—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、海外展望：下半年美国经济降速但仍有韧性，美国核心通胀下行趋势有望更加明朗，参考 1995 年，今年下半年美国降息和美债收益率下行或有可能，但不要过度期待。与1995 年相比，2024 年美国经济的韧性更强。 二、中国投资展望：伟大都是熬出来的，在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华” 2.1、新旧动能切换的阵痛有望依靠“熬练内功”缓解，内外部的政策放松或许有，但是不要过度期待。 立足政治经济学的思维，认知并顺应中国经济发展新模式。政策立足底线思维“防风险”，坚持从地产驱动向新质生产力驱动的新发展模式转变。 下半年，房地产等旧动能滑坡对中国经济增速负面冲击逐步减弱。财政政策、货币政策乃至房地产等产业政策有可能进一步发力。 结合化解债务压力，长期而言，中国无风险收益率仍有望下移。 新发展模式下的新动能：出海新动能、消费新动能、科技新动能。 2.2、新发展模式下，投资中国股票要聚焦中观——在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华”。 根据库存周期和产能周期，供给侧压力最大的时候已经过去。 “剩”者为王，经济新旧动能切换的后期，龙头盈利能力更强，重点关注供给偏紧、产能受限、需求平稳或者迎来边际改善的行业。 三、新时代核心资产：推崇“重视股东回报”的股权文化 3.1、分红和回购是海外发达市场值得借鉴的股权文化。 美、欧代表性指数股息+回购收益率维持在 4-5%，日本股市 2016 年以来维持在 3%。2005-2023 年，美欧日股息和回购贡献指数约一半的收益。 3.2、为什么可以有这样稳定的股权回报？拥有股权文化氛围。 以苹果等美股的股权文化为例，分红和回购长期提升股价和股东回报。 3.3、中国 A 股和港股的股权文化正从“侧重融资”走向“回报股东”。 港股市场现金派息和回购金额远大于融资，股权文化较为成熟。 央国企

深度调整了四年之久的港股，自2024年4月下旬起迎来一波反弹。根据Wind统计数据，4月22日—5月20日，恒生指数累计上涨了21.03%。此后，随着外资获利了结，5月21日以来，港股开启了震荡模式。作为A股和香港股市有影响力的股票策略分析师、总量研究领域第一位新财富白金分析师，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东在今年3月下旬就曾预判，“2024年将出现港股的春天”。彼时，他判断，“2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场”，“资金面和基本面环境的改善是港股中短期的主导性变量”。2024年，中国的宏观经济形势、资本市场的资金面和基本面究竟发生了哪些变化？港股的反弹行情又将持续多久？近日，张忆东在接受21世纪经济报道记者专访时谈道，2024年，中国经济增速有可能逐季好转，环境形势是温和改善。他认为，当前是外资回流中国资产的第一阶段，外资近期进行“高低切换”并引发“空头回补”，属于先知先觉的资金在“试水”的阶段。到了今年第三季度，特别是从8月份中报季开始，有望进入到外资回流的第二阶段，规模更大、受基本面改善的引领。对于港股，“当下港股开启大牛市并不容易，但2024年港股是多头行情。”张忆东分析。值得一提的是，作为“核心资产”概念的创造者，张忆东在2024年又提出了“新时代的港股核心资产”。张忆东指出，在高质量发展新时代，投资中国股票核心资产时，需要重视现金流量表的健康可持续，包括盈利增速、分红、回购具有可持续性。高增速时代已经过去了，叠加百年未有之大变局的外部环境，新时代的核心资产要更强调股东回报的持续性。 中国步入新旧动能转换后期21世纪：如何看待当前国内的经济形势？张忆东：中国经济步入到了新旧动能转换的后期。我们是从两个维度来看这个问题：第一，以房地产为代表的旧动能的退坡影响在弱化。2024年4月底中央政治局会议对房

