自四月初白宫宣布惊世骇俗的关税计划之后，资本市场已经全盘接受了“美国例外论的破产”，机构投资者撤离美股，适当减配美债和美元。然而，鉴于目前的白宫风格非常过山车，美国市场股债汇三弱的格局能否持续是一个问题。本期文章我们从美日贸易谈判这个切口来分析，目前的市场格局可能存在哪些转机或持续性在哪。从战略上来讲，北京似乎做好了持久战的准备，持续和白宫周旋；而美国则有冒进的倾向，希望能够在秋天之前取得哪怕阶段性的成果。由于和小国达成协议不足以说服美国朝野目前白宫疯狂计划的合理性，而和欧盟谈判又势必欧面临欧洲各国一盘散沙各说各话的困境，所以日本协定就成了白宫的“救命稻草”。换句话说，要是特朗普连忠心小弟的日本都搞不定，那MAGA的很多叙事都不用再看了，届时或将出现更大的波动新机会，我们那时再来讨论如何交易。图：日本对美贸易顺差相对较小，属于技术上最好谈的国家之一从战术角度而言，由于和北京方面关系持续紧张，四月关税宣布之后，美国把很大一部分注意力放在了日本、欧盟和其它几个转口贸易国上——一方面是因为白宫急需一些“胜利”来安抚焦虑的CEO和民众；另一方面是白宫也发现单凭美国单边行动并不足以达成其目标。从未来美国想要的以美国为核心/“盟友”为卫星的贸易格局来看，日本和部分欧洲国家也能填补部分中国出口的市场份额（美国决策者对前全球化时代格局的回想，先不管对不对）。但是更为重要的是金融市场，从金融角度来看美日之间的贸易新协定也具有紧迫性。日美，欧美之间的金融联系密切，跨市场之间的风险互相传染速度快，如果不和日本与欧盟达成某些战术上的协调，美国的金融市场可能重演本月前两周的紧张。毕竟，美国名义上最大的债主是日本而不是中国（部分是通过欧洲离岸白手套间接持有），4月初的美债抛售潮中日本机构亦头角峥嵘。此外，坊间盛传的6月份美债发行问题可能也需要美国的传统盟友大力配合。从日本角度出发，自民党政府也有动力和
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美日贸易谈判的前因后果
当前盛行的“五大叙事”靠谱吗？
2025年第一季度就这么快过完了，关税新闻浪潮结束之后，市场或许会稍稍“平静”下来思考，今年剩下三个季度有哪些宏观主线可以交易。本期文章的结构很简单，我们为大家整理并点评美银美林flow show（资金流报告）新近提出的全球五大宏观拐点，并指出我们认为可交易的部分。 （本期文章是上周发布在星球的，当时川普关税还没落地。不过我们在川普发飙的前一天就紧急加更了一篇解释并预告川普行为的万字长文：<川普经济学的指导纲领>，精准提示风险。而这篇文章阐述的美股结构性问题则同样还将伴随我们较长时间） 一：美国从“大政府大财政”回归到“小政府小财政” 美银美林原文：“过去五年美国名义GDP大涨50%，主要受益于联邦政府支出从4.5万亿美元激增至7万亿美元（+65%，见下图）；然而这一“财政泛滥”时代已结束：过去12个月政府支出虽仍增长12%（+7500亿美元），但未来6个月将被强制削减0.1%；特朗普政策阵营预计将在未来4个季度大幅削减预算；美国政府总支出（相当于世界第三大经济体）的收缩意味着：a. 经济增长放缓，b. 就业减少，c. 居民储蓄上升，d. 通胀在2026年前走低，表面上看，小政府利多美国国债。” 图：美国政府财政支出不可持续 三思点评： 1）历史上，共和党虽高举削赤大旗，但其执政期往往也是赤字扩张期（例如2017年大规模减税+军费扩张）。如果“特朗普政策阵营”上台并兑现“预算削减”，更多可能发生在蓝党支持的社会福利领域。中长期看，这意味着特朗普方案可能造成美国潜在的社会动荡，然而经济放缓的程度可能没美银美林估计的那么大。长期看，私人部门受到监管放松和利率下行的驱动，再加上关税制造的短缺需求，似乎也能使得衰退预期没那么强烈。不过，从政府+私人部门支出驱动经济变为单纯靠私人部门驱动经济，在短期内似乎并不那么美好，总需求的收缩叠加关税造成的短缺有滞后性，未来几个月美国
当前盛行的“五大叙事”靠谱吗？
美股会出现边际改善吗？
今年开年以来，美国政策的不确定上升叠加前一段时间美股估值偏高需要消化，使得整个美股市场处于偏弱势的状态——七大科技巨头平均跌幅20%，标普指数也出现了10%左右的调整。 图：CME纳斯达克综合指数期货跌破200日均线转熊 这样的市场波动确乎是符合我们之前几期文章的思路的： 在特朗普2024年刚刚二次当选之时，我们曾发表了一个关于特朗普选后资产价格三阶段的文章，文章指出，在“11月为假设期，市场认为特朗普2.0和1.0类似，美股、美元、美债收益率走高；12月确认期，…………，一月到二月中旬进入现实期，当新内阁和完整的施政策略敲定之后，市场将面临考验，有可能现实会和起初设想的完全不同。现实和理想脱节，部分原因是市场不理解特朗普执政的真实目的。” 