疫情中的美元指数

一、主题评论：疫情中的美元指数

近期美元指数出现了明显回升，从2019年12月底的96.3上升到2月16日的99.1（图表1）。我们认为，新冠疫情是导致本次美元指数上行的主要原因。美元在本次疫情中表现出了非常强的避险属性，这与美国本身的疫情情况也有关系。截至2月16日，美国累计确诊15人、治愈3人；欧元区累计确诊38人、治愈8人、死亡1人；英国累计确诊9人、治愈8人；日本累计确诊62人、治愈12人、死亡1人（图表2）。可以发现，在美元指数的几大权重货币中，欧洲、日本的疫情情况均比美国更差，这就使得美元指数出现了比较明显的上升。

我们来回顾历史上疫情中的美元指数。在历史上数次比较大的疫情中，比较有可比性的是2003年中国的SARS和2009年美墨的甲型H1N1，其他的诸如西非的埃博拉、中东的MERS、巴西的寨卡，对美元指数和其权重货币并没有太大的影响，因此可比性不太强。

首先来看2003年中国的SARS。彼时美元指数处于下行周期中，在疫情之前出现一波明显下跌；2003年3月初，SARS开始在广东和北京大规模蔓延后，美元指数出现了非常明显的反弹，从97.85上升至101.92；4月17日，根据中央指示，全国性大规模防治正式启动，港股出现了历史性拐点，美元指数再度开始走弱（图表3）。可以看到，SARS疫情对美元指数的影响大致持续了1个半月，美元指数的上升幅度为4.16%。

其次来看2009年美国的甲型H1N1。2009年4月15日，美国发现第一例病例，4月25日，WHO将疫情纳入PHEIC，随后美元指数出现了非常明显的下跌；直到11月中旬，疫情开始消退后，美元指数才再度恢复了升势（图表4）。可以看到，SARS主要发生在中国，美元指数先涨后跌；而H1N1主要发生在美国，美元指数先跌后涨。

除疫情因素之外，本次美元指数上行还有一些其他原因在。比如：1）2月3日，英国首相鲍里斯在伦敦的一场演讲中称，英国宁愿在今年年底脱欧过渡期结束之际不和欧盟达成任何贸易协议，也不会全盘遵守欧盟规则，这使得无协议脱欧的风险有所上升；2）2月10日，德国总理默克尔指定的基民盟党首卡伦鲍尔宣布，她不会参加明年的总理竞选，同时她也将辞去党首职务，德国政治上的不确定性对欧元产生了一定压力；3）据媒体报道，美欧正在商讨一个新的贸易协议，欧盟可能在农业领域对美国做出一些妥协。不过，以上因素均为偏短期的或者不确定性很高的因素。如果回归到经济基本面，近期公布的美国1月经济数据表现良好，但欧洲1月的经济数据同样很好，甚至从增速的角度，欧洲弹性还要更大一些。

2003年时，SARS对美元指数的影响大致持续了1个半月，美元指数的上涨幅度为4.16%；目前疫情对美元指数的影响已经超过了1个月，美元指数的上升幅度为3%。如果参照2003年时候的经验，并结合目前美欧的经济基本面对比，那么美元指数的上涨空间已经不大，预计顶部位置大概在100左右。也就是说，如果疫情继续发展下去，美元指数破百的可能性是存在的，但是概率并不是特别高，即使破百，美元指数也不会超出100太多。

二、海外重点事件追踪

1、鲍威尔发表货币政策证词

北京时间2月11日和2月12日晚间，美联储主席鲍威尔分别在众议院金融服务委员会和参议院银行委员会就半年度货币政策报告发表证词。其主要内容包括以下几点：（1）对美国经济前景抱乐观态度，随着美国与中国、加拿大、墨西哥贸易协议的达成，贸易不确定性在近期有所减少，经济增长有上行潜力；（2）预期疫情会给美国经济造成一定的影响，疫情可能冲击旅游业、出口和金融市场，进而削弱美国经济增长，预计这些影响会很快反映在经济数据中；（3）购买国库券和回购操作已成功地为银行系统提供了充足储备，美联储打算逐步撤回对回购操作的积极使用。但这些措施并不代表货币政策立场的转变，美联储随时准备根据情况调整操作；（4）如果美国经济再次滑坡，美联储将不得不积极进行大规模资产购买，因为央行决策者面临着持续低利率的困境。

