假设有一个朋友或者银行的理财顾问，向你推荐一款理财产品或基金，你会问他的第一个问题是什么？十之八九的读者会问：回报多少？ 问回报多少这个问题背后的逻辑，是广大个人投资者都下意识的把赚钱作为投资的最重要目标。如果不赚钱，做什么投资？还不如把钱放在银行里。因此他们只会考虑投资回报高的项目，回报低的产品则让人感觉索然无味。 问题在于，回报多少这个问题是没有答案的。这是因为，唯一能保证投资者回报收入的产品，就是银行定存（假设存在最安全的四大行里，没有银行倒闭的风险）和国库券（假设不存在政府违约的风险）。定存和国库券的回报是确定的。除此之外，没有人能向投资者保证任何其他产品的回报，他最多只能说：该产品以前的历史回报是多少，回测的回报是多少，或者预计的回报区间大概在什么范围。如果对方拍胸脯告诉你该产品的回报一定能达到X%，那他八成是个骗子。 所以当我们投资者问对方，回报多少时，其实说穿了是一种“自己骗自己”的心理治疗。我们希望对方告诉自己：这款产品的回报非常高，至少年化20%以上，却完全忽视了残酷的现实，那就是投资者购买任何带有风险的投资产品，最终拿到手的回报都是带有很大的不确定性，充满变数的。 那么问题来了：如果不问回报，我们应该先问什么问题呢？答案是：收费多少？ 和回报的高度不确定相比，收费是高度确定的。而对于任何个人投资者来说，他最终拿到手的回报，在极大程度上取决于他付出的费用有多高。在今天高度发达的金融市场里，金融机构收取费用的花招，可谓八仙过海，各显神通，没有做不到，只有想不到。因此我们个人投资者更应该花时间研究收费，搞懂收费。 举例来说，在最近几年，有越来越多的基金公司发行期间基金（Interval Funds）。期间基金的特点，是它介于开放式基金和封闭式基金之间。这种基金不像开放式基金那样每天计算净值，向基民提供任何一天都可以赎回的选项。它允许投资者每隔一段时间赎回一部分

2019年9月，美国证监会SEC通过了ETF新规（6c-11）。该规则允许大部分ETF在《1940年投资公司法》的框架下运作并直接上市，而无需花费额外的成本去申请豁免令。新规的通过，激发了投资行业的一个新的增长点，那就是主动型ETF。 主动型ETF这种金融工具，其实已经存在十几年了。2008年，美国基金公司Powershares（后被Invesco并购）发行了第一支主动型ETF。现在回头来看，主动型ETF是一个重要的金融创新。 为什么说主动型ETF是金融创新呢？因为从传统的定义来说，ETF是一种升级版的指数基金，主要被投资界认定为被动投资。从投资方法来说，从指数基金进化而来的ETF，主要目的是复制指数的回报，因此并不存在“主动投资”的成分。但是主动型ETF的出现，打破了这个定式界限，将ETF的投资范围跨越出“被动投资”的限制，扩展覆盖到“主动投资”领域。 这一金融创新，给投资者们带来的好处是不言而喻的。首先，相对于公募基金，ETF的税务成本更低。根据Morningstar的统计显示，大约有80%的公募基金会受到资本所得税影响，因此拖累投资者回报。但是同期的ETF，只有不到10%因为资本所得税而影响其回报。其次，在主动型ETF问世以前，公募基金公司收取更高的管理费用，其主要理由是：公募基金做的是主动投资，目的是战胜基准指数。而ETF做的是被动投资，目的是复制指数回报。ETF永远不可能战胜指数，而投资者购买公募基金则可能获得比指数更好的回报，因此多付点费用也理所当然。然而，主动型ETF的出现，打破了这层壁垒，让投资者得以付出ETF的低费用，获得主动型投资的金融服务。根据Morningstar的统计研究显示，截至2023年年底，美国主动型公募基金的平均费率为每年0.88%，主动型ETF的平均费率为每年0.65%，比公募基金便宜了36%。 从历史上来看，妨碍更多主动型ETF挂牌的一

