上周国内娱乐界的瓜让网民吃的有点难消化。刚缓过神来，这几天中英文媒体给大家带来一件金融界的大瓜。这就是美股散户大战对冲基金之战场Gamestop(游戏驿站,股票代号GME) !在散户的爆拉之下，GME股价不仅一飞冲天，甚至把华尔街的明星对冲基金给拉爆了仓。$游戏驿站(GME)$ 主流媒体以及自媒体都报道了基本事实经过，但是我们希望通过专业期权交易者的视角来给大家解读一下，为什么几个蚂蚁凑一块，就能把华尔街的大象给扳倒。首先，这个故事得从GME这个股票讲起。 1. 垃圾股的转折 GME这家游戏实体店这些年经营一直在走下坡路，去年3月股价一度跌到3美金一下。妥妥的成为了一只垃圾股。然而今年1月11号，出现了一个转折点。前宠物电商Chewy的创始人RyanCohen在2020年相继大量购入游戏驿站股票,成为公司第二大股东。 RyanCohen是谁？在2011年，25岁的Ryan创建了宠物食品和宠物用品垂直零售电商Chewy。2016年Chewy就已经是全美最大的线上宠物用品商店。2017年全美最大宠物商店以33.5亿美金收购Chewy，以最大电商收购进入史册。Ryan实现了自己的小目标之后，出巨资买入620万股苹果股票，成为苹果最大个人投资人。 这位激进的投资人去年11月时，曾写信给游戏驿站董事会，督促他们尽早做战略转型，把公司做成游戏界的亚马逊。不知道期间发生了什么，但今年1月11号，Ryan带着两名战友进入到游戏驿站的董事会。 基于Ryan在Chewy上的成功，股民网友粉丝觉得他很有实力将这家落寞的实体店打造成游戏界的奈飞，亚马逊。这才出现了后面的飞涨和多空博弈。 2. 香橼离场 1月12号游戏驿站的股价反应平平，13号开始跳涨，开始一直北上。1月19号股价还在40美金左右的时候，香橼坐不住了，

本文首发于公众号：三思期权五月初比特币开始下跌后，币圈一时熄火，耐不住寂寞的散户，又重回了Meme股。Reddit论坛上的WBS板块这几天又沸腾了，散户以各种互相吹捧晒单方式宣布：WSB又回来了！5月以来，$游戏驿站(GME)$ 涨幅已经达到了60%以上。而这次的主角A$AMC院线(AMC)$ ，涨幅500%--仅仅上个交易日一天股价便上涨超过100%。CNBC证实AMC CEO Adam股票价值已从1月的8百万美金升至2.6亿美金。妥妥靠散户“躺赢“。相比上次GME的逼空，这次WSB又使用了同样的杠杆工具--价外看涨期权撬动市场。不同的是，这次连机构都参与进来，用了十分难看的吃相割了一波韭菜之后又将逼空推向了高潮。这次又发生了到底什么？我们再次通过衍生品交易员的视角为大家专业的解读前方战况！价外看涨期权先回顾一下一月份逼空GME的行情当中，WSB就通过了价外的看涨期权自带的杠杆把GME股价搞得天翻地覆。和上次一样，WSB又是通过了价外看涨期权这个高杠杆的工具， 通过做市商把AMC逼起飞了。昨天一天AMC的期权交易量就超过了世界上期权流动性最好的ETF--标普$标普500ETF(SPY)$ 。其实散户的行动从上周开始了，从下图可以看到每天AMC看涨期权Call的交易量和未平仓数逐日上涨，周五看涨期权的交易量达到了金250万张合约。（深蓝色为期权交易量，浅蓝色为期权未平仓数）对比一下标普500ETFSPY上周的交易量，热门

