社区

美国著名的畅销书（《黑天鹅》）作家，纳西姆·塔勒布曾经在推特上发过这么一句话：如果你提前24小时告诉一位股民接下来要发生的新闻事件，我估计他不到一年就会破产。 乍一看，这句话让人摸不着头脑。对于在股市中搏杀的投资者们来说，最重要的技能莫过于预测未来。如果我可以提前知道，明天央行会升息还是降息，统计局发布的就业率数据是高了还是低了，通胀率和贸易顺差或逆差为多少，然后提前布局（比如买入或者卖出股票），那赚钱不是板上钉钉的事么？ 然而，现实要比想象复杂得多。为了验证预知未来是否能帮助投资者包赚不赔，美国的两位研究人员做了一个非常有趣的实测，并统计分析了实验结果（Haghani and White, 2024）。 这个实验是这样设计的：每个参加人员的起始资金为100万美元。他有15次机会进行交易，选择买或者卖美国股票和30年债券。在决定买或者卖之后，他也可以选择加杠杆，最高可以达到50倍杠杆。 这15次交易机会，是从2008到2022的15年间随机选出的15天。参加人员随机选到任何一天后，同时可以阅读该交易日后一天的《华尔街日报》头版。也就是说，在你做出交易决策（买还是卖，买卖多少）前，其实你已经开了天眼，可以知道接下来一天发生的最重要事件和新闻。有兴趣的读者，可以点击文末链接自己试一下。 那么问题来了：当你已经开了天眼，提前知道接下来会发生哪些重大新闻时，你能不能保证稳赚不赔？ 实测结果是这样的：在所有的参加人员中，大约有一半亏钱，有1/6的选手破产（也就是把本金全输完了）。所有参加人员的平均回报为3.2%，在统计上并不显著，也就是说和不赚不赔没啥区别。总体来看，在所有选手做出的总共2000多个交易中，他们猜对方向（涨或者跌）的概率为51.5%，和扔一枚硬币猜正反基本没啥区别。 初看起来，上述实证结果让人有点意外，但如果仔细思考的话，其实这个发现实属意料之中。 让人意外的原因，是

从2000年元旦到2018年年末的19年间，中国经济规模（扣除通胀后的真实GDP计）上升了4.8倍，但同期的A股（以上证综指计）的名义年回报仅为2.8%左右，还不如同期的5年期国债收益率。如果扣除这19年间的平均通胀率，A股的真实回报为0。 从国际横向比较来看，这种现象是十分反常的，可谓独此一家。比如统计（Allen et al, 2024）显示，世界上大部分国家的股市，不管是发达国家（美/德/日/英/法/加/西等），还是发展中国家（巴西/印度/印尼/墨西哥/泰国等），其股市回报和经济增长（GDP增速）都是在统计意义上显著的正相关关系，唯独中国的A股例外，股市回报和经济基本面没有任何关联。 那么问题来了，为什么我国的经济基本面表现一枝独秀，让全球瞩目，但同期的股市回报却十分糟糕，让千万股民苦不堪言？在最近的一篇研究文献（Allen et al, 2024）中，作者做了一系列统计分析，给出了他们的见解和建议。 首先，统计显示，有大量优质的中国公司没有在国内的A股上市，而是选择了海外的股票市场（主要是美国和中国香港）。在海外上市的中概股的回报，要远远高于国内A股上市的公司股票回报。 在分析这个研究结论之前，让我们先来看看中概股（就是在海外上市的中国公司）和国内上市的A股公司的整体规模。 截至2018年年底，在国内A股上市的公司数量约3500多家，而同期在海外上市的中国公司共有1300多家。其中最多的是香港上市的中概股，约1100多家，其次为美国上市的中概股，约220多家。 也就是说，大致而言，大约有1/3左右的中国上市公司选择去海外上市筹资。这些公司中，有一些是只在海外上市，而未在国内上市，比如阿里巴巴、腾讯、京东、百度等。而有一些则是同时在国内和海外上市，比如工商银行、中石油等。 然后我们如果对比国内上市的A股的公司股票回报，和海外上市的中概股的股票回报，就会发现两者的回报差