2024年4月15日，香港证监会批准挂牌华夏香港、博时国际及嘉实国际旗下共6只虚拟资产现货ETF。以下是这6只ETF的相关信息（基于2024年5月2日）。我们可以看到，一共有3只比特币ETF和3只以太币ETF。目前的资金规模都不算太大，大概在几千万美元左右。但考虑到这只是刚刚开始，并且是亚洲地区的首创，因此值得投资者们关注一下。 今天这篇文章，我就来和大家详细讲讲虚拟资产现货ETF。为了避免不必要的重复，我以比特币为例，和大家重点讲讲什么是比特币ETF，它与比特币相比有哪些优劣点，以及有哪些比特币ETF可供选择？搞懂了比特币ETF，其他虚拟资产（如以太币）ETF背后的逻辑大同小异，可以用类似的方法去分析比较。 我们先来说说什么是比特币。根据其创始人中本聪提出的概念，比特币是一种基于区块链技术的去中心化数字货币。它摆脱了传统金融体系中央行对于货币发行的控制，通过先进的加密技术确保了交易的安全与匿名性。这种特性使得比特币在全世界非政府用户中获得了广泛的青睐和应用，成为了全球投资者们瞩目的焦点。当然，这些特点也让比特币成为让政府头疼的问题，有些政府直接禁止使用比特币和加密货币交易所。 最近几年金融机构推出的比特币现货ETF，也算是一种金融创新。通过购买这种ETF的份额，投资者能够间接持有与比特币现货相对应的资产，从而分享比特币价格上涨带来的投资收益。这种金融创新带来的好处是不言而喻的：它降低了投资者直接持有比特币的门槛和风险，从而使得更多人能够参与到比特币市场的投资中来。 比特币ETF与比特币本身虽然有着紧密的联系，但二者之间也存在明显的区别。首先，两者最大的区别在于，比特币ETF的运营管理必须合规，是受政府认可的。这个合规认可，为投资者消除了直接购买比特币可能带来的违规风险。 其次，比特币ETF的投资者并不直接持有比特币，而是通过ETF基金来间接获取比特币价格的变动收益。由于

如果我问大家，波音公司的资产里，是有形资产多，还是无形资产多？很多读者可能会觉得，造飞机的公司，当然是有形资产更多。但事实上，波音公司的绝大部分资产是无形资产，也就是知识产权。从波音创办至今，公司在研发上的花费累计超过了1000亿美元，占到了资产负债表75%以上。 再举个例子，根据一些基金公司研究人员（Wu, 2021）的计算，可口可乐公司的资产里，大约有60%属于品牌权益，即可口可乐这个全球知名品牌的价值。另外20%属于人力资本，10%属于知识产权。也就是说可口可乐大约90%的资产都是无形资产，只有10%是有形资产。 这两个例子表明，世界上的很多经济体，特别是服务业比重比较大的经济体，其公司中无形资产的比重越来越大，甚至超过了有形资产。 投资传奇巴菲特在2018年曾经说过：“当今市值最大的四家公司不需要任何净有形资产。它们不像AT&T、通用汽车或埃克森美孚那样需要大量资本来产生收益。我们（指美国）已经成为了轻资产的经济体。” 这种变化，对于我们投资者意味着什么？要把这个问题讲清楚，我们要从定义出发，先为大家解释一下什么是无形资产。 在国际会计准则里，无形资产的定义是：不具实物形态、可辨认、企业可以控制的非金融性长期资产。大致来讲，任何企业的资产，都可以分为无形资产和有形资产两个大类。有形资产看得见摸得着，比如企业所拥有的办公楼、厂房、机器、汽车、仓库里的各种半成品和成品，这些都属于有形资产。 而企业拥有的其他不具备实物形态的资产，则可以被归类为无形资产。大致来说，无形资产有这么几种： 第一、 品牌权益。这个很好理解，像麦当劳、星巴克、苹果、耐克这样的全球闻名的品牌，本身就带有品牌权益，对于企业来说是价值连城的无形资产。 第二、 人力资本。在这里，人力资本指的是企业所聘用的有技能和经验、能够为企业带来生产率进步的员工们。 第三、 知识产权。主要指专利、企业内部的自

