关于美国消费的三个问题

报告摘要

关于美国消费的三个问题

11月15日，美国公布零售销售数据，10月零售环比增长0.3%，前值-0.3%，预期值0.2%；核心零售环比增长0.2%，前值-0.1%，预期值0.4%。关于美国的消费，有以下几个问题需要注意：

（1）工资增速下滑是否会对消费产生影响？

近期美国非农时薪增速从2月份最高的3.4%下滑至10月份的3.03%。我们认为非农时薪增速下滑对美国消费的影响暂时不会特别大，最核心变量在于储蓄率。可以用两个数据来说明这一问题：一是，美国经济分析局公布的储蓄数据，私人储蓄额和储蓄占GNI的比重在过去有明显提升；二是，用美国劳动者收入增速减去个人消费支出增速，这个差值也处于比较高的位置。过去几年，美国储蓄率偏高也是工资增长未传导到通胀的一个重要原因。因此，在非农时薪下滑幅度不算很大、之前的储蓄率较高以及消费习惯在短期内难以改变的情况下，美国消费的刚性是存在的。

（2）商品消费和服务消费为何发生背离？

美国商品消费和服务消费已经出现了连续4个月的背离，这是历史上的第一次。我们认为，导致商品消费和服务消费产生背离的原因包括两点：首先，是今年以来美国对中国实行的关税政策。由于关税仅限定在商品类，并不包含服务类，这就使得在关税加征或者关税提高前，商品消费会有一个明显的增长，相应的服务消费便会缩减；其次，可能与财产性收入的下滑有关系。从数据上看，财产性收入与服务类消费的相关度要高于商品消费，也就是说“额外收入”对服务消费的影响会更大些。从2018年三季度开始，财产性收入一直在下滑，但整体的工资收入却变化不大，这可能与股价、房价的增速放缓有一定关系。伴随着未来关税效应的结束、股价的上涨以及房租价格的持续提高，服务消费有望出现回升。

（3）耐用品消费能否持续增长？

耐用品消费主要包括汽车消费、房地产相关消费等，这部分消费的利率敏感性非常高。近期支撑耐用品消费的因素包括：1）利率并没有明显上行。无论是房地产抵押贷款利率，还是汽车贷款利率，均处于比较稳定的状态；2）房地产销售数据仍然较好。无论是新屋销售还是成屋销售，均表现出了十分良好的走势，这对未来几个月内的相关消费是一个利好；3）从经验上讲，汽车的置换周期大概在5、6年左右，2014年正是汽车销售的最高峰，因此目前可能会有一定的置换需求。最后，还有一个数据上的背离值得关注，即汽车销售量数据与汽车销售额数据，除了统计上的原因外，这也有可能与汽车价格的提高和新能源车的使用有关系。如果确实是这样，那这可以抵消掉油价上升对汽车消费的不利影响，这会是支撑美国耐用品消费的另一个重要因素。

一、关于美国消费的三个问题

11月15日，美国公布零售销售数据，10月零售销售环比增长0.3%，前值为-0.3%，预期值为0.2%；剔除掉汽车、食品和能源的核心零售环比增长0.2%，前值为-0.1%，预期值为0.4%。10月份的数据剔除了8月份和9月份关税效应的影响，因此要更为真实一些。关于美国的消费，有以下几个问题需要注意：

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工资增速下滑是否会对消费产生影响？

近几个月的美国非农时薪增速出现了比较明显的下滑，从今年2月份最高的3.4%已经下滑至10月份的3.03%（图表1）。工资增速的下滑是否会对美国消费产生影响？

我们认为，非农时薪增速的下滑对美国消费的影响暂时不会特别大，最核心的变量在于储蓄率。可以用两个数据来说明这一问题：一是，美国经济分析局公布的储蓄数据，私人储蓄额和储蓄占GNI的比重在过去有明显的提升（图表2）；二是，用美国劳动者收入增速减去个人消费支出增速，这个差值也处于比较高的位置（图表3）。过去几年，美国储蓄率偏高，也是工资增长未传导到通胀的一个重要原因。因此，在非农时薪下滑幅度不算很大、之前的储蓄率较高、以及消费习惯在短期内难以改变的情况下，消费的刚性是存在的。