随着本届美国政府的经济策略日渐清晰，我们在开年文章担心“美国例外论”或存在破产风险，1月8号的文章中，我们指出特朗普的关税+减税政策组合会产生以下三大脆弱性： 1.强势美元的脆弱性：外国投资者（正好是川普四处怼的美国传统盟友）的未对冲外汇资产购买增加，一旦美元走弱，资金可能流出。欧元兑美元的汇率已经从最低1.01反弹至1.09. 图：CME欧元美元汇率期货（6E）今年以来出现大幅反弹，印证了2月文章对欧元英镑的空翻多观点 2.资产回报率的：如果美国资产表现不佳，外国资本将寻找更有吸引力的市场。 3.相对经济强劲的依赖：一旦就业市场疲软，美国经济将进入衰退，随之而来的是对外资需求的减少，可能导致资本外流。 目前来检验，今年元旦之后我们指出的三大脆弱性意见实现了两个，美元第一季度偏弱，欧洲资本回流德国股市，美股和欧股走势分道扬镳。然而当时美股依然火热，我们只能继续写文章给大家娓娓道来为何上述脆弱性是可能会实现的。 图：当美股回调之时，以德国为代表的欧洲股市却迎来牛市 由于这种跨国宏观叙事有时候听起来过于宏大以至于读者很难下手交易，我们在2月
美股会出现边际改善吗？
盛传的海湖庄园协议，对美股影响多大？
近期在诸如Bloomberg等国际新闻上，可以看到不少有关海湖庄园协议的报道（Mar-a-Lago Accord），也有读者提问这到底是个什么，对资产价格有什么影响。不过，目前特朗普政府并没有官宣的确存在这样一个“全球大协议“，就连协议的名字，也是分析师根据特朗普的宅邸名字海湖庄园，模仿广场协议起的。 尽管如此，由于目前盛传的协议内容过于有趣，而且其思想纲领与这几个月川普班子的所作所为非常契合，所以本期文章我们就为大家简要介绍一下这些“假设性条款”和协议的潜在影响。 让我们上点科技，把网上所有相关文章输入ChatGPT后，大模型是这样总结的： “海湖庄园协议（Mar-a-Lago Accord）” 是一个假设性的经济协议，旨在通过改变美国的债务管理和贸易政策，故意削弱美元的强势地位。这个协议的核心思想是通过一系列措施，包括货币政策的调整和债务重组，来应对长期存在的经济不平衡，尤其是美元的过度高估，协议的主要内容： 债务重组： 协议建议美国政府可能会通过财政部将一部分现有的外国持有的美国国债交换为长期零息债券，这些债券的到期时间长达100年。作为交换，外国盟友将需要购买这些百年期债券，或者在军事或经济上对美国做出其他承诺。拒绝参与的国家可能会面临失去美国的安全保障，或者遭遇经济制裁如关税。 削弱美元： 协议的另一个目标是通过降低美国利率和财政赤字来削弱美元的强势。这样做的原因是，强势美元使得美国的出口竞争力受限，同时导致资本流入美国的债务市场，进一步推高美元的价值。通过弱化美元，可以使美国的商品在国际市场上变得更具竞争力。 解决美元高估问题： 协议的设计意图是通过干预外汇市场和采取一系列经济手段来减轻美元过度高估的影响。美元的强势导致了美国的制造业和出口商的竞争力下降，因此，通过推动其他国家购买长期债务来减少外部压力，并为美国带来经济
盛传的海湖庄园协议，对美股影响多大？
美欧俄乌博弈之下，关注欧洲股市的机会
今年开年的第一篇公开文阐述了“美国资产例外论”在2025年可能遭遇证伪的风险与机遇（不一定是美股跌，而是其他涨得更快），在当时也收到了不少质疑反馈。这点也很正常，毕竟美股当时火热，大家怀疑的重点并不是逻辑错误，而是时间点是不是给的过早了。就像当时对中概巨头的看多连我们自己都以为太早了，但待AI硬件切换到AI应用、以及部分资金从高估值的美股和印股止盈（下图）切换到基本面企稳且想象力重生的中概之后，这几周的涨势连我们作为’激进派’都显得’保守’了。 图：去年8月以来中国股票的见底反弹，某种意义上也与前几年去追印度的资金切换有关。中印之间的热门股价，一涨一跌之间，也呈现了一定的镜像走势。 现在如美银美林这种美资大行也开始唱多非美权益类资产了。这个叙事的发酵速度极快——不仅是大中华股市继续演绎我们2024年伊始就看多的逻辑；亚欧大陆另一头的欧洲股市也表现不错（下图黄线和绿线，欧股期货走势），相较于这轮中概资金有较多从印度股市切换而来，欧股的这段跑赢则直接受益于美股尤其是欧洲资金从美股的资金切回。 图：2025年至今，美股明显跑输欧洲股市 我们本期文章主要谈欧洲股市，如果说中概资产在2024年出现配置型机会而2025年主要的策略就是拿住不动坐享其成的话，那么欧洲股市在2025年可能会出现一两次事件驱动型交易机会。 目前肉眼可见的有三个欧洲权益类资产的事件驱动交易机会：（1）俄美欧乌四方正式开展和平谈判；（2）德国大选；（3）美欧贸易冲突。事件催化叠加欧洲经济的周期性因素，我们认为目前的欧股是值得放在“自选列表‘里等待波段机会的。 熟悉我们文章的朋友可能还记得，去年九月我们写过一篇文章琢磨关于乌克兰和平前景可能带来的资产价格变动，当时预测“最快半年、最迟两年，市场就有可能见到俄乌各自捏着鼻子签署和平协定，这里先不分输赢以及落地