本文首发于公众号：三思期权 感谢大家对我们上一篇文章《散户如何用期权拉爆百亿美元对冲基金》的喜爱。我们虽然熬夜逐字逐句修改文章，推敲逻辑，最后被大家认可让我们非常感动。感谢那些打赏，点赞，转发，给我们留言鼓励的读者。另外，我们也收到了非常多的读者留言，希望我们跟踪事态的发展，那我们就继续熬一个夜，为大家奉上最新的事态发展。 昨夜GME的多空争夺进入了白热化。股价盘后从147离谱的跳涨到215，谁知道今天更是被被拉到375。短短三天之内这个本已经处于高位的股票又被拉升了三倍。 周二GME股票的交易量达到200亿美金，小小的一个线下游戏股交易额竟然超过了苹果特斯拉！为什么今天涨幅这么高，交易量这么大？今天谁又赚钱了？谁又爆仓了？ 1. 多头增援 从昨天截稿之后，让市场意想不到的是多头竟然出现了重量级的支援。Chamath Palihapitiya 在推特上宣布买入5万张行权价为$115的2月看涨合约之后，燃爆了原本已经非常亢奋的WSB。 这位Chamath是一位斯里兰卡裔的美籍投资人，作为脸书的早期员工，2021年离开时已经完成了人生小目标。随后建立了自己的风投公司，做的也是风生水起，连中几个独角兽！ 除此之外，他2012年就买3百万美金的比特币，随后也重仓买入特斯拉，并在CNBC上公开怼当时就在做空的Jim Chanos(这位对冲基金Kynikos的创始人，在做空特斯拉5年后，平了股票空头，惨败收场，目前只买看跌期权，谨慎做空)。可见他对比特币空头，股票空头早就有了深深的偏见。他重度参与多个SPAC（Special Purpose Acquisation Company 特殊目的收购公司）也是饱受争议。 多了个有资历，有声望，有米的眼光独到的成功投资人

作 者| 三思宏观人本文的核心逻辑乃基于高盛上月的看多报告，但由于近期大宗商品涨幅过快，不少标的仅一个月就超过了高盛提出的一年目标涨幅。因此，我们现在的观点，已与本文在4月15日首发在知识星球的时候有所不同。牛市后期幺蛾子多，虽然整体看多的方向不变，但对于某些涨幅过快的标的，大家请保持警惕。对于高盛上月提出的这套交易，我们并不打算马上止盈，打算再在牛市泡沫中飞一会。但是，我们也不建议之前没有上车的个人投资者在这个时间点还来跟风参与。一个简单的道理：当一次电话会议就能吸引4000多位投资人参会的时候，已明显不再是一个好的建仓点。-前言-过去一段时间，大宗商品价格大幅上涨备受关注。尽管国家部委多次发声给大宗商品市场降温，却依然挡不住铜、铁矿石、原油和农产品等大宗商品价格的猛烈上涨，这不免让人重新思考大宗商品上涨的逻辑。关于大宗商品和通胀，三思社已在往期内容中有过多次讨论了，见：发布于今年4月的<通胀抬升降低实际利率，利好金银、美股>发布于去年12月的<高盛：大宗商品的结构性牛市>发布于去年8月的<大摩：消失的通胀，终将归来>在4月13号，高盛再次发布了一篇重磅报告《铜是新的石油》（见下图），报告从碳减排、绿色能源转型的角度分析铜的供需前景，并将未来12个月铜目标价提升至11000美元。报告发布后，铜价一路上涨至今，涨幅达20%。图：三思社知识星球截图图：下图为5月5日K线截图。本文在该日首发于三思社知识星球，今天CME铜期货合约的价格已涨破4.85。但高盛的多头动作并未止步于此。五一节前，高盛再一次发布专题报告，继续看多大宗商品。该报告实战性较强，跳出了传统框架，结合新的政策环境提出了不少洞见和思考，观点颇具启发性。今天我们把这篇高盛报告的核心观点提炼出来，供各位参考。-正文-1）大宗商品存在13.5%的上涨空间在报告（4月13日）

自从WSB利用期权加杠杆炒作GameStop股票打爆了不少对冲基金以及期权做市商，期权这个通常被看作是复杂衍生品的产品进入了不少人的视野（详情见《散户如何用期权拉爆百亿美元对冲基金》）。 自此之后，虽然WSB这个散户组织慢慢的淡出人们议论，而且Reddit论坛里谈论股票交易的帖子越来越少，但是散户交易期权的热度不但没有退烧，反而肉眼可见的越来越高，甚至不少股票期权的交易量已经超过了股票本身。 今天我们就给大家介绍一下这个美股期权化的新趋势，也让大家了解一下这个新的趋势背后有对市场的影响。 美股正式进入期权时代？ 机构为主导的指数ETF期权在疫情之后交易量有了显著的上升，特别是看跌期权。 自从疫情导致在家办公以来，不少散户有了日内交易的时间以及动力。然而相比现货产品（这类通常被称为Delta1），期权自带的杠杆的特性让散户们更有交易的兴趣。我们可以看到，进入了2021年以来，个股看涨期权这个散户最爱的工具在疫情之后交易量大幅度的攀升（下图黄线），现在已经超过了通常由大体量机构参与的指数看涨期权的交易量。 个股期权的交易量不仅仅是已经接近指数期权，而且2021年下半年之后已经高于个股股票本身的交易量。这是否意味者美国股票市场马上要进入期权时代了？ 要回答这个问题，我们必须再分解一下个股期权交易数据。这些交易的个股看涨期权中，交易量却分化的非常严重。比如科技行业，媒体，零售以及汽车行业的个股期权的交易量占了总交易量的接近80%。换句话说，这些期权交易量的上涨仅仅集中在某几个特定的行业。 我们在细分至个股来看，特斯拉，亚马逊两只股票背后的期权交易量就已经超过了其他股票交易量的总和，并且十分接近机构玩家主导的指数期权市场的总量！ 因此，我们可以看到虽然个股