一、卖空成交占比显著回落，港股第一阶段行情结束，将等待“空中加油”1.1、空头回补、预期修复推动港股第一阶段行情3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。5月14日《新时代的港股核心资产》指出4月份以来的行情是港股行情的第一阶段，外资进行“高低切换”回流港股，短期内外资共振驱动港股走强。1.2、大涨之后，港股步入震荡期，6、7月份等待“空中加油”首先，大涨之后，随着卖空成交占比、风险溢价回落，获利盘回吐实属正常。港股卖空占比近期显著回落，“预期差”修复告一段落，行情将步入震荡期。1）5月30日卖空占比已经下降到15.8%，处于2018年以来的中枢下方。2）相对美债的风险溢价已经回落至6%，处于2022四季度-2023年初那一轮反弹时风险溢价的低点附近。风险溢价的进一步回落，有赖于更强的基本面驱动。3）AH溢价回落至2020年以来的低位，A股性价比提升。恒生沪深港通AH股溢价从2024年2月超过55%的水平，回落至2024年5月24日36%，处于2020年以来的低位。但仍位于2014年以来的61.4%分位数。第二，海外投资者须等待政策发力后基本面改善的数据验证。第三，考虑到美国经济的韧性以及高通胀的粘性，6、7月份美债长端利率在4%以上居高难下。在6、7月外资传统的度假季节，可能会引发“获利落袋”的避险情绪增强。二、本轮港股行情较2022年末至2023年初的反弹更有持续性，基本面和资金面的变化将驱动第二阶段行情2.1、首先，与2022年末至2023年初的反弹相比，基本面趋势可能不一样2022年末至2023年初的反弹结束，伴随着PMI在两个月的快速反抽之后再度向下并回到50以内的区间。2023年恒指一致预期EPS在年报季开启了持续下调，2023年底一致预期EPS较年初高点下调了8.4%。本轮港股行情第

—●●●●—投资要点—●●●●—一、中国经济开始步入新旧动能切换的痛苦期后期，高质量发展的潜力和韧性逐渐显现，新时代的核心资产应运而生1.1、宏观层面：中国经济的韧性和新动能的潜力日益显现，旧动能退坡最痛苦的阶段正在过去，2024年名义GDP增速有望回升。1）中国经济决策机制的优势将开始被重新认知及推崇，战略转型方面的定力以及防风险底线上的战术灵活性有利于中国经济顺利走出新旧动能切换的痛苦期。2024年4月政治局会议对房地产、财政政策、货币政策等方面的部署导向积极。预计伴随着地产部门风险的化解，地产对经济拖累最大的阶段正在过去。2）高质量发展的韧性凸显，高储蓄率向消费转化，银发经济和高性价比消费趋势强劲。2024年消费回升、信心提升。3）中国经济的新动能潜力巨大，科技及高端制造业快速发展，新一轮大规模设备更新的需求方兴未艾；中国企业出海的大时代来临，依托本土制造优势，提升海外市场竞争力，抓住蓝海机遇。1.2、中观层面：企业去库存已经结束、产能扩张增速顶峰已过。从A股2024年一季报来看，1）A股非金融企业库存去化已经结束。A股非金融存货同比增速已经连续5个季度为负，2024Q1库存降速收敛。2）上一轮以新能源为代表的产能扩张周期可能已触顶回落，后续固定资产同比增速下降。1.3、微观层面：经济下行、出清阶段的行业“剩者”龙头，正在成为经济企稳阶段的“赢家”，高质量发展新时代的核心资产兼具高胜率和高赔率。1）当名义GDP增速企稳回升阶段，核心资产的盈利修复明显。当前投资者对于港股的盈利增速预期并不高，后续龙头公司盈利超预期概率大。当前港股恒生指数的盈利预测一致预期仅仅6%左右，随着经济复苏，盈利预测将提升。2）企业进入整体去库结束、产能扩张增速顶峰已过的阶段，龙头公司的盈利改善更明显，2024年可类比2016、2017年以及2019年。3）在高质量发展新时代，中国股票核心资产需