美欧俄乌博弈之下，关注欧洲股市的机会
美国实际货币政策还会维持宽松吗？
过去三年里，美国经济在加息超过 500 个基点的环境下，却展现出极强的韧性。为何会出现这种“加息”与“经济不降反升”并存的局面？要回答这个问题，需要回到美国过去几年的政策与经济基本面上寻找线索。 图：美国家庭部门财富持续扩张 首先，美国财政十分给力。平均 5%以上的财政赤字，为美国经济提供了持续的扩张动力。同时，大量的借贷都采用固定利率——与一些国家不同，这让美国大量在低利率时期累积的债务（包括企业和个人）对利率上行并不那么敏感。此外，新冠疫情发生以来，居民财富在金融资产和住房领域累计增加了约 60 万亿美元，为可自由支配的支出提供了坚实后盾。 值得注意的是，这一切并不意味着美国经济在此期间一帆风顺。比如，2024 年下半年劳动力市场指标曾一度走软，但并未像过去 75 年里类似情况那样，引发股市大跌与大规模裁员。主要原因在于美联储同步执行了降息操作，拜登政府也采取了财政刺激，从而缓冲了就业放缓的冲击。 到了2025 年初，市场普遍认为去年的劳动力疲软更像是大选前的短暂停顿。12 月的就业报告显示，过去一年半中失业率的上升将于2025年趋于稳定并出现回落。劳动力需求依旧强劲，裁员率也一直处在历史低位。市场认为劳动力先前“走软”主要是因为短 期内难以快速吸收如此多新增的移民劳动力。而如今每月的移民流量已从峰值跌去一半，在新 政府领导下可能还会进一步下降，这使得前述挑战更容易应对。 图：模型预计美国就业市场或重新繁荣 不仅是就业市场，随着股市再度反弹，一些关键调查数据（如费城联储制造业调查）也纷纷发出乐观信号。这一系列动向与新一届政府“稳增长”的诉求相匹配，但与此同时，通胀仍然较为顽固，经济也呈现出重新加速的势头，这无疑让美联储左右为难。 图：领先指标暗示美国ISM制造业指数或加速扩张 那么，美联储的政策是否已经过于宽松？如果答案是肯定的，又宽
美国实际货币政策还会维持宽松吗？
为波动做好准备
l 美股开年走势，暗示今年波动加大 在标普500指数历史上仅有的第五次连续两年涨幅超过20%之后，今年许多美股分析师们预计指数将再上涨12%，川普上位之际市场上找不到看空的声音，似乎预测涨幅低于10%就叫看空。 图：外资行普遍认为美股今年将涨12%以上，高涨的一致预期是牛市潜在的敌人。 但是，在此前的四次可比历史时期中，有三次股指在前两年涨幅超过20%后，接下来的两年都有所调整。唯一的例外是1995-1998年的TMT泡沫，在第一代互联网巨浪之下，下跌和泡沫破裂直到2000年才发生。 图：除非今年美国衰退债券暴涨，不然2025年美股可能以下跌收盘 虽然发出不同声音，但我们在实际操作中并不会是美股的净空头，而是保持板块仓位（比如说<22年以来对AI科技巨头的长期持有>）的同时，维持对波动率在事件前的逢低布局。就在周五，美股市场出现了两个对恐慌指数（VIX）的大笔押注，即使下周无事发生，未来4年里的波动或许也少不了。 l 英国或又在酝酿一场完美风暴 上个月有一位星球的读者留言问我们：“既然你们对美国国债的看法偏空，那你们会选择做多哪些国家的长期债券？” 从表面上看，单看经济状况，G10中的其他国家似乎更适合长期债券投资，例如，新西兰已陷入技术性衰退，而德国也持续徘徊在衰退边缘。然而现实却并非如此，本应像近两年东大债券牛市的G10国债市场，价格趋势却令人担忧，尤其是英国长债表现一塌糊涂。 图：英国国债和英镑汇率跌幅跌速已经超过<22年英国养老金危机>时的那个秋天 根据交易经验，“好数据好消息却引发了相反的价格走势，那就说明肯定存在一些更大的未知风险。” 如果以此为依据，英国国债市场的表现值得警惕，投资者似乎正在为英国可能滑向“财政主导”风险进行定价。 财政主导（Fiscal Dominance）是
为波动做好准备
川普新政的另一面，美国资产例外论的挑战
从2018年以来，美国风险资产大幅跑赢世界其他主要经济体的趋势就开始显露，等到了后疫情时代，这一趋势更是急剧加速。各大投行的2025年度展望，貌似没有一个分析师不看涨的，只有大涨和小涨的区别。 面对新一届美国政府和国会的政治转向和美国经济自身的周期性特点，在当前投行分析师一致性看多明年美股涨势的时候，我们反而将美国科技股上的本金落袋为安，并讨论一下美国资产例外主义的退潮可能：美股波动加大、美债市场特别是长期债券市场震荡、美元先强后弱或成为2025年美国资本市场的意外结果。 换句话说，就是美股相对于其他经济体股市溢价收窄、美股科技股和其他板块估值差收窄、美股作为一种大类资产相对其他资产表现收敛这一系列美国资产例外论的退烧，或于2025年出现。 图：美股市值相对于其他发达市场总市值之比节节攀升（而且，其他发达国家的龙头股在某种意义上也是一种美股映射，比如说德国Dax30指数的第一大权重股SAP，这家美国上市的德国科技公司它一家就占了德国股指的近15%，跟随美国的AI软件浪潮一路走牛、撑起了德国股指相较于法国邻居的超涨） 自拜登政府执政以来我们一直认为民主党政府一直试图通过各种软性绳索将日韩和欧洲等传统盟友牢牢捆绑在美国主导的国际秩序之内。虽然美国经历了一轮通胀考验，但是美股依然屹立不倒，正循环依旧，不得不说这其中有盟友资金流的加持。（见：三思公开文章《拜登大棋还没下完，欧美股市或多暴涨》， 2022年10月09日 ；三思公开文章《2022海外市场：旧叙事破产与浪的新周期》2022年01月07日 等等旧文） 而特朗普政府对美国传统盟友的’敲诈勒索’，可能会严重影响到海外资金对美股的青睐，或者直接影响到他们对美元资产的投资能力（毕竟
