平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 怎么看美股科技股调整？近期美股科技股明显调整，7月11日以来纳指累跌近5%，费城半导体指数累跌超10%。与此同时，美股周期股、中小盘股表现积极。“降息交易”和“特朗普交易”共同催化美股风格切换，其中“降息交易”作用更大。综合7月11日以来的板块表现，标普500行业指数与7月11日当日（“降息交易”）的表现更为类似。此外，近期科技股调整也离不开美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件催化。我们认为，近期美股科技股调整，是一次美股集中度过高的风险释放，但或不至于是风格长期切换或“AI泡沫破裂”。首先，本轮AI行情“泡沫”特征不明显，行业指数表现与盈利预期相符。其次，美股集中度过高虽有风险，但合理水平见仁见智。再次，“特朗普交易”对科技股的影响未必负面。最后，“降息交易”的反复（以及美股风格的再切换）也需要留心。 海外经济政策。1）美国：美联储近一周表态或为9月降息铺垫，其中鲍威尔保持鸽派，沃勒表态相较两个月前明显转鸽。美联储7月褐皮书显示，尽管整体经济活动仍保持积极，但观察到更多放缓迹象。美国6月零售销售环比零增长、好于预期，剔除汽车和汽油后的部分环比大幅增长。美国最新初请失业金人数超预期上升。亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%。美国银行体系准备金近一周下降186亿美元，近四周累计下降437亿美元。CME降息预期近一周基本稳定，9月降息概率由96%小幅上升至98%，全年降息次数预期保持约2.5次。2）欧洲：欧央行7月会议“按兵不动”符合预期，且有意避免提供利率指引

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国工业生产仍弱于季节性，投资实物工作量形成有所放缓，货运物流数据表现不佳。不过，居民线下经济活跃度有所恢复，国内航班、地铁出行、电影票房收入等同环比增速触底回升。 1、生产：工业生产弱于季节性，多数指标同比回落。1）中下游汽车轮胎、涤纶长丝及江浙织机开工率同环比全线回落。2）上游原材料生产大多放缓。其中，盈利率进一步回落使钢材生产承压，需求不足使水泥熟料产能利用率转降，主要化工品开工率同比大多走弱；不过，铁水产量、山东地炼、石油沥青开工率自低位边际回升，同比跌幅收窄。 2、投资：投资资金到位率与原材料用量同步回落。1）资金方面，据百年建筑网调研，7月16日当周，建筑工地资金到位率环比回落。其中，非房建项目资金到位率环比下降0.03个百分点至64.39%，房建项目资金到位率环比下降0.4个百分点至48.56%。2）用量方面，本周钢铁建材（螺纹和线材）表观消费量本周同比-13.1%，跌幅较上周扩大1.9个百分点。7月10日-7月16日全国水泥出库量、基建水泥直供量同比增速分别为-32%（较此前一周-4.5pct）和-17.6%（较此前一周-0.3.6pct）。 3、地产：新房销售同比跌幅收窄，受低基数助推。1）新房方面，近7日61个样本城市新房日均成交面积环比小幅回落，同比下跌17.5%。分城市能级看，本周一二线城市新房成交环比回落、同比跌幅扩大，而三四线城市同、环比增速回升。7月以来，样本城市新房日均成交面积同比增速较6月跌幅扩大1.1个百分点至-16.3%，相比2019-2021年同期均值

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 1. 如何看待上半年GDP成绩单？2024年二季度，中国实际GDP增长4.7%。经济增长的分项呈现以下特征：第一，服务业对GDP增速的支撑减弱，工业和制造业支撑偏强。第二，消费对GDP增长的支撑减弱，出口稳定在较高位，投资支撑有所增强。二季度中国经济增长的主要支撑有二：一是，政策支持见效，投资实物工作量形成边际提速；二是，外需出口平稳向好。拖累因素在于：居民收入有所减速，消费意愿改善放缓，消费和服务业复苏的动能减弱。 2. 如何看待GDP平减指数变化？二季度，中国名义GDP同比增长4.0%，较一季度增速回落0.2个百分点，价的回升未能对冲量的回落，经济“体感”未有改善。2024年二季度中国GDP平减指数为-0.7%，连续五个季度负增长：一方面，第三产业GDP平减指数低迷，或受房价拖累；另一方面，第二产业是本轮GDP平减指数回升的主要推动力量，但其变化由低基数和输入性因素主导。工业中下游行业价格继续探底，与其产能利用不足的形势密不可分。6月工业产销率降至94.5%，为1996年以来同期最低值。2024年二季度工业企业产能利用率为74.9%，低于76%-80%的合意区间。二季度仅计算机通信电子行业（受益于半导体周期）、食品制造以及纺织业产能利用率同比回升，其余中下游制造业产能利用率均同比回落。以近四季度均值剔除季节性观察绝对水平，可见中下游行业普遍存在产能利用不足的问题。 3. 如何看待三季度中国经济与政策？展望2024年三季度，中国GDP在5%左右稳定增长的基础在于：1）投资支