废话不多说，直接上数据。 1- 创业热情没了。 上图统计了每年新成立的公司数量。我们可以看到，在2014~18年间，每年新成立的公司数量呈井喷增长之势。在2018年，全国新成立了5万多家新公司。刨去双休日，平均每天有200家初创公司诞生。 然而在2018年以后，新成立公司逐年递减。2024年前8个月，全国新成立的公司数量仅为260家，平均每个月32家，也就是差不多每个省每个月才成立1家新公司。上图显示符合一些投资标准的初创公司数量。 在这种背景下，风投（VC）基金圈不到钱，可以说是意料之中。 回到“万众创业”的2017/18年，当时人民币VC基金，一年就能融到1000多亿美元，再加上美元基金，两者相加大概一年的VC融资额可以达到1200~1300亿美元左右。 而最近的2024年前8个月，两者加起来的融资额仅为60亿美元左右，还不如2017年一个月的融资额。 VC投资，是一个生态圈，需要有想法和野心的创业者，需要支持创业想法的投资者，也需要整个大环境的支持。上面两组数据可以看出，我们现在面临的情况是：没人想创业，没人想投创业。 2 - 国企不断壮大。 上图统计了中国100家市值最大的上市公司，按所有权划分的不同比重。我们可以看到，在2010年时，中国绝大部分市值最大的公司，都是国企（占到80%左右）。然而这个比例，随着时间的推移慢慢下降。到了2020年，百强上市公司中竟然有差不多一半市值来自于民企。 但是在2020年后，形势又发生了逆转。截至2024年6月，百强中的国企市值再次超过50%，而民企市值则下降到30%左右。 3- 外资不来了。 还是用数据说话。 上图统计了过去几年每个季度外资的对华FDI。哪怕是在疫情肆虐的2021年，每个季度我们还能收到大约1000亿美元左右的直接投资。 然而这个势头，从2022年第二季度开始发生了逆转。外国资本开始减少对华投资，甚至在某些时候（

先上结论： 1 - 从2023年开始，我国出海对外投资（ODI）的规模已经超过了外资对华直接投资（FDI）。 2 - 对外直接投资的主要目的地：亚洲的新加坡和越南，欧洲的匈牙利，以及中美洲的墨西哥。 废话不多说，直接上数据。 从上图中的数据，我们可以清楚地看到，大约从2023年第三季度开始，中国对外直接投资的规模，已经超过了同时期的外国对中国直接投资。在最新的2024年第二季度，对外投资规模达到近4000亿人民币，同期收到的外国直接投资规模为2000亿人民币左右，两者规模相差近一倍。 这种倒挂现象，是过去几十年没有见过的。数据是没有感情的，它只是告诉我们真相，那就是：我国企业出海已经成为趋势。 当然，接下来的问题是：为什么企业会选择出海？ 很多人给出了不同答案，但究其本质，资本流动的方向关键取决于预期回报。也就是说：国内的投入资本回报率（ROIC）不如海外。资本家是无国界的，哪里的投资回报率高，他就会选择投去哪里。国外的资本，未必比国内资本聪明，但也不笨。国内资本看到的，国外资本也看到了。连国内资本都在选择向海外投资，那么国外资本选择少进来、不进来甚至是撤资，也就很好理解了。 接下来，我们再来看看，国内的资本出海，主要选择哪些目的地？ 上图显示了过去几年，中国对外FDI的主要目的地。简而言之，主要有四大投资目的地： 亚洲：越南+新加坡 欧洲：匈牙利 美洲：墨西哥 这四大目的地，有什么共性？简而言之，都是为了做西方发达国家（欧美为主）的生意。 举个简单的例子，中国和墨西哥相隔一个太平洋，互相语言不通，中国企业家不远万里去墨西哥开厂，造汽车，造液晶屏，造电器，图的是啥？是我们爱墨西哥人？还是和墨西哥有着传统友谊？ 答案很简单：看重的就是美墨自贸协定，在墨西哥生产后卖给美国人。去越南也是相同的道理。越南的人均GDP才4000+美元，本地市场需求不如中国一个大省，中国企业家去越南开