总体来看，此次货币政策证词需要关注的增量信息有三点：第一是疫情对美国经济经济的影响。鲍威尔认为疫情会从旅游业、出口和金融市场三个方面对美国经济造成一定影响，这是需要密切关注的一个点；第二是扩表操作。在1月29日美联储议息会议上，美联储曾释放过信号表示可能会放缓购债速度乃至提前结束扩表，此次证词更加明确了这一点；第三是重启QE。鲍威尔给出了比较明确的信息，即在经济滑坡+低利率的情况下，美联储将重启大规模资产购买。目前美国的基准利率为1.5%，尚有6次的降息空间。我们预计，今年三季度前就重启QE的可能性还是比较小。

2、特朗普弹劾案正式结束

北京时间2月5日上午，美国参议院就特朗普弹劾案进行了最终表决，分别以52 vs. 48和53 vs. 47的结果，否决了对“滥用权力”和“妨碍国会调查”两条弹劾条款，也就否决了众议院的弹劾请求，至此持续四个多月的弹劾正式结束。北京时间2月7日凌晨，特朗普就总统弹劾案无罪结果发表讲话。

由于弹劾需要参议院三分之二议员支持，而共和党在参议院100个席位中占据了53个席位，所以此前市场普遍预期弹劾案无法在参议院通过，因此本次弹劾结果完全符合市场预期。但是，从本次弹劾结果中也可以看出，两党之间的对立十分明显。在参议院的投票中，47位**党议员全部投票支持弹劾，共和党53位议员有52位否决弹劾，可以看出党派之争非常明显。这会给美国经济带来两方面的不利影响：首先，目前美国**党党内初选已经开始，两党对立会使得2020大选年政策的不确定性加大；其次，总统选举结束后，两党对立也会使得很多政策难以在国会通过，增加政策出台难度。因此，大选选情是影响2020年美国经济和美股的重要变量，需要密切关注。

3、港股明显反弹

近期港股出现了明显反弹，也与新冠疫情的发展有关。2003年非典期间，恒生指数的最大下跌幅度达到了17%，并于2003年4月25日下跌到了最低点8409点。从2月21日发现首例病例到4月25日出现最低点，疫情对恒生指数的影响共持续了63个自然日、45个交易日；2003年4月25日之后，恒生指数便开始一路上涨，一直涨到了2007年10月30日的31958点，牛市时间长达4年半，涨幅达到280%。行业角度，2003年在非典开始出现、发酵到扩散期间，港股食品、媒体、房地产、软件与服务等板块下跌幅度明显，但这些板块在之后均出现了十分明显的反弹，几乎全部回到了下跌前的位置；制药、生物科技与生命科学这一板块则正好相反，疫情初期涨幅排名第一，但疫情后期涨幅并不明显；有部分行业在整个疫情期间均表现良好，比如汽车与汽车零部件、烟草、材料、消费者服务、公用事业等，这些行业大部分均为典型的防御性质的行业。

本次新冠疫情中，港股表现基本与2003年SARS时期相同。1）疫情冲击后出现了十分明显的反弹；2）疫情尚未出现拐点时，市场阶段性底部便已提前出现；3）行业上也基本遵循2003年时期的规律，食品、传媒、旅游等板块明显下跌，医药股则明显上涨。

