一、股市反转逻辑的核心在于政策导向转变为“抓住重点，主动作为”，而提振股市成为主动作为的核心抓手10月1日报告《继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线》，鲜明地指出从反弹的逻辑转向反转的逻辑，原因在于政策新导向。“抓住重点、主动作为”，短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转，中期的行情空间和时间暂不设限。9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。政策组合拳把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为。10月8日发改委宣布“提振资本市场”是增量政策的五大方向之一。10月12日财政部将宣布在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。财政部表示，将加力支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。二、 反转逻辑的两个维度2.1、战略层面：实现中长期“慢牛”的目的2.1.1、以“提振股市”为重要的政策抓手，将充分发挥政策组合拳的合力，实现高质量化债及高质量发展。资本市场行情的启动对于实体经济有三个方面的作用，最终形成资本市场、资产负债表和中国经济的良性正面循环。1）提振信心。9月底的大幅上涨，有望扭转过去三五年所形成的对中国经济、中国资产负债表、中国楼市、中国股市的悲观。2）通过财富效应，提振消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。3）通过扩表而不是缩表的方式，改善企业的资产负债表。资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动并购重组、资本运作，进而传导到居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表。2.1.2、借鉴历史:“519”行情及之后两年中国式“慢牛”90年代后期中

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、股市反转逻辑的核心在于政策导向转变为“抓住重点，主动作为”，而提振股市成为主动作为的核心抓手 10月1日报告《继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线》，鲜明地指出从反弹的逻辑转向反转的逻辑，原因在于政策新导向。“抓住重点、主动作为”，短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转，中期的行情空间和时间暂不设限。 9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。 9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。政策组合拳把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为。 10月8日发改委宣布“提振资本市场”是增量政策的五大方向之一。 10月12日财政部将宣布在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。财政部表示，将加力支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。 二、 反转逻辑的两个维度 2.1、战略层面：实现中长期“慢牛”的目的 2.1.1、以“提振股市”为重要的政策抓手，将充分发挥政策组合拳的合力，实现高质量化债及高质量发展。资本市场行情的启动对于实体经济有三个方面的作用，最终形成资本市场、资产负债表和中国经济的良性正面循环。1）提振信心。9月底的大幅上涨，有望扭转过去三五年所形成的对中国经济、中国资产负债表、中国楼市、中国股市的悲观。2）通过财富效应，提振消费者信心，这在历轮股市上涨中都有体现。3）通过扩表而不是缩表的方式，改善企业的资产负债表。资本市场的活跃，有助于让优秀的企业进行行业整合，带动并购重组、资本运作，进而传导到居民资产负债表、企业资产负债表和地方政府资产负债表。 2.1.2、借鉴历

“我们现在对中国股市，无论是A股还是港股的判断是，这不只是一个触底反弹，可能是一个更乐观的反转逻辑。” “A股很可能在短期大涨，中期大波动、大分化，所以我对于节后A股的一个预判是‘三大’——大涨、大波动、大分化。 这种大涨、大波动、大分化的市场，更适合耐心投资者，更适合专业投资者，更适合放眼中期，买那些最好的标的，赚时间的红利。” “我们这一次要解决的问题是债务问题，这个时候我们要发挥潜力，要改变预期，提升经济，降负债率，在发展中解决问题，最重要的不是走老路，而是要走新路。” “财政政策一定要看方向，两个字叫做‘消费’，三个字叫‘促消费’。” “我们相信反转的力量、相信反转的逻辑，我们也认为这一次不会简单地重蹈2015年的覆辙，我认为绝不会。 正如此，这个时候需要定力，不要太担心短期的踏空。” 以上是兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东在今天（10月7日）的线上交流中分享的最新观点。 国庆假期最后一天，香港市场继续高歌猛进，截至收盘，恒生指数报收23099.78点，上涨1.6%，恒生科技指数涨3.05%。 交流中，张忆东直言中国股市不只是触底反弹，而是进入了反转逻辑，而这轮反转是由政策所驱动的。 并且，张忆东细拆中国宏观政策的导向出现方向性转换的本质，并就节前重大会议出台的一系列政策进行了梳理。 站在政策决策者的思路考虑，这一系列的政策出台是为了促进资本市场更长期的上涨趋势，而非短期让大家圈一把钱。 此外，张忆东还多次强调“疯牛”的阶段即将结束，作为投资者如果忍不住追高要做好短期被套的准备，更重要的是一定不能加杠杆。 如果有足够的风险偏好，张忆东建议可以配置三大做多主线，即内需结构牛、出海牛、科技牛中最优秀的公司。 当然，如果自己无法选择，可以配置沪深300或者中证A500。 最后，张忆东表示，大家要对中国资本市场坚定信心，对上涨行情的时间和空间不要设限