川普新政的另一面，美国资产例外论的挑战
为美国通胀抬头做好交易准备
在上月两期文章<展望特朗普交易的三段行情><美国经济不着陆，仍是年底交易主线>中，我们阐述了大选之后的交易路线和美国经济现状的分析，认为市场情绪高涨和经济数据偏热是年底年初的美国宏观市场交易主线，如今收益颇丰。 由于圣诞临近，这周之后欧美市场都将进入圣诞清淡行情直到元旦之后，今年美股市场应该就这样了。我们这里就主要展望下明年一季度的市场走势。 随着美国市场与经济数据对之前两期文章结论的印证，我们顺着思路将观点进一步前推——即在这波行情之后，美国有可能在明年一季度中迎来第二轮通胀，作为交易者，为二次通胀的可能性做准备是有必要的。经济和通胀本身的规律支持通胀粘性持续，而美国政策风险则是再添一把火，具体分析见下。 第一，由商品价格下行而非服务价格下行推动的去通胀进程可能已近尾声。大约75%的美国核心CPI由核心服务价格决定，而核心服务价格增速仍然接近5%。因此，美国在核心通胀方面的改善大多是由于商品价格的下跌导致（下图黄线），目前商品价格正以65年来第二快的速度下降。理论上，商品价格通缩可能会持续。然而，一个问题是，在本世纪的大部分时间里，除了新冠疫情后的价格飙升外，商品价格通胀往往平均接近零。因此，如果商品价格同比增速回到零，在其他条件不变的情况下，核心CPI将增加约0.3个百分点。 图：商品价格快速下行推动总体通胀下行的进程或许到达尾声 第二，选举之后美国金融条件持续放松，美股继续狂飙突进，金融条件暗示明年夏天CPI总体涨幅可能会高出2个百分点，也就是达到4%以上，甚至接近5%。 4%-5%的通胀远远超出了美联储的目标，与当前“通胀已被战胜”的宣言相冲突。 图：金融条件宽松或助推通胀上行 第三，总体通胀与核心服务业通胀收敛的可能性增加。历史表明，每当总体CPI与核心服务CPI的差距
为美国通胀抬头做好交易准备
美国经济不着陆，仍是年底交易主线
前文分析了特朗普交易的三个阶段并认为从11月中旬到明年1月底，整个市场会受益于特朗普国内减税预期和放松管制的乐观情绪。 目前华尔街也流行这样一个说法——关税加码等于企业提前囤货助推通胀，无证移民驱逐等于企业提前招聘（怕日后劳动力市场供给偏紧工资上行）助推就业数据。 图：卖方策略师的股票情绪处于30个多月来的最高水平 上述说法在逻辑上是有道理的，但是由于没有数据支持，我们只能暂且认为这种说法反映了市场在美债收益率、美元和美股三高的情况下的一种乐观情绪体现。 可以看出，无论是长期利好美股的政策，还是长期看可能会对美国经济产生巨大扰动的政策，现在都已经被成功的阐释为利好“经济不着陆”交易主题，任何消息都能被市场解读为好消息。 目前各大外资投行都看多美股，跟着市场上涨不断上调自己的预测点位，认为到年底标普收盘于6200点以上是大概率事件。那么这种乐观的情绪是否有现实和历史根据呢？ 本文认为，起码截止到元旦之前，这个“不着陆”的交易主题是有持续性的。 从经济数据来看，第一，美国大企业联合会的数据显示，10月份美国经济领先指标同比升至-4.1%，高于今年6月份的-4.9%，触及2022年10月份以来最高水平，显示美国经济增长动能持续恢复，经济衰退风险不断下降。美国经济领先指标同比走高，或将导致美国失业率承压下行，强化投资者的美国经济不着陆预期。 第二，从制造业数据来看，最近的纽约帝国州制造业指数大幅飙升，也可能是一个佐证。 第三，美国消费者信心11月份大幅走高，并创下2021年6月以来最大的单月涨幅。这些数据似乎都在佐证市场情绪虽然乐观，但是并不是盲目乐观。 图：帝国州制造业指数大幅飙升 图：美国消费者信心指数大幅走高 如果把目光放到更长远的历史尺度来看，从1929年到现在，标普500指数都运行在一个上升通道中，这个通道的顶点是6000点左右，而目前标普指数已经突破到了6000点上方，
美国经济不着陆，仍是年底交易主线
美大选放榜在即，看选后市场影响
