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自我上次在2024年6月17日撰文分析博通公司（NASDAQ:AVGO）以来，其股价已上涨37%，而同期标普500指数（SPX）仅上涨11%。截至2024年12月16日收盘，博通年初至今股价上涨124%。

投资者今年对这家注重股东回报的科技公司表现出浓厚兴趣的两个主要原因是：公司通过收购VMware可能获得的协同效应，以及人工智能（“AI”）相关收入的增长。本文将重点探讨博通在AI领域的机遇，分析公司2024财年第四季度的财报（于12月12日发布），同时评估一些潜在风险、对公司估值进行审视，并解释为何我对长期投资者仍然维持“买入”评级。

博通的AI业务

大多数被投资者认为能够从AI中受益的公司在2024年表现良好，而博通（Broadcom, NASDAQ:AVGO）成为了今年AI应用的主要受益者之一。与提供广泛通用AI加速器、网络产品以及用于训练和推理的其他服务的英伟达（NVIDIA, NVDA）不同，博通将其市场严格定位于超大规模推理客户。在我关于博通的第一篇文章中，我提到公司有两个AI客户，据传是Alphabet（GOOGL, GOOG）和Meta Platforms（META），而博通半导体解决方案集团总裁Charlie Kawwas在2024年3月的一次公司活动中透露，公司还赢得了第三个未公开客户的业务。

在2024财年第四季度财报电话会议上，首席执行官Hock Tan确认公司又赢得了两个超大规模客户的业务，其中一个客户被传为苹果公司（Apple, AAPL）。2024年12月11日，《Seeking Alpha》发表了一篇文章，讨论了苹果作为博通的最新客户。文章指出：

​据《The Information》报道，苹果正在与博通合作开发公司首款专为人工智能设计的内部服务器芯片。据消息人士透露，该芯片内部代号为Baltra，可能会在2026年开始大规模生产。这款新的AI芯片可能用于推理任务，即处理新数据后交给大型语言模型生成输出，与训练模型的任务不同。消息人士补充说，该芯片将由台积电（Taiwan Semiconductor, TSM）生产，并可能采用其3纳米工艺。

然而，投资者应注意，公司尚未正式公布其任何AI超大规模客户的名称。博通管理层在与分析师和投资者沟通时，通常以可服务市场（Serviceable Addressable Market, SAM）而非总可服务市场（Total Addressable Market, TAM）来描述其AI市场机会规模。SAM代表公司可以通过其产品实际覆盖的市场部分，主要限于超大规模推理市场。公司估计其2024年的SAM为150亿至200亿美元，并预计到2027年将增长至600亿至900亿美元（仅限其前三个客户）。这一总额未包括最近新增的两个超大规模客户。首席执行官Hock Tan在财报电话会议上提醒分析师，不要假设新增的两个客户在2027年会为SAM带来多少增长。

博通为其客户提供两类AI基础设施产品：定制AI加速器（XPUs）和各种AI网络产品。2024财年第四季度数据显示，博通的AI网络收入同比增长158%，达到约34.2亿美元。向其三大超大规模客户的AI XPU出货量在季度内翻倍。首席执行官Hock Tan在公司2024财年第四季度财报电话会议上表示：

​我们的AI收入主要来源于定制AI加速器（XPUs）和网络产品的强劲表现，从2023财年的38亿美元增长到2024财年的122亿美元，同比增长220%，占我们半导体收入的41%。这推动半导体收入达到创纪录的301亿美元。

2024财年，博通的AI收入为122亿美元，覆盖了其2024年SAM（150亿至200亿美元）的61%至81%。当被问及公司计划在SAM中占据多少市场份额时，Hock Tan在财报电话会议上表示：

​关于市场份额，我不确定。但正如大家所见，这是一个非常大且重要的市场机会。这里有很多玩家的空间。我们只会获得我们应得的那一部分市场份额。我们今天处于非常有利的位置，因为我们拥有业内最好的技术，非常适合这个领域。我们拥有远超其他公司的技术组合，能够提供XPUs并连接这些XPUs。博通拥有支持这些技术的大量硅技术资源，因此我们在这个领域的三大客户中非常有竞争力。

