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2019年9月，美国证监会SEC通过了ETF新规（6c-11）。该规则允许大部分ETF在《1940年投资公司法》的框架下运作并直接上市，而无需花费额外的成本去申请豁免令。新规的通过，激发了投资行业的一个新的增长点，那就是主动型ETF。

主动型ETF这种金融工具，其实已经存在十几年了。2008年，美国基金公司Powershares（后被Invesco并购）发行了第一支主动型ETF。现在回头来看，主动型ETF是一个重要的金融创新。

为什么说主动型ETF是金融创新呢？因为从传统的定义来说，ETF是一种升级版的指数基金，主要被投资界认定为被动投资。从投资方法来说，从指数基金进化而来的ETF，主要目的是复制指数的回报，因此并不存在“主动投资”的成分。但是主动型ETF的出现，打破了这个定式界限，将ETF的投资范围跨越出“被动投资”的限制，扩展覆盖到“主动投资”领域。

这一金融创新，给投资者们带来的好处是不言而喻的。首先，相对于公募基金，ETF的税务成本更低。根据Morningstar的统计显示，大约有80%的公募基金会受到资本所得税影响，因此拖累投资者回报。但是同期的ETF，只有不到10%因为资本所得税而影响其回报。其次，在主动型ETF问世以前，公募基金公司收取更高的管理费用，其主要理由是：公募基金做的是主动投资，目的是战胜基准指数。而ETF做的是被动投资，目的是复制指数回报。ETF永远不可能战胜指数，而投资者购买公募基金则可能获得比指数更好的回报，因此多付点费用也理所当然。然而，主动型ETF的出现，打破了这层壁垒，让投资者得以付出ETF的低费用，获得主动型投资的金融服务。根据Morningstar的统计研究显示，截至2023年年底，美国主动型公募基金的平均费率为每年0.88%，主动型ETF的平均费率为每年0.65%，比公募基金便宜了36%。

从历史上来看，妨碍更多主动型ETF挂牌的一大障碍，是美国证监会对于ETF持仓的披露要求。在ETF新规通过之前，所有的ETF需要每天披露其持仓。从事主动投资，选股选债的基金经理，没有人会愿意让公众每天都可以看到自己的持仓和变化，因为让别人看到了自己的重仓股，会提高自己的投资风险，同时也会引来一大群跟风股民，从而提高自己的建仓成本，增加清仓难度。在新规通过之前，如果基金公司想要挂牌主动型ETF，并且不想每天披露持仓的话，就需要专门向证监会申请豁免。

而ETF新规，为这一难题提供了一个解决方案，那就是半透明ETF（Semi Transparent ETF）。半透明ETF不需要每天公布持仓，而可以选择每月或者每季度延迟公布持仓。基金公司挂牌半透明ETF，也不需要专门另外申请豁免。这种半透明公布持仓的要求，找到了基金经理容忍度和ETF透明度要求之间的一个重合点，是推动主动型ETF上市的关键一环。

在新规通过之后，2020年3月，美国基金公司American Century挂牌了2支主动型ETF（FDG, FLV），开启了主动型ETF挂牌的井喷之势。从此以后，主动型ETF进入高速发展期。截至2024年5月，美国共有1400多只上市的主动型ETF，其资产管理规模达到6700亿美元左右。当然，和目前的存量市场相比，主动型ETF的市场份额还是比较小的。根据Morningstar的研究统计，目前的主动型ETF市场规模仅占整个ETF市场规模的8.5%和公募基金市场规模的4%左右。

然而，最近几年，主动型ETF的市场占有率增长惊人，大有抢占公募基金地盘的味道。比如2022年，美国主动型公募基金资金规模净流出约10亿美元，主动型ETF资金规模净流入1亿美元左右。2023年，公募基金资金规模净流出约5.5亿美元，主动型ETF资金规模流入1.5亿美元左右。一面是净流出，另一面是净流入，这种趋势如果持续下去，有朝一日主动ETF成为公募基金的主要竞争威胁，甚至把公募基金送入历史的坟墓，并不是痴人说梦。

上图显示，在美国目前已发行的主动型ETF中，以股票类和固定收益类为主，也有一些比较小众的资产类型，比如大宗商品和混合型主动ETF。

除了美国以外，一些其他国家的证券交易所也陆续推出主动型ETF。举例来说，2020年，韩国证券交易所（KRX）批准挂牌首批主动型股票ETF，包括基于人工智能的主动型ETF（365040/364690）和由人类基金经理操盘的主动型ETF（373490）。2023年4月，东京证券交易所（TSE）批准上市了3个主动型ETF（2080/2081/2082）。2024年1月，新加坡证券交易所（SGX）批准挂牌新加坡的第一个主动型ETF（JJJ）。

那么这些主动型ETF的回报如何呢？我们不妨来看看美国几个规模最大的主动型ETF的表现。

上图中显示的是管理资产超过100亿美元的几个规模最大的主动型ETF。首先我们可以看到，它们的费率处于ETF的费率区间内，介于0.18%到0.35%之间，明显比公募基金要便宜的多。它们有一些投资股票，有一些投资债券。

其次，如果我们把他们的历史业绩和同期的基准指数做比较，就不难发现，其业绩表现层次不齐，有些战胜基准，有些不如基准。

以规模最大的JEPI为例。该ETF主要投资股票，资产规模为338亿美元左右，目标是战胜标普500指数。从ETF成立日期算起（2020年5月20日），截至2024年3月31日，在近4年的时间内，ETF的年化回报为13.3%，落后于同期的标普500指数（17.4%）。

JEPQ是另一个类似的股票型ETF，其比较基准为纳斯达克100指数。从过去2年（2022-24）的历史业绩来看，ETF的年化回报（16.3%）落后于同期的纳斯达克指数（20.1%）。相对来说，投资债券的主动型ETF表现更好，JPST和MINT的回报都超过了同期的基准指数。

如此好坏参半的ETF回报表现，其实和公募基金行业的表现差不多，也就是在一个高度有效的市场里，主动型基金经理想要战胜基准指数，是难上加难。标普公司每年发布的SPIVA统计报告，常年显示大约90%左右的主动型基金经理，无法战胜基准指数。基于相同的逻辑，我们也不应该指望主动型ETF的表现能大幅超越公募基金。当然，对于投资者来说，主动型ETF更省税，管理费更低，这对于投资者来说是实打实的好处，值得投资者考虑。但同时，挑选主动投资策略的ETF,其难度和挑战和挑选公募基金是类似的，而且并不比选股容易。投资者需要提高自我教育，以成熟理性的心态去认识这样一个比较新的金融工具。

本文首发于FT中文网。

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参考资料：

Trends in the expenses and fees of funds, 2022, Investment company institute research perspective, March 2023

Observation and analysis of key active ETF trends, Morningstar Manager Research, April 2024