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：以美元计价，6月中国出口同比为8.6%，较上月上行1个百分点；进口同比为-2.3%，较上月下行4.1个百分点；贸易顺差990.5亿美元，创历史新高。 1. 外需平稳向好是出口较快增长的基本点。6月欧洲各国制造业PMI普遍较5月有所回落，非洲和大洋洲制造业呈现较明显放缓，而北美、韩国、东盟、印度、拉丁美洲制造业PMI普遍加速扩张。发达国家的“再工业化”与发展中国家的“工业化”进程交叠共振，是本轮外需向好的根源。 2. 剥离量、价、汇因素，出口短期韧性较足。今年上半年出口较快增长主要体现为数量因素的拉动，是“实实在在”的增长，而出口价格的下降、人民币相对美元的贬值，都对美元计价的出口金额增速产生拖累。但反观进口则有所不同，进口数量的增长总体平淡，进口价格的拖累出现了明显减弱，使得美元计价的进口金额增速不差。进口和出口的价格因素之所以表现有别，主要在于二者对国际大宗商品价格变化的反应时滞不同。从历史数据来看，代表国际大宗商品价格的RJ/CRB指数领先中国进口价格指数大约2个月，而领先中国出口价格指数大约6个月。从根本上来说，这种差异背后是原材料价格向中间品、消费品价格传导的时滞。今年以来国际大宗商品价格增速反弹，对出口价格带动的逐步浮现至少会持续到今年11月，而对进口价格带动的持续性则有待观察数据的走向。不过需要指出，由于目前中游行业存在一定的产能冗余，国内原材料价格向中下游价格传导存在一定梗阻，出口价格因素的回升程度可能会受到一定约束。 3.  出口国别与产品的变化体现出一定“抢出口”倾向。分国别来看，6月欧盟、美国、东盟、拉丁美

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 7月12日晚间，中国人民银行公布2024年6月金融数据统计报告。 1. 信贷回落拖累社融。6月新增社融同比少增9000多亿元，社融存量同比增长8.1%，再创历史新低。结构上：1）信贷融资偏弱，较去年同期减少1.1万亿元，拖累社融增速0.37个百分点。2）政府债券融资提速，拉动社融存量增速0.06个百分点。假设地方专项债按已公布的三季度计划发行，国债剩余额度在三四季度均匀发行，则三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿，对社融仍有较强支撑。3）其他分项中，表外委托信托贷款同比多增957亿元，存在小幅支撑；而表外票据融资同比减少，企业债券融资和股票融资均同比少增，合计同比少增2000多亿元，形成一定拖累。 2. 企业中长贷投放趋缓。6月人民币贷款存量同比增速为8.8%，较上月的历史低点再回落0.5个百分点。1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.4个百分点。“手工补息”对企业短期贷款的拖累边际减弱，但企业中长期贷款同比减少6200多亿元，加快收缩。一方面，从PMI数据看，企业融资需求依然不足；另一方面，政策对信贷的支持力度或有减弱。6月政策性银行PSL净归还规模达到1274亿元，为历史同期最高。2）居民贷款增速回落，对贷款增速的拖累增加0.2个百分点。拆分来看，消费类贷款继续探底，住户经营性贷款跟随企业贷款较快回落。6月住户部门经营贷款同比减少近2700亿元，存量增速回落1.6个百分点，至12.2%；消费贷款同比减少1400多亿元，存量同比增速回落0.