在财报电话会议上，瑞穗证券分析师Vijay Rakesh预测，“假设到2027年市场份额为70%，那么您的定制硅AI收入应该会达到500亿美元。”如果Rakesh的粗略计算准确，公司从2024财年底到2027年的收入复合年增长率（CAGR）将达到60%，这表明增长潜力巨大。Hock Tan给出了更为谨慎的评估。博通通常只对下一季度进行指导，他不愿对2027年之前的情况做出预测。他认为，AI业务与公司传统的非AI稳定业务不同。AI市场的收入可能呈现出不均匀的结果，因为部署通常以大批量形式进行，客户数量有限。此外，该领域的技术快速发展，公司现有客户三年后是否仍会购买博通的技术尚不确定。因此，尽管AI具有潜在的高回报机会，但投资者在做出预测时应保持谨慎。

公司基本面

博通公司（Broadcom）2024财年第四季度收入同比增长51%，达到140.5亿美元，仅比分析师预期低674万美元。2024财年全年收入同比增长44%，达到516亿美元。若不计VMware的收购，公司的有机收入增长超过9%。

博通2024财年第四季度运营支出同比增长102%，增速约为收入增长的两倍。收入和成本的显著增长主要归因于VMware的收购。如果你对博通及其首席执行官Hock Tan有所了解，就会知道公司正在努力削减成本。博通或许是科技行业中最擅长消化收购的公司，而Hock Tan在削减成本方面以“铁腕”著称。

公司在本季度将研发支出环比减少5%，降至22.3亿美元。同时，销售、一般及行政费用环比减少8%，降至10.1亿美元。投资者希望管理层在未来几个季度进一步降低这些成本，以将运营利润率恢复到40%以上的水平。

数据来源：YCharts

VMware收购的另一个短期负面影响是公司的利息支出在2024财年第三季度因收购VMware而筹集的债务大幅上升，达到10.6亿美元。到2024财年第四季度，公司的利息支出已降至9.16亿美元。

数据来源：YCharts

投资者希望看到博通迅速偿还债务，以减少利息支出，从而提高盈利能力。公司持续经营业务的税前收入环比增长25.4%，达到37.6亿美元。2024财年第四季度的GAAP净利润为43.2亿美元，每股收益（EPS）为0.90美元，超出分析师预期的0.20美元。2024财年第四季度调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比增长50%，达到90.9亿美元。

博通过去12个月（TTM）的运营现金流（CFO）与销售额的比率为38.71%，远低于2022年和2023年约50%的水平。公司的高利息支出以及VMware整合成本显著降低了TTM CFO-to-sales比率、CFO和自由现金流（FCF）的增长。

数据来源：YCharts

公司2024财年第四季度的TTM CFO为199.6亿美元。作为一家无晶圆厂硬件制造商，博通的一大优势在于它不需要在芯片制造厂上投入资本支出（CapEx）。2024财年公司的资本支出仅为5.48亿美元，年度自由现金流为194.1亿美元。首席财务官（CFO）Kirsten Spears在第四季度财报电话会议上对自由现金流发表评论：

​自由现金流占收入的百分比较去年同期有所下降，这主要是由于与VMware收购相关的债务导致的现金利息支出增加、美国应税收入比例增加导致的现金税负增加、《第174条》延迟实施，以及关于公司替代最低税（AMT）的最新提案。

美国税法第174条允许公司在发生研发费用的当年进行扣除。政府对该条款的延迟实施可能通过增加短期税收负担而对现金流产生不利影响。AMT的提案变更可能会增加博通的税收责任，对现金流产生负面影响。

不要指望博通在短期内会追求新的收购交易。短期内，公司将专注于偿还债务，并通过股票回购和分红向股东返还现金。CFO Spears在财报电话会议上讨论了公司的资本分配计划：