一、回顾：反弹如期而至，8月启动港股行情，9月启动A股行情3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。5月下旬，我们曾指出：港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。7月31日报告《流泪撒种，必欢呼收割》提出，港股配置价值再度凸显，港股第二阶段行情驱动力在于：1）龙头公司盈利预测上调+持续回购；2）港股资金面阶段性改善；3）中国宏观政策有望进一步优化。8月初港股行情如期启动，9月24日以来A股港股携手大幅反弹。二、继续做多中国股市：从反弹的逻辑转向反转的逻辑，在于政策新导向——政策新导向“抓住重点、主动作为”， 短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转。9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。 “政策组合拳”把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为，有助于提高政策措施的有效性，有利于坚定信心、扩大内需、提高效率。2.1、“抓住重点、主动作为”之一：资本市场政策红利超预期。央行创设新的结构性货币政策工具，凸显了股市作为这轮政策组合拳的重点，更关键在于创造性地打通了央行助力资本市场的通道，未来将有效地支撑起中国股市的价值重估。1）创设证券、基金、保险公司互换便利，第一期5000亿元，未来可以有很多期，非银机构可以通过资产质押从中央银行持续不断地获取流动性，进而有助于提升中国货币流通速度。2）创设股票回购、增持专项再贷款，第一期3000亿元，未来可以用很多期，央行用行动宣告了政策

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、回顾：反弹如期而至，8月启动港股行情，9月启动A股行情 l  3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。 l  5月下旬，我们曾指出：港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。 l  7月31日报告《流泪撒种，必欢呼收割》提出，港股配置价值再度凸显，港股第二阶段行情驱动力在于：1）龙头公司盈利预测上调+持续回购；2）港股资金面阶段性改善；3）中国宏观政策有望进一步优化。 l   8月初港股行情如期启动，9月24日以来A股港股携手大幅反弹。 二、继续做多中国股市：从反弹的逻辑转向反转的逻辑，在于政策新导向 ——政策新导向“抓住重点、主动作为”， 短期快速修复风险偏好，逆转市场担忧政策“不作为”的悲观预期；中期，“政策组合拳”将持续带来股市环境和经济环境的改善，港股和A股有望从逼空式反弹到震荡持续反转。 l   9月24日金融支持经济高质量发展发布会，吹响政策红利的冲锋号。 l   9月26日政治局会议明确地传递了新导向——“正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为”。 l   “政策组合拳”把提振资本市场、稳定房地产市场作为重点、主动作为，有助于提高政策措施的有效性，有利于坚定信心、扩大内需、提高效率。 2.1、“抓住重点、主动作为”之一：资本市场政策红利超预期。 l   央行创设新的结构性货币政策工具，凸显了股市作为这轮政策组合拳的重点，更关键在于创造性地打通了央行助力资本市场的通道，未来将有效地支撑起中国股市的价值重估。1）创设证