11月的第一周，美国2024年总统大选的结果就将放榜，本文先简单回顾下大类资产的选前走势和对于结果的定价情况，再猜一下不同大选结果对于资产价格的短期和中长期影响。 近期来看，就像两周前文章所说的“相较于市场期待的选前调整，现实更可能是选前上涨”，十月份海外宏观市场上已经部分定价了“红色浪潮”（即共和党拿下总统和至少一个议院）的选举预期；同时对“摇摆政府”（比如民主党主导议会）或是哈里斯胜选的蓝色情景没太计价。 图：哈里斯选总统或者是民主党拿议席，真的就没有一点意外的可能吗？ 长期来看（即选举之后看选举），选举结果对于全球宏观市场的作用，还是要看新一届白宫和国会的政策对于美国中长期潜在经济增长率和美国中性利率变动的影响——新一届华盛顿话事人的举措，是否能进一步提升美国中性利率和增长前景，是选举结果对未来几年市场影响的主线。 1.红蓝政策差异 先看最直接的两党候选人竞选主推政策差异，我们可以粗略的来讲哈里斯的竞选主推策略为“萧随曹规“型，她的政策组合更类似本届民主党任期内拜登政府策略的加码和深化，也和2020年大选时民主党政策组合的“精神”相一致。 而特朗普的主推政策组合可以简单总结为“放松监管，放开规制，高额关税，大幅减税，堵住移民”的孤立保守主义策略，与2017-2020年特朗普执政的总统任期相比，本次特朗普竞选团队提出的一揽子策略，贸易和税收方面更加激进，同时也多出了很多针对拜登任期内政策举措的“取消（cancel）”式安排。 换言之，如果说哈里斯的政策是“徐徐图之“，那么在很多问题上特朗普的竞选政策集合可谓“大干快上”了。 图1：两党候选人最新竞选主推政策差异对比一览（放大浏览） 图2：海外投行关于不同大选结果情景对资产价格影响的一致预期（放大浏览） 2.市场交易红色浪潮 就“选举之前看选举”来说，当前大类资产价格走势似乎类似于图2中对于红色浪潮情景的估计——美元、美债
美大选放榜在即，看选后市场影响
大选前的美国宏观，过于一致的市场预期
大选前的美国宏观市场似乎整体呈现一种“线性预期”的走法，即主流参与者基本上不考虑过多尾部风险，先按“没有发生就是未来不会发生”来进行交易；但是，美国经济数据技术性走弱（可能没正式衰退那么严重）和大选的尾部风险并不是完全趋近于零。 所以本文先梳理一下近期资产价格走势所透露出的一致预期线索，再回顾一下宏观数据的弱化和一些智库对选情“不一样”的看法。 如下图所示，过去几个月的市场走势（用红线表示）更接近于美国非衰退期的降息周期轨迹（用黑色实线表示），而非衰退期间的降息周期轨迹（用蓝色实线表示）。换句话说，市场当前更偏向“软着陆”叙事。 图1：美国十年国债历史趋势和当前走势对比 图2：标普500指数历史趋势和当前走势对比 但实事求是的来讲，这种走势既部分无视了一些已经走弱的美国经济数据，也因为“软着陆”的叙事持续交易时间过长而让人审美疲劳。 从美股来看，标普500指数期货已经接近历史高点，而纳指期货则稍稍落后，不过也处于年内高位。 图3：标普（蓝线）与纳指（红线）今年以来的走势。标普已重新接近历史最高点 虽然软着陆很可能是大概率事件，下边也还是列举一些可能没有被当前市场完全定价的“技术性衰退”证据。 首先是ISM制造业就业数据，在持续囤积员工18个月后，美国制造业终于开始裁员（图4）。虽然幅度不及Richmond美联储制造业就业数据的规模（Richmond数据已经在衰退期），但下降的程度还是让人担心。 图4 ：制造业就业数据 最新的ISM服务业报告有一段评论也值得注意。这是一个对财富500强公司的调查，调查者是一位“企业管理和服务商”，这样写道： “由于经济、政策的不确定因素，企业开始控制成本，招聘员工、合同工和咨询师的速度在下降。同时，各行各业都在继续裁员。” 在最近的就业报告中，我们也发现美国的非临时失业人数（people not on temporary layoffs，包括
大选前的美国宏观，过于一致的市场预期
AI和日股，旧叙事等待新线索
美股AI和日股大盘一直是我们这几年的两大长期投资线索。上一期展望了俄乌和平前景对欧洲市场影响的“新”长期线索；而在本期，我们则来回顾“旧”的两个投资叙事目前究竟到了哪一步。 l AI叙事：由硬件和模型的军备竞赛，转向落地爆款应用 前阵子的美股调整，特别是AI硬件相关股票的调整重新引发了一些投资者对于本轮AI科技浪潮炒作的思考。硬件投资和各种LLM大模型开发，究竟何时才能产生出新的现象级应用？各种LLM模型的涌现，又会不会形成内卷？ 这些问题，听起来是个行业问题，但是一旦考虑到英伟达等巨型股票的市值，这些行业问题，似乎就变成了事关整个美股大盘的主要矛盾。对于8月初科技股的抛售，市场有一种叙事就是，投资者已经对AI的大规模资本开支与AI的微薄利润产生不满，目前纳指深V后的反弹力度明显低于标普500指数。 图1：美国两大股指7月以来的走势。在标普500股指（ES）已逼近历史新高的当下，纳斯达克股指（NQ）的反弹力度明显更低 我们不妨在此梳理一下美股巨头与AI大模型的进展，以推断日后的发展趋势： OpenAI与微软的关系：两者目前既是伙伴又是竞争对手。微软也希望通过其Microsoft Copilot AI产品为所有企业客户提供服务。微软显然正采取措施减少对OpenAI的依赖。三月，微软吸收了由前谷歌DeepMind联合创始人Mustafa Suleyman领导的LLM初创公司Inflection。这使微软立即获得了Inflection 2.5，这也是一个在语言和推理能力上可与GPT-4o媲美的LLM。Suleyman现在将领导微软的新AI部门，并负责监督一个新建的5000亿参数模型MAI-1的创建以和目前的微软办公生态更好的结合。 OpenAI与苹果的关系：苹果将ChatGPT整合到其操作系统iOS中，以提供更智能的语音助手和个性化功能。值得注意的是，近期的合作并没有