在过去几年，有不少经济学家在公开场合呼吁，提醒中国需要通过“去杠杆”来减轻债务负担，甚至通过债务重组来解决房地产和银行面临的问题。今天这篇文章，我们就来谈谈“去杠杆”这个问题。 首先我们来谈一下，什么是“去杠杆”？ 废话不多说，直接用数据和图表来解释。 上面这张图首先列举了日本在1970~2022年的政府和非政府债务水平的变化（图中蓝色和绿色曲线）。我们可以看到，在1990年以前，也就是日本的房产和股市泡沫破裂以前，不管是日本的政府部门，还是私人部门（非政府），都在不断地加杠杆。比如从1970到1990年间，日本的政府债务水平从GDP的10%左右上升到50%左右，非政府私人部门的债务水平从GDP的120%左右上升到200%左右。 然而这个过程，在1990年泡沫破裂后，发生了实质性的变化。那就是，私人（非政府）部门不再加杠杆了，而是开始“去杠杆”，其债务水平基本在GDP的200%水平左右见顶，在接下来的30多年时间里始终在持续下降。而与此同时，日本政府部门的债务水平则是节节升高，不断上升突破到GDP的250%以上。到了2006年左右，日本政府的债务水平在历史上首次超过私人部门债务，两者之间的差距越来越大。 为什么会发生政府债务和私人部门债务变化的剪刀差？其关键原因就在于，当日本的房产和股市泡沫在1990年破裂之后，其私人部门开始进入漫长的“资产负债表衰退”期。这个概念来自于经济学家辜朝明，意思是：经济泡沫期间，人们倾向于加杠杆、借钱，再用借来的钱去赚钱。泡沫破灭后，资产价格崩溃，但负债依然还在，所以他们的资产负债表陷入困境。资产负债表陷入困境就意味着破产。但是破产也要分两种情况：如果现金流还不错，就可以用现金流偿还债务；如果没有现金流，那就意味着企业走到终点，别无他法。 辜朝明的研究显示，当一国经济处于资产负债表衰退期时，由于大部分人都忙于还债（去杠杆），因此没有人有借款的意

所有热衷于在美国股市选股的散户投资者，在做出自己的投资决策之前，其实都可以首先问自己这么一个问题：和巴菲特相比，我的选股和择时能力如何？ 为什么这么说呢？这是因为，任何一个散户股民，都可以选择购买伯克希尔哈撒韦股票，或者决定自己去炒股。如果选择前者，这就好比把钱交给巴菲特，让他替自己投资。 相信很少有散户会自大到认为自己比巴菲特更厉害。这主要是因为，人家是用业绩说话的。巴菲特难能可贵的地方，是他的投资业绩都是公开可查的。仅凭这一点，全世界绝大多数所谓的投资传奇就做不到。举例来说，从1965年年初算起，到2024年4月底的59年间，标普500指数的年回报为10.2%，同期伯克希尔哈撒韦的股价年回报为19.8%，差不多是标普500指数的一倍左右。假设在1965年年初买入伯克希尔哈撒韦股票价值1000元，到了2024年4月底，这1000块钱会变成4255万元左右。 有些读者可能会说，拿五、六十年前开始累计的业绩来比，时间太久远了，那时候我都还没有出生，也不可能回到60年代去投资。但事实上，即使我们看最近10年，伯克希尔哈撒韦股票的表现也还是相当不错的。比如从2014年8月23日到2024年8月25日的十年间，伯克希尔哈撒韦股票的年回报为12.8%，超过同期标普500指数的年回报（10.98%）。虽然超过的幅度不如之前提到的60和70年代，但是考虑到最近20年股市更高的有效性，能够持续10年以上战胜股票指数，其难度其实要比上世纪高了很多。 值得指出的是，巴菲特在公开场合多次规劝散户投资者放弃选股，放弃择时，满足于买入并长期持有标普500指数基金。然而巴菲特自己的投资方法却充满了选股和择时。 举例来说，我们可以观察一下目前伯克希尔哈撒韦的投资组成。 数据来源：美国证监会SEC，彭博社，数据基于2024年第二季度，伯克希尔哈撒韦市值基于2024年8月15日 假设伯克希尔哈撒韦的市值为1