今天这篇文章，为大家来深入分析一下一种比较特殊的ETF: 自由现金流（Free Cash Flow）ETF。 要把这个问题讲清楚，我们需要循序渐进，首先来讲一下什么是自由现金流。 在会计里，自由现金流等于税前息前利润，减去所得税，加上折旧和摊销，再减去净营运资本和资本支出。 从这个公式里，我们就可以看出，自由现金流，衡量的是一家公司在盈利的基础上，扣除必要费用（比如税、营运资本和资产支出）后，所剩下的可供管理层自由支配的现金有多少。 为什么自由现金流很重要？主要有这么几个原因： 第一，对于任何一家公司来说，现金是最有用的。管理层如果有多余的可支配的现金，可以用来回购股票、分红、或者去市场上并购其他公司。自由现金流越多，说明公司吸的金比花掉的金多，有现金盈余，因此可以有更多的能力和资源去推动公司的营收增长。 第二，相对于公司的盈利，自由现金流不太容易被会计手段扭曲，因此能更加客观的反映公司的竞争力。很多公司公布的财务报表里显示的盈利，由于可能受到一些一次性科目（比如一次性资本开支、提损、研发等）影响，其每年的上下波动比较大，可能从上一年的巨亏一下子变成下一年的大赚，或者反过来。一些公司的管理层也可能会利用会计处理来夸大公司的盈利。相对来说，想要通过财务处理来人为夸大自由现金流的难度更大，因此自由现金流对于投资者的价值更大。 第三，自由现金流高的公司，对于资金的自主控制权更高，说明该公司不需要被迫在不情愿的时候去资本市场上融资。不管是债务还是股权融资，都是有成本的，公司的自主控制权越大，对于融资成本的管理能力就越强，也能更有效的降低融资成本。 上面解释了为什么自由现金流非常重要，接下来我们再讲讲如何横向比较不同公司的自由现金流。由于每个公司的规模是不一样的，因此纯粹的横向比较不同公司的自由现金流绝对值就显得不太合理。更合理的方式，是横向比较自由现金流收益率（Free Cash

今天这篇文章，笔者主要来为大家讲解一下投资海外ETF时遇到的预扣税问题。 先从预扣税（Withholding Tax）的定义出发。预扣税，也称为扣缴税，是由付款方从付款中扣除的一种所得税。扣缴的税款然后由付款方代表收款方直接上交给政府。这是政府采取的一种方法，以确保所得税在收入源头收取，而不是仅依靠纳税人在税收年度结束时自愿支付。 在跨国投资领域，预扣税适用于支付给外国投资者的股息、利息和版税。举个例子来说，一个中国投资者购买了美国的公司股票，当美国公司向中国投资者分红时，就需要先扣除红利的预扣税上交给美国政府，然后中国投资者获得税后分红。预扣税的税率是多少，取决于付款方所在国，收款方所在国，以及付款的类型（是股息、利息还是版税）。 下面，我以付款方为美国公司为例，为大家详细分析一下。 上表是一个简化了的预扣税税率范例，实际中的预扣税税率比较复杂，根据不同的情况，有不同的计算方法。但为了便于读者理解预扣税的基本概念，我在这里用这个简化的例子。 从上表中我们可以看出，不同国家的投资者如果购买美股和美债，他们被征收的预扣税是不同的。比如中国投资者购买美股的话，当美国公司分红时，会被收取10%的预扣税。而由于新加坡和美国之间没有关于预扣税的双边税收协定，因此适用于新加坡投资者的预扣税税率为30%。如果是爱尔兰的投资者，他的预扣税税率又有所不同，股息为15%，而利息则为零。为什么要举一个爱尔兰的例子呢？在后面我会解释。 如果你觉得这就完了，那就大错特错了。这是因为，美国的奥巴马政府在2015年通过了PATH Act。该法案规定，一些符合标准的利息收入（Qualified Interest Income, 简称QII），可以免除预扣税。外国投资者购买的绝大部分固定收益类ETF，其分发的股息，都符合QII标准，因此可以免除预扣税。在实际操作过程中，投资者会先被收取预扣税，然后其券商需

