安首经团队：钟正生/李枭剑 核心观点 事件：2023年3月统计局制造业PMI为51.9%，非制造业商务活动指数为58.2%。 第一，制造业供需两端继续扩张，但扩张速度放缓。新订单指数回落幅度相对较小，此前制造业生产端复苏强于需求端的现象出现一定转变。分企业规模看，大型企业PMI略有下行，中小型企业明显回落。大型企业多处产业链上游，中小型企业则更多处于中下游，二者分化反映出当前中国经济“冷热不均”，中下游需求的恢复可能并不乐观。 第二，制造业新出口订单下行。前期积压的出口订单释放后，外需下行压力再度显现。从外需相关高频指标看，3月我国出口表现或依然偏弱。 第三，制造业两项价格指数回落。根据制造业PMI出厂价格指数和PPI环比的相关性，结合基数判断，预计3月PPI同比在-2.6%左右，较2月的-1.4%跌幅走阔。 第四，制造业企业预期自高位有所下行。无论是从绝对值还是变化幅度来看，中小型企业信心均弱于大型企业，或与其需求的恢复程度相关。 第五，服务业加速复苏。受三个结构性因素支撑：一是，天气逐步回暖、各地促消费政策成效初显，居民外出消费意愿增强；二是，政府工作报告提出“支持平台经济发展”，ChatGPT掀起数字经济投资和应用热潮，互联网行业的营商环境、企业的预期和信心进一步改善；三是，3月以来票据利率稳中有升，作为银行“开门红”的最后一个月，信贷投放可能延续良好势头，金融行业的高景气可能延续。 第六，建筑业商务活动指数回升，但新订单显著下滑。年初重大项目集中开工、签订合同，3月可能暂时进入“真空期”。 从3月国家统计局PMI数据看，当前我国经济复苏的大方向并未改变，但结构分化明显，制造业恢复斜率有所放缓，但非制造业尤其是服务业的复苏节奏明显加快。在经济复苏的过程中，有几个现象值得关注：一是，中下游需求恢复偏慢，制造业中小企业所面临的需求状况更为严峻。二是，服务业复苏加速，受到

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨 核心观点 2023年3月CPI同比0.7%，PPI同比为-2.5%。 3月CPI同比增速继续下行，低于市场预期。我们以春节月为基准，以更好衡量CPI相对季节性规律的变化，3月CPI环比增速基本符合季节性规律。CPI同比下行的原因主要在于去年同期俄乌冲突升级，推升CPI基数；新涨价因素则受到汽车行业价格战打响、就业形势疲弱和国际油价调整的拖累。第一，核心CPI表现不强。1）核心CPI的拖累在于汽车行业价格战打响，交通工具项目环比大跌；房地产周期仍在低位运行，就业形势疲弱在一定程度上制约居住服务价格的上行，使其表现弱于季节性规律。2）核心CPI的支撑在于衣着、家用器具、通信工具三项工业消费品的价格稳中有升；服务（非居住类）需求回暖，带动价格进一步恢复。第二，能源价格稳中有降。3月以来，布伦特原油期货价格呈V型走势，月度价格中枢下跌4.7%。国内成品油价格调整相对滞后，交通工具用燃料CPI环比跌幅仅为0.3%。第三，食品价格环比表现略强于季节性，或受外出用餐需求增加的推升。CPI食品分项环比为-1.4%，略高于季节性规律（2016至2021年春节后第二个月的历史均值为-1.92%）。鲜果、鸡蛋和羊肉价格环比均上涨，而季节性规律为环比下跌；猪肉、牛肉、鲜菜和水产品价格虽有下跌，但跌幅弱于季节性规律。 3月PPI环比持平上月，但因基数抬升，同比跌幅扩大。3月PPI同比跌幅走阔1.1个百分点，至-2.5%。2月、3月的PPI环比增速均为零值，但不同板块间的价格势能转换。一方面，上游采掘、原材料和水电燃气板块PPI环比涨幅收窄，主要受能源价格下行的拖累。不过，钢铁（黑色金属加工）、水泥（非金属矿物制品）等产品的价格继续上涨，一定程度上受到基建地产的终端需求的支撑。另一方面，中下游制造板块PPI环比跌幅收窄，与CPI工业消费品（扣除能源、交通工具）的价