2024年5月7日兴业证券全球首席策略分析师张忆东接受券商中国专访，相关信息券商中国公众号于5月8日发布《十连阳！港股行情才刚开始？重点关注这几类资产……》 “苦菜花也有春天”，谈到近期的港股市场，有机构人士感慨，“港股的春天来了。” 是什么让港股在短期之内成为全球表现最好的市场？接受采访的券商人士普遍认为，内外因共振导致了港股本轮的强劲表现，港股利空出尽，人民币汇率稳定性也显著好于亚太其他国家，人民币资产估值处于相对低位，性价比优势开始显现，人民币稳定的汇率进一步提升了港股的配置价值，海外大量资金趁机回流。同时，中国经济持续改善的预期进一步增强了各路资金买入中国资产的信心。 随着中国在经济、政策领域不确定性的降低，港股仍有可为和上涨的空间。今年港股市场上涨行情现在才刚开始。从投资策略上来看，港股市场的高股息和高质量的科技、医药等个股都可以作为配置的重点。 高低切换，海外资金回流港股 “当前，港股基本上已经透支了所有利空因素，所以有点阳光就能灿烂。”张忆东表示，当前美债收益率持续高位震荡，压制美、日等股市的表现，但并未引发市场对系统性风险的担忧，所以Long only型的海外机构资金开始进行“高低切换”，主动寻找更具性价比的投资机会或“洼地”资产。 中国宏观经济基本面的变化也支撑了港股的上行。 张忆东表示，中国资产当前的风险溢价过高，反映了过度悲观的预期。事实上，无论是去年第四季度还是今年第一季度，中国宏观经济的数据远超市场预期。 “事实已经证明，中国经济的韧性依然非常强。中国经济的表现比去年以来的悲观预期要好很多。因此，经历了深度调整的中国优质资产近期引领港股持续大涨。”张忆东表示。 不过，市场短期回调的风险也值得关注 张忆东坦言，在过去数年港股熊市思维压制下，港股风险偏好的改善不会一蹴而就。从历史经验来看行情节奏，每当港股市场活跃之后，内地买方和卖方一致看多的时候，港股

本文整理自4月29日张忆东先生在兴证海外2024年5月金股组合及策略观点电话会议上的发言。 —●●●●— 高胜率投资的本质 —●●●●— 今天汇报的是《港股的春天：拥抱高胜率投资》。自今年年初，我们提出了“高胜率投资”的理念，这一理念与2016年提出的“核心资产”概念有所区别。核心资产可以被视为高胜率投资的一部分，但高胜率投资的范畴更广，包括但不仅限于核心资产。 首先，让我们简要回顾年初提出的投资理念。高胜率投资的核心在于，当相关资产面临下行风险时，投资者可以安心入眠，同时资产的上行潜力巨大，能够随着时间推移为投资者带来良好的回报。 高胜率投资的本质在于识别和坚守基于优质资产的投资，这些资产是时间的朋友。百年未有之大变局的背景下，全球宏观层面最确定的判断就是较长时间充满不确定性，无论是地缘政治还是货币信用体系的不稳定性，我们都需要在资产配置中增加法币替代物或货币等价物。因此，无论是黄金还是数字货币，它们的货币属性决定了它们在未来全球宏观不确定性持续的情况下，将呈现出长期走牛趋势，类似于70年代的黄金牛市。短期，这些资产也会受到美国实际利率和筹码结构等因素的影响，因此，黄金或数字货币的短期震荡是正常现象。但从战略角度，对货币等价物的看好是基于时代的红利和趋势，是高胜率投资。 对于以法币衡量的大宗商品，如铜和油，我们依然持短线震荡、长线看好的态度。受美国货币政策节奏的影响，大宗商品价格二季度可能出现波动，短期内不宜追高。但铜和油作为具有一定金融属性的大宗商品，其供需关系的紧平衡，这意味着在经历震荡后，中长期仍有机会。由AI驱动的新一轮全球朱格拉周期是大势所趋，有利于铜的新需求。 在权益市场，股票领域的高胜率投资，立足于内生增长，不仅包括基本面的推动，还涵盖了回购和分红等。回顾过去几年，我们见证了科技驱动的美股市场，M7为代表的科技股龙头持续走强，这是高胜率投资的典型案例。也见证

