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二十四年前，我在一家股票经纪公司工作，同时学习成为一名金融分析师。当时股市和市场情绪高涨，纳斯达克指数在1999年翻了一番。Nortel是加拿大的骄傲，占到了加拿大多伦多证券交易所（TSX）指数的三分之一以上。在2000年9月，Nortel的股价达到每股124加元，两年后却跌至47美分。这只是当时众多类似案例中的一个。

在股票经纪公司中，我们并未学习如何评估资产价值；投资公司培训的重点是如何创造和销售投资产品，而不是关注它们的风险和回报前景。作为一名金融分析师，我学习了贴现现金流分析（DCF）以及如何计算一家公司的现值并与其市场股价和债务进行比较。

无法忽视的估值问题

正是在那时，我注意到一个问题。几乎所有具有历史信息价值的估值计算结果在2000年都远低于市场价格，它们没有任何数学逻辑可言。当我向周围人，包括在总部“顾问”团队工作的特许金融分析师（CFA）和工商管理硕士（MBA）们指出这一点时，他们告诉我，这些测算方法已经过时，在被互联网和科技转型的新经济中不再相关。这些年长我几十岁的人用自信满满的语气阐述他们的论点，这很有说服力，但我并不信服。如果基本面指标不再重要，那为什么还要学习成为一名金融分析师呢？

举个例子：一家公司账面价值理论上是其清算并偿还所有负债后能够支付给股东的金额。在2000年春季，标普500指数的平均市净率（P/B）达到5倍（见下图，数据来源于《The Daily Shot》），而自1946年以来的历史数据并未显示出如此极端的估值水平。

市净率的历史反思

传统经验法则认为，1倍的市净率是合理的，而低于1倍的市净率通常被视为捡便宜货。5倍？这在当时是前所未见的。在CFA教材中，甚至没有讨论过如此极端的市场定价。

市净率只是众多估值指标之一——市销率、市盈率、总市值与国内生产总值（GDP）的比值、股息收益率、股票风险溢价等——这些指标在当时都处于非理性水平。了解这些数据的人寥寥无几，关心的人更少。

泡沫的破裂和教训

事实证明，这并不是一个永久性的“新世界”。当大众疯狂涌入市场，泡沫最终在三年的重挫中破裂，科技股暴跌了80%，而“保守型”派息股也腰斩。随后，花费了许多年时间，投资者才能通过持有和等待来弥补损失。

如今，我们再次回到20世纪以来的第三次2000年水平估值极端（见下图，基于1929年以来的市场总市值与企业增加值倍数）。一次又一次，传统观点认为估值已经不再重要。但我对这一观点的怀疑比以往任何时候都更强烈。

极端估值的预警信号

正如约翰·哈斯曼（John Hussman）在本周的《金融时报》中指出的那样：“在过去的一个世纪中，估值似乎最不可靠的时刻，恰恰是它们最极端和最具前瞻性的时刻。”引用《被遗忘的历史揭示了新纪元与相同泡沫》的观点：

​“估值能够达到1929年、2000年以及今天的高度，只能通过市场不断突破较小极端的阶段。然而，像今天这样的高峰表明未来的回报率将大大降低。一项资产无非是投资者未来一系列现金流的索取权。”

​“无论短期结果如何，投资者为一组未来现金流支付的价格越高，他们能够预期的长期回报就越低。一种可靠的估值衡量方法只是这种分析的简化版本。”

​“与之前的泡沫相似，这一投机阶段伴随着对创新驱动增长、利润永久扩张的乐观情绪，以及投资者倾向于将对经济和投资前景的预期建立在乐观之上。”

正如1929年的《商业周刊》所观察到的那样：

​“这种幻觉可以用‘新纪元’一词来概括。这一短语本身并不新鲜，每一次投机潮都会重新发现它。”

风险与机遇

最新的“新纪元”只是无尽循环中的一部分。像目前这样的极端在历史上极其罕见，为投资者提供了重新审视风险敞口和风险承受能力的机会。在这种时刻，放弃非凡的乐观情绪，拿起计算器，也许会更有帮助。

金融泡沫中，人性容易自我伤害。在2000年，婴儿潮一代（35-54岁）仍主要在工作中。如今，他们拥有史上最高的股市敞口，且年龄在60-78岁之间。金融恢复时间已不再是他们的朋友。对资本损失的恐惧应超越对错失短暂收益的恐惧。