欢迎关注“中国经济开年展望系列”，按迹循踪中国经济疫后重启之路。 请点击下方标题，以查看全文内容。  1  防疫调整对消费和物价的影响 探讨防疫政策调整后，国内消费复苏的节奏、空间以及特点，继而看中国阶段性通胀压力出现的可能性。  2 结构视角下的中国经济 从结构性视角出发，探寻不同行业、不同所有制、不同区域的中国经济运行特点，以及市场主体面临的困难与挑战。  3  当前中国经济的新趋向、新挑战 评估当前各项终端需求面临的新挑战、主要政策工具落地中的新问题，提出推动经济整体好转的政策建议，以期较全面展现我们对当前宏观经济形势的研判。  4  春节恢复性消费出现了么 聚焦春节假期多维数据，探究2023年春节恢复性消费是否出现，以寻全年消费变化的线索。  5  市场主体预期的新变化 观察近期我国企业与居民预期走势的变化特点，在此基础上探讨如何有效提振预期。

平安首经团队：钟正生/张德礼/范城恺 回顾2022年，海外陷入高通胀危机，但我国物价水平整体保持平稳，与海外物价形势形成鲜明对比。一方面，我国与海外经济周期错位，海外需求旺盛拉动物价上涨，国内消费需求有待复苏。而另一方面，俄乌冲突引发原材料价格上涨，使国内外经济体均面临输入性通胀压力，我国物价形势的平稳，更体现出我国出色的保供稳价能力与精准的政策部署。展望2023年，国内外经济周期或反转，海外需求走弱或使通胀缓和，我国经济有望加快复苏，但不改国内物价平稳运行态势。 01 2022年国内外物价对比 2022年，我国物价水平维持平稳，与海外急速增长的物价水平形成鲜明对比。消费价格方面，2022年1-11月，我国CPI同比平均增长2.0%，处于国际公认的合理目标水平。对比来看，由于新冠疫情以来的供需矛盾尚未明显改善，加上地缘危机进一步冲击商品供给，海外多数经济体CPI通胀率均创下1980年代以来新高。2022年1-11月，美国、欧元区、日本、印度、巴西、澳大利亚和南非等代表经济体CPI分别平均同比增长8.2%、8.3%、2.4%、6.8%、9.7%、5.7%和7.0%。生产价格方面，2022年1-11月，我国PPI同比平均增长4.7%，在国际原材料价格大幅波动中保持相对稳定。对比来看，海外多数经济体生产成本受国际原材料涨价而同步上升。2022年1-11月，美国、欧元区、日本和韩国等经济体PPI分别平均同比增长9.8%、36.3%、9.5%和8.6%。 2022年我国物价保持相对稳定，得益于我国出色的保供稳价能力、精准的政策部署，也一定程度上反映出我国终端消费需求有待复苏。具体来看，我国物价保持相对稳定主要有以下五方面原因： 第一，我国食品和能源保供稳价能力强，输入性通胀压力可控。2022年，乌克兰危机引发国际粮食和能源价格大幅攀升，一度引发“粮食危机”、“能源危机”，并相应增