2024年开年两篇文章曾对美国市场做出过两个“武断”： 其一，美国经济数据或出现超预期过热风险； 其二，美股总体不错，第一季度或维持涨势，新高之后还是新高。 图：美股一路向北 显然我们是幸运的——2024年一月美国的CPI和PPI数据揭榜后，市场对美国降息周期预期后移；与此同时，标普指数已经在最近15个交易周中有十四周上涨，如果不算目前这次，自1928年以来，此种盛况只有5次。 图：标普指数今朝又逢百年间罕见的连涨盛况 当下由五大或者七大科技股“巨木擎天”造就的“低广度，快涨势”的美股行情已经被海外许多投行钦点为AI泡沫，其中最著名的当属2024年2月15日美银美林的资金流报告《泡沫简史》。 图：当下科技七大巨头股走势与历史上著名泡沫的对比 其中，美银美林历数自牛顿爵士在世时的南海泡沫到四年前新冠疫情恐慌后美股泡沫种种资产价格泡沫奇观与当下AI科技巨头股泡沫的相似之处。 美银认为，无论是从泡沫动因、价格技术走势、股票业绩估值还是利率状况来看，当今的科技七巨头已经步入“泡沫期”。但进入泡沫并不代表马上会破。 在美银的报告中值得多头继续加仓的历史经验只有以下两条： I）七大科技股目前比200日移动平均线高20％，而9次股票狂热（见上边表格）中的平均偏离程度是30％；  II）纳斯达克综合指数2000年总体估值为65倍，纳斯达克100指数更是惊人的205倍，不过现在QQQ的PE还没过100。 另外，最近技术分析界最近流行这么一张图，把今日之英伟达比作24年前的思科： 图：纳指的新旧明星股：2024年的英伟达与2000年的思科 海外网友认为，这属于过度拟合或者历史偏差，只要时间轴轴和价格调整做的好，就能画出无数这种对比，国内外很多分析师都喜欢玩这套。 如果单纯看图说话，目前的英伟达的确只是泡沫中期，还没有到按思科经验暗示的1000美元大关，此外，即使是摸顶之后，距

笔者按：秋天的华山论剑尘埃落定，彼岸的中期选举也即将揭晓，联储正在施展观望大法，盟友们也在骑墙互博。全球市场已经历了一年的叵测行情，然而，深秋的好戏还没结束，就像今天两千年一遇的「月全食掩天王星」图：秋天的宗角禄康一些故人已随秋风远去，同样远去的，还有自‘诺奖得主伯南克发威那年起’、至‘特朗普第一任期结束那年止’都单纯美好的美股股指（过去十几年的一个王牌策略可以简单归纳为：“逢低买入科技股/Buy the dip，然后等待美联储来放水兜底”）。图：美国科技巨头(FANNGM)对标普500大盘的比值似乎已无法维持图:纳斯达克股指已抹去了超1/3的市值，尤以美国科技巨头为甚，仅剩苹果一家还在坚守上一期的公开文章明晃晃的讲解了，大戏之前的交易要谨慎，一不留神就是账户红绿乱跳，尤其是别因故人远去和旧时光的梦碎，就被身边环境的情绪影响，从而错估了四海内外的风险，并忽略了新叙事下的机会。有些月亮就不见得更圆。本期的公开文章，我们再接着展望一下海外市场的大戏，以及对我们的关联影响，这可能是对当下市场比较衡平的描述，与其祈祷故人归来，还不如抓住新的缘分再来。稍微拉近景看，美国中选结果和经济数据正处于骑在看天吃饭的临界状态，老欧洲又开始内部扯皮从而影响整个东线形势，而日本和其他一些央行则是想着春风吹又生之时再搭美联储的便车……在新变量出现之前，这一切就像是一串贪吃蛇，不断循环累积，直到历史出口。而当前的交易机会，就是把握住“似是故人来（“衰退或通胀到顶叙事”再来一轮类似旧时代的小阳春行情）”和“倩女幽魂”（经济数据”惊吓”和风险事件重出江湖）这两个场景的无常切换，并随缘等待这“贪吃蛇”僵局被不可抵挡的外力打破，把全球市场重新带回春江水暖。接下来，本文就结合市场当前的胶着局面，猜几个我们可随的缘，最后再点几个欢喜。胶着局面一：华府本周换血元老院，联储11月维持腔调距离2022年美国中期选举只剩