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商品消费和服务消费为何发生背离？

服务消费在美国消费结构中占比达到65%。从数据上看，美国的商品消费和服务消费已经出现了连续4个月的背离，这是历史上的第一次（图表4）。怎样理解这个问题？

我们认为，导致美国商品消费和服务消费产生背离的原因包括两点：首先，是今年以来美国对中国实行的关税政策。由于关税仅限定在商品类，并不包含服务类，这就使得在关税加征或者提高前，商品消费会有一个明显的增长，相应的服务消费便会缩减；其次，可能与居民财产性收入的下滑有关系。数据上，财产性收入与服务消费的相关度要高于商品消费，也就是说“额外收入”对服务消费的影响会更大些（图表5）。从2018年三季度开始，美国个人财产性收入增速一直在下滑，但整体的工资收入增速却变化不大（图表6）。前者可能与股价、房价的增速放缓有一定关系（图表7）。伴随着未来关税效应的结束、美股的上涨以及房租的持续提高，服务消费有望出现回升（图表8）。

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耐用品消费能否持续增长？

耐用品消费主要包括汽车消费、房地产相关消费等，这部分消费的利率敏感性非常高。我们认为近期可以支撑美国耐用品消费的因素包括：1）利率并没有明显上行。无论是房地产抵押贷款利率，还是汽车贷款利率，均处于比较稳定的状态（图表9）。这反而可能对销售是个利好因素，因为对于购房者或者购车者而言，如果预期利率进一步下行，不是特别着急的话，他会有很大可能等到利率下行之后再买入，这样购入成本更低，目前这种比较稳定的利率水平反而有利于释放这部分需求出来；2）房地产销售数据仍然较好。无论是新屋销售还是成屋销售，均表现出了十分良好的走势，这对未来几个月内的相关消费是一个利好；3）经验上，汽车的置换周期大概在5、6年左右，2014年正是美国汽车销售的最高峰，因此目前可能会有一定量的置换需求。

最后，还有一个数据上的背离值得关注，即美国经济分析局公布的汽车销售量数据与美国商务部普查局公布的汽车销售额数据出现了非常明显的背离（图表11）。除了统计上的原因外，也有可能与汽车价格的提高和新能源车的使用有关系。如果确实是这样，那这可以抵消掉油价上升对汽车消费的不利影响，这会是支撑耐用品消费的另一个重要因素。

二、海外重点事件追踪

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美国通胀数据超预期

美国10月份CPI同比增长1.8%，前值为1.7%，预期值为1.7%；核心CPI为2.3%，前值为2.4%，预期值为2.4%。美国10月份PPI同比增长1.1%，前值为1.4%，预期值为0.9%；核心PPI为1.6%，前值为2%，预期值为1.5%。

10月份美国通胀超预期主要原因在于能源项。10月份原油价格有所回暖，导致CPI能源分项同比从-4.8%回升至-4.2%，贡献了CPI回升的50%。近期油价有一些回升的迹象，预计会继续对通胀造成影响。另外，服务类商品的价格持续上升，医疗保健服务价格同比从4. 4%上升至5.1%，再创新高，其中专业服务和医保费用持续加速增长，专业服务同比从1.5%上升至1.6%，医保费用同比从18.8%上升至20.1%；娱乐分项同比从1%上升到1.8%，为国际金融危机以来的最高值。

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美国原油产业可能面临产量拐点

今年9月份，海恩斯律师事务所对能源行业进行了一次秋季调查。调查结果显示，包括富国银行、摩根大通和加拿大皇家银行在内的多家银行，都下调了对石油和天然气价格的预期，且大幅削减了对油气企业的投资。各大银行预计，未来12个月，天然气价格约为2.00 -2.35美元/百万英热单位，较今年春季的预期下调约20%；油价预期也较春季调查降低了约1-2美元/桶。

银行下调预期对油气公司而言是一次重大冲击，因为银行贷款一直以来都是许多油气公司获得融资的主要来源，而债券和股票在油气公司获得融资来源中所占的比重越来越小。银行预期下调意味着，油气公司可获得的贷款数额减少。有消息称，在下调价格预期后，银行对油气企业发放的贷款规模可能会减少15%- 30%。

油气企业无法获得充足的资金意味着勘探和运营都会受限，难以进行油气勘探和开采，石油储备量也会因此减少。目前，美国油企的困境及其对原油市场的影响，可以从以下两个方面得到体现：一是，今年申请破产的页岩油企业数量同比激增。根据海因斯律师事务所的数据，截至今年第三季度已有33家油企申请破产；二是，钻井数和产量预期正不断下降。贝克休斯钻井数据显示，截至10月25日当周，美国石油活跃钻井数锐减17座至696座，为4月来最大单周降幅，截至9月底已经连续10个月录得减少，为历史上最长连续下降月数，目前石油和天然气总钻井数较去年同期已下降238座。预计钻井减少的副作用很快就会传导至原油产量上来。