点击左上方蓝字关注我们 本期导读 9月13日，兴证金控副总裁、首席经济学家张忆东先生参加兴业证券“宁静以致远——2024年秋季海外投资交流会”，与大家分享海外市场策略和各行业的投资趋势，以下为演讲实录。 精彩观点摘要 美国经济展望· 美国经济短期将会继续降温，但是，最终软着陆的概率可能比衰退大· 美国9月第一次降息后，或类似1995年，美债10年期收益率可能短期反弹· 美国总统大选之前，按照历史规律，美股震荡风险不容忽视· 美国大选的不同结果，将导致中期美股不同的市场风格 中国经济展望· 用政治经济学来理解中国当前所处的宏观环境、战略定力和高质量发展· 在行业竞争格局改善的领域寻找“熬”出来的精华、“剩”者为王· 在需求层面多关注结构性新动能：消费新动能、科技新动能和出海新动能 中国投资展望· 中国股市的未来：更加重视股东回报，重点在于回购注销· 港股今年行情回暖，走出了适合价值投资的赚钱效应，是价值投资的胜利，开始逐步摆脱宏大叙事的压制，让投资中国股票的人看到了赚钱的希望· 投资中国股市要立足高胜率投资，特别是港股投资策略在于与注重股东回报的优秀企业同行并流泪撒种，建议精选互联网、消费为代表的持续慷慨回购的核心资产龙头以及优质高股息资产· 要淡化宏观和大盘指数点位，与在市场极端情绪保持距离，一致悲观时要流泪撒种；相反，市场欢呼的时候，可以考虑减持、收割 以下为演讲全文： 本次策略会我会讲一下投资理念，以及对于美国、中国股市和经济的思考。 《流泪撒种，必欢呼收割》这个题目意思是当处于经济下行期，对于股票投资要“流泪撒种”，而且往往还需要做波段。当市场悲观流泪的时候，逢低撒种布局；以后，当市场欢呼的时候，还要记得收获、收割，这里简单讲一个引言。 接下来，聊一聊对中国经

—●●●●— 报告正文 —●●●●— 一、香港本地股当前的配置性价比如何？ 1、 股东回报：香港本地股通过持续稳健派息回馈股东。近年来，香港本地股分红比例、每股股息金额保持相对稳定。2023年香港本地股平均分红比例超过80%；2024年中报，平均每股股息金额为0.49港元。截至9月18日，以恒生香港35指数、万得香港本地股指数为代表的香港本地股股息率TTM分别达到5.8%、7.6%，处于2018年以来的高位水平。 2、 基本面：降息带来财务成本下降。香港本地公司有息负债主要以港币或者美元计价，2024H1本地股平均融资成本为4.33%，而当前美国已开启新一轮降息周期，后续融资成本有望下行。9月18日（美国当地时间）美联储宣布降息50bp，将联邦基金利率目标区间下调为4.75%-5.00%；9月19日，中国香港金融管理局宣布，将基准利率下调50个基点至5.25%。 3、 估值：香港本地利率下降带来价值重估。此前在美国十年期国债收益率上行背景下，中国香港市场Hibor利率快速上行，与香港本地股股息率的利差不断收窄，一度超过本地股股息率。2023年10月以来，随着美联储降息预期不断升温，Hibor利率下行，香港本地股股息率与Hibor利率的利差重新走阔，后续随着美国、中国香港降息，香港本地股有望重新获得投资者的青睐。 二、香港本地股中的优质高股息红利资产，值得长期配置。 建议关注受中国内地地产影响较小、业务多元化、布局全球化以及派息稳定、回购力度大的香港本地股。 综合企业及地产、电讯等：业务结构逐步多元化，周期类业务如房地产开发的比重不断降低，持续性经营业务如投资物业、公用事业、电讯等贡献稳定的现金流和利润。 公用事业：盈利能力保持稳健，可持续性的稳定现金流带来稳健派息。 金融：重视股东回报，较高的派息比例及回购预期为股价提供安全垫。 最后，我们列示符合当下部分建议行业方向里的香