AI和日股，旧叙事等待新线索
如果东欧的烽火停息，将对资产价格有何影响？
七月中旬和八月初的三期公开文章反复提示了美股可能的震荡行情，并介绍了股债波动率的机会，然后再基于历史统计经验，建议大家关注波动之后的短期反弹。 图：前文的开头和结尾截图。 这轮波动实现的如此“迅速”，美股在迅速调整后又迅速反弹，波动率迅速的冲上60又迅速的掉下来，一些海外媒体调侃道：“一切就像从没发生过”。 对于美国的宏观现状，我们依旧秉持前几期的判断，即数据证据尚不能明确支持任何一种宏观叙事，一切要等到未来几周的宏观会议和更多的数据出炉。 既然市场的上上下下已经初步实现，而宏观上也没有值得大书特书的增量信息，本期就来关注一个比较长期的宏观脑洞，即未来的俄乌和平前景和美欧之间的资产价格收敛。 其一，也许最快半年、最迟两年，市场就有可能见到俄乌各自捏着鼻子签署和平协定，这里先不分输赢以及落地情况。 【注：由于每一个人所掌握的信息不同，分析信息所秉持的方法也不同，所以为了避免不必要的争议以及内容平台的限制，这里不讨论具体信息细节；但是，一旦和平协定签署，那么战损地区的重建工作将是全球一大看点，也是一个“不管谁能赢得最终胜利，协议都会落地”的必然宏观事件，只是发生的时间点或近或远、蛋糕谁分的更多而已。】 其二，乌国等战损地区的传统经济和政治结构已被大幅抹去，战后的重建过程也将是政经结构的重塑过程。乌国及其周边东欧诸国的重新塑造，或将拉出一轮欧洲的再通胀和部分产业的发展。如果欧洲资产相对北美补涨，跨大西洋两岸的资产价格将出现收敛。 虽然前阵子谷歌谷歌前CEO认为欧洲的大前景并不光明、并直言布鲁塞尔（欧盟总部所在地）一直在摧毁欧洲科技创新的机会，但这并不妨碍欧元和欧洲股市以此为契机追赶美元和美股近十年的强势走势，尤其是一些能与地缘利益相绑定的板块，毕竟任何地区都会存在外人插不进手的自己人产业，即使它相对海外同行的确缺乏比较优势。 其三，还有一大可能是，若俄乌实现和平，东方大国也将迎来
如果东欧的烽火停息，将对资产价格有何影响？
2024不只有美国大选
本文主要介绍美国以外的其他几个重要国家的大选年情况及其对资产价格的影响，以供交易全球市场的读者参考。 总的来看，在今年换届的国家中，无论是西方发达国家还是新兴发展中国家，偏左和偏民粹都是主流思潮。 （本文已于上周发布在三思星球，一些市场动向已经兑现，但不影响中期发展） 印度：莫迪连任，但出现意外 2024年，印度的大选吸引了大量海外投行关注。西方外资普遍认为莫迪的连任对市场是个好消息，因为他承诺继续推进有利于市场的改革，尤其是农业和劳动力市场的改革。之前的一致预期是，莫迪将继续执政、且其党派联盟将轻松赢得多数席位。执政联盟的目标是在人民院获得400个席位，远高于目前的353个席位和272个议会多数席位的门槛。 不过，印度昨天（6月4日）公布的大选结果并没有符合外资的预期，低投票率引发了意外， 莫迪虽然当选，但其党派联盟失去了多数席位。之前民调一直显示莫迪的支持率在70%左右，。而反对派则由3印度国民大会党（INC）和印度国家发展包容性联盟（INDIA）展开，反对派自2023年以来的几乎所有民调中都落后。 就像2004年印度大选时那样：印度股票被抛售，政府10年期债券收益率飙升，货币贬值。莫迪同乡的阿达尼旗下的主要上市公司今天一度下跌了25%。 图：自莫迪2014年上台以来，虽然印度股指和MSCI全球指数走势接近，但受益于他政策的印度几大巨头却翻了数倍甚至十几倍，明显强于其他企业，尤其是莫迪的老乡阿达尼所创办的阿达尼集团。 不过，在这轮印度资产的抛售调整之后，外资仍会继续关注印度下届政府是否回继续推行市场化改革。西方将莫迪视为印度最近增长和发展的关键驱动力（虽然印度近几年的发展也得感谢外部环境的利好），但也批评印度的发展似乎围绕着那些受益于与政府密切关系的大型集团，这种“裙带模式”在日本和韩国的爆炸性发展阶段也曾出现。 这意味着，如果莫迪在其下一个任期维持政策延续性，印度某些
2024不只有美国大选
美股或有反弹，但两个长期隐忧仍在