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国6月CPI超预期降温，关键分项均有改善。美国2024年6月CPI超预期降温，CPI和核心CPI读数基本刷新近三年新低；能源、交运分项保持环比负增，住房租金、医疗保健等增长放缓。考虑到CPI能源分项走势可能略慢于油价，预计未来1-2个月能源分项环比转正。住房通胀环比为近三年新低，虽然今年以来住房通胀整体回落偏慢，好在“虽迟但到”。运输服务连续两个月环比负增，同比仍高达9.2%，回落空间较大；非住房服务连续两个月环比零增长，同比4.8%。 上半年CPI“答卷”尚可。今年上半年美国CPI环比平均水平略低于2023下半年，核心CPI平均水平则略高，整体走势基本符合年初“中性预测”水平。2023下半年，美国通胀处于较快改善通道。对比2023下半年，今年1-6月CPI环比均值由0.27%下降至0.22%，核心CPI平均环比由0.25%上升至0.30%。分项方面，能源、食品、交运等分项加快回落，住房租金、医疗保健、服装、教育通信等分项则有所反弹。以2023年12月CPI为基准，在三种环比假设下（偏弱0.15%、中性0.25%、偏强0.35%），截至2024年6月，CPI同比实际值（3.0%）已经略低于“中性”假设下的预测值（3.1%）。类似地，核心CPI同比实际值（3.3%）则略高于“中性”假设。整体来看，CPI走势在今年一季度超预期反弹后，目前逐渐步入“正轨”。 9月降息可期，但后续仍待观察。7月11日CPI数据公布后，CME数据显示，市场对9月降息的押注由73%跃升至95-98%，最终收于93%；年内

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美元流动性“名紧实松”。上半年，美债利率一度上行，但关键金融市场指标指向宽松，美元乃至全球资产表现积极。美国经济保持韧性，但也不至于过热。全年增长预计2.3%、略慢于2023年的2.5%，大体迈向“软着陆”。美国通胀回落遭遇波折，仍有望继续改善。基准预测下，通胀率有望在Q3阶段回落，Q4出现一定反弹。美国就业市场顺利走向平衡，但就业质量下降，美联储开始关注“意外降温”风险。除“双目标”外，美联储也要防范流动性风险，尤其关注持续缩表后银行体系准备金下降的风险。综合来看，预计美联储于今年四季度降息1次。 从“美国独强”到“百花齐放”。上半年，全球股市和商品表现更加积极。首先，美元流动性的实质宽松，利好全球资产。其次，欧洲、日本经济整体好于预期，欧洲通胀受益于供给改善，经济复苏虽缓但到，货币宽松在路上；日本出现“通胀复归”迹象、货币“慢转弯”。再次，全球制造业步入复苏，各国产业政策持续发力，在此过程中，发达经济体布局高技术制造业，新兴市场积极招商引资，中国企业寻求“出海”，全球投资机会涌现。 大类资产走向何方？下半年，美联储仍处于酝酿降息的过程，全球投资环境有望保持良好，“前路渐坦”，但也需警惕波折。1）美债：波折向下。降息0-2次的情形下，10年美债利率或在4%-4.5%波动，年内较难下破4%。2）美股：趋势向好，但波动风险增多。宏观流动性有望继续提供支撑。AI行情不至于是“泡沫”，但美股集中度上升孕育风险；美国大选不改美股方向，但大选前1-2个月容易出现调整。3）美元指数：何时下行，还看欧日。经验

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国就业慢降温。美国6月新增非农就业人数下降至20.6万人，4、5月前值大幅下修。尽管非农保持较快增长，但“含金量”值得关注，“企业调查”就业数据偏高，部分原因或是兼职岗位增长弥补了全职岗位减少，暗示就业市场质量下降。6月失业率上升至4.1%，创2021年11月以来新高，尽管劳动力人口和劳动参与率上升。5月职位空缺率小幅反弹，不过职位空缺与失业人数比值仍保持近三年低位。我们认为，美国就业市场顺利走向“平衡”，自然增加了美联储下半年兑现降息的概率。但是，美国就业市场绝对水平不弱，目前仅呈现“慢降温”，而非美联储担心的意外降温状况。综合看近三个月的数据，尽管失业率持续反弹，但新增非农和时薪环比增速呈现“低-高-低”组合，尚未确立下降趋势。此外，近一年非农时薪增速并未明显放缓，“工资-通胀”相互作用下可能令美国服务通胀保持粘性，而通胀走势仍是美联储会否降息的关键所在。市场对于9月首次降息、年内降息2次的预期可能过于乐观。 海外经济政策。1）美国：美联储6月会议强调通胀回落比半年前预期的更慢，尚需等待更多数据才会降息。美联储官员本周讲话偏鸽，鲍威尔赞扬通胀取得“重大进展”，威廉姆斯反驳中性利率上升的观点。美国ISM制造业PMI保持低迷，服务业PMI意外大幅下降。亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，美国二季度GDP环比折年增长1.5%。近一周，美国银行体系准备金上升533亿美元，但近四周累计下降1356亿美元。近一周，CME降息预期有所提前，9月降息概率由64%上升至78%，全年降息次数预期由1.8次上