在上一篇文章中，笔者主要讲解了有哪些不同类型的ETF可供投资者选择？在今天这篇文章中，我来和大家讲讲：如何挑选ETF？为了便于读者朋友们快速上手学会投资ETF，我给大家总结出了一个投资ETF五步法。顺着这五个步骤去筛选ETF，可以达到事半功倍的效果。这五个关键步骤分别是：目标、结构、税费、效率和流动性。接下来我就每个步骤展开解释一下。第一步：目标。目标的意思，是我们首先要搞清楚一个问题，那就是我想“投什么”？在上一篇文章中，我为大家介绍过，目前的ETF市场已经非常成熟，覆盖了各种不同的资产类型，比如股票、债券、房地产、大宗商品等。在每一个资产类型下，还有种类繁多的子目录。比如股票ETF里，有因子ETF，行业ETF，主题ETF，风格ETF，也可以根据不同的国家地区选不同的ETF。然后在债券类ETF下，也还有各种不同的子类，比如政府债券、公司债券、高息债券等。即使是同一个市场（比如美国市场），同一类公司（比如大市值公司），也有不同的指数编排方式。比较主流的有市值加权指数（如标普500指数）、价格加权指数（如道琼斯工商指数）、等权重指数（如标普等权重），基本面权重指数等。他们之间的区别在我写的其他文章里有详细比较过，这里不再赘述。选定了某一种指数编排方式后，还有不同的ETF来追踪该指数，比如有货币对冲/不对冲，分红/不分红，投资者需要根据自己的需求选择合适的类型。所以这里的第一步目标，就是先要想好自己想投资什么，这样才能有效的缩小可以考虑的投资范围，做到有的放矢。第二步：结构。大致来说，主流的ETF有三种不同的结构：完全复制(Full replication)、抽样复制（Optimized replication）和模拟合成ETF（Synthetic）。关于这三种不同的ETF结构，本人在另外的文章中有专门解释，在此不再赘述。对于投资小白或者新手而言，应该优先考虑选择完全复制类ET

在上一篇文章中，笔者主要讲解了什么是ETF？ETF有哪些优点？在接下来的这篇文章中，我来为大家讲讲：有哪些不同类型的ETF可供投资者选择？ 首先，我们可以把所有的ETF按照其投资的资产类别分类，主要可以分为：股票类、债券类、和大宗商品类。这样分的好处是，投资者可以很直观的根据自己的偏好和投资目标先确定一个大致方向，有效缩小筛选的范围。 接下来，股票类ETF的类别有很多种。如果我们按照投资策略来分，可以继续把股票类ETF分为：宽基ETF，因子ETF，行业ETF，和主题ETF。 举例来说，The iShares Core S&P 500 ETF (IVV)是一个宽基股票指数ETF，其投资目标就是复制标普500指数的回报。 在标普500指数的基础上，叠加一个价值（Value）因子的过滤器，就可以得到一个因子ETF（比如Vanguard S&P 500 Value ETF）。因子投资的本质，其实就是在一个宽基指数的基础上，基于一些量化计算公式，过滤出一个股票组合的子集，目的是战胜宽基指数回报。国内公募基金管理的一些指数增强基金，运用的也是类似的逻辑。举例来说，在2024年3月，标普500指数中有503个指数成员（也就是503家公司股票），而标普500价值指数则包括444个成员。这444个公司成员，其实就是基于原来标普500的指数成员，选出了那些价值因子得分比较高的那些公司，摒弃了那些价值因子得分比较低的公司，因此是标普500指数公司的一个子集。在标普500指数中，权重最高的行业是信息科技（占比29.8%）。而在标普500价值指数中，权重最高的是金融行业（22.5%），主要是因为大部分信息科技企业的价值因子得分比较低，因此被排除在标普500价值指数之外。 在因子ETF之外，也有一些投资者青睐投资行业ETF。行业ETF比较容易理解，就是专注于投资某行业中公司股票的E

在过去几年，交易型开放式指数证券投资基金（Exchange Traded Fund，简称ETF）受到越来越多的关注。统计显示，全球ETF管理的资产规模，从2019年的6万亿美元左右，一路上升到2024年的14万亿美元。截止2023年年底，全球上市的ETF数量共有1万个左右。 国内投资者如果想要投资海外市场，ETF是一个值得考虑的重要选项。但是对于很多读者来说，由于语言、法律、专业度等原因，对于国外市场的ETF未必了解。在今天的这篇文章中，我就来帮大家解决这几个问题：什么是ETF？ETF有什么好？ 我们先来说说ETF的定义和定位。从投资目的角度来说，ETF是指数投资大家族中最重要的成员之一。因此如果要把ETF讲清楚的话，首先需要先把指数投资产品家族讲一下。 大致来讲，想要实现指数投资的目的，投资者可以使用三种投资工具： 第一种是Index Mutual Funds（简称IMF），也就是指数基金。指数基金是实现指数投资最传统的工具之一。事实上到目前为止，还有很多投资者购买和持有指数基金。等一下在下文中，我也会和读者们分析对比一下指数基金和ETF的优缺点。 第二种叫做Exchange Traded Products（简称ETP）。ETP泛指所有在交易所上市的交易产品，包括Exchange traded funds（ETF），Exchange traded notes （ETN），Exchange traded commodities （ETC）和Exchange traded Instruments（ETI）。从这里就可以看出，ETF是在交易所上市的指数产品中的一种。相对来说，ETF的产品类型最丰富，管理的资金量也最大，但ETN,ETC和ETI也有他们各自的用途，适合一些专业投资者。 第三种叫做Derivatives，也就是衍生产品。比较常见的衍生产品有：Swap, Futu