开宗明义，本文的目标并不是介绍我们对于美股短期之内的认识，亦不是投机推荐或者投资指南，只是回答这样一个自己心头的疑问，如此似火牛年，即使震荡，但美股仍会继续一路向北”的坚固信念背后真的没有任何隐忧吗？ 图：纳指走势 图：股市短期是投票器，长期是称重机 简单来说，当前美股至少有两点隐忧： 其一，股权风险溢价的吸引力变得极为有限，部分超长期资金或因此减少未来投入美股的资金数量； 其二，美国经济金融化严重，美股震荡尤其是美股与现实经济的自我强化，使得整体波动上升。 美股风险溢价吸引力下行 单就股权风险溢价而言，这几年间，发生了很戏剧的变化，让我们来回顾一下： 回到2020年3月，标普500指数约为2400点，未来12个月的盈利预期为每股160美元。股市的收益率为6.67% (或P/E为15)。但当时购买股票被认为是极端危险的左侧抄底，许多市场的主流资金都躲避到了“安全”的国债上。当时，10年期国库券收益率仅有0.75%。现在来看，哪个选择才是真正危险的，哪个才是安全的？ 快进到今天。标普500指数超过5100点，预计未来12个月每股盈利为252美元。这意味着股票的平均收益率为4.9%，比4年前的6.67%大幅下降(从15倍的P/E变为 20.24倍)。然而，相较于4年前的0.75%，今天10年期收益率是多少？4.66%。这是一个非常简单的小学计算题，在2020年，美股相较于美债，权益风险溢价为5.92%(6.67%减去0.75%)，而今天的为0.24%(4.90%减去4.66%)。 相对于债券来说，当前的美股是自20世纪初以来最昂贵的，或者说股债之间至少有一个定价不合理。 图：2020年3月vs2024年4月的美股风险溢价对比（以标普500和美十债来计算） 短短四年间，标普500的股权风险溢价从接近6% 降到接近0，以至于之前一段时间，霍华德马克斯在其致投资者的信中直
美股或有反弹，但两个长期隐忧仍在
美股过热行情进入尾声
1.过热的美国市场行情 随着二季度行情的拉开，美国市场投资者终于察觉“软着陆”的宏观预期并没有年初以为的那么无懈可击，并上调了对于美国经济过热的预期（见下图一）； 从大类资产的走势看，商品和美股联袂上涨了一段时间，也令部分投资者联想起世纪之交的1999年，那个奔腾火热的“不着陆”年景。 图一：美银美林基金经理调查显示，年初以来市场对美国经济过热的预期逐月升温 如果说去年年底至今年第一季度的美股科技大盘是“过热交易”的序曲；那么进入第二季度以来，金银铜油价格跟涨（图四）、美债收益率和平衡通胀率上升（图二三），海外宏观过热交易已经逐渐扩散成了主流。 图二：近期美10债收益率稳步上行 图三：5年期平衡通胀率近期上行并和金银比呈现明显的反向关系 图四：白银价格目前触及区间上沿，并考验自2010年以来的关键点位 由于价格走势的过快展开，我们不得不去关注资产价格本身的技术走势和相关风险，即，从技术角度看，目前这种“大宗与美股齐飞，美元与贵金属同涨”的走势，是否可持续？关键位点在哪？ 先前公开文章抛砖引玉的一些图表近期走势尚可，本文亦是对前几期观点的一个跟进。 对于金银而言，美元的近一步超预期上涨或许会限制其涨幅，但是美元的超预期上行可能要有超预期的事件或数据来进一步催化。 截止定稿时的观察，本轮美元指数的上行还是可以归因于美欧利差及其预期的走阔，并且目前美欧之间的利差预期已经达到了俄乌冲突刚发生时的水平（图五）。 图五：美欧1年期利差 2.强美元对金属影响有限 这一段美元的走强之所以没有干扰到金属的走势，是因为美元走强可以归因于美国通胀预期的上升导致美国和其他发达经济体利差走阔。贵金属的走势除了可以部分归因于“通胀与过热”，也有地缘紧张的因素。 按经验性的交易直觉来看，如若未来美元进一步走强，或将干扰金银等金属的走势。但是，我们需要考虑，
美股过热行情进入尾声
在“紧缩”中走向过热的美股，还能继续坚挺吗？
三思注： 由于这一段时间中美股市的走势都比较符合预期，今天这篇文章就稍微“务虚”一些，结合隔壁的国际清算银行（BIS）的工作文档，看看”金融条件”在历史上央行紧缩时的表现以及在本轮周期呈现的新特征，最后文章末尾更新一些图表供大家参考。 正文： 老读者都知道，长期以来，我们都把”金融条件”(Financial Conditions)视为判断美国家庭和企业筹资难度以及估摸美国未来实体经济活跃度的重要指标，比如去年年底判断美国ISM，PMI等反应实体经济活动的指标可能于2024年一季度大幅反弹，其中的一大依据便是金融条件的放松。 根据业内权威标准的国际清算银行的定义，金融条件指数（FCI）是将多种衡量金融“松紧”程度的维度汇总为一个便捷度量的工具，这些维度包括：短期和长期利率、利差、信贷标准、汇率、资产估值、金融中介的资产负债表约束以及贷款和债券发行量、股市融资等等。 图1：国际清算银行(BIS)整理的全球主要地区的金融条件指数，读数越高越紧缩 1.本轮“金融条件”的收紧，在各国有哪些特征？ 自疫情结束后的货币紧缩过程中，各经济体的金融条件有呈现怎样的特征呢？ 