因做空次贷而一战成名的电影《大空头》原型迈克尔·伯里（Michael Burry）应该都是现在家喻户晓的人物了，这个金融界的红人的一举一动可都是各大新闻媒体的头条。我们在《黑天鹅》系列里深度分析了他做空次贷的策略，有兴趣的读者可以看《那个5年1000倍的黑天鹅猎手》。在“大空头”近期公布了13F仓位之后，不少媒体发现他在用高达对应80万股的看跌期权来做空特斯拉。这笔豪赌动用了5亿多美金，占他基金的40%仓位，据说已浮盈5亿美元。不过这笔交易已有不少媒体都做过报道，我们在这就不再重复了。我们更感兴趣的是，他除了坚定的重仓做空特斯拉之外，竟然在一季度也建了大量的期权仓位来豪赌通胀上升的宏观交易。$特斯拉(TSLA)$ 我们在他基金的13F披露里用红线标出了这些期权仓位，见下图。图片来源：Zerohedge这四个期权仓位的总价值不小，可以算是整个基金中最主要的交易之一。1. 债券ETF TLT$债券20+美公债指数ETF-iShares(TLT)$ 看跌期权(价值1.71亿美金)2.倍做空债券ETF TBT$债券20+美国债指数ETF-ProShares两倍做空(TBT)$ 看涨期权(价值5千5百万美金)3. 3倍做空债券ETF TTT$ProShares UltraPro Short 20+ Year Treasury(T

1.美国的货币政策：机会主义的后遗症近期，全球资本市场的各主流品种均出现了较为可观的反弹，除了大陆的政经转向，海外的因素主要有二：一是除了大陆的经济工作会议（不方便详解，但极为重要），各国今年最主要的会议和选举已经结束，市场的不确定性极大降低，且部分资产的估值经过一年的调整后，已经合理。靴子落地后，场外观望资金开始入场；其二是美联储的鲍威尔在看到数据短暂缓和后就见风使舵，引导市场利率预期下行和金融条件缓合（下图），暂时提高了全市场风险偏好和对未来通胀与经济增长的乐观情绪。图：美国中期选举后，标普500走势与金融流动性指标（下图绿色）同步回暖总体来说，美联储现在机会主义的降通胀政策，相比80年代沃克尔的果敢政策要更加软弱。虽然这能受到华府政客们的欢迎，但这并不是一个低成本、高效率的策略。历史显示，在这种机会主义的货币政策下，即便是经济出现衰退（高情商叫“软着陆”），核心CPI的下降也并不显著，况且美国当前面对非常高的通胀压力和生产力下降，更别提国际地缘的风险。再退一步说，即便是国际地缘能保持稳定，那等2023年重新开放的大陆经济不再输出通缩，美联储可能就不再像2022年这样幸运了。美国通胀或许在2024年之前都会保持高位粘着，机会主义的鲍威尔当局，或不得不维持紧缩的货币政策更长时间。这个时间将以年为单位，而不是华尔街当前幻想的几个月（下图）。图：今天的市场预期美联储将在几个月后就停止加息，并在明年下半年加速降息当前国际资本市场还没有完全对更长时间的高位利率进行定价，而且鲍威尔当局这长期政策的持续性和有效性也没有保证，长端利率或许需要更高的风险溢价。对于以上问题，我们将在下文详细讨论，并阐述对应的风险机遇。图：美国历史上的两轮对抗通胀的货币政策：80年代的沃克尔时期（Volcker，蓝色）vs 90年代的格林斯潘时期（红色）回顾美国对抗通胀的货币历史，有两种泾渭分明的货币政策：