​在2024财年，我们支出了222亿美元，其中98亿美元用于现金分红，124亿美元用于股票回购和减持。考虑到我们在上一年的现金流增长能力以及VMware收购后更大的股份基础，我们宣布将2025财年第一季度的季度普通股现金股息提高至每股0.59美元（按拆股调整后），比上一季度增长11%。我们计划在2025财年维持这一季度股息目标，需经董事会每季度批准。这意味着2025财年的年度普通股股息将创下历史新高，达到每股2.36美元（按拆股调整后），同比增长12%。我想强调，这标志着自2011财年我们启动股息以来的第14次年度增长。

图表：博通的股息历史

截至2024财年第四季度末，博通持有现金及等价物93.5亿美元，债务总额为698亿美元。公司的债务权益比为1.0，对于具有显著自由现金流的公司来说，这一比率通常是可以接受的。其债务EBITDA比为2.32。通常情况下，低于3.0的比率表明公司具有在不出现财务困境的情况下偿还债务的潜力。博通的利息覆盖率为3.5，表明公司能够通过盈利覆盖利息支出。CFO Spears在财报电话会议上对公司的债务情况发表了以下评论：

​在本季度，我们用新发行的高级票据取代了50亿美元的浮动利率债务。我们还利用手头的现金支付了到期的高级票据和部分浮动利率债务，总共减少了25亿美元的债务。采取这些行动后，我们560亿美元的固定利率债务的加权平均票面利率为3.7%，到期年限为7.6年。同时，140亿美元的浮动利率债务的加权平均票面利率为5.9%，到期年限为3.2年。我们预计将在第一季度偿还约4.95亿美元的固定利率高级票据。

浮动利率债务存在利率上升时利息支出增加的风险。因此，公司通过将50亿美元的浮动利率债务转换为新高级票据锁定固定利率来降低风险。偿还25亿美元的债务减少了利息支出。

管理层对2025财年第一季度的指引为收入146亿美元，略低于财报发布前分析师预测的146.2亿美元。若公司达到第一季度收入预期，其年同比增长率将达到22.05%。管理层预计2025财年第一季度半导体收入同比增长10%，达到81亿美元，基础设施软件收入同比增长41%，达到65亿美元。管理层预计2025财年第一季度调整后EBITDA同比增长66%。

估值

博通的企业价值（EV）与息税折旧摊销前利润（EBITDA）比值为46.41，远高于其三年、五年、七年和十年的中位数。根据这些指标，有人认为该股票被高估。

以下对比了博通和英伟达的市盈率（P/E）和季度每股收益（EPS）增长率。博通的P/E为191.70，与11.71%的EPS增长率相比显得过高，特别是与英伟达相比，其EPS增长率要快得多。

博通的一年期前瞻PEG比率为1.60（一年期前瞻P/E为31.65，除以分析师预测的2026年EPS增长率19.78%）。通常，投资者会允许股票的前瞻PEG比率达到2.0才认为其被高估。如果博通以2.0的前瞻PEG比率交易，其股票价格将达到300.26美元，比2024年10月17日的240.23美元价格上涨25%。因此，在市场情绪积极的情况下，该股票仍有上升潜力。

博通的前瞻市盈率与分析师估算的EPS增长率

以下的DCF分析使用了终端增长率3.5%，因为在十年分析期后，公司应该能够继续以远高于市场平均水平的现金流增长。我使用10%的折现率，这反映了投资博通的机会成本，并代表适度的风险水平。此反向DCF分析基于未加杠杆的自由现金流（FCF）。