平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐 核心观点 事件：2022年1-8月全国一般公共预算收入138043亿元，同比下降8.0%；一般公共预算支出165177亿元，同比增长6.3%。全国政府性基金预算收入39979亿元，同比下降25.5%；全国政府性基金预算支出73040亿元，同比增长23.4%。 留抵退税进入尾声和经济复苏提速，公共财政收入当月同比从7月的-4.1%提高至5.6%，扣除留抵退税影响后从7月的2.6%提高至9.3%。分税种看：1）资源税增速继续位居各税种前列。2）个人所得税增速略有放缓但仍处高位，从财政角度映射了近期就业市场在改善。3）国内增值税同比转正，从上月的-21.2%回升至5.7%，扣除留抵退税影响后同比从上月的2.9%大幅提高至16.4%。4）国内消费税增速回升，可能和8月生产加快有关（国内消费税主要在生产环节征收）。5）土地和房地产相关税收的跌幅进一步扩大，我们认为后续或将出现改善。6）企业所得税增速转负，从7月的0.1%放缓至-3.0%，由于8月是企业所得税缴纳的小月，因此其同比波动更大，相较而言7月数据更能客观反映企业的生产经营状况。 公共财政支出增速中枢或将进一步下移。今年8月公共财政支出当月同比5.6%，低于7月的增速9.9%。我们估算今年全年公共财政收入可能比预算规模低1.1万亿，由于前期支出较快，在调入资金不变的情况下，今年9月-12月公共财政支出同比约为-0.2%，较前8个月的增速6.3%明显回落。从支出投向看，今年8月公共财政四个基建相关的支出分项均同比负增，合计当月同比从上月的3.6%锐减至-8.1%，这是年内首次出现同比负增长，8月公共财政对基建的支持力度减弱。 政府性基金支出年内首次负增。全国政府性基金和土地出让金的同比，分别从7月的-31.4%、-33.2%，大幅提高至8月的-2.0%和-4.9%。当前土地市场仍显低迷，因此8

平安首经团队：钟正生/张璐/李枭剑 核心观点 事项：2022年9月统计局制造业PMI为50.1%，非制造业商务活动指数为50.6%。 第一，制造业生产端复苏情况好于需求端。9月以来，高温天气对制造业生产的影响逐步消退，叠加稳经济政策的持续发力，制造业生产端复苏加快，而需求端复苏相对较慢。 第二，外需再度走弱。9月代表外需的制造业PMI新出口订单指数降至近四个月新低，且与制造业PMI新订单指数走势分化，外需走弱的趋势再度得到印证。结合外贸相关的9月前20日韩国出口金额同比、外贸集装箱吞吐量同比等指标来看，9月我国出口面临的下行压力或进一步加重。 第三，制造业PMI的两项价格指数均有所回升，但整体仍处于较低位置。根据制造业PMI出厂价格指数和PPI环比的相关性，预计9月PPI同比在0.7%左右，较8月的2.3%继续下滑。 第四，制造业企业生产经营活动预期继续改善。9月制造业PMI企业生产经营活动预期指数连续两个月回升，且随着信心的增强以及成本压力的缓解，制造业企业采购意愿继续回暖。 第五，服务业景气水平降至临界点之下。服务业商务活动指数已连续三个月环比回落且低于临界点，尤其是新订单指数大幅下滑，甚至低于今年5月的，服务业需求仍有待改善。9月服务业商务活动指数回落，受到两方面因素影响：一是，4、5月疫情高峰过后，服务业消费经历了明显的“深蹲反弹”过程。但随着时间推移，服务业短期复苏动能出现了一定的回落。二是，9月疫情对经济的扰动尚未完全消散，国内仍有零星确诊病例出现。 第六，建筑业景气水平回升，基建仍是主要支撑因素。9月建筑业商务活动指数升至近一年以来的最高值，与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数表现好于建筑业整体水平，表明近期出台的盘活专项债、政策性金融工具等政策进一步推动基础设施建设项目落地，建筑业生产活动扩张加快。 从PMI数据来看，9月制造业景气水平回升，但非制造业，尤