国际清算银行(BIS)认为，可以大概分为两个阶段： 在第一阶段，从2021持续到2022年底，各国的金融条件与货币政策一起收紧（上图）。在始于疫情的金融“大放水‘结束后，世界主流发达经济体的短期和长期利率上升，公司利差扩大，股票价格下跌。美元大幅升值。 第二阶段始于2022年底，各国的金融条件指数（FCI）开始出现大的差异。尽管政策利率上涨，但美国的“金融条件”其实是放松的，美联储明紧实松； 新兴市场的“金融条件”也有放松，不过程度较小，且仍低于其历史水平； 而其他发达国家，尤其是欧洲的“金融条件”则是持续收紧，高于历史平均水平。 之所以美国和欧洲等发达经济体的“金融条件”松紧在2022年底之后步调不那么一致，首先还是融资
在“紧缩”中走向过热的美股，还能继续坚挺吗？
美股或有波动机会，东方跌出反转行情
关注美股板块机会，准备迎接震荡行情 去年夏天我们曾经提到，美股四大房屋建筑商（Pulte普尔特，莱纳Lennar，NVR，霍顿DR Horton）的收入预测模型（包括房屋销售量、销售价格等数据）显示当时的美股房屋建筑板块估值太高，实际估值/模型预测之比超过了历史均值3.25个标准差。随后，建筑板块回调了15%。 但在23年四季度时，由于鸽派联储下的美债收益率下行，投资者对于美国地产销量转为乐观，整个板块又随着债市一起反弹。 图：收入预测模型和五大房产商综合走势 然而在市值高涨之下，美国建筑商的真实业绩可能并没有市场想象的那么乐观。本周霍顿房屋公布了惨淡的利润数据，在业绩会上，公司特别提到最近在被迫下调新房售价。 而根据前面的收入预测模型，整个美股建筑商板块的估值/模型预测之比还是处在4个标准差之外。这点值得引起注意，因为模型也预期，美国新房房价会在今年3季度恶化。 因此，除非房产销量大幅反弹抵消了降价的影响，未来美国房企收入或将面临更大压力。 图：美国新房房价中位数YoY增速与模型预测 如果美股建筑商真的面临季度级别的营收下行，那从宏观角度来看，也可以作为当前美国软着陆预期的证伪，或是衰退预期上行的落脚点。当然，目前这个场景的概率并不大，但可以将美国房地产板块作为一个观察指标。 图：美股房屋建筑商ETF走势 就整体美股股指的季节性而言，二月中旬之后美股可能会陷入短暂的整固期，统计数据显示，美股整体二月季节性偏弱，同时每年2月15日过后的两周，美股的日度收益都比较弱。 图：1928年以来，标普500的平均两周收益率 图：1985年以来，标普500股指的平均日度收益 此外，值得注意的是，随着美股波动性维持在低位，市场已形成了看涨的一致性情绪，使得标普500的看跌期权成本已达到了非常便宜的位置。 美股波动率低主要是因为市场对于后市的普遍看涨、购买‘保险’的需求非常低所致。 图：标
美股或有波动机会，东方跌出反转行情
大选年的美股：在经济现实与鸽派联储之间摇摆
当前美国股市已高位运行一段时间，之前我们提及的“金发姑娘”和“联储偏松”的预期也充分演绎，是时候重新关注联储的大选年倾向和美国经济的数据动向了。 虽说长远来看，特朗普重归美国政坛确乎是一大风险，然而最新的经济数据和传统的联储发言交易也应继续重视。 图：“特朗普风险”上升 l 通胀数据盘整，经济活动的噪音与过热迹象并存 就通胀数据而言，目前很难断定美国的通胀是否能顺利的向下突破。现实是，自去年春天以来，CPI和PPI都处于一个范围内波动，当前的红海局势也为通胀数据本身可能带来不少噪音（头部保险经纪Marsh称，保险公司试图将美英船只排除在红海保险之外）。 图：美国CPI与PPI的走势 经济数据而言，最令人感到迷惑的当属美国1月纽约联储制造业指数——数据令人震惊，从-14.5跌至-43.7，而预计为攀升至-5.0。本月的指数是自2020年5月以来的最差水平。 仔细看本月数据构成，新订单暴跌是总体指数暴跌的重要推手，此外，制造业就业数据和工作时数也在减少。 图：1月纽约联储制造业指数暴跌至金融危机水平 然而，这与当前的金融状况所暗示的美国2024一季度接近2.75%的GDP增速似乎并不太符合。 图：美国金融条件和经济增长之间的关系 此外，本次纽约联储制造业指数报告也显示出，企业对于后续的经济预期并不算悲观。在前瞻调查数据中，我们看到无论是制造业数据还是新订单指数，预期都呈现出上升态势 图：1月纽约联储制造业前瞻指标数据 如此奇怪的情况，我们不得不重新审视一些领先指标的最新趋势。 首先是瑞典（我们最喜欢的全球领先指标之一），本月库存再次下降，达到历史上极低的水平。 图：瑞典PMI订单指数（绿线）与库存指数（白线） 这为瑞典经济补库存、PMI在未来几个月回到扩张区间做好了准备。 图：瑞典PMI指数与模型预测（领先俩月） 从周期上讲，德国通常落后于
大选年的美股：在经济现实与鸽派联储之间摇摆
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