市场有句老话：“牛市多暴跌、熊市多暴涨” ------ 今年早春我们反复引述府右街的重大理论判断“全球百年大变局”，今年前九个月我们的月经文章反复强调old days are gone，算而今，东西半球今年最大的谜底即将揭开，跨大西洋关系也出现了新的进展。 图：有可能是近年最重要的国际关系文献没有之一  所谓宏观，其大无外，大如祀与戎；所谓交易，其小无内，小如期货期权的套利价差。  单从宏观看，变局继续变变变；单从交易看，每一根重要均线或上影下影都可能意味着反转。然而之后怎么办，则是“君子见机，达人知命”，窗口性质的机会要把握，但命运的大气候也要心中有数。 图：从标普500和美国就业情况(延迟14周)的关系上看，全球股市的鬼故事可能还没走完。   大的方面，我们先聊聊华府的中期选举和跨大西洋关系，大家还是别小瞧了华府更替的市场影响；小的方面，我们就以AAPL和股指的图表来“算个命”。  图：管子炸出了跨大西洋关系的新纪元：从合作走向奴役。蓝线为美国天然气期货价格，黄线为欧洲'盟友'的基准天然气期货价格，欧洲的大型工业体系正面临生死考验。（话说今天法国大统领马克龙也在抱怨这事） （1） 共和党有可能在 11月的中期选举中赢得众议院多数席位，而且只需获得一个席位即可在参议院获得多数席位，但共和党拿下参议院这事没准。  如果中期选举后民主党在华府仍占优势（参议院+白宫），那么当前民主党政府打烂东线吸干西欧造成的国际困局或将朝着更糟糕的方向发展。而若共和党拿下两院，那么特朗普或将趁机宣布参选2024年总统。 （2）  从这十个月以来的经验性观测易知，无论驴象，享用跨大西洋饕餮盛宴可能是还没吃够。  政治上，通过人为制造事态，重新把欧洲捆绑在北约和华盛顿的战车上，彻底消灭欧洲自主空间；  经济上，通过

“美联储很难在不损害劳动力市场和经济的情况下降低通胀。这并非完全不可能，美联储需要运气和技能才能实现经济软着陆。美国以前就这么做过，这不是一个不可能的组合。”——美国财政部部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）“一个令人沮丧的事实是，当失业率低于4%，而通胀率高于4%时，经济衰退总是会在两年内发生，从历史上看，当我们遇到严重的通货膨胀时，我们实际上从来没有避免过经济的严重衰退。美国五年失业率需要保持5％以上才能遏制处于四十年最高水平的通胀率。需要两年失业率达到7.5％，或五年失业率6％，或一年失业率达到10%。”——前美国财政部长萨默斯（Larry Summers）1.能不能实现软着陆？2.怎么实现软着陆？3.软着陆与硬着陆之间是否存在复杂的中间状态？目前，华府朝野为前2个问题吵翻了天。对于能否软着陆的问题，经济学者和美国政要各有各的说法；对于怎么实现，美联储的观点是让大家对1994年进行刻舟求剑；而第3个问题，虽鲜有公开讨论提及，但交易意义最大。按照华尔街最乐观的估计，美股将在几轮的下跌与反弹中于10月19日见底（参见前两周的美林研报BofA Flow Show，详细解读请见三思门星球6月20日的第二篇解读），最近的这次反弹将持续到7月中旬。而从7月到10月，也足足有一个多季度的时间，我们的直觉是，市场进入了最复杂最不可知的深水区，即，没有人知道究竟会以多硬多软的程度着陆甚至能不能着陆。而本文将从两个角度来阐释“着陆的复杂性”——1.历史的经验，2.现实经济数据与市场现况的纠结。以史为鉴，可能对也可能不对，大概有这几个历史经验性因素可以来阐释当前和今后几个月行情的复杂：1.收益率曲线、2.信贷利差、3.会议委员会经济领先指标和4.油价。历史的经验——以四个指标看经济衰退1.收益率曲线从收益率曲线看，美联储自己的研究承认:3个月/10年、1年/10年、2年/10年（市

美股在经历了从初春到夏末的凌厉涨势后，当前陷入了一轮不大不小的调整期。我们在8月文章<风险加大：美债利率向北，美股指数向南？>就强调了美股面临调整的因素，并在9月文章<美股被忽视的风险，该如何交易？>阐述了更加长期的利空因素。但是，就在市场剧烈调整之后，目前已有迹象表明美股或能站稳支撑位，因此有必要更新对美股的战术**易，供大家参考。图：标普500股指走势总的来看，美股或将在2023年的最后两个月出现战术性做多机会，这是因为：1.美国经济数据可能在年底暂时支撑股市；2.目前美股的情绪面非常悲观；3.美股的季节性特征和大选年因素。但年底这两个月的战术做多也得注意层次，合理的交易规划是，在当前位置部分做多美股，并预留40%以上资金给潜在的更低点位抄底。这是因为目前巴以局势仍有不确定性；同时今年前8个月的美国多头行情过于流畅，从心理角度看部分资金有落袋为安的心态。1.近期经济数据利好股市九月文章讲了通胀长期化和美国经济衰退概率较高的大周期看法，然而经济运行并不是线性发展，短期内也存在技术性的小周期。近期的一些美国经济数据就呈现了利好股市的特征。首先是ISM新订单（减去库存）指数的走高，这意味着美国库存在消化或是经济中的新订单在增加。同时，里士满联储美国制造业指数也已经重回零轴以上，它通常与ISM指数走势同步；而纽约州制造业未来新订单指数的上升还要更为迅速，它通常被认为是ISM的领先指标。图：ISM新订单（减去库存）处于反弹趋势图：和ISM指数同周期的里士满联储制造业指数或也面临反弹图：和ISM指数同周期的里士满联储制造业指数或也面临反弹值得注意的是，与ISM密切相关的标普500成分股的业绩上修（下图），也暗示虽然美国衰退是目前主流的长期叙事，但从短期看仍有许多企业CFO并不认同这一观点，起码未来一两个月给市场的基本面预期并不糟糕。图：与ISM密切相关的标普