假设有一个朋友或者银行的理财顾问，向你推荐一款理财产品或基金，你会问他的第一个问题是什么？十之八九的读者会问：回报多少？ 问回报多少这个问题背后的逻辑，是广大个人投资者都下意识的把赚钱作为投资的最重要目标。如果不赚钱，做什么投资？还不如把钱放在银行里。因此他们只会考虑投资回报高的项目，回报低的产品则让人感觉索然无味。 问题在于，回报多少这个问题是没有答案的。这是因为，唯一能保证投资者回报收入的产品，就是银行定存（假设存在最安全的四大行里，没有银行倒闭的风险）和国库券（假设不存在政府违约的风险）。定存和国库券的回报是确定的。除此之外，没有人能向投资者保证任何其他产品的回报，他最多只能说：该产品以前的历史回报是多少，回测的回报是多少，或者预计的回报区间大概在什么范围。如果对方拍胸脯告诉你该产品的回报一定能达到X%，那他八成是个骗子。 所以当我们投资者问对方，回报多少时，其实说穿了是一种“自己骗自己”的心理治疗。我们希望对方告诉自己：这款产品的回报非常高，至少年化20%以上，却完全忽视了残酷的现实，那就是投资者购买任何带有风险的投资产品，最终拿到手的回报都是带有很大的不确定性，充满变数的。 那么问题来了：如果不问回报，我们应该先问什么问题呢？答案是：收费多少？ 和回报的高度不确定相比，收费是高度确定的。而对于任何个人投资者来说，他最终拿到手的回报，在极大程度上取决于他付出的费用有多高。在今天高度发达的金融市场里，金融机构收取费用的花招，可谓八仙过海，各显神通，没有做不到，只有想不到。因此我们个人投资者更应该花时间研究收费，搞懂收费。 举例来说，在最近几年，有越来越多的基金公司发行期间基金（Interval Funds）。期间基金的特点，是它介于开放式基金和封闭式基金之间。这种基金不像开放式基金那样每天计算净值，向基民提供任何一天都可以赎回的选项。它允许投资者每隔一段时间赎回一部分

在过去十几年，各国政府和民众对环保问题越来越上心，并且推出了各种激励政策和法律法规来延缓全球变暖和减少环境污染。投资界也不例外。一些大型的主权基金高调宣布将ESG（Environmental, Social and Governance, 环境、社会和公司治理）标准纳入投资要求，比如挪威主权基金有一个公开的“非投资黑名单”，那些不符合ESG标准的，被纳入黑名单的公司股票，被排除在基金的投资范围之外。时至今日，绝大多数规模比较大的主权基金、养老基金、大学基金会和各种投资机构，都有ESG投资准则，宣称只投资ESG得分及格的那些公司股票或者基金。 这些做法的出发点，是投资机构想要向公众证明自己对于环保问题的重视，同时去嘉奖那些对环保做出更多贡献（环保得分比较高）的公司，惩罚那些破坏环境（环保得分比较低）的公司。那么这也会催生出一个有趣的问题：从投资者角度来看，购买更加环保的公司股票，和对环境造成破坏和污染比较多的公司股票对比，哪种股票的回报更好？ 我们不妨先从逻辑上来分析一下这个问题。我们先来看看有哪些原因可能导致购买环保公司的股票回报更好。如果一家公司制造的环境污染比较多（比如煤矿和化工行业），那么它日后可能会面临政府罚款，或者法律诉讼去赔偿造成的环境污染损失，公司可能需要花更多的成本去升级自己的机器设备来减少污染，以及做市场公关来美化自己的公司形象。这些因素在日后都可能拖累股价。但反过来说，如果很多投资者都趋向于购买更环保的公司股票，抛售手中那些环保分值低，对环境造成污染的公司股票，那么后者也有可能被超卖，造成其股价偏低，反而在日后给投资者带来更高的投资回报。特别是很多大型投资机构，由于受到公司ESG投资准则的限制，哪怕高污染公司股票的价格再低，也无法买入，那么这种偏差是否会导致这类公司股票反而能为不受ESG投资准则限制的中小散户带来更好的回报呢？ 带着这个问题，有学者（At

