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自我上次在2024年6月17日撰文分析博通公司（NASDAQ:AVGO）以来，其股价已上涨37%，而同期标普500指数（SPX）仅上涨11%。截至2024年12月16日收盘，博通年初至今股价上涨124%。 投资者今年对这家注重股东回报的科技公司表现出浓厚兴趣的两个主要原因是：公司通过收购VMware可能获得的协同效应，以及人工智能（“AI”）相关收入的增长。本文将重点探讨博通在AI领域的机遇，分析公司2024财年第四季度的财报（于12月12日发布），同时评估一些潜在风险、对公司估值进行审视，并解释为何我对长期投资者仍然维持“买入”评级。 博通的AI业务 大多数被投资者认为能够从AI中受益的公司在2024年表现良好，而博通（Broadcom, NASDAQ:AVGO）成为了今年AI应用的主要受益者之一。与提供广泛通用AI加速器、网络产品以及用于训练和推理的其他服务的英伟达（NVIDIA, NVDA）不同，博通将其市场严格定位于超大规模推理客户。在我关于博通的第一篇文章中，我提到公司有两个AI客户，据传是Alphabet（GOOGL, GOOG）和Meta Platforms（META），而博通半导体解决方案集团总裁Charlie Kawwas在2024年3月的一次公司活动中透露，公司还赢得了第三个未公开客户的业务。 在2024财年第四季度财报电话会议上，首席执行官Hock Tan确认公司又赢得了两个超大规模客户的业务，其中一个客户被传为苹果公司（Apple, AAPL）。2024年12月11日，《Seeking Alpha》发表了一篇文章，讨论了苹果作为博通的最新客户。文章指出： ​据《The Information》报道，苹果正在与博通合作开发公司首款专为人工智能设计的内部服务器芯片。据消息人士透露，该芯片内部代号为Baltra，可能会在2026年开始大规模生产。这款新的A

特斯拉股票创下三年来新高 特斯拉公司（Tesla, Inc.，NASDAQ:TSLA）的股价已突破三年来的历史高点，其估值在选举后大涨至约1.5万亿美元。尽管我对特斯拉在2024和2025财年的复苏潜力持乐观态度，并特别提到自动驾驶汽车市场的机会是持有该公司股票的理由之一，但我认为特斯拉的股票目前交易价格显著高于其公允价值。这使得投资者面临当前热潮消退后可能出现的显著估值回落风险。 尽管我看好特斯拉的长期交付增长趋势和强劲的利润率表现，但我认为该公司在电动汽车和自动驾驶汽车领域的现有机会已经完全反映在其市值中。因此，我决定获利了结，并建议投资者在当前投资者过于贪婪时保持警惕。 之前的评级 在特斯拉于10月举办机器人出租车活动之前和之后，我都给予了其股票“强烈买入”评级，但这一活动被投资者普遍负面解读（文章：《Elon Musk Teaches The Market A Lesson》）。特斯拉受益于第三季度的交付增长势头，并且公司预计2025财年的交付增长将达到30%。然而，随着当前股价达到过去三年平均市盈率的1.85倍，我认为特斯拉的市场潜力已经完全实现，并认为股票价格已超过该公司基本面支撑的水平。 特斯拉2025财年的收入和交付增长加速已完全计入股价 在说明为何改变对特斯拉的看法之前，我想先说明，我仍然预计特斯拉在2025财年的利润率和交付表现会有所改善。最近来自中国的交付数据显示，蔚来汽车（NIO）、小鹏汽车（XPEV）和理想汽车（LI）等公司的销售势头强劲，特斯拉也预测其2025财年的交付增长将达到30%。 特斯拉目前正与比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited, OTC: BYDDF）展开激烈竞争，后者不仅是特斯拉在中国市场的最强竞争对手，也是其全球范围内的主要对手。两家公司每季度都从工厂中生产出数十万辆电动汽车，在毛利率方面也相当接近。 在最近