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美股连长六周创下历史新高

10月初开始到现在，美股周线已经出现了六连阳，标普500和纳斯达克均创下了历史新高。美股表现强劲的原因：一是，上市公司财报表现较好；二是，本周公布的CPI、PPI、零售数据均超出了市场预期；三是，美联储宽松政策对估值的提振。截至10月11日晚间，标普500指数共有89%的企业公布三季报，平均净利润同比增长6%；纳斯达克指数共有16.5%的企业公布三季报，平均净利润同比增长-0.72%；罗素2000指数共有8.7%的企业公布三季报，平均净利润同比增长-31.7%。

由以上数据可以得到三个结论：1）美股财报明显超预期。此前市场对标普500和纳斯达克的三季报盈利预测分别为-4.8%和-7.5%；2）存在比较明显的企业分化和龙头集中现象。大企业的财务表现普遍要好于中小型企业，这会使得中小企业的债务问题更加严峻，但是这也说明本轮美国经济下滑依然是结构性的；3）从行业上讲，材料、电信服务、能源等传统行业出现了非常明显的下滑，下滑幅度都在25%以上；但医疗保健、信息技术、金融等较新的行业依然在较快增长，增速都在15%左右，另外可选消费、日常消费、房地产也都有10%左右的增长，与宏观上的数据相符合。总体来看，财报向好对美股是很大的推动，但是其内部仍然有很多结构性的特点。对于美股的未来走势，我们仍然持比较乐观的看法。

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鲍威尔出席国会听证会

近日鲍威尔出席国会听证会，发表了对货币政策问题的看法。总结下来有如下几点：

1）只要美国经济保持在正轨，当前的货币政策立场可能仍然适当。也就是说，利率水平可能会一直维持到明年年底，低利率、低通胀和低经济增速已成为美国经济的常态；2）美联储的政策是基于对经济数据的分析，政治因素对美联储的政策决定没有任何影响，特朗普所寻求的负利率并不适合当前经济持续增长、劳动力市场强劲和通货膨胀稳定的经济环境；3）美国经济不能仅仅依靠货币政策，在任何经济低迷的时期，都需要财政政策来支持经济。但目前长期联邦预算正走在一条不可持续的道路上，这可能削弱财政政策在经济衰退中提供帮助的意愿和能力。最新公布数据显示，截至9月30日的2019财年，美国政府赤字为9844亿美元，比2018年增加26%；在10月份，政府支出也达到了创纪录的3800亿美元，比去年同期增长7.8%；4）美国金融系统面临的整体脆弱性“仍处于中等水平”。一些资产类别的投资者风险偏好有所上升，企业的债务负担处于历史高位，但家庭债务与收入之比相对于危机前的水平较低，而且近年来一直在逐步下降；5）气候变化是重要的问题，但并非美联储的职责所在。美联储要求金融公司具备韧性，包括具备应对极端天气的能力。总体来看，鲍威尔的证词依然在强调不降息、政策独立性和财政配合这三项，与之前所表达的观点基本一致。

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特朗普弹劾案出现新进展

特朗普弹劾案13日迎来首场公开听证会，之前的两位证人威廉·泰勒和乔治·肯特也出庭作证，与之前的证词基本一样。特朗普弹劾案起源于特朗普与乌克兰总统的通话，特朗普要求乌克兰总统调查**党总统竞选人乔·拜登及其儿子亨特。9月24日美国众议院启动弹劾调查，10月31日众议院投票通过关于弹劾调查程序的决议案。按照程序，国会众议院下属几个委员会负责弹劾调查，之后将案件提交至众议院司法委员会，若认定调查充分，众议院全院将进行表决，只要有一项弹劾条款获得简单多数支持，案件便会移交参议院；如三分之二参议员认定总统有罪，总统则被解职。目前大部分观点还是认为，弹劾条款很可能会在由**党人控制的众议院通过，但在参议院通过的可能性不大，因为目前参议院共和党人士对弹劾调查均持反对态度，因此弹劾调查更像是为明年大选举行的“公关战”。