最近一段时间，美联储Taper依然是市场热度很高的话题，8月初“惊艳”的非农数据发布后，黄金和美债市场剧烈波动，显示出市场对美联储超预期Taper的担忧。上周发布的美联储FOMC会议纪要显示，FOMC成员对年内启动Taper已经达成共识，但具体时点和节奏存在分歧，9月FOMC会议将成为重要的观察窗口。尽管美国就业市场强劲复苏、通胀延续高位、楼市过度繁荣都足以构成美联储Taper的理由，但是随着近期太平洋西岸的宏观数据走弱，美国Delta疫情蔓延，叠加美国财政刺激即将到期，市场已经开始定价全球经济下行风险。如果美联储过早启动Taper，无疑将给风险资产带来压力。 从近期市场表现看，最能反映美国本土经济基本面的罗素2000指数$罗素2000指数ETF(IWM)$ 已经延续数月弱势震荡，而其RSI指标早已进入下行趋势。 注：相较于全球跨国企业为主的纳斯达克100指数$纳斯达克100指数(NDX)$ （类似于大A的科创创业50），美国罗素2000指数主要是以美国本土经济为主的中型企业（类似于大A的中证1000） 铜、原油$美国原油ETF(USO)$ 、铁矿石等大宗商品价格近日亦快速回调，美元指数走强，大类资产颇有预演2013年5月“Taper Tantrum”的味道。图：铜价vs美元 图：8月1日三思周报的PPT截图 在此背景下，投资者如何交易大类资产？是跟随当下的“Riskof

亲历了这周的风暴，这篇小短文就以手记的形式纪念一下。这周实在累的不行了，心累之余还有点遗憾，这么大的事件，竟然没有先知先觉，也就错过了这次的黑天鹅交易。怎么比喻这周发生的事情呢？我感觉最接近2020年三月。英国利率以及英镑市场完全垮掉，英国整个养老金市场差点扑街，而养老金里的LDI行业一夜之间就垮了。要是整个养老金市场垮了，就不是3月份了，那就是08年。好在央行出来救市了。。。这两天实在太心累，不想码太多字。市场上大概发生了什么，基础知识可以看看Degg_GlobalMacroFin这篇。这篇里我就重点讲讲我的一线经历。 记住这俩人，几乎凭借了一己之力把巨大的养老金市场毁灭。当然，LDI这个行业的杠杆不能怪他们。 但是没有经验的情况下推出毫无节制的减税政策，是差点让养老金市场突然死亡的导火索。 最简单的解释就是， 傻X的减税政策导致利率大幅飙升。 利率大幅飙升导致不少养老金用来对冲利率以及通胀风险的LDI基金里使用的利率（Interest rate swap）短期出现巨额亏损。 巨亏本身不是那么可怕，最可怕的是短期连续的巨亏，导致保证金很快就用光了。 从8月底到9月底， 英国30年期利率暴涨了230个基点。这个暴涨的速度对这些持有利率互换的LDI基金有多大影响？ 我们可以初略的估算一下。 一个规模10亿的养老金，持有的LDI基金里利率互换的DV01 (一个基点利率变动导致利率互换产生的损益） 是大概两百万。也就是说，过去两个月，因为30年期利率变动了230个基点。利率互换产生的损失就是230* 2m = 460m。 也就是说， 过去2个月，利率互换产生的亏损是这个养老金资产的接近一半！！！ 这个损失，不是真的亏损。因为这些利率互换是拿来对冲养老金负债端的，利率互换亏了，负债端的价值也下降了。理论上这个是个多空对冲交易不会产生什么损失。 但是，但是， 但是,在上个例

