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从2000年元旦到2018年年末的19年间，中国经济规模（扣除通胀后的真实GDP计）上升了4.8倍，但同期的A股（以上证综指计）的名义年回报仅为2.8%左右，还不如同期的5年期国债收益率。如果扣除这19年间的平均通胀率，A股的真实回报为0。

从国际横向比较来看，这种现象是十分反常的，可谓独此一家。比如统计（Allen et al, 2024）显示，世界上大部分国家的股市，不管是发达国家（美/德/日/英/法/加/西等），还是发展中国家（巴西/印度/印尼/墨西哥/泰国等），其股市回报和经济增长（GDP增速）都是在统计意义上显著的正相关关系，唯独中国的A股例外，股市回报和经济基本面没有任何关联。

那么问题来了，为什么我国的经济基本面表现一枝独秀，让全球瞩目，但同期的股市回报却十分糟糕，让千万股民苦不堪言？在最近的一篇研究文献（Allen et al, 2024）中，作者做了一系列统计分析，给出了他们的见解和建议。

首先，统计显示，有大量优质的中国公司没有在国内的A股上市，而是选择了海外的股票市场（主要是美国和中国香港）。在海外上市的中概股的回报，要远远高于国内A股上市的公司股票回报。

在分析这个研究结论之前，让我们先来看看中概股（就是在海外上市的中国公司）和国内上市的A股公司的整体规模。

截至2018年年底，在国内A股上市的公司数量约3500多家，而同期在海外上市的中国公司共有1300多家。其中最多的是香港上市的中概股，约1100多家，其次为美国上市的中概股，约220多家。

也就是说，大致而言，大约有1/3左右的中国上市公司选择去海外上市筹资。这些公司中，有一些是只在海外上市，而未在国内上市，比如阿里巴巴、腾讯、京东、百度等。而有一些则是同时在国内和海外上市，比如工商银行、中石油等。

然后我们如果对比国内上市的A股的公司股票回报，和海外上市的中概股的股票回报，就会发现两者的回报差距明显。

在上文中笔者已经提到，从2000年元旦到2018年年底的19年时间里，A股的真实年化回报（扣除通胀后）为零，不如同期的5年期定存回报（近2%），更远不如同期的海外中概股回报（近7%）。

那么问题来了，为什么在国内上市的A股股票，其回报远不如同期在海外上市的中概股，甚至还不如定存利率呢？

该研究的作者提出，背后有几个原因。第一个原因，是A股的上市审核制度。

在2023年3月以前，A股上市遵循核准制。核准制的要求是公司在上市前需要满足一系列财务指标要求，比如盈利、现金流和营业收入等。在这个制度框架下，能够满足上市财务指标要求的公司，往往是一些有融资需求的国企。而一些处于高速发展期的民企，则因为无法满足盈利等要求而无法在A股上市。

然而那些满足要求能够上市的国企，在上市以后大规模融资，其生产和经营效率却大幅度下降。比如统计（Allen et al, 2024）显示，A股公司在上市前（Pre-IPO）的平均资产回报率（Return on Assets）为13%左右，而在上市以后（Post-IPO）平均资产回报率下降到6%左右，足足下跌了一半多。

统计显示，A股上市公司的资本性支出占总资产的比例（Capex/Total Assets）从上市前的3%快速上涨到上市一年后的7%，说明很多公司上市，奔的就是去圈钱，然后搞投资。

但问题在于这些公司本来的经营和管理效率就不高，在投资活动上并没有高人一等的水平，因此圈到了钱以后乱花，并没有获得期望的投资回报，也没有提高公司的股本回报率（ROE）。

举例来说，从2000年到2018年间，A股上市公司的净现金流占总资产（Net Cash flow/Total Assets）的平均比率仅为1.5%，不如同期的印度（3.8%）和巴西（2.8%）的上市公司，也不如同期在海外上市的中概股（2.5%）。

简而言之，A股上市公司本来的经营效率就不高，有些公司为了上市可能在上市前做了一些会计处理夸大其盈利，上市的主要目的就是圈钱，圈了钱以后投资效率又不高，其投资活动没有带来健康的现金流，没有提高股本回报率，那么长期来看其股价不上涨，也就不那么让人意外了。

第二个原因，在2020年退市改革之前， A股的退市制度不够健全。

在退市前，A股股票会被戴上ST的帽子，继续在股市上交易。由于上文提到的上市审核制，要想满足所有条件很不容易，A股上市的“壳”是很值钱的，因此上市公司有很大的动机确保自己公司不退市。

统计显示，A股公司在被冠上ST的帽子以前的5年的财务表现（股本回报率和资产回报率），明显不如退市前的美国上市公司，说明这些公司按照美国的股市标准，是早就应该被退市了。然而由于A股的规定，这些公司并没有被退市，因此拉低了股市的整体平均回报。

第三个原因，是A股监管机构和股民对于上市公司的治理要求不够严格。

A股中人数众多的散户投资者，对于好的和差的公司没有什么鉴别能力。统计研究显示，A股的交易量中有近80%来自于散户投资者。散户股民的特点就是听风便是雨，没有足够的能力和时间做细致的基本面研究，在投资行为上呈现出很强的投机跟风习惯。

统计研究（Allen et al, 2024）显示，不管是发达国家，还是发展中国家股市，交易频度都和股市回报成反比，也就是交易越多，回报越差。A股中散户众多，交易活跃，有相当一部分散户热衷于做日间交易，到最后其投资回报差强人意，并不让人意外。

同时，很多散户投资者对于公司治理不太熟悉，也不太会用心去关注监督和公司治理相关的一些重要指标，比如上市公司的关联交易、内线交易等。研究显示，上市公司的长期股价表现和公司治理有很强的关联，只有严格和高水平的公司治理，才可能长期支撑公司股价。反之，如果内线和关联交易普遍，公司上市成为掌权者为自己家人和亲友输送利益的手段，那么广大股民一定会成为受害者。

综合而言，要想有一个长期健康，为股民带来好的回报的股市，需要每一方人员共同努力。特别是从监管角度来看，我们需要继续进一步深化股市改革，优化上市和退市制度，加强公司治理，通过市场的手段来倒逼上市公司提高资本投资能力和经营效率，杜绝内线交易，同时提醒股民们减少投机。

最近两周，由于A股发生大涨，很多老股民的热情再次被点燃，也有很多以前没有炒过股票的新股民跃跃欲试。在这个时候，我们更应强调建设健康股市的重要性，提醒广大投资者坚持独立思考，理性投资。

本文首发于FT中文网。

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参考资料：

Franklin Allen, Jun “QJ” Qian, Chenyu Shan, Juliet Lei Zhu, Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market, The Journal of Finance, April 2024