科技股似乎已触及高位 Julian Lin，《最佳优质增长股》服务的投资团队领导者指出，一些关键科技公司的估值正接近峰值。这不仅仅限于与AI热潮相关的股票。这位Seeking Alpha的分析师还建议投资者仔细审视其他科技领域的新动态，例如围绕量子计算的热议。 他的建议是：避免“害怕错过”（FOMO）的情绪，采取谨慎的态度，不仅是对科技投资，对整个市场也是如此。 以下是他对2025年的展望。 Seeking Alpha：AI仍是科技投资的最大热点，这导致了一些泡沫化的估值。由于AI的吸引力，科技股是否整体进入了泡沫状态？ Julian Lin：虽然仍有吸引人的股票，但不可否认市场确实处于泡沫化状态。标普500指数（SPY）目前在价格和估值上都接近历史高点。我看到许多科技股在发布看似平常的收益报告后，当天股价上涨30%甚至40%。例如，Snowflake（SNOW）就是一个近期的例子。此外，我还观察到许多股票在没有重大新闻的情况下完全收复了收益报告后的跌幅。 目前的“2021年Zoom（ZM）”是什么？在我覆盖的股票中，Palantir（PLTR）最具泡沫特征。即使假设其收入在2025年增长100%，2026年再次增长100%，按这些数字计算，其估值依然达到约15倍。这远超最乐观分析师的估计，但股票看起来依然被高估。而且，我仍然看到投资者和分析师不断发布新的目标价和预测，暗示股票还有更大的上涨空间。如果有人质疑我们是否会再次看到2021年的科技狂热，那现在已经无需怀疑：毫无疑问，它已经回来了。 Seeking Alpha：投资者在科技领域可能忽视了什么？还有哪些科技领域可以寻找机会？ Julian Lin：随着科技板块和整体市场的交易估值达到历史高位，现在的市场环境让人必须对任何残留的“便宜货”保持高度怀疑。 在2022年科技股崩盘后，我覆盖的优质增长股中超过80%被标记为“

上周我们讨论了采取更谨慎的立场，考虑到一些股票的高估值以及未来几周可能出现的回调。本周的焦点是美联储。预计我们将看到一次25个基点的降息，这将使联邦基金利率下降至4.25%-4.50%的区间。然而，尽管即将到来的降息几乎已成定局，但美联储未来的政策路径却存在相当大的不确定性。 由于通胀近期回升、劳动力市场依然稳健以及整体经济表现强劲，美联储在2025年的宽松政策路径可能会放缓。经济的未来依然处于脆弱状态，因为利率仍然相对较高，经济增长温和，通胀持续存在，同时也存在更大幅度放缓的潜在风险。 此外，估值依然偏高，标普500指数（SPX）和整体股市在短期内可能会经历更高的波动性。尽管存在短期回调/盘整的可能性，但中期和长期的市场背景依然积极向好。 美联储应继续降息，即使步伐可能较慢。此外，我们可能会看到大规模的财政刺激、放松监管、减税以及其他促进增长的政府措施。此外，人工智能领域继续全速前进，企业盈利也有望随着时间的推移继续增长。 技术面——建设性的上升趋势持续 标普500指数依然处于高度建设性的上升趋势中。过去一年内，我们看到了约30%的涨幅，牛市似乎将在2025年继续攀升。然而，我们也看到了一些短暂的超买市场迹象。RSI近期达到了70左右，而市场已接近六个月没有出现大幅回调。其他技术指标如CCI和全随机指标也表明，回调/盘整阶段可能即将出现。 关键阻力位接近6100-6200，我们可能会看到市场攀升至6300，然后出现5-10%的回调。关键支撑区间仍在6000-5700左右，这大约是6300高端阻力区间的5-10%下方。这一动态可能为标普500指数在2025年实现强劲反弹奠定基础，预计将使该指数在2025年底达到7000点左右的目标区间。 本周的焦点是美联储 上周关注通胀，前一周关注就业数据，而本周的焦点是联邦公开市场委员会（FOMC）的降息决定和美联储主席的前瞻性声明。市场