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本文着眼于民间投资的结构消长、民营企业经营发展的现状以及产能利用情况，理解中国民间投资的新特征与新趋向。 民间投资结构有其特殊之处，房地产与制造业出现此消彼长。我国民间资本主要投向制造业和房地产业，在基建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。拆分2022年以来民间投资结构变化：1）房地产调整拖累民间投资。我们测算，房地产行业对2023年民间投资的拖累在6.5个百分点以上，房地产民间投资的增速在-19.4%左右，较房地产行业总投资低近10个百分点。这也意味着，民间投资的显著回升应与房地产投资的拐点同时到来。2）制造业领域民间投资高歌猛进。2022年和2023年制造业民间投资增速分别为15.6%和9.4%，测算其对民间投资总体的拉动分别高于5.5和3.5个百分点。3）基建及社会领域民间投资具备潜力。在房地产和制造业之外的基建和社会领域，民间资本的参与度相对较低，因其事关国计民生，具有一定公益属性，但宏观政策正积极优化调整，鼓励民企更多参与。 民营企业经营与投资的五个特征。第一，民企盈利状况不佳。1）在工业领域，私营企业总资产收益率处历史次低点，民企“利薄”，且资产周转率回落至历史低点，“多销”优势减弱。2）在房地产领域，民营上市企业亏损严重，2024年一季度净资产收益率约为-23.5%。3）在基建及服务业领域，上市民营企业盈利能力有望继续改善，助力投资增速企稳回升。第二，产能利用更显不足。制造业产能过剩压力集中于民企。2024年一季度，民营、国有制造业上市公司固定资产周转率分别处于2003年以来的

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 如何看待美国总统首辩与“特朗普交易”。在首轮总统电视辩论中，特朗普被认为表现更佳，支持率上升。金融市场上演“特朗普交易”，美债利率上行，“特朗普股”（能源、钢铁、银行等）上涨。我们认为，本次辩论后，大选相关不确定性整体上升，警惕金融市场波动加大。目前能够看到的政治和政策风险包括：拜登政府可能考虑加快出台更激进的政策回应选民诉求；拜登退选、民主党换人的风险上升等。 海外经济政策。1）美国：美联储鲍曼再度“放鹰”，预计年内不降息；戴利和库克的讲话偏中性，没有明确透露降息时点，但都提及劳动力市场降温的风险。美联储年度压力测试结果积极，银行业整体稳健，或为下调资本金监管要求铺垫。美国5月PCE和核心PCE如期降温，超级核心服务PCE有所放缓但仍显粘性。美国一季度GDP终值环比折年增长1.4%，消费下修，投资和政府支出上修；一季度PCE年化下修、核心PCE小幅上修。美国5月新房销售环比超预期下跌；4月20城房价增速仍高于预期。美国5月耐用品订单环比增长0.1%、好于预期。美国最新续请失业金人数继续创4个月新高。近一周，美国银行体系准备金下降973亿美元，连续第三周下降。近一周，CME降息预期变化不大，9月降息概率由66%下降至64%，全年降息次数预期保持为1.8次。2）欧洲：法国首轮议会选举临近，市场交易法国政治风险。3）日本：日本央行6月会议纪要传递一定鹰派信号，央行积极筹划削减购债，市场预计7月加息概率约三成。 全球大类资产。1）股市：全球股市涨跌互现，美股整周基本持平，法国拖累欧股。美国方面，GDP、PCE等经济数据基本符合预期，降息预期波动不大，但首轮大选辩论增添宏观不确定性。美联储银行压力测试乐