三、大类资产走势回顾

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汇率：美元指数上升至99.16

上周美元指数从98.7上升至99.16（图表5），主要受到新冠疫情的影响，美元表现出了很强的避险属性。全球主要货币中，欧元兑美元下跌1.03%、新加坡元兑美元下跌0.20%、日元兑美元下跌0.03%，这些地区的疫情均出现了蔓延趋势；英镑兑美元大涨1.28%，因为英国9个确诊病例中，上周已经治愈8人；澳元和新西兰元兑美元分别上涨0.60%和0.52%，原因在于上周澳洲的大火已经得到了明显控制（图表6）。

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商品：原油价格显著回升

上周原油价格显著回升，布伦特原油价格上涨2.64%，至56.78美元/桶；WTI原油价格上涨3.97%，至52.32美元/桶（图表7）。主要原因在于中国国内的疫情出现了一定的缓和迹象。上周黄金价格小幅上涨0.75%，铜价则继续反弹，上周上涨了1.84%（图表8）。

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股债：全球股市继续反弹

上周大部分国家的股市继续反弹，主要原因在于疫情出现一定缓和迹象，日本股市出现下跌，原因在于疫情在日本国内有蔓延开来的迹象（图表9）。上周10年期美债收益率保持在1.59%不变，截至2月13日，10年期美德利差上升5BP至2.03%，10年期美日利差上升1.4BP至1.639%（图表10）。

四、海外央行观点追踪

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美联储主要官员表态追踪

（1）费城联储主席帕特里克-哈克（2023FOMC票委）：预计今年美国经济增长将达到2%，而失业率可能会在未来几年保持在4%以下。较低的抵押贷款利率可能导致更多的房主为自己的贷款再融资，这一转变可能会刺激消费者支出。仍然有一些风险可能会拖累经济。由于贸易、全球经济和地缘政治紧张局势的不确定性，企业在犹豫是否要在招聘和设备上进行投资。

（2）旧金山联储主席玛丽-戴利（2021FOMC票委）：在当前的经济环境下，我们需要接受这样一种心态，即通胀率略高于目标远好于通胀率略低于目标。由于货币政策面临自身的局限性，财政政策将需要在缓和经济冲击方面发挥更大的作用。在基础设施、研发和教育等方面的支出会带来回报，从长远来看，实际上会提高经济的生产能力。

（3）美联储理事Michelle Bowman：目前的利率政策应该有助于支持经济扩张。我对美国经济的展望是，经济将继续保持温和增长，目前在50年来最低水平的失业率将继续保持低位。我也预计通货膨胀率逐渐上升到委员会2%的目标。因此，总体而言，国民经济背景看起来非常有利，这应该在很大程度上支持地方经济。

（4）美联储主席鲍威尔：美联储当前的货币政策是合适的，但会针对重大变化做出应对。随着美国短期融资市场流动性紧缺问题逐步缓解，美联储将逐步退出回购操作并减缓国债购买的步伐。当前美国经济扩张步入第11个年头，创下历史纪录。就业市场延续了之前的良好表现，岗位增速仍然高于劳动力队伍扩张的水平，工资水平也保持上升。此外，通胀水平保持稳定，预计未来几个月通胀率将接近2%。但同时，美国债务水平不断上升，**财政状况令人担忧。联邦预算的最大问题是医疗支出，这笔费用约占国内生产总值的17%，远高于大多数发达经济体。

（4）美联储主席鲍威尔：美联储当前的货币政策是合适的，但会针对重大变化做出应对。随着美国短期融资市场流动性紧缺问题逐步缓解，美联储将逐步退出回购操作并减缓国债购买的步伐。当前美国经济扩张步入第11个年头，创下历史纪录。就业市场延续了之前的良好表现，岗位增速仍然高于劳动力队伍扩张的水平，工资水平也保持上升。此外，通胀水平保持稳定，预计未来几个月通胀率将接近2%。但同时，美国债务水平不断上升，**财政状况令人担忧。联邦预算的最大问题是医疗支出，这笔费用约占国内生产总值的17%，远高于大多数发达经济体。