二、大类资产走势回顾

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汇率：美元指数回落至98

上周美元指数回落至98，尽管美国公布的一些经济数据超出了市场预期，但英国脱欧的利好对美元指数形成了压制（图表12）。上周英镑和欧元分别升值0.99%和0.29%，主要受到脱欧利好的刺激。英国脱欧党党魁法拉奇上周宣布，将不会在12月12日的大选中和保守党竞争其在2017年赢得的317个选区，且会主动进攻工党选区。这使得鲍里斯-约翰逊获胜的概率大增，导致英镑急速上涨。其他主要货币中，日元升值0.43%、加元升值0.03%、人民币贬值0.24%、澳元贬值0.56%（图表13）。

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商品：原油价格出现上涨

上周布伦特原油价格上涨1.08%，至58.91美元/桶，WTI原油价格上涨1.03%，至57.83美元/桶（图表14）。这主要受到需求端较好的带动，另外欧佩克以及俄罗斯进一步减产的消息也刺激了油价上涨。上周黄金价格上涨0.51%，铜价下跌1.70%（图表15）。

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股债：全球股市涨跌不一

上周全球股市涨跌不一，美国三大股指再创新高（图表16）。债券市场方面，上周10年期美债收益率下跌至1.84%。截至11月14日，10年期美德利差下跌5BP至2.15%，10年期美日利差下跌11.1BP，至1.887%（图表17）。

四、海外央行观点追踪

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美联储主要官员表态追踪

（1）芝加哥联储行长Rosengren：美国进入负利率的可能性不大；欧洲利率降至负值的现象反映出美国可操作的降息空间不多。低利率环境可能会压低银行利润,并且降低货币政策抵御负面冲击的能力。我个人不会在下一次经济衰退时选择负利率。

（2）美联储副主席Richard Clarida：目前框架的优势是,它为美联储采取政策行动提供了衡量广泛因素和信息的灵活性:下一轮经济下行时,美国10年期国债收益率如同2007年6月到2016年7月一样下降390个基点的可能性极其低。通胀接近2%目标水平,预期处于低端。3.6%的失业率可能并没有低于充分就业水平以下。

（3）美联储主席Jerome Powell：基本前景向好,但风险仍然突出:只要经济处于正轨之上,政策就会是适宜的；依然担忧高企且正在上升的债务,密切关注尚处于温和阶段的金融风险。物价压力低迷,预期处于区间低端;国外经济增长放缓,贸易不确定性带来了风险。消费稳健,就业市场和收入向好。重申如果事态发展导致美联储重新评估前景展望,美联储将做出相应的政策反应;由于经济没有发生实质性恶化,美联储维持利率不变。美联储认为实现经济活动持续扩张、强劲的劳动力市场和通胀接近2%的对称目标是十分有可能的;持续低于目标的通胀可能导致长期通胀预期下降。美国经济可能持续扩张:财政政策支持对处于下行的经济来说是非常重要的。低利率、低通胀和低经济增速是“新常态”。美国面临长期问题,包括劳动力参与率和产能;家庭是刺激美国经济的动力。我们承诺扩大经济扩张。目标应该是让经济增长快于债务增长。长期经济扩张是常见的,因为美联储解决了高通胀问题。美国经济能更好应对更低的失业率:就业布场没有释放过热的信号;不清楚最大就业水平处于什么位置;美联储需要以谦虚的姿态实施政策。财政政策是应对逆周期的重要部分;美联储仍非常关注9月回购市场发生的情况;认为回购市场已处于掌控之中。政策取决于数据,我们会适当采取行动:美联储的政策没有考虑政治因素。在目前的经济增长环境下,负利率是不合适的。气候变化长期来看将影响中性利率。利率处于较低水平,并不意味着政府可以忽略赤字；需要降低美国赤字;债务增速是不可持续的。通胀上升,薪资上涨:对薪资增速有限感到疑惑。气候变化是重要的问题,但并非美联储的职责:美联储要求金融公司具备韧性,包括具备应对极端天气的能力。关闭页岩油行业不利于经济:美国能源独立性非常重要。重申对美国经济的基本预期依然良好。美国紧张的贸易关系导致制造业在今年陷入衰退;美联储预计贸易的影响不会蔓延至更广泛的经济领域。致力于实现美联储的双重目标;没有看到美国经济将陷入衰退;美国消费行业非常强劲。经济扩张具有可持续性;没有理由认为经济下行的可能性走高:美联储对经济前景的预期仍然是经济持续温和增长。美国如今的经济是一个可持续的状态:10月就业报告“非常强劲”。低利率环境下,美联储的降息空间更小;美联储正展开大量工作来理解回购市场的流动性问题。企业告诉美联储,关税不确定性打压了企业投资;劳动参与率是美国一个急需解决的问题:美国债务增速高于经济增长,这是不可持续的。反思美国债务水平还有很长一段路要走。美国最终需要走向一条债务可持续发展的道路。美联储有意在2020年压力测试前更新资本缓冲规定;劳动力市场紧缩程度处于历史高位;资金状况良好的基建设施有助于提高美囯经济的生产率。低通胀显示没有经济过热的迹象:没有理由认为目前失业率是不可持续的。随着人口年龄的增长,劳动力增速在下降;劳动参与率提高将促进经济。赤字降低需要时间和公众的支持来实现;需要更广泛的承诺来维持财政可持续性;美国具备应对经济下滑的财政空间,需要一定时间。认为债务不重要的观点是错误的。在合适的时机,美联储将使用更激进的政策工具。美国经济前景仍然正面。