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、从全球高股息指数看高股息的投资回报 1.1、全球高股息指数的回报如何？ 绝对回报方面，长期来看高股息指数都取得不错的回报。近二十年和近十年维度下，日经225高股息50全收益指数年化回报分别为8.6%、10.5%，斯托克欧盟精选股利30净回报指数年化回报分别为3.6%、3.1%。近十年维度下，恒生高股息率全收益指数年化回报达到5.4%。 相对表现来看，1）不论短期还是长期维度下，日本及中国香港地区的高股息指数表现均优于市场代表性指数。2）欧元区的高股息指数不论在长期还是短期维度下，均不及市场代表性指数。 1.2、高股息指数稳定性如何？ 高股息指数在市场下跌的大环境中具备较强的稳定性。回顾过去20年，日本、欧元区及中国香港的高股息指数在市场整体下跌的背景下有超半数的情况能够较市场代表性指数获得超额收益。 1.3、高股息指数的回报构成是怎样的？ 日本：在近二十年维度下，日本高股息指数8.6%的复合回报中价格和股息的贡献分别为5.0%、3.4%。而短期内，日本高股息指数来自价格的拉动逐渐走强。 欧元区：欧元区高股息指数的回报主要由股息回报构成，不论在短期还是长期维度下，其股息回报均高于价格回报。 中国香港：股息回报是构成中国香港高股息指数回报的主要因素，不论从短期还是长期维度来看，恒生高股息率指数的股息回报均远高于价格回报。尤其是近十年维度下，恒生高股息率指数的股息回报为6.7%，战胜了价格回报的拖累，带动指数复合回报达5.4%。 二、全球高股息指数的股息率及估值情况 2.1、目前日、欧、中国香港的高股息指数股息率处在什么水平？ 目前中国香港市场的高股息指数股息率-TTM高于日、欧市场。 虽然日、欧、中国香港的高股息指数股息率-TTM较无风险收益率差值的波动范围不同，但是目前中国香港的股息率-TTM较10年期中国国债收益率的差

—●●●●— 报告正文 —●●●●— 我们统计了标普500指数成分股在四季报业绩会中发布2024年年度指引的299家公司（占比60.4%）以及发布2024Q1季度指引的130家公司（占比25.9%）的指引数据，如EPS、Sales、FCF（free cash flow），以及指引数据相较于市场预期[1]数据平均值的超预期情况。（注：分析指引数据时，每家公司选取一个指标，指标优先级为EPS>Sales>FCF） 1、整体情况：业绩指引好坏参半。 已发布2024年指引的公司中，46.1%的公司2024年指引数据同比增速好于2023年实际同比增速；44.8%的公司2024年指引好于预期[2]，平均好于预期的程度为5.5%，当日股价[3]平均上涨3.1%；低于预期的公司比例为55.2%，平均低于预期的程度为4.3%，当日股价平均下跌1.1%。 已发布2024Q1指引的公司中，27.8%的公司指引同比增速好于2023Q4。30%的公司指引好于预期，平均好于预期14.8%，当日股价平均上涨3.5%；70%低于预期，平均低于预期9.9%，当日股价平均下跌0.3%。 2、科技巨头指引表现：一季度收入指引普遍超预期。 Meta：2024Q1收入指引为345亿美元至370亿美元，中值高出市场预期5.4%；根据指引中值计算的2024Q1收入同比增速维持在24.8%的相对高位，与2023Q4实际收入同比增速（24.7%）基本持平。 英伟达：2024Q1收入指引区间为235.2亿美元至244.8亿美元，中值超出市场预期8.1%，根据指引中值计算的2024Q1收入同比增速为233.7%，低于2023Q4的265.3%，但仍处于高位。 微软：2024Q1，公司云业务营收预计将在260-263亿美元之间（YoY+ 18%-19%）；包括Office在内的生产力和业务流程营收预计在193-