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 6月以来，中国经济外需保持相对强势，内需的亮点在于房地产销售的恢复，得益于供给结构优化，房企年中集中促销，以及“5·17”新政发酵。然而，建筑施工同比走弱，居民消费表现不佳，一定程度上拖累中国经济的恢复斜率，预计2024年二季度中国实际GDP增速落在5%-5.2%之间。 1、生产：边际走弱。1）从高频数据看，6月以来原材料生产弱于季节性，钢材、水泥、沥青生产同比均有回落，仅化工品生产边际恢复；中下游汽车轮胎、纺织景气度自高位回落，对工业生产的带动减弱。2）从PMI数据看，6月制造业产需弱于5月，生产和新订单指数同步回落。 2、建筑施工：同比走弱。南方多地出现持续强降雨，建筑施工表现不佳，基建投资实物工作量形成明显放缓。1）从高频数据看，6月以来全国水泥出库量、基建水泥直供量、钢铁建材表观需求跌幅有所扩大；基建资金到位率回落，房建资金自低位恢复。2）6月建筑业商务活动指数较5月回落，仅高于12年以来1.4%的历史区间。其中，房屋建筑业商务活动指数连续2个月环比上升；而建筑装饰和土木工程建筑业商务活动指数回落。 3、商品房销售：同环比恢复。1）新房方面，6月以来， 61个样本城市新房日均成交面积环比提升，同比增速-18.8%，跌幅较5月均值收窄12.1个百分点；其中，一线、二线、三线城市同步恢复，而四五线城市跌幅扩大。2）二手房方面，6月以来，15个样本城市二手房日均面积环比5月均值提升，同比17.6%，增速较5月提升29.6个百分点。可比口径下，二手房成交面积占比为51.2%，较5月回落。 4、内

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年6月中国综合PMI产出指数为50.5%，较上月下降0.5个百分点。 1. 制造业景气度仍然较高，但服务业和建筑业景气回落。6月制造业、服务业、建筑业三大PMI产出指数均较上月有所下降。我们对三大指标进行指数化处理，以更好观测经济的同比趋势变化，可见6月制造业生产指数的同比持平于上月，但服务业商务活动指数同比继续回落，显示服务业从疫后复苏走向常态化增长，而建筑业商务活动指数的同比进一步创新低，反映房地产和基建项目的总体收缩。历史上，制造业产出指数的同比与工业增加值同比有较好相关性，服务业商务活动指数的同比与第三产业GDP同比的变动方向也较一致。 2. 制造业生产扩张快于需求扩张，呈现被动补库存，工业品价格环比回落。制造业PMI分项中，呈现出几个特点：1）生产指数依然好于新订单指数，前者处于扩张区间、后者位于收缩区间，意味着产销率或仍处于低位，需求偏弱。2）制造业产成品库存指数进一步回升、原材料库存指数继续回落，意味着产成品库存可能主要是被动累积。3）原材料购进价格指数继上月反弹后回落，意味着5月PPI环比转正或不可持续，从二者相关性推断，预测6月PPI环比在-0.1%左右，对应PPI同比在去年同期基数走低的加持下回升至-0.7%。 3. 制造业新出口订单指数表现仍然偏弱，但其对出口的指示意义有所下降。PMI调查统计的行业样本量分布与出口总额的行业分布有较明显差异，而今年以来工业出口的行业分化较大。对今年出口增长贡献率较高的铁路、航空、船舶及其它运输设备，金属制品，通用设备，专用设备，塑料橡胶制品等行业，在PMI中所占权重并不高；

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年1-5月工业企业利润同比增3.4%，较前四个月回落0.9个百分点。 1. 工业企业利润增速回落，营收维持增势。2024年5月，工业企业利润单月同比增长0.7%，较4月回落3.3个百分点；工业企业营收增速提升0.5个百分点至3.8%。拆分来看，1）量降：5月工业增加值同比增速为5.6%，较4月回落1.1个百分点。2）价升：5月PPI同比增长-1.4%，较4月提升1.1个百分点。3）利润率回落：5月单月工业企业营业收入利润率较去年同期低0.2个百分点，对工业利润增速的拖累约3.5个百分点。从影响利润率的因素看，1-5月工业企业每百元营业收入中成本和费用增加，而其他差额项目回落，或在人民币汇率同比贬值的过程中受益。 2. 从大类行业看，5月中下游制造业和水电燃气行业盈利增速放缓，而采矿和原材料行业利润同比跌幅收窄。制造业主要板块中：1）装备制造对工业盈利的拉动减弱，利润增速回落4.8个百分点至11.5%，拉动规上工业利润3.6个百分点，较上月减少1.1个百分点。2）消费制造业利润同比增长10.9%，增速较上月回落1.1个百分点，拉动略有减弱。3）原材料行业利润降幅收窄，形成一定支撑。钢铁行业5月当月同比由亏转盈；有色冶炼受价格上涨推动，前5个月利润增速提升24.0个百分点至80.6%。 3. 工业企业库存增速提升。5月工业企业产成品存货同比增速3.6%，连续6个月回升，达到2023年5月以来最高点。我们认为，短期工业产成品库存回升存在一定基础。一方面，低基数将助力6月PPI同比增速继续