博通的反向DCF分析

2024财年第一季度报告的自由现金流（TTM）

​•​过去12个月的自由现金流（百万美元）：$19,414

​•​终端增长率：3.5%

​•​折现率：10%

​•​第1至第10年的增长率：17.8%

​•​股票价格（2024年12月17日收盘价）：$240.23

​•​终端自由现金流价值：$1340.66亿

​•​终端贴现价值：$7952.03亿

​•​自由现金流利润率：37.63%

如果公司保持37.63%的平均自由现金流利润率，则未来十年需要实现21%的收入增长。然而，作为一家大型成熟公司，博通的收入增长可能难以超过15%到18%。即使是这个增长水平也显得激进，因为博通的收入增长很大程度上依赖于并购。未来公司可能难以找到足够大的收购标的，同时通过监管审查的难度也在增加。博通几乎是勉强完成了对VMware的收购。

然而，博通是一台自由现金流增长的“机器”。在笔者之前的两篇关于博通的文章中，公司自由现金流利润率分别为47.31%和43.31%。VMware的收购可能是自由现金流利润率下降的主要原因。一旦公司消化了最新的收购并偿还债务，自由现金流利润率预计将恢复到45%到50%之间。如果博通在未来十年保持47%的平均自由现金流利润率，则需要在同期内实现17.8%的收入增长，以证明2024年12月17日的股价合理。对于长期投资者来说，这意味着需要假设未来十年的收入增长较为激进。

股东收益率分析

股东收益率比较了公司现金股息、股票回购和债务减少与市值的比例。通常，当股票的股东收益率处于其范围的高端时，市场可能低估它；当股东收益率处于其范围的低端时，市场可能高估它。因此，当前股东收益率自2018年以来处于最低水平，可能意味着该股票被高估。

然而，与英伟达（NVIDIA）和微软（MSFT）的股东收益率相比，博通的估值可能在受益于人工智能应用的公司中相对合理。

风险

地缘政治是博通面临的一个重大风险。公司的核心业务之一是向中国公司销售芯片，这一部分业务在2023年贡献了公司收入的11.53%。一些人认为，这种对中国的依赖是一个严重的风险。如果美国政府扩大出口管制，公司可能面临贸易和销售的中断。

博通的人工智能业务存在客户集中度高的风险。如果博通失去其当前三大人工智能客户中的任何一个，或者这些客户决定减少采购，这可能会对公司的收入、盈利能力和现金流造成影响。公司在2024年的10-K报告中提到（重点如下）：

​我们的半导体客户通常没有义务采购特定数量的产品。即使客户同意从我们这里采购一部分产品需求，这些协议通常包括不依赖于采购量的价格表或定价方法，因此这些客户可能不会购买我们期望的产品数量。因此，我们可能无法根据这些协议产生预期的收入或实现预期的盈利能力。此外，我们主要客户的采购能力在某些情况下使他们能够对我们的定价和合同条款提出更高要求。我们预计这一趋势将持续，这可能会对某些产品的毛利率产生不利影响，如果我们未能履行这些协议，还可能使我们面临重大经济损失的责任。

尽管有人认为博通管理层低估了业绩指引，但管理层之所以保持保守的一个原因在于，客户成功和销售协议并不总能转化为实际收入。

博通仍然值得买入

博通的估值目前介于“持有”和“买入”之间。如果您是风险厌恶型投资者，应在股价大幅回调之前避免购买该股票。

然而，尽管估值存在问题，未来一到两年内该股可能仍会继续上涨。围绕公司人工智能机会的炒作和积极的投资者情绪显著增强。像摩根大通（JPM）这样的投资公司已将博通列入其2025年推荐名单。伯恩斯坦研究公司（Bernstein）将其列为重点推荐股票之一，美国银行（BAC）则将其列入2025年顶级半导体股票名单。此外，如果公司能够成功整合VMware、减少债务并恢复自由现金流利润率，那么市场对该股票的积极情绪可能会继续维持。因此，尽管可能存在高估的风险，但短期内股价可能仍会上涨。

如果您是风险容忍度较高的投资者，并希望找到一项能够从未来几年人工智能应用增加中受益的投资，博通值得考虑购买。博通仍然是一个“买入”评级的股票。