投资要点1、港股经历了信心回落的“最冷寒冬”，高胜率资产或将引领“春回港股”1.1、港股已经持续多年调整，调整的时间和调整的幅度都历史罕见。1.2、港股的风险溢价显著高于海外股市。1.3、对比港股代表性股票与美股同类个股的估值，港股具有明显折价。1.4、高胜率资产的赚钱效应开始扩散，从高股息央企到核心资产的反弹。2、“春回港股”之2024年流动性环境：美债利率见顶、“北水”定价权提升2.1、2024年中国香港本地资金面有望改善，联系汇率下受益于美债利率见顶回落。第一，美联储2季度有望开始放缓缩表，美债收益率或继续下行。第二，联储有望最早6月份降息，2、3季度美国核心CPI增速将继续下行，为联储降息打开窗口。第三，中国香港本地利率下降，有利于凸显港股高胜率资产的性价比。2.2、2024年内地资金将继续加大港股配置，内地的低利率环境下，港股高胜率资产的性价比更加凸显。2.3、2024年做空港股的交易可能被逆转，物极必反，日本央行货币政策变化或成为催化剂。2024年日本加息、美国降息将冲击日元套息交易，热门拥挤的市场受影响更大。港股这种做空成交占比较高的地方，将受益于交易策略逆转。3、“春回港股”之2024年基本面环境：中国经济迎来企稳、预期回暖3.1、内地经济政策基调较2023年积极，政策加力的地方是值得重视的亮点。3.2、高质量发展、名义GDP温和改善，有利于高胜率资产的盈利修复。设备投资成为拉动整体投资增速上行的引擎，消费回暖，CPI转正和PPI回升。4、行情展望：港股震荡抬升、回归多头市场，高胜率投资是赢家之道4.1、2024港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。虽然，仍面临美国大选等诸多不确定性对市场情绪的干扰，但是，资金面和基本面环境的改善才是港股中短期的主导性变量，可借鉴2016-2017、2019-2020年。4.2、策略：秉承高胜率投资，回归投

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 1、港股经历了信心回落的“最冷寒冬”，高胜率资产或将引领“春回港股” 1.1、港股已经持续多年调整，调整的时间和调整的幅度都历史罕见。 1.2、港股的风险溢价显著高于海外股市。 1.3、对比港股代表性股票与美股同类个股的估值，港股具有明显折价。 1.4、高胜率资产的赚钱效应开始扩散，从高股息央企到核心资产的反弹。 2、“春回港股”之2024年流动性环境：美债利率见顶、“北水”定价权提升 2.1、2024年中国香港本地资金面有望改善，联系汇率下受益于美债利率见顶回落。第一，美联储2季度有望开始放缓缩表，美债收益率或继续下行。第二，联储有望最早6月份降息，2、3季度美国核心CPI增速将继续下行，为联储降息打开窗口。第三，中国香港本地利率下降，有利于凸显港股高胜率资产的性价比。 2.2、2024年内地资金将继续加大港股配置，内地的低利率环境下，港股高胜率资产的性价比更加凸显。 2.3、2024年做空港股的交易可能被逆转，物极必反，日本央行货币政策变化或成为催化剂。2024年日本加息、美国降息将冲击日元套息交易，热门拥挤的市场受影响更大。港股这种做空成交占比较高的地方，将受益于交易策略逆转。 3、“春回港股”之2024年基本面环境：中国经济迎来企稳、预期回暖 3.1、内地经济政策基调较2023年积极，政策加力的地方是值得重视的亮点。 3.2、高质量发展、名义GDP温和改善，有利于高胜率资产的盈利修复。设备投资成为拉动整体投资增速上行的引擎，消费回暖，CPI转正和PPI回升。 4、行情展望：港股震荡抬升、回归多头市场，高胜率投资是赢家之道 4.1、2024港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。虽然，仍面临美国大选等诸多不确定性对市场情绪的干扰，但是，资金面和基本面环境的改善才是港股中短期的主导性变量，可借鉴2016-2017、2

—●●●●— 投资要点  —●●●●— 一、TMT龙头支撑美股盈利增长，美股盈利增速继续上调。截至2024年3月11日，标普500成分股公司中，99%的公司发布了2023Q4财报。 2023Q4标普500收入同比增速为4.14%，连续两个季度回升，处于2011年以来的中枢水平；盈利同比增速为4.13%，连续两个季度为正；毛利率为32.9%，净利率为10.1%，处于2011年以来的84.3%、62.7%分位数水平。 分行业来看：1）通信服务、信息技术盈利同比增速维持在高位，增速自2022Q4触底后持续回升；公用事业盈利同比增速自2023Q1触底后回升至2023Q4的32.1%。2）能源、医疗保健盈利同比增速虽仍为负，但已连续两个季度回升。3）消费、房地产行业2023Q4盈利同比增速相对稳定。4）工业、金融、原材料2023Q4盈利同比增速较2023Q3均有所下滑。 从对标普500盈利同比增速贡献的角度来看，信息技术、通信服务、非必需消费贡献明显。 从预期角度来看，信息技术、医疗保健、工业好于预期的公司比重较大。2023Q4标普500成分股中，64%的公司收入好于预期，73%的公司盈利好于预期。随着公司发布业绩且好于预期的比例明显高于不及预期的比例，标普500 2023Q4预测EPS同比增速由1月底的-1.7%明显提升至4.1%。 2024年标普500盈利预期进一步上调，标普500 2024年预测EPS自1月底以来不断回升，盈利预期同比增速由低点时的10.7%回升至3月8日的11.2%。 二、TMT：得益于AI浪潮，科技龙头盈利强劲。1）通信服务中以Meta、谷歌为代表的互动媒体和服务行业盈利同比增速达到84.93%，是主要贡献。2）信息技术中，英伟达所属的半导体及半导体设备、权重股为微软的软件行业盈利同比增速领先。 三、消费：盈利同比增速回落，但仍保持增长。1）美