（4）纽约联储行长John Williams：美联储降息是为了应对持续潜在的风险。如果经济前景发生实质性改变,美联储将调整政策。如存在实施更多刺激的需要,存在政策空间进一步刺激。货币政策可以稳定通胀预期。

（5）圣路易斯联储行长James Bullard：风险仍存,但美联储今年降息将支撑经济在2020年更快发展,通胀处于更佳水干。因美国经济强劲，美联储不会采用负利率。降息或重新定位通胀和利率预期。当前美联储应观察2019年内降息造成的影响。

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欧央行主要官员表态追踪

（1）欧央行副行长金多斯：数据显示欧洲经济尚未陷入衰退,但经济增速将低于潜在增速。虽然工资正在上涨,但不应该对欧元区的通胀感到自满。9月会议政策决定依然是正确的,但货币政策不能解决经济中全部问题,我们仍有工具,但是政策的副作用变得更加明显,负利率有着积极的影响。欧洲银行业低利润是结构性问题而非负利率导致,这是欧洲面临的主要金融稳定性风险。低利率环境下,财政政策对商业的影响更大,需要类似法国总统马克龙数年前推出的那种新的逆周期财政工具。欧洲经济“日本化”风险是必须面对的问题。个人认为,目前全球“自然”利率正在下降,欧洲央行的政策框架审核必须考虑扩大工具箱,但最终决策取决于数据。

（2）欧洲央行管委维勒鲁瓦：现在加息是错误选择,短期利率必须处在正轨上,预计短期利率接近触底是合理的。欧洲没有必要组建“财政转移联盟”(Transfer Union)或者推岀欧洲债券,德国经济环境将为财政支出提供保证。

（3）欧洲央行管委诺特：欧洲最近的GDP数据确认经济没有发生衰退。目前的金融环境尚未阻碍经济增长或通胀上升,2%的通胀目标之所以比1%更受青睐,是因为这个目标水平使得货币政策可操作的空间更大。欧央行不会放弃目前的通胀目标,采用通胀区间是明智之举。欧洲应对非常规性政策保持高度谨慎,欧洲央行可以用常规工具采取更有效的行动。

（4）欧洲央行管委魏德曼：利率接近低区间。德国并未处于经济危机中,不反对扩张性的政策,但必须考虑扩张程度。

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日本央行主要官员表态追踪

（1）日本央行行长黑田东彦：维持市场对日本财政情况的信任是很关键的。如果市场失去信心,获取资金可能会变得困难。

五、海外市场机构观点追踪

（1）先锋：通胀回升对债市的影响将逐步反映在美国国债收益率中，当前市场对通胀指标的预期将逐步开始修复回升，有助于抬升国债收益率水平。考虑美联储10月30日的措辞，当通胀大幅回升后才会加息，这意味着在美联储正式加息前，通胀适当上行对收益率的支撑作用有限。

（2）贝莱德：贸易争端及地缘政治摩擦是影响2019年经济与市场的主要因素，导致了全球经济活动的放缓，其中贸易摩擦问题将会在2020年得到缓解，同时考虑当前及未来整体金融环境比较宽松，全球经济增长正逐步企稳。同时，贝莱德表示2020年应关注以下方面：美国总统竞选及其结果、货币政策和财政政策表现、以及经济增长企稳对2020年市场的影响。

（3）DoubleLine Group LP：将密切关注可能受社会动荡或面临民粹主义运动影响的市场表现。当下港股仍受风险事件扰动，并表示对智利、厄瓜多尔和秘鲁等国的担忧，希望社会、政局能够稳定下来，同时贸易战对外国直接投资的进一步影响也是他们的关注重点之一。预计未来12到18个月中国和全球增速将放缓，而美国的财政和贸易双赤字最终将导致美元走弱。