报告摘要 关于美国消费的三个问题 11月15日，美国公布零售销售数据，10月零售环比增长0.3%，前值-0.3%，预期值0.2%；核心零售环比增长0.2%，前值-0.1%，预期值0.4%。关于美国的消费，有以下几个问题需要注意： （1）工资增速下滑是否会对消费产生影响？ 近期美国非农时薪增速从2月份最高的3.4%下滑至10月份的3.03%。我们认为非农时薪增速下滑对美国消费的影响暂时不会特别大，最核心变量在于储蓄率。可以用两个数据来说明这一问题：一是，美国经济分析局公布的储蓄数据，私人储蓄额和储蓄占GNI的比重在过去有明显提升；二是，用美国劳动者收入增速减去个人消费支出增速，这个差值也处于比较高的位置。过去几年，美国储蓄率偏高也是工资增长未传导到通胀的一个重要原因。因此，在非农时薪下滑幅度不算很大、之前的储蓄率较高以及消费习惯在短期内难以改变的情况下，美国消费的刚性是存在的。 （2）商品消费和服务消费为何发生背离？ 美国商品消费和服务消费已经出现了连续4个月的背离，这是历史上的第一次。我们认为，导致商品消费和服务消费产生背离的原因包括两点：首先，是今年以来美国对中国实行的关税政策。由于关税仅限定在商品类，并不包含服务类，这就使得在关税加征或者关税提高前，商品消费会有一个明显的增长，相应的服务消费便会缩减；其次，可能与财产性收入的下滑有关系。从数据上看，财产性收入与服务类消费的相关度要高于商品消费，也就是说“额外收入”对服务消费的影响会更大些。从2018年三季度开始，财产性收入一直在下滑，但整体的工资收入却变化不大，这可能与股价、房价的增速放缓有一定关系。伴随着未来关税效应的结束、股价的上涨以及房租价格的持续提高，服务消费有望出现回升。 （3）耐用品消费能否持续增长？ 耐用品消费主要包括汽车消费、房地产相关消费等，这部分消费的利率敏感性非常高。近期支撑耐用品消费的因素包括：1

平安首经团队：钟正生/李枭剑 核心观点 事项：2023年1-2月以美元计价的中国出口同比下降6.8%，中国进口同比下降10.2%，贸易顺差1168.8亿美元。 从产品结构和国别来看，2023年1-2月中国出口主要呈现出以下特点：1）分产品来看，各类型产品对中国出口同比的拉动均为负，劳动密集型产品对我国出口拖累加大。主要机电产品中，汽车出口延续高增态势，手机、汽车零配件等商品出口亦有小幅正增长。不过，2023年1-2月我国自动数据处理设备及其零部件、液晶平板显示模组、集成电路等机电产品出口金额仍大幅度下滑，表明当前全球消费电子的需求仍在萎缩。劳动密集型产品对我国出口同比的拖累增强，除箱包外其他主要劳动密集型产品出口金额均出现明显下滑，这背后一方面反映出海外需求的疲软，另一方面可能也表明东南亚地区生产力回升，与我国的竞争关系加强。2）分国别和地区看，主要贸易伙伴中东盟对我国出口的拉动继续增强，而美国、欧盟仍在拖累我国出口。后续东盟对中国出口的影响尚不明确：一方面，东盟经济出口导向型的特征明显，2023年其经济基本面也可能转弱，进而加重中国出口的下行压力。另一方面，东盟从我国进口的商品不仅包括制成品，也包括生产设备等，我国对东盟出口的增长可能也会使得东盟地区的生产能力提升，并与我国形成竞争关系。美国、欧盟仍在对我国出口形成拖累，但这与其国内消费数据形成反差，我们认为主要原因是当前欧美需求的增长主要集中在服务消费而非商品消费。 2023年1-2月，尽管国内疫情达峰回落，但内需仍表现乏力，进口下滑幅度超预期。从主要进口商品看：对进口同比拖累最大的产品包括：集成电路、自动数据处理设备及其零部件、原油、汽车及汽车底盘、未锻造的铜及铜材等。其中集成电路、汽车进口同比下滑主要进口数量下滑所致，而原油、未锻造的铜及铜材等商品主要是由于价格因素所致。对进口同比拉动最大的产品包括：农产品、煤及褐煤