上月一篇文章提到日本货币政策将进一步回归正常化，并介绍了日本明年可能的结束负利率和进一步放开收益率曲线对市场的影响。 巧合的是，巴菲特的老搭档、投资界的老寿星——芒格近日也在他的播客首秀中，开心地表示： “伯克希尔对日本商社的投资是一个显而易见的机会。如果你像巴菲特一样聪明，也许一个世纪有两三次，你就会得到这样的想法。日本的利率10年来每年才0.5%。而这些公司（指2020年巴菲特投资的日本五大商社股）确实是根深蒂固的老牌企业，他们拥有所有这些廉价的铜矿和橡胶基地，所以你可以提前10年（以几乎为零的成本）借到所有的钱，去购买股票，并且支付5%的股息。  不用投资、不用思考，就有大量的现金流，你多长时间才能找到这样一个机会？如果你能在一个世纪里获得一两次这样的机会，你就足够幸运了。 我们可以做到这一点——因为伯克希尔的信用，但是其他人都做不到。” 并且，11月9日金融时报透露，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦计划今年第二次发行日元计价的公司债券，约合10亿美元，这是自2019年以来的第七次。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦早在2019年9月就发行了约合40亿美元的债券用于其2020年购买8月日本五大商社股票，并于今年6月再次宣布进一步增持。 图：巴菲特和芒格，两个开心的老小伙。 在芒格这次的播客首秀中，老人家在看好日股的同时，也表示了对中国经济看好，认为中国的头部企业更强大、更优秀，而且它们的估值要便宜得多，因此也愿意在芒格投资组合中纳入一定中国资产。 显然，对于芒格巴菲特这类长期投资者而言，他们重仓举债投资日股不单是上文提到的因日本短期的货币政策或经济指标走势变化；而是，如果能够以接近0%的利率借到钱，然后投资于股息率接近5%的资产

过去的四、五个月市场完全验证了年初的提法，即不确定性因素集中爆发、美联储政策紧缩和通胀冲击加速造成股债“双杀”。在经历了十年期美国国债收益率从1.x%到2.x%接近3.x%的飞升和各大股票市场可观的下跌，不少朋友问，抄底否？跑路否？躺平否？未来怎么办？下季度怎么看？图：标普500指数目前已跌破支撑线，即将回到3千点时代图：10年期美债利率期货已突破3% 入秋之后市场可能反弹？作为过去一年的通胀多头，我们的观点如今开始逆转，首先明确一下基准判断：入秋之后，通胀可能超预期下降，全球经济增长恢复，美联储自身货币政策不超市场预期，部分调整到位的全球股票市场将有一定反弹。需要密切关注的条件是：东半球供应链是否迅速恢复稳定，欧东局势是否不再恶化，部分新兴市场国家是否出现需求破坏从而平衡全球供需格局。这些条件的触发与否和发育程度直接决定基准判断的有效程度。时间节点上看，美国中期选举前后几周将是市场环境好转还是恶化的关键时点（也正好是另一个G2的关键时点）。为什么我们再次逆主流观点而行？又做出这种和近期市场走势截然不同的预测呢？逻辑倒是简单：一，供给冲击和过剩需求推升的通胀已经在被美联储和其他力量解决的路上；二，其他可以严重影响市场的非市场因素（比如中期选举、东欧打架、华东断供）都会随着秋冬季的到来出现不同程度变化——或尘埃落定、或重归太平。 通胀，需求拉动还是成本推动？首先来看通胀格局。通胀可以按来源简单区分为需求拉动和成本推动的通胀。前者是对正面需求冲击的反应，而后者反映了负面的供应冲击。要区分这两者，可以看实际工资。当实际工资快速上涨时，个体倾增加支出，导致需求拉动通胀。当工资无法跟上价格上涨时，很有可能面临成本推升的通胀。下图中，过去一年发达经济体的实际工资一直在下降。这表明成本才是今天高通胀的主要推手。对近期通胀数据的详细分解也支持这一结论。3月份，美国整体C

今年二月的文章提到美股已经成功突破通道，尤其是代表未来先进生产力方向的纳斯达克科技权重股；四月以来的星球文章，也不断重申日经将跟随全球产业链重组的步伐重铸新高。 图：纳斯达克股指的最大成分股，基本都与近期的AI热潮有关 $微软(MSFT)$ $苹果(AAPL)$ $英伟达(NVDA)$ 目前，美股和日股虽然存在短期内过热的调整风险，但下半年应该不会有大问题。在2023年刚好度过一半的时间点，也是时候来复盘最近的宏观变化并对应调仓了。  总的来看，下半年全球资本市场可能出现两种极端状况——重演90年代末的“泡沫”，或因为超预期事件开始正式演绎衰退。我们倾向于认为，前者的概率要高于后者，也就是说泡沫化的时间可能会比以为的要长一些。          那么在行情调整后，下半年仍然值得维持股市的多头。但是出于对风险的敬畏，可以尝试部分抽出年初投入的本金，让利润来滚利润。下文将详述此策略背后的思考与担忧。 美股重现90年代末的概率上升  当前，美国金融市场的流动性状况较好，美联储进入加息暂停期和政策再探讨期，在通胀的名义效应加持下，美股企业盈利状况较为乐观。结合这几点因素，我们大胆估计未来有六成概率美股或将继续上行，出现至少是局部的泡沫化。 图：美国的加息趋势放缓 1.过剩的流动性，缓解了风险资产的压力 虽然美国利率处于十年高点，但根据彭博社的估算，过剩的流动性（实际货币增长和经济增长之间的差异）正在从低点上升（见上图）。这表明未来几个月股票和其他风险资产的背景将有所改善