本周美联储将成为市场焦点。其结果可能对市场产生重大影响，特别是在利率和美元的方向上。长期来看，股票市场可能也无法免受影响。根据美联储的决定及其传递的信号，这可能会对债券市场造成灾难性后果。 上周的通胀数据可能不会阻止美联储降息。本周会议上，美联储几乎有 100% 的概率下调利率 25 个基点。11 月初，市场预计 12 月降息的概率还不到 40%，但数据显示，本周降息的可能性已经飙升至 94%。 通胀仍然居高不下 美联储是否应该降息是另一个问题。根据本周的通胀数据以及市场对 12 月消费者物价指数（CPI）的预期，预计环比增幅将达到 0.4%，这是自 3 月以来最快的增长，将推动同比增长率达到 2.9%。因此，美联储可能不应在本周降息。 长期通胀互换也表现出对通胀的担忧。两年期通胀互换在 9 月初曾跌破 2% 水平，似乎表明通胀预期正在减弱。然而，自 9 月美联储降息 50 个基点以来，情况发生了变化。两年期通胀互换从 1.98% 上升到 2.61%，上升了 63 个基点，这是自 2022 年 3 月以来通胀预期的最大涨幅。 这再次推高了利率水平，上周美国 10 年期国债收益率上涨了近 25 个基点，这是十多年来单周收益率最大的涨幅之一。 市场不支持降息 这表明，目前市场并不认同美联储在 12 月降息的政策路径。如果美联储选择降息，就需要收紧其经济预测摘要，减少 2025 年的降息次数，否则可能导致通胀预期进一步上升，并推高 10 年期国债收益率。 联邦基金期货显示，美联储预计到 2025 年 12 月将利率降至 3.9%，高于 9 月经济预测摘要中约 3.4% 的水平，同时到 2026 年 12 月将利率降至 3.8%，高于美联储此前预计的 2.9%。3.8% 的利率被联邦基金期货视为周期低点，即市场认为的中性利率水平。 如果联邦基金利率的中性利率是 3.8%，假设通胀为

我想写一篇简短的文章，讨论本周美国国债收益率曲线结构中出现的一项重大变化。如果短期利率继续下降（美联储计划下周降息），而长期利率在新年后上升，我担心这可能表明本轮经济周期即将进入衰退。 对于投资者而言，主要的影响是：您可能需要避开股票（减少持仓），等待市场局势明朗，也许可以等到特朗普总统的任期开始后，市场对新政策的具体实施有更清晰的了解。 同样重要的是，债券收益率的变化进一步支持了黄金价格将在2025年继续上涨的观点，就像2024年的走势一样。我在过去一个月的文章中提到过股市疲软和黄金走强的现象，并以我10月的分析为基础，解释了黄金和道琼斯工业指数同时创下历史新高后通常会发生的情况（2024年类似1973年和2008年？）。 第三个结论是，如果您希望锁定收益率，同时利用未来利率下降（债券价格上涨）获得资本增值，可以考虑在未来2-4周内（如果债券价格显著下跌、收益率上升）增加长期债券的持仓。 我完全支持预测华尔街股价将在2025年下滑，同时黄金价格将大幅上涨。至于长期债券的买入建议，我对此持保留态度，因为美国的主权债务问题已经完全失控，共和党可能无法解决这一问题，尽管他们在选举中强调了这一议题。因此，如果情况如此，中长期利率可能会保持在高位，甚至在接下来的6至12个月内朝错误的方向进一步上升。 在我看来，特朗普候选人的政策承诺可能会在很大程度上减缓经济增长并推高通胀。如果我们进入滞胀状态，这将取决于共和党是否会落实特朗普的相关要求，对债券持有人来说无疑是一个难题。利率究竟会追随经济产出的下降而走低，还是因为通胀率上升而走高？对此我没有明确答案，只能对2025年上半年可能发生的情况做出一些猜测。 以下是一些历史数据，供您思考未来短期内这三大资产类别的潜在变化，假设国债收益率曲线的倒挂情况继续缓解。 国债收益率曲线倒挂和经济衰退 任何收益率曲线倒挂的核心反映在于过热的经济（需求过