投资要点一、TMT龙头支撑美股盈利增长，美股盈利增速继续上调。截至2024年3月11日，标普500成分股公司中，99%的公司发布了2023Q4财报。2023Q4标普500收入同比增速为4.14%，连续两个季度回升，处于2011年以来的中枢水平；盈利同比增速为4.13%，连续两个季度为正；毛利率为32.9%，净利率为10.1%，处于2011年以来的84.3%、62.7%分位数水平。分行业来看：1）通信服务、信息技术盈利同比增速维持在高位，增速自2022Q4触底后持续回升；公用事业盈利同比增速自2023Q1触底后回升至2023Q4的32.1%。2）能源、医疗保健盈利同比增速虽仍为负，但已连续两个季度回升。3）消费、房地产行业2023Q4盈利同比增速相对稳定。4）工业、金融、原材料2023Q4盈利同比增速较2023Q3均有所下滑。从对标普500盈利同比增速贡献的角度来看，信息技术、通信服务、非必需消费贡献明显。从预期角度来看，信息技术、医疗保健、工业好于预期的公司比重较大。2023Q4标普500成分股中，64%的公司收入好于预期，73%的公司盈利好于预期。随着公司发布业绩且好于预期的比例明显高于不及预期的比例，标普500 2023Q4预测EPS同比增速由1月底的-1.7%明显提升至4.1%。2024年标普500盈利预期进一步上调，标普500 2024年预测EPS自1月底以来不断回升，盈利预期同比增速由低点时的10.7%回升至3月8日的11.2%。二、TMT：得益于AI浪潮，科技龙头盈利强劲。1）通信服务中以Meta、谷歌为代表的互动媒体和服务行业盈利同比增速达到84.93%，是主要贡献。2）信息技术中，英伟达所属的半导体及半导体设备、权重股为微软的软件行业盈利同比增速领先。三、消费：盈利同比增速回落，但仍保持增长。1）美国2023Q4消费稳健，支撑必需与非必需消费收入增长。2）必

—●●●●— 投资要点  —●●●●— 一、历次联储末次加息至末次降息阶段固定收益市场表现回顾及相关ETF 1.1、历次末次加息至末次降息阶段美国国债表现  该阶段美国国债收益率大方向下行：货币政策过渡阶段，10年期美债收益率下行幅度不小；降息周期内联储降息节奏影响美国国债收益率下降速度。 10年期及2年期美债全收益价格指数上涨确定性大，且10年期美债全收益价格指数较2年期美债全收益价格指数表现更好。节奏上，震荡上行。 美债ETF名单涵盖投资长期、中期及短期美国国债的ETF（详见正文）。 1.2、历次末次加息至末次降息阶段美国企业债表现回顾 该阶段投资级企业债全收益价格指数并没有比10年期美国国债全收益价格指数取得更好表现；投资级企业债全收益价格指数表现往往优于高收益企业债全收益价格指数。 末次降息之后，高收益企业债全收益价格指数往往开始跑赢投资级企业债全收益价格指数及10年期美债全收益价格指数。 美国企业债ETF名单涵盖投资于投资级企业债的ETF（详见正文）。 二、历次联储末次加息至末次降息阶段大宗商品表现回顾及相关ETF 2.1、该阶段黄金的表现:多为上涨 1995年以来4轮联储货币政策宽松周期中，实际利率回落助推金价上涨。 但是，80年代的两轮联储货币政策宽松周期黄金表现不佳，因为美国经济走出70年代的滞胀并寻觅到新的增长点，美元信用恢复，黄金的货币属性削弱。 黄金ETF名单涵盖跟踪现货黄金的ETF及做多现货黄金的杠杆ETF（详见正文）。 2.2、历次联储末次加息至末次降息阶段铜、原油表现 供需关系是影响铜价的主要因素，货币政策过渡阶段铜价表现无显著规律。降息周期往往对应经济疲软，需求走弱，铜价往往下跌。 原油商品属性明显，供需关系主导原油价格表现。货币政策过渡阶段原油价格无明显规律。降息周期原油需求走弱，然而若供给端收缩较需求端更快