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 本文重点从增长趋势、资金来源、投资方式和行业分布四个角度，梳理近年来（尤其新冠疫情后）中国外商直接投资（FDI）的重要变化。 增长趋势：高位回落。2024年1-5月中国FDI累计同比降幅扩大至28.2%，受一定基数影响，相较2019年同期仍增长11.8%。外管局口径也反映出2022-2023年外商投资下滑的压力，2023年四季度以来压力有所缓和。与全球比较，2023年中国FDI同比跌幅高于其他发展中经济体，但2020-2023年综合表现仍好于其他发展中经济体、更优于全球。 资金来源：离岸金融中心为主。中国FDI资金来源中，中国香港占比超过七成，“离岸金融中心”更超过八成。2020-2022年，中国FDI增量基本全部来自离岸金融中心，其他来源增长仍在修复。值得关注的是，来自离岸金融中心的FDI可能包括“返程投资”。参考现有文献，考虑到离岸金融中心资金占比上升，我们估计2020-2022年中国FDI中“返程投资”占比约四成，平均每年约600-700亿美元。 投资方式：绿地投资强势复苏。新冠疫情以后，全球绿地投资活动一度受阻，但2021-2023年连续三年增长；相较之下，跨国并购活动在疫情初期呈现韧性，但此后增长乏力，2022-2023年连续两年下滑。全球绿地投资先走弱、后复苏背后有多条线索，包括疫情冲击、制造业投资的下滑与复苏、以及全球税收改革的影响等。2020-2023年中国绿地投资下滑压力高于全球，不过2023年压力有所缓解。2020-2023年，中国跨国并购FDI金额整体较快增长，但项目数量却明显减少。这可能反映活跃外资主体的集中度上升、绝对数量减少。值得关注的是，近年来UNCATAD统计的中

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国经济稳步恢复。工业生产表现平稳，前期偏弱的房地产销售及投资用量恢复，而前期偏强的外需增势边际趋缓，内外需从分化走向收敛。 1、生产：工业生产总体平稳，结构分化。一方面，汽车轮胎开工率反弹，铁水产量、水泥熟料开工率以及部分化工品生产边际恢复。另一方面，纺织相关开工率小幅回落，前期库存偏高的沥青、钢铁板材生产也有调整。 2、投资：基建资金到位率回落，地产建材用量自低位微升。1）资金方面，6月12日至18日非房建项目资金到位率回落，房建项目资金到位率微升。2）用量方面，本周钢铁建材表观消费量同比提升，可能受地产用量带动。6月12日至18日当周，全国水泥出库量、基建水泥直供量同比增速分别回落0.9和3.9个百分点，基建对水泥出库的同比拖累或高于房建和民用。 3、地产：房地产销售同环比恢复。1）新房方面，近7日（截至6月21日），我们统计的61个样本城市新房日均成交面积环比提升45.2%，同比增速-26%，跌幅较上周收窄11.4个百分点。分城市能级看，一线、二线城市商品房销售环比提升4到5成，表现偏强；三线和四五线城市环比提升2到3成，也有明显恢复。供给结构优化的同时，房企年中集中促销，叠加前期出台的“5·17”新政发酵，新房销售或具备阶段性企稳的基础。2）二手房方面，近7日（截至6月21日），15个样本城市二手房日均面积环比回升近4成，同比由负转正。 4、内需：客货运稳中有升，居民商品消费有待提升。1）货运明显恢复。近7日整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数均环