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨 核心观点 事项：2022年11月CPI同比1.6%，PPI同比为-1.3%。 CPI同比增速下滑，且低于市场预期。11月CPI同比增速1.6%，较10月下滑0.5个百分点，主因去年同期高基数的扰动。剔除食品和能源的核心CPI同比增速0.6%，持平于10月。CPI环比表现弱于季节性规律。具体地：1）食品分项表现偏弱。鲜菜供给充足，价格超季节性下行。猪肉供需缺口收窄，价格有所回落。不过，鸡蛋价格走势偏强，主要受蛋鸡存栏量偏低、饲料成本抬升的影响，猪肉价格高位下也有一定替代性消费。2）核心CPI表现低迷。一则，受PPI持续下行、终端消费低迷的影响，除能源外的工业消费品或加大降价促销力度，环比下行幅度均强于季节性。二则，受房地产市场低迷影响，CPI居住分项环比基本持平。不过，CPI服务价格边际企稳，持平于季节性表现，或受益于防疫政策持续优化。3）能源价格抬升对CPI构成一定支撑。因国内成品油价格的调整略滞后于国际油价，11月CPI交通工具用燃料价格分项环比上涨2%，预计12月由涨转跌。 PPI环比增速略有上行，同比增速持平于-1.3%。其中，生产资料环比持平，基数支撑其同比跌幅收窄；生活资料环比略有上行，同比增速自近十年高位有所回落。分行业看，PPI环比表现的支撑有三：1）能源动力相关行业价格走强，因国际油价阶段性反弹，且国内冬季供暖需求增加。2）有色金属价格小幅上行。美元指数回落，提振大宗商品风险偏好；中国托底房地产、优化防疫措施的政策频出，缓解市场对需求走弱的担忧；低库存亦支撑“铜博士”价格表现。3）中游制造及下游消费板块价格稳中有进。一方面，猪肉价格仍处高位，抬升农副食品加工业、食品制造业成本。另一方面，再贷款及贴息政策提振设备更新改造需求，支撑通用设备，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备，计算机通信和其他电子设备等中游制造行业价格表现。不

平安首经团队：钟正生/张璐/李枭剑 核心观点 事件：2022年10月以美元计价的中国出口同比下降0.3%，中国进口同比下降0.7%，贸易顺差851.5亿美元。 一、从产品结构和国别来看，10月中国出口主要呈现出以下特点：1）机电产品、劳动密集型产品对我国出口的拉动均转负。主要机电产品中，汽车相关产品出口仍然延续高增态势，而价格因素继续对手机出口形成支撑。不过，家用电器、音视频设备及其零件、灯具、照明装置及其零件等地产后周期产品出口金额同比继续大幅下滑。10月劳动密集型产品对我国出口的拉动为-1.1个百分点，为疫情爆发以来最低值。2）美国、欧元区均对我国出口形成拖累。10月美国对我国出口拖累达到2.3个百分点，拖累程度较9月的2.2个百分点进一步加深；而欧盟对我国出口的影响也由9月的拉动0.8个百分点变为10月的拖累1.4个百分点。3）东盟仍是支撑我国出口的重要力量。欧美发达经济体外需走弱后，东盟对我国出口的支撑作用更加凸显，10月东盟对我国出口的拉动为2.7个百分点，虽较上月有所下滑，但明显好于其他经济体。不过欧美经济衰退后，以出口为导向的东盟经济体，同样面临着一定的外需放缓压力，其经济基本面也有可能转弱，进而加重我国出口的下行压力。 二、10月国际大宗商品价格震荡分化，而国内下游消费需求复苏乏力，进口同比增速转负。对进口同比拖累最大的产品包括：铁矿砂及其精矿、液晶显示板、自动数据处理设备及其零部件、未锻造的铜及铜材、医药材及药品等。其中消费电子相关产品持续对我国进口形成拖累，反映出下游消费需求仍然疲弱。对进口同比拉动最大的产品包括：原油、农产品、汽车和汽车底盘、天然气、纸浆等等。在冬季临近、OPEC+减产、俄乌冲突加剧等因素的影响下，10月国际原油价格出现反弹，原油对我国进口的拉动有所增强。另外在低基数的作用下，10月汽车和汽车底盘对我国进口的拉动亦明显增长。 三、在内外