2021年12月，美国央行美联储向市场发出信号，预计会在接下来的一年（2022年）内加息三次。大多数美联储成员预测，到2022年年底，其政策利率目标会低于1%。数据来源：2021年12月15日FOMC经济展望摘要然而事实上，美联储在2022年共加息了7次，年底政策利率达到4.25% - 4.5%，远远高于他们自己在一年前的预测。也就是说，即使是美联储官员他们自己，也难以预测接下来12个月内他们将要设定的政策利率的范围。那我们还有什么理由，期望别人预测的更准呢？然而，金融行业的专家们似乎从未停止尝试。下表显示了2022年12月一些大型的华尔街银行公布的2023年底2年期美国国债收益率预测。如表所示，大多数华尔街银行的经济学家和策略师预测，2023年年底美国2年期国库券收益率将在3.5% 上下。数据来源：Elizabeth Stanton, Treasury Strategists Expect Lower Yields, Steeper Curve in 2023, Bloomberg news on 31/12/2022然而，现实情况如何呢？截至2023年年底，美国政府2年期国债收益率为4.23%。也就是说，大部分华尔街银行的预测和事实差了近100个基点。无怪乎投资传奇彼得·林奇曾经说过：“数以千计的专家研究超买指标、头肩顶形态、看涨看跌比率、联邦储备对货币供应政策的影响。但他们根本无法做到持续准确的预测市场走向，就好像算命老爷无法预告罗马皇帝，匈奴究竟何时会进攻”。有些读者可能觉得，债券市场中的利率难以预测，是特殊情况，但是预测股市涨跌，则要容易得多。那么接下来让我们来看一下股票市场的预测情况。GMO是一家美国比较有名的投资管理公司，在世界多个城市都设有办事处，拥有近400名员工。他们每季度发布一次未来7年的资产大类回报预测。在2023年第二季度发布的报告中，GMO认为美

美联储从2022年3月开始升息。在短短的18个月里，美元的基准利率从0~0.25%上升到5.25~5.5%。全球所有的投资者，都需要逐渐学会接受这一变化，并进行消化和调整。 数据来源：Bloomberg 从2008年到2022年的13多年里，大部分发达国家的基准利率都在0%左右，很多人已经习惯于零利率环境。但是从目前来看，美联储的高利率政策不太可能在短期内逆转。也就是说，目前的利率水平可能会持续几年，甚至十几年。面对这种可能性，我们普通投资者应该如何考虑，并调整自己的投资策略？这正是本文想要探讨的关键问题。 首先我们要明白，由于基准利率的上升，作为投资者对于任何带有风险的投资，我们要求的回报率也应该同步上升。在十年前，或者五年前，如果有人告诉你，某一种投资或者基金的期望回报大约为6%左右，你可能觉得还不错。因为在当时，把钱放在银行里的利息收入接近零。所以能在无风险回报之上获得额外的6%，也算可接受。但是在今天，情况已完全不同。把美元放在银行里，存3到6个月定存，年利率为4.5%左右。那么任何其他投资工具，都应该给投资者带来更高的回报，否则还不如把钱放在银行里。比如某一个股票基金，如果不能给投资者带来10%以上的年回报，那么其吸引力就十分有限。而如果是投资一级市场，风险更高的私募股权或者风投基金的话，其期望回报率需要更高，才可能让投资者觉得值得去冒这样的风险。 我知道有些读者一定会问，照你这么说，是不是最好的方法就是把钱放在银行定存里吃利息？美国7月份的CPI年涨幅为3.2%，因此把现金放在银行里，几乎不承担任何风险而获得4.5%的回报，作为投资者并不吃亏。大致来说，这样的判断“话糙理不糙”。如果投资者的风险偏好比较低，不敢或者不愿意承担价格回撤风险，那么他确实应该找一家大银行开设一个美元账户，把自己的资金换成美元存进去，并享受定存利息。这样的做法没有任何毛病。 当然，在金