一、美国经济降温、大选的不确定性上升，大选前的美股震荡加剧1.1、美股关注焦点从通胀转向增长，经济降温将推升风险溢价1.1.1、美国经济短期增长动能将降温，通胀下行的趋势更加确定消费者支出作为美国经济增长的关键驱动力，其支撑动能在多个关键变量上都有所减弱。美国居民的超额储蓄在2024年一季度末耗尽，更重要的是劳动力市场供求进一步走向平衡将导致实际工资增速放缓，从而通过居民收入传导到消费。美国核心通胀下行趋势更加确定。截至2024年7月，美国超级核心服务通胀和核心通胀3个月移动平均环比增速已经低于2015-2019年的环比增速中位数。尽管如此，美国经济的中期韧性依然较强。美国家庭债务负担较小，利率下行支撑房地产销售。AI科技浪潮可能提升社会经济效率，降息和利率下行叠加制造业回流政策，有助于制造业设备和应用投资。1.1.2、联储降息预期已经较大程度体现在无风险利率中在通货膨胀风险下降、劳动力市场不再过热的环境下，美联储的目标从抑制通胀转向平衡通胀和劳动力市场的风险，美联储9月进入降息周期是大概率。但是，降息预期已经较大程度的体现在无风险利率之中，美债利率进一步下行需要更差的数据。联邦基金利率期货市场显示，市场预期首次降息在9月18日的议息会议，未来一年降息将超过8次。参考1995年“软着陆”周期：降息之后，美国经济“软着陆”、美债收益率阶段性反弹。伴随经济数据走弱和进一步降息，美债10年期收益率回落但速度趋缓。1.1.3、风险溢价成为主导美股走势的关键因素从历史上来看，无风险利率下行并不一定意味着美股估值上行，反而与风险溢价的关系更加密切。当前，美股关注的焦点正在从通胀的压力转向增长下行的风险。美股和美债回报的相关性自2022年以来大多数时候呈现正相关，在最近一个月变成了负相关。这说明随着通胀的持续改善，利率下降的预期充分反应，增长下行的风险成了新的关注点。即便在互联网浪潮带动

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、美国经济降温、大选的不确定性上升，大选前的美股震荡加剧 1.1、美股关注焦点从通胀转向增长，经济降温将推升风险溢价 1.1.1、美国经济短期增长动能将降温，通胀下行的趋势更加确定 消费者支出作为美国经济增长的关键驱动力，其支撑动能在多个关键变量上都有所减弱。美国居民的超额储蓄在2024年一季度末耗尽，更重要的是劳动力市场供求进一步走向平衡将导致实际工资增速放缓，从而通过居民收入传导到消费。 美国核心通胀下行趋势更加确定。截至2024年7月，美国超级核心服务通胀和核心通胀3个月移动平均环比增速已经低于2015-2019年的环比增速中位数。 尽管如此，美国经济的中期韧性依然较强。美国家庭债务负担较小，利率下行支撑房地产销售。AI科技浪潮可能提升社会经济效率，降息和利率下行叠加制造业回流政策，有助于制造业设备和应用投资。 1.1.2、联储降息预期已经较大程度体现在无风险利率中 在通货膨胀风险下降、劳动力市场不再过热的环境下，美联储的目标从抑制通胀转向平衡通胀和劳动力市场的风险，美联储9月进入降息周期是大概率。 但是，降息预期已经较大程度的体现在无风险利率之中，美债利率进一步下行需要更差的数据。联邦基金利率期货市场显示，市场预期首次降息在9月18日的议息会议，未来一年降息将超过8次。参考1995年“软着陆”周期：降息之后，美国经济“软着陆”、美债收益率阶段性反弹。伴随经济数据走弱和进一步降息，美债10年期收益率回落但速度趋缓。 1.1.3、风险溢价成为主导美股走势的关键因素 从历史上来看，无风险利率下行并不一定意味着美股估值上行，反而与风险溢价的关系更加密切。 当前，美股关注的焦点正在从通胀的压力转向增长下行的风险。美股和美债回报的相关性自2022年以来大多数时候呈现正相关，在最近一个月变成了负相关。这说明随着通胀的持续改善，利率下降的预期