—●●●●—投资要点 —●●●●—一、宏观层面，中国进入高质量发展新阶段，低利率环境可能是较长时期的常态，社会财富对于稳健型资产配置需求是趋势性力量。中国进入高质量发展的新阶段，且当前流动性环境宽松，无风险收益率下降至3%以下，银行理财产品收益率持续下行，能够提供稳定高收益的优质资产相对稀缺，因而，港股市场股息率8%甚至更高的优质价值股获得青睐。从股息率与国债利差角度来看，截至2024年2月23日，恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.4%，处于2020年以来的62%分位数水平，与10年期中国国债收益率的利差达到5.0个百分点，处于历史较高分位数水平。二、中观层面，国企改革政策导向下，优质央国企的分红比例有望不断提升。近年来国企改革政策频出，央国企分红稳定性和动力增强。企业利润稳定性增强及现金流水平提升是分红能力提升的重要支撑，《方案》以及国资委优化央企经营指标体系为“一利五率”，显示出新时代下，央国企从重视收入规模转向重视盈利能力和现金分红。将“市值管理”纳入到业绩考核体系中是以此为指挥棒引导上市公司“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度”。近年来，以三桶油、四大行、三大运营商为代表的港股高股息优质央国企ROE、分红比例整体呈现出平稳上行趋势。三、微观层面，北水逐步取得港股高股息央国企标的定价权。2022年年初以来，我们持续提醒港股高股息的优质央国企的配置价值，提出中资将会取得优质央国企的定价权。——近年来配置型中资在一定程度上面临“资产荒”，特别是内地公募基金公司的固收部门、保险、银行理财子等机构对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，相较于A股，深度价值高股息的优质港股更具性价比，吸引南下资金流入。当前AH溢价处于历史高位，港股具有较高性价比，后续港股高股息资产凭借自身“低波红利”的特征有望继续吸引南下资金流入。历史上，每

近年来国企改革政策频出，央国企分红稳定性和动力增强投资要点一、宏观层面，中国进入高质量发展新阶段，低利率环境可能是较长时期的常态，社会财富对于稳健型资产配置需求是趋势性力量。中国进入高质量发展的新阶段，且当前流动性环境宽松，无风险收益率下降至3%以下，银行理财产品收益率持续下行，能够提供稳定高收益的优质资产相对稀缺，因而，港股市场股息率8%甚至更高的优质价值股获得青睐。从股息率与国债利差角度来看，截至2024年2月23日，恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.4%，处于2020年以来的62%分位数水平，与10年期中国国债收益率的利差达到5.0个百分点，处于历史较高分位数水平。二、中观层面，国企改革政策导向下，优质央国企的分红比例有望不断提升。近年来国企改革政策频出，央国企分红稳定性和动力增强。企业利润稳定性增强及现金流水平提升是分红能力提升的重要支撑，《方案》以及国资委优化央企经营指标体系为“一利五率”，显示出新时代下，央国企从重视收入规模转向重视盈利能力和现金分红。将“市值管理”纳入到业绩考核体系中是以此为指挥棒引导上市公司“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度”。近年来，以三桶油、四大行、三大运营商为代表的港股高股息优质央国企ROE、分红比例整体呈现出平稳上行趋势。三、微观层面，北水逐步取得港股高股息央国企标的定价权。2022年年初以来，我们持续提醒港股高股息的优质央国企的配置价值，提出中资将会取得优质央国企的定价权。——近年来配置型中资在一定程度上面临“资产荒”，特别是内地公募基金公司的固收部门、保险、银行理财子等机构对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，相较于A股，深度价值高股息的优质港股更具性价比，吸引南下资金流入。当前AH溢价处于历史高位，港股具有较高性价比，后续港股高股息资产凭借自身“低波红利”的特征有望继续吸引南下资金流