由于经济发展阶段不同，西方发达国家近十几年来的经济增长高度依赖服务业的活跃程度。但自疫情以来，西方国家为了重塑自身供应链和贸易来源多元化，普遍采用了扩大投资、提高本土制造业占比的政策。 在上述背景下，制造业领先指标对欧美经济短期表现的重要性要比疫情前有所提升。结合这些指标的近况和12月以来欧美货币政策的增量信息，本文认为欧美市场当下看起来“恰到好处”的预期，存在30%以上“好处不多”的风险。 而对于这两年持续承压的中国资产，则或将在明年国内国外的中场休息下，出现空翻多的盘变契机，理由往后翻。 图：今天的彭博专栏也出现了我们对美联储的类似判断，这也是为什么昨天文章说明年包括大A在内的新兴市场大有可为的一个外部原因。（我们从21年开始就是大A的空头，属于最早的一批。现在是空翻多，应该也是最早的一批海外声音） l  “煤矿里的金丝雀”，暗示欧美制造业回暖 在诸多西方发达国家的制造业中，瑞典堪称是欧美数据的领先指标，这是因为其样本丰富，并且在历史上有着良好的预测表现。 目前，瑞典的制造业数据可能正在出现回归到荣枯线上方的好兆头。下图预测模型显示瑞典PMI或将于一两个月后重回扩张区间，当然，如果不看黄线的预测模型，白线的现实数据也已经非常接近荣枯线（图一）。 从库存来看，似乎补库存也将拉动未来几个月的瑞典数据，目前库存和PMI处于底部双回升的态势（图二）。 图：瑞典PMI指标（白线）与模型预测（黄线） 图：瑞典PMI指标（蓝线）与库存指标（白线） 瑞典是重要的出口经济体，目前其出口新订单（主要面向欧美）已经领先于内需订单大幅反弹，这也暗示了欧洲经济见底，制造业数据回升的前景。 图：瑞典PMI新订单指数的内需（黄线）与出口（白线） 历史上看，欧洲整体数据或小幅滞后于瑞典制造业数据。而根据德国商业景气度预测模型显示，似乎本轮的欧洲数据滞后性较小。目前德国IFO商业景气度

本文首发于公众号：三思期权第一时间收到文章和看更多精彩评论，请关注公众号。上周五我们的异动雷达发现一些不寻常的中概股期权交易。一只中概股的看跌期权（put）的交易量是看涨期权（call）的245倍。但是交易总量并不多，只交易了2460个合约。而几乎所有交易集中在两个合约上：1）2020年12月18日到期的执行价格为15美元的看跌期权2）2021年1月15日到期执行价格为15美元的看跌期权让人非常疑惑的是，当前该股股价为15.92，两个期权的执行价格只比当前价格低6%，这对股票来说并不是很大的波动。然而这两个合约的卖单报价都在地板上（$0.05)。对期权的卖方来说，如果股价跌到14.95以下就开始亏钱，安全边际极小。通常来说卖这些期权的人要不就是（因为内幕消息所以）非常肯定这只股票不会跌至15以下，或者就是我在目睹一大型翻车现场。这支股票标的为BITA，Bitauto，易车网$易车(BITA)$ 。原来2019年9月就收到了私有化收购要约，消息传出后股票跳涨12%至15美元，但直到2020年6月，易车才正式和腾讯$腾讯控股(00700)$ 及Hammer Capital组成的买方团签署了具有法律约束力的合并协议，买方以每股16美元的价格购买易车股票，总交易金额达11亿美元。而在此之前易车股价一度因为疫情跌至10美元以下。交易完成后，易车将从美国退市。研究过程中，也发现了这条新闻。了解了这些信息后，这样市场上的交易就相对合理了那么一点。也就是说市场认为这比交易即将完成，中间不会出现任何幺蛾子，那么易车网的股价就会锁定在接近16美金的价位