过去一年（截至2024年5月31日），美股表现十分强劲，在短短的12个月时间内上涨了27.8%。考虑到美联储的基准利率依然处于高位（5.25%-5.5%），并且在短期内并没有降息的迹象，这个涨幅让很多股民大呼意外，完全没有料到。然而也有不少人指出，过去一年美股的上涨有一个显著特点，即涨幅主要来自于市值最大的几家公司，也就是苹果、英伟达、微软、谷歌和亚马逊。截至2024年5月底，标普500指数中市值最大的10家公司的市值总和相当于指数总市值的35.4%，是过去30年的最高位。前25家公司的市值总和，和剩下的475家公司的市值总和一样，各占半壁江山。事实上，哪怕是在市值最大的10家公司里，其分化差距也是十分悬殊。这里一个不得不提的“现象级”股票就是英伟达。从今年年初算起，截至2024年6月18日，英伟达股票上涨173.8%，同期的标普500指数上涨15%，而衡量小盘股表现的罗素2000指数下跌0.1%。也就是说，美国的大市值股票涨幅远远高于小股票，而大市值股票中，英伟达的涨幅又遥遥领先其他大盘股。这种情形导致美股中的大盘股估值远高于小盘股。比如截至5月底，标普500指数中市值最大的10%的股票，其市盈率中位数为21.9倍，而同期市值最小的10%的股票的市盈率中位数为15.3倍，比前者便宜了30%左右。因此一些投资者不免产生以下的问题：是否可以考虑购买一些美股小盘股？目前来看，有哪些理由支持或反对购买小盘股？我们下面就来分析一下这个问题。首先，购买小盘股的话，可以对冲大盘股票组合中的“英伟达”风险。英伟达是本轮“人工智能”投资主题引发的美股牛市的最大赢家。目前人工智能还处于和投资者的蜜月期，是众多投资者最为看好的热门赛道，但有经验的投资者一定明白，这样的蜜月期迟早会结束。到时候，热潮退却，英伟达和一众人工智能股票会从高位下调，甚至大跌，很可能是一地鸡毛。那个时候持有一些小盘股的话

2019年9月，美国证监会SEC通过了ETF新规（6c-11）。该规则允许大部分ETF在《1940年投资公司法》的框架下运作并直接上市，而无需花费额外的成本去申请豁免令。新规的通过，激发了投资行业的一个新的增长点，那就是主动型ETF。 主动型ETF这种金融工具，其实已经存在十几年了。2008年，美国基金公司Powershares（后被Invesco并购）发行了第一支主动型ETF。现在回头来看，主动型ETF是一个重要的金融创新。 为什么说主动型ETF是金融创新呢？因为从传统的定义来说，ETF是一种升级版的指数基金，主要被投资界认定为被动投资。从投资方法来说，从指数基金进化而来的ETF，主要目的是复制指数的回报，因此并不存在“主动投资”的成分。但是主动型ETF的出现，打破了这个定式界限，将ETF的投资范围跨越出“被动投资”的限制，扩展覆盖到“主动投资”领域。 这一金融创新，给投资者们带来的好处是不言而喻的。首先，相对于公募基金，ETF的税务成本更低。根据Morningstar的统计显示，大约有80%的公募基金会受到资本所得税影响，因此拖累投资者回报。但是同期的ETF，只有不到10%因为资本所得税而影响其回报。其次，在主动型ETF问世以前，公募基金公司收取更高的管理费用，其主要理由是：公募基金做的是主动投资，目的是战胜基准指数。而ETF做的是被动投资，目的是复制指数回报。ETF永远不可能战胜指数，而投资者购买公募基金则可能获得比指数更好的回报，因此多付点费用也理所当然。然而，主动型ETF的出现，打破了这层壁垒，让投资者得以付出ETF的低费用，获得主动型投资的金融服务。根据Morningstar的统计研究显示，截至2023年年底，美国主动型公募基金的平均费率为每年0.88%，主动型ETF的平均费率为每年0.65%，比公募基金便宜了36%。 从历史上来看，妨碍更多主动型ETF挂牌的一