二十四年前，我在一家股票经纪公司工作，同时学习成为一名金融分析师。当时股市和市场情绪高涨，纳斯达克指数在1999年翻了一番。Nortel是加拿大的骄傲，占到了加拿大多伦多证券交易所（TSX）指数的三分之一以上。在2000年9月，Nortel的股价达到每股124加元，两年后却跌至47美分。这只是当时众多类似案例中的一个。 在股票经纪公司中，我们并未学习如何评估资产价值；投资公司培训的重点是如何创造和销售投资产品，而不是关注它们的风险和回报前景。作为一名金融分析师，我学习了贴现现金流分析（DCF）以及如何计算一家公司的现值并与其市场股价和债务进行比较。 无法忽视的估值问题 正是在那时，我注意到一个问题。几乎所有具有历史信息价值的估值计算结果在2000年都远低于市场价格，它们没有任何数学逻辑可言。当我向周围人，包括在总部“顾问”团队工作的特许金融分析师（CFA）和工商管理硕士（MBA）们指出这一点时，他们告诉我，这些测算方法已经过时，在被互联网和科技转型的新经济中不再相关。这些年长我几十岁的人用自信满满的语气阐述他们的论点，这很有说服力，但我并不信服。如果基本面指标不再重要，那为什么还要学习成为一名金融分析师呢？ 举个例子：一家公司账面价值理论上是其清算并偿还所有负债后能够支付给股东的金额。在2000年春季，标普500指数的平均市净率（P/B）达到5倍（见下图，数据来源于《The Daily Shot》），而自1946年以来的历史数据并未显示出如此极端的估值水平。 市净率的历史反思 传统经验法则认为，1倍的市净率是合理的，而低于1倍的市净率通常被视为捡便宜货。5倍？这在当时是前所未见的。在CFA教材中，甚至没有讨论过如此极端的市场定价。 市净率只是众多估值指标之一——市销率、市盈率、总市值与国内生产总值（GDP）的比值、股息收益率、股票风险溢价等——这些指标在当时都处于非理性水平

亚马逊的股价近期创下历史新高，这主要归功于特朗普总统胜选后对美国经济的强烈乐观情绪以及通胀的普遍下降。作为主要的电商平台，亚马逊显然将在企业和消费者信心增强中受益。公司预计将在第四季度迎来创纪录的业绩，这通常是电商企业表现出色的季度，因为包含了圣诞购物季。由于电商业务的营业收入增长速度甚至超过了快速增长的亚马逊云服务（AWS）部门，我相信亚马逊在第四季度有相当大的潜力超出市场预期。 之前的评级 我在11月的上一篇文章中将亚马逊股票评级为“强烈买入”——《目标股价325美元》，理由是公司实现了两位数的收入增长以及极为显著的营业收入提升。尽管AWS在第三季度以19%的同比增速领跑，但我认为未来电商业务可能是亚马逊的亮点。随着购物季的全面展开，我相信亚马逊的电商业务将创下第四季度的业绩纪录，而温和的通胀将为消费者支出提供支持。鉴于电商持续的顺风，我也上调了对亚马逊的合理估值。 亚马逊的电商业务表现强劲 亚马逊的股票目前是大型科技公司中最昂贵的，尽管Meta Platforms（META）等公司今年的表现优于亚马逊。从股价创新高来看，这不仅得益于强劲的购物季前景，还因为亚马逊在其运营组合中拥有其他极具价值的业务，包括排名第一的公共服务云基础设施（AWS）和规模可观的数字广告业务。 然而，电商和云业务是亚马逊组合中最重要的两项业务，在第三季度分别产生了1589亿美元的总收入和17.4亿美元的营业收入。 亚马逊有望受益于美国经济信心的增长。作为美国最大的电商平台，亚马逊将在节假日期间的电商支出增长中受益，这可能会为其带来创纪录的业绩。根据eMarketer的数据，全球电商销售额预计将在2027年底达到8万亿美元，这意味着从2023财年到2027财年市场将以9%的年均复合增长率扩张。 根据Adobe Analytics的数据，黑色星期五购物者在促销活动中花费了近110亿美元，同比增长10