—●●●●— 投资要点  —●●●●— 一、美国实际库存总额有望重回平稳上行通道，但补库存动力不强。 1.1、实际库存总额有望重回平稳上行通道，名义库存同比增速已回至低位。 ——美国后续库存变化对实际GDP的拖累将相对有限。2023Q4，剔除汽车及零部件供销商库存后，美国实际库存总额同比增速回落至历史低位；实际库存总额较2015-2019年趋势线水平仅低2.2%。 ——美国名义库存同比增速回落至历史低位，截至2023年11月回落至0.4%，处于1993年以来的13.7%分位数水平。 1.2、销售同比增速较难强反弹，库销比相对高位，后续美国补库动力不强。 ——美国名义销售同比增速已于2023年6月见底，但回升过程有波折。2023年居民消费信贷同比增速自23Q1持续下滑，后续美国高利率、2024年财政刺激减弱，对消费的刺激下降，则补库存动力也不强。 ——整体库销比回落至历史中位数水平，但制造商、批发商库销比仍处于历史相对高位，后续补库动力或较疲弱。2023年11月，美国库存销售比为1.37，处于1992年以来的46.5%分位数水平，其中制造商、批发商库销比分别处于1992年以来的83.2%、85.8%分位数。 二、美国三大环节库存哪个更重要？分析库存对研究行业景气的亮点何在？ 2.1、亮点1：美国产业链比较依赖海外，因而在分析各行业库存水平的时候，要考虑行业的进口依赖度（进口比率）。若行业进口比率高，比如美国服装皮革及相关产品、计算机和电子产品、电气设备、电子和元器件、家具及相关产品等行业，则该行业批发商、零售商环节的库存比制造商环节重要。 2.2、亮点2：对各行业在三大环节中的库存总额进行比较，可以更好地理解不同环节库存水平在各个行业中的重要性差异。 2.3、亮点3：三大环节库存的重要性在不同的行业的具体体现。 ——制造商环节库存重要的行业：耐用品的金属、非金属矿物

—●●●●— 投资要点  —●●●●— 一、2024年1月FOMC会议进一步确认加息周期结束，联储放缓缩表的时机或已临近 1.1、FOMC会议维持利率不变，确认加息周期结束 2024年1月31日，美联储FOMC会议公布决议，继续维持利率水平在 5.25%—5.5%的水平不变。会议声明的变化和鲍威尔的会后发言都进一步确认加息周期结束。2024年1月会议声明删除了2023年12月会议声明中“额外政策收紧程度”的措辞，取而代之以“联邦基金利率目标区间”。鲍威尔在会后发言中表示：“在本轮紧缩周期中，我们的政策利率可能处于峰值，如果经济按预期发展，则在今年的某个时候开始放松政策限制可能是恰当之举”。 何时开始降息？会议声明中表示“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的”。而鲍威尔在发布会答记者问中表示，他认为在3月会议之前很难达到降息所需要的条件。 这一表态基本符合市场预期，会后3月降息预期下降，5月降息预期进一步提升至90%以上。1月份美国公布的一系列经济数据，包括非农就业、失业率、零售、GDP等都显示美国经济依然有韧性。所以，在会议之前，市场对于3月降息的预期就已经下降至44.6%的概率。会后对于3月降息的预期进一步下降至36.8%的概率，但是对于5月降息的预期从会前83.6%的概率提升至92.8%的概率。 1.2、1月FOMC会议维持缩表节奏，3月会议有较大概率给出放缓缩表计划，二季度开始实施 本次新闻发布会上鲍威尔答记者问时表示，3月FOMC会议会深入讨论缩表进度和节奏，不一定等到逆回购降至0，可能在逆回购稳定在一定水平时就会采取行动。我们在 2023 年 12 月 5 日发布的 2024 年度策略《全球“慢速”时代：精选“卷王”与科创》判断，联储政策转向宽松最早有望出现在2024 年二季度。联储政策放松的契机来自：1、逆回购“蓄水