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年6月17日，国家统计局公布2024年5月中国经济增长数据。 5月主要经济指标呈现分化格局，出口复苏、基建实物工作量、设备更新和消费品以旧换新政策为中国经济注入积极因素，但房地产市场仍在调整、财政发力节奏迟缓、部分行业产能不平衡问题凸显，重拾各方信心对稳定内循环至关重要。 1.  消费强于工业生产，产销率企稳。这将有利于工业品价格的企稳，5月PPI环比转正在一定程度上得益于此（但主要还是受有色金属涨价驱动）。 2.  出**货值小幅回落，但结合高频数据来看，出口短期动能或不弱。5月以来港口吞吐量维持较快增长、出口运价持续上涨，都反映外需较好。但需要高度警惕下半年经贸摩擦升级致使中国出口市场份额下降的风险。 3.  房地产仍在调整，仅新开工和国内贷款略有改善。这指向房地产项目“白名单”融资机制加快落地，带动局部项目资金到位情况改善。然而，5月商品房销售面积同比降幅进一步扩大、房地产开发资金来源中定金和按揭贷款仍是最大拖累。6月前半月，高频数据显示房地产销售跌幅重又有所扩大，“517”房地产新政的力度有进一步扩大的必要。4.  制造业景气仍高，基建实物工作量、设备更新、出口复苏三驾齐驱。1）去年12月到今年一季度，基建投资在去年增发特别国债的支持下增长加快，而实物工作量可能更多落在4、5月份的施工旺季，从而带动4、5月原材料价格上涨，进而对原材料行业投资产生了一定带动。2）1-5月设备工器具购置对全部投资增长的贡献率达到52.8%。3）上游原材料价格上涨加剧中游成本压力，且装备制造业产能问题较

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 6月以来，中国经济增长斜率边际放缓。工业生产恢复动能不足，因基建地产用量和国内消费需求不佳，部分行业受贸易摩擦升级的冲击，“5·17”新政对房地产销售的拉动放缓，但国债发行融资提速，对经济的支撑有望滞后体现。具体看，基本面运行呈现五点特征： 1、生产：工业生产恢复动能不足。6月以来，钢铁建材、水泥、沥青等投资相关原材料生产走弱，前期偏强的汽车轮胎钢胎、纺织相关开工率同比回落。不过，部分化工品开工率回升，或得益于盈利的修复。 2、投资：基建地产实物用量同比放缓，但资金先行出现改善信号。1）6月以来，全国水泥出库量、基建水泥直供量、钢铁建材表观消费量环比均有回落，同比也有放缓迹象。2）国债发行融资提速，且房建资金到位率边际改善，对经济的支撑或滞后显现。 3、地产：新房销售同比走弱，“5·17”新政的拉动效应已有消退。6月前15日，61个样本城市新房日均成交面积较5月均值回落19%，同比增速-34.6%，跌幅较5月扩大3.6个百分点。相比于19-21年同期均值，6月上半月新房销售下跌60.2%，跌幅较5月的52.7%明显扩大。 4、内需：边际走弱。1）国内货运走弱， 6月上半月整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数均较5月末回落，同比跌幅扩大。2）国内出行分化，跨城强于市内，受端午假期错位影响。6月上半月，百度迁徙指数一度提升；国内客运航班同比修复。不过，24城地铁客运量环比回落，同比涨幅收窄。3）居民消费表现不佳。一方面，国内旅游同比恢复，端午假期国内出游人次和出游总花费分别恢复至2019年同期的119.9%和102.6%；而每日人均消费仅恢复至2019年同期的85.

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 6月14日晚间，中国人民银行公布2024年5月金融数据统计报告。 1. 政府债支撑社融多增。5月新增社融同比多增，社融存量同比增长8.4%，增速自历史低点微升0.1个百分点，系2024年以来首次提速。结构上：1）政府债券融资提速，拉动社融存量增速0.17个百分点。以剩余国债和地方债额度看，政府债净融资年内对社融仍有较强支撑。2）企业债券融资恢复，拉动社融存量增速0.09个百分点。不过，5月是债券融资传统淡季，历史数据波动本身较大，且央行按最新行业分类结果对今年以来公司债数据进行追溯调整，4月修正后的企业债融资终值较初值增加1214亿元，影响不容小觑。3）信贷融资仍弱，拖累社融增速0.15个百分点。作为社融的主体部分，5月社融口径信贷新增规模较去年同期减少4200多亿元，为2014年以来历史同期低点。 2. 融资需求拖累信贷。5月新增人民币贷款同比减少；贷款存量同比增速为9.3%，较上月的历史低点再回落0.3个百分点。信贷结构依然不佳。1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.23个百分点。一方面，“防空转”仍有余波，5月企业短期贷款和存款继续同步减少。另一方面，企业融资需求边际走弱。5月企业中长期贷款同比少增，较上月缩量更多；制造业PMI回落至荣枯线以下，贷款实需有待巩固和提升。2）居民贷款增速回落，尤其是消费类贷款，对贷款增速的拖累增加0.14个百分点。经营性贷款存在韧性，5月增速回落至13.8%，仍高于同期企业贷款增速，体现对普惠小微贷款投放的支持；居民消费贷款表现颓势，与按揭贷款相关的中长期消费贷增速约1.3%，而短期消费贷款增速为-0.6%，较上月回落0.9个百分