投资论点上个月，我们推荐详细阅读《Nebius 93页投资者报告》，作为深入了解该公司的基础材料总结如下：​•​全球性大趋势是最有利可图的投资领域。​•​人工智能（AI）是下一个全球性大趋势。​•​在选择潜在赢家时，应关注那些已经成功的创始人。​•​Nebius独特的工程优势为公司提供了无与伦比的技术优势。​•​Nebius意外上市带来了独特的投资机会。在此次更新中，我们将重点关注三个方面：​1.​AI研究更新：人工智能是人类最大的价值创造机会​2.​Citron Research的观点：详细解读Citron研究报告​3.​更新估值人工智能是人类最大的价值创造机会最近，我们阅读了UBS的一份研究报告，标题为《人工智能：评估和抓住投资机会》。以下是报告中一些与Nebius投资案例密切相关的观点，并支持我们的AI投资论点：​•​ChatGPT是人工智能领域的分水岭事件。​•​我们正在见证一场重大投资热潮和技术进步的开始，这可能会从根本上影响所有经济部门。​•​自1990年以来，仅有2.4%的公司创造了100%的价值。我们相信，在未来几十年中，提供和采用AI的公司将跻身这一价值创造的顶级名单。​•​AI将成为最深远的创新之一，也是人类历史上最大的投资机会之一。​•​AI将在未来几年开启一轮数据中心资本支出周期，其规模将远超目前的水平。​•​业内普遍认为，AI相关的年收入可能在未来几十年达到数万亿美元的规模。​•​我们预计，到2027年，AI服务器和数据中心基础设施资本支出将达到每年3310亿美元。​•​因此，我们预计，到2027年，将产生1850亿美元的价值创造。​•​当前仍处于投资周期的早期阶段。​•​投资周期将持续比许多人当前预期的时间更长。自上次估值以来的事件在我们第一次估值中，我们预计全球投资者需要更长时间才会注意到Nebius。然而，我们的预测错误了。以下几件事将Neb

介绍 Rocket Lab (RKLB) Rocket Lab (NASDAQ:RKLB) 自 2023 年 11 月我给出买入评级以来，股价表现出色，累计上涨了 400%。仅在过去一个月，股价又上涨了 13.6%。尽管股价已从高点回落，但我认为这是健康的获利回吐。虽然我目前持有 RKLB 的多头头寸，但我认为其估值已显得有些高估，因此我将仅逐步增加仓位。 Rocket Lab 在许多投资者和分析师中间成为了热门话题。然而，尽管众多评论认为该公司是“最佳选择”，但对于其业务本身的深入分析却不多见，尤其是关于其 Neutron 火箭如何与 SpaceX 竞争的问题。在本文中，我将解释为什么仅以每公斤有效载荷发射成本对 Neutron 进行比较是过于简化的。 卫星设计的哲学 理解卫星设计的哲学对于深入探讨发射成本至关重要。卫星设计需要综合考虑时间、预算以及技术要求，仅用单位发射成本来衡量并不足够。 设计过程大致包括以下几个阶段： ​1.​明确任务需求：包括预算、时间和设计要求。 ​2.​确定轨道参数：如高度、倾角、轨道形状等，这些参数决定了潜在的发射服务提供商。 ​3.​选择设备：如相机、通信系统等，这些决定了卫星的重量、形状和能量需求。 ​4.​选择发射服务：综合考虑发射轨道、时间安排以及发射成本。 通过这一流程可以看出，发射成本仅是复杂设计过程中的一个因素。 Neutron 火箭的发射成本并非最低 以下表格展示了多种发射载具的低地球轨道 (LEO) 发射成本： 从表中可以看到，Starship 在纸面上的每公斤发射成本最低，而 Neutron 相较 Falcon 9 的发射成本稍高。然而，仅按每公斤发射成本进行比较并不合理，因为每种火箭的有效载荷能力和任务类型差异巨大。例如： ​•​Falcon 9 的有效载荷能力比 Neutron 高出 75%。 ​•​Starship