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在过去十几年，各国政府和民众对环保问题越来越上心，并且推出了各种激励政策和法律法规来延缓全球变暖和减少环境污染。投资界也不例外。一些大型的主权基金高调宣布将ESG（Environmental, Social and Governance, 环境、社会和公司治理）标准纳入投资要求，比如挪威主权基金有一个公开的“非投资黑名单”，那些不符合ESG标准的，被纳入黑名单的公司股票，被排除在基金的投资范围之外。时至今日，绝大多数规模比较大的主权基金、养老基金、大学基金会和各种投资机构，都有ESG投资准则，宣称只投资ESG得分及格的那些公司股票或者基金。

这些做法的出发点，是投资机构想要向公众证明自己对于环保问题的重视，同时去嘉奖那些对环保做出更多贡献（环保得分比较高）的公司，惩罚那些破坏环境（环保得分比较低）的公司。那么这也会催生出一个有趣的问题：从投资者角度来看，购买更加环保的公司股票，和对环境造成破坏和污染比较多的公司股票对比，哪种股票的回报更好？

我们不妨先从逻辑上来分析一下这个问题。我们先来看看有哪些原因可能导致购买环保公司的股票回报更好。如果一家公司制造的环境污染比较多（比如煤矿和化工行业），那么它日后可能会面临政府罚款，或者法律诉讼去赔偿造成的环境污染损失，公司可能需要花更多的成本去升级自己的机器设备来减少污染，以及做市场公关来美化自己的公司形象。这些因素在日后都可能拖累股价。但反过来说，如果很多投资者都趋向于购买更环保的公司股票，抛售手中那些环保分值低，对环境造成污染的公司股票，那么后者也有可能被超卖，造成其股价偏低，反而在日后给投资者带来更高的投资回报。特别是很多大型投资机构，由于受到公司ESG投资准则的限制，哪怕高污染公司股票的价格再低，也无法买入，那么这种偏差是否会导致这类公司股票反而能为不受ESG投资准则限制的中小散户带来更好的回报呢？

带着这个问题，有学者（Atilgan et al, 2024）研究统计了美国过去32年（1991-2022）上市公司的历史回报，得出一个可能让人有些意外的结论：越是污染严重的公司，购买其公司股票获得的回报越好。比如该研究发现，如果购买那些基于公司资产计算出来的污染最严重的公司股票，可以获得每年约0.97%的超额回报，显著高于其他更环保的公司。

无独有偶，在另外一篇研究（Bannier et al, 2023）中，作者研究统计了美国过去15年（2003-2017）的历史数据，发现那些CSR（Corporate Social Responsibility, 企业社会责任）得分最低的公司，其股票回报反而最好，显著超过那些CSR得分最高的公司。

一般来说，企业社会责任得分比较高的公司，或者环保做的比较好的公司，是众人心目中的“好”公司。而相反的，企业社会责任得分低的公司，则是“坏”公司。那么为什么购买“作恶多端”公司的股票，反而回报更高，让人感觉这个世界似乎不太公平？背后的主要原因，就是在全社会追求环保的大潮下，有过多的资本追逐那些看起来更环保的公司股票，造成了这些公司股票估值过高，因此导致其股票回报不佳。

在行为金融学里，有一个很有趣的概念叫做晕轮效应（Halo Effect），指的是人们对事物的认知往往只从局部或者表面出发，进而草率的得出错误的结论。很多投资者为了表明自己的环保态度，或者真心想为环保出一份力，于是不做细致深入的研究调查，顺着一些社会责任和环保评分排名（比如ESG评分，CSR评分等）买股票。这么做的后果之一，就是忽略了对公司股票基本面的深入分析，以及对诸如此类的评分如何得出，背后的来龙去脉缺乏深度理解，那么买入一些估值过高的股票，造成后续回报不佳，也就不足为奇了。

总体上而言，如果投资者把“环保”作为一个不可或缺的标准纳入投资要求，倾向于购买那些环保得分比较高的公司股票，那么就要做好准备，支付一个“环保溢价”，接受更差的投资回报。当然，如果投资者想要鱼和熊掌兼得，既追求投资高回报，又达到为环保出一份力的目标，那么就需要在投资过程中下苦功夫，从相对更环保的公司样本中精挑细选，只购买那些同时符合价值被低估的公司股票。这就要求投资者有更强的耐心和投资纪律，才能够在不损失自己投资回报的前提下，向世人骄傲的宣称我也为环保尽了一份力。

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参考资料：

Yigit Atilgan, K. Ozgur Demirtas, A. Doruk Gunaydin, Do Polluters Outperform Non-Polluters? 2024

Christina E. Bannier, Yannik Bofinger, Björn Rock, The riskreturn tradeoff: are sustainable investors compensated adequately? Journal of Asset Management (2023) 24:165–172, April 2023