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欧央行主要官员表态追踪

（1）欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德：欧洲央行正着手应对数字化、气候变化以及欧元系统结构缺陷三大结构性挑战。关于数字化，欧洲央行正在评估技术发展给支付服务和金融稳定创造的潜力和带来的影响，并在积极创新。关于气候变化，欧洲央行正在拓展对气候变化影响的认识，确保将气候变化影响更好地反映在欧洲央行的经济分析、建模和预测方法中。谈及欧元系统结构缺陷，近年来欧元区的体系结构发生了深刻变化，但基本要素仍然缺失或不完整。

（2）英国央行行长马克-卡尼：我承认在其他司法管辖区，负利率可以起到作用，但我感到幸运的是，至少看起来我将在没有实施负利率的情况下离开。我坚信责任分离。一个政府也许有财政空间，他们也许会用，但这不是直升机撒钱，我认为两者融合是没有必要的。

（3）欧洲央行执委会委员Philip Lane：央行对新的办法始终持开放态度，例如在马里奥·德拉吉于2012年发表“不惜一切代价”的评论后，央行所采取的政策。

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其他央行主要官员表态追踪

（1）澳洲联储经济分析主管亚历山德拉·希思：澳大利亚的旅游和教育行业受到了冠状病毒疫情的严重打击，而澳洲联储的最新预测还没有考虑到供应链中断的风险。这是我们需要继续关注的事情，并且存在严重的下行风险。

五、海外市场结构观点追踪

1、高盛：土耳其央行将按照总统埃尔多安的要求，在数月内将基准利率下调至个位数。与此同时，里拉的波动性可能大幅上升。当局将在不破坏里拉稳定的情况下，优先考虑经济增长，并尽可能降低政策利率。我们认为，最近的通胀动态和货币总量的增长也增加了里拉再次波动的风险。

2、IMF：受少子和老龄化的影响，40年后日本的实际GDP可能下滑25%，敦促日本进行非正式劳动者技术训练等劳动力市场结构改革。针对日本以2025年为目标实现财政健全化，报告对日本政府的预测提出质疑，并建议日本提高消费税以及向富裕阶层征收资产税。

3、摩根士丹利：因湖北以外新增新冠肺炎病例的走势趋于稳定，中国决策者已开始呼吁在近几周内有序重启生产活动。从2月中旬开始，缓慢但逐步实现生产正常化的情况下，预计中国经济将在今年一季度过后重返复苏道路。

4、桥水基金：投资者对此次疫情的担忧可能对资产定价产生了一些夸大的影响，预计会出现更多的反弹，很可能在未来一两年内，这次疫情将慢慢淡出所有人谈论的范围。

5、国际清算银行：从经济角度来看，‘绿天鹅’是可能具有极大破坏力的事件。极端天气事件，例如澳大利亚山火和加勒比海飓风的发生频率和剧烈程度不断提升，给人类社会造成了巨大的财产损失。大幅减产、价格暴涨或厂房遭到严重破坏带来的高昂成本开支可能直接影响一个国家的经济增长，以及该国企业和金融机构的财务状况。如果在经济部门发生“瀑布效应”，那么其他部门也将遭受损失。所有这一切可能以金融危机而告终。

6、德银：新型冠状病毒疫情爆发可能使德国经济今年陷入技术性衰退。我们预计疫情将使一季度GDP减少0.2个百分点，使下半年陷入技术性衰退变得极有可能。

7、渣打银行：鉴于美元指数与网上追踪的美国总统特朗普的连任概率具有高于预期的相关性，尽管自年初以来，美元指数涨幅已超过2%，但民调和线上市场并不表明美国总统特朗普已稳操胜券，投资者可能需要利用美元兑日元来对冲风险。

8、法兴银行：股市屡创新高掩盖了公司债市场的供应过剩，清算不久便会到来。现在的问题是超出预想规模的公司债发行量以及这些债券的低质量，货币政策的慷慨赠予一直让人难以置信，那将成为下次危机的顶峰。不幸的是，这是一个散户资金趋之如鹜的市场。

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