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国时间2024年6月12日，美联储FOMC会议维持利率不变，并公布最新经济预测。市场感受偏鹰，但维持因CPI数据引发的“宽松交易”：10年美债收益率收于4.33%，整日累跌7BP；美元指数逐步上升至104.7附近，整日累跌约0.5%；美股三大指数在鲍威尔讲话期间震荡上行。 会议声明与经济预测：上修通胀预测，年内仅降息一次。6月声明中的经济描述部分，唯一改动是将美国通胀走向2%目标“缺乏进展”调整为“出现了温和进展”。经济预测（SEP）上修2024年PCE通胀率预测0.2个百分点至2.6%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.8%；上修2024年政策利率中值0.5个百分点至5.1%，对应年内降息一次；点阵图中，认为降息少于等于1次的人数合计11位，而这一数字在3月点阵图中仅4位；认为长期政策利率不低于3%的人数，由3月的7位增长至9位。 鲍威尔讲话：降息有路。整体而言，鲍威尔的讲话是比较中性的。其部分发言可能让市场感受偏鹰，比如其称不愿对于最新通胀数据过度兴奋，以及对于美国经济形势保持乐观。但其更多的发言暗示了年内降息的可能性不小：首先，其将上修后的通胀预测称为“保守预测”，暗示通胀有可能比预期回落更快；其次，在降息条件方面，其暗示降息不需要通胀回落到特定水平、也不需要等到就业市场明显降温，暗示降息只是货币政策正常化的一步；最后，在长期（中性）利率的问题上，鲍威尔表态也比较谨慎，并且强调了当前的利率水平是“限制性”的。 政策逻辑：鹰派的经济预测与乐观的通胀数据。本次会议的经济预测尤其点阵图，传递了相对鹰派的信号。不过，本次会议前公布的5月美国CPI数据超预期降温，为美联储年内降息做出重要铺垫

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 从本周高频数据看，我国经济增长动能仍需巩固。一是，原材料生产边际趋弱。基建地产资金到位不足，建筑施工进度缓慢，继而使原材料需求不足、库存累积，不利于生产的恢复。二是，新房销售中枢回落，5月17日地产新政的效果已有边际衰减。不过，受端午假期、“6·18”促销等因素影响，居民经济活跃度边际恢复，本周24城地铁客运量、百度迁徙指数和电影票房环比回升，5月下旬汽车、家电零售表现较为强劲。 工业：原材料生产趋弱。1）钢铁生产回落，库存由降转增。本周高炉开工率、日均铁水产量、钢铁成材供应均环比微降。五大钢材品种表观消费量回落幅度大于生产，库存小幅提升，结束此前连续11周的去库存。2）水泥出库量持续下降，建筑施工资金问题待解，新国标助推水泥价格，不利于需求的释放。3）石油沥青生产回落，仍面临需求不振、库存累积、亏损严重的问题。4）中下游纺织生产季节性回升，汽车轮胎开工率相对平稳。 地产：新房销售边际走弱。1）新房方面，61个样本城市新房日均成交面积季节性回落，同比跌幅略微收窄。目前看，5月17日地产新政的效果有边际衰减，相比于2019至2021年同期均值，本周新房销售跌幅约56.4%，而5月17日至5月末的跌幅约为49.9%。2）二手房方面，本周成交面积同比涨幅收窄至9%。 内需：居民经济活跃度有所修复。1）货运方面，整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数同比跌幅均扩大。2）客运方面，24城地铁客运量同比涨幅扩大，百度迁徙指数同比由降转增。3）消费方面，本周电影票房收入环比提升，同比跌幅收窄。据乘联会数据，5月乘用车市场零售同比下降3%，但月末恢复，27日至31日同比增长6%；