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、 红利策略在美股市场的表现如何？ 1.1、长期以来红利策略在美股市场表现优于标普500指数且稳定性更高 长期以来，美股红利策略能够取得优于大盘指数的表现。近二十年维度下，道琼斯美国红利 100 指数、标普 500 优质高红利指数、标普 500 红利贵族指数、标普500高股息指数、标普500指数的年化回报分别为11.7%、12.0%、11.3%、9.4%、10.5%。其中，标普 500 优质高红利指数的年化回报超过标普500指数1.5pct。 在美股市场下跌阶段，标普500优质高红利指数往往能够取得更好的回报。2000年以来，美股市场出现过四轮大跌时期，对应时间区间分别为2000年9月至2002年10月，2007年10月至2009年3月、2020年2月至2020年3月以及2022年1月至2022年10月，上述区间内标普500指数（全收益）的表现分别为-47.4%、-55.3%、-33.8%、-24.5%，而标普500优质高红利指数（全收益）的表现分别为+4.0%、-49.0%、-39.7%、-12.4%。 1.2、标普500优质高红利指数与标普500指数分阶段表现对比 分阶段来看，不论是2003年至2007年美国经济强劲的阶段，还是2011年至2019年的低利率阶段，标普500优质高红利指数较标普500指数均有超额收益。1）2003年至2007年，美国经济强劲，期间标普 500 优质高红利指数的年化回报超过标普500指数2.4pct。2）2011年至2019年，美国步入低利率时代，期间标普 500 优质高红利指数的年化回报超过标普500指数0.8pct。 二、 红利策略的回报来自哪儿？ 2.1、标普 500 优质高红利指数回报拆分 美国经济增速强劲时期，回购收益率及价格回报是其总回报的主要支撑。2003年至2007年美国经济具韧性，期

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、 引言 1995年-1996年美股市场面临的宏观环境、产业背景和当前美股具有相似之处。 二、1995年-1996年美国宏观环境与产业背景 2.1、1995年联储降息，美国经济实现“软着陆”。1）1994年美联储开启新一轮加息周期后，美国经济明显降温、橙县破产，并引发了墨西哥比索危机，因而1995年2月联储停止加息，与此同时格林斯潘给出降息信号。2）1995年7月美联储开启降息周期，在个人消费支出和私人固定资产投资增速回升的拉动下，美国经济保持稳健增长，美联储于1996年1月后不再继续降息，美国经济成功“软着陆”。 2.2、收缩的财政政策和强势美元政策。在面临巨大的财政赤字的背景下，90年代克林顿政府采取了平衡预算的政策，希望通过减少赤字来降低利率；并实行强势美元政策，以吸引国际资本流入，抑制通货膨胀。 2.3、20世纪90年代，科技浪潮由PC时代转向互联网时代。在计算机终端普及的基础上，从1991年到2000年，美国居民互联网普及率从1.2%迅速攀升至43.1%。从1995年开始，科技行业的领先公司和增长点经历了显著的变化，从传统的计算机硬件和软件转向互联网服务、移动通信、社交媒体等领域。 三、1995年-1996年美股表现与分析 3.1、市场总体趋势及原因：基本面是基础，无风险利率主导行情节奏。1）1994年11月起，美债长期利率触顶回落，美股反弹连创新高。2）1995年7月美联储首次降息，降息落地之后，长期国债利率出现了接近两个月的反弹，引发了市场震荡调整。3）此后伴随进一步的降息，美国经济开始温和回升，且几乎没有带来通胀风险，长债收益率回落，标普500、道指上行，而纳指进入震荡调整阶段。 3.2.行业与公司层面分析：市场风格在1995年下半年转到蓝筹板块，信息技术经过半年调整于1996年再获市场青睐。 ——降息开启之前，信息技

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、港股2024年内第二阶段行情的必要条件成熟 1.1、在5月中下旬，我们曾指出:港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。 1.2、经过2个多月的调整，港股风险充分释放，配置价值再次凸显。 市场情绪显著回落，港股的卖空成交占比从5月下旬10%左右再度回升到历史高位水平。7月26日，港股卖空成交占比21.8%。 港股最新估值水平，再次回到了历史低位区间。恒生指数的PE（TTM）在5月份曾一度回升至2015年以来的中位数水平，目前回落至8.73倍，位于2015年以来的12.7%分位数水平。恒生指数的PB也从5月份高点接近1倍回落至当前0.85倍，处于2015年以来的3.7%分位数水平。 1.3、结构上看，港股核心资产和红利资产的配置价值凸显、股东回报率高。 港股红利板块，即便考虑股利税，股息率仍非常具有吸引力。截至7月30日，10年期中国国债利率为2.15%，而恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.04%。 互联网龙头为代表的核心资产，积极回购并提高分红派息，使得其股息+回购收益率已经上升至5%左右。 二、展望港股第二阶段行情：核心动力是龙头公司盈利预测上调+持续回购 2.1、8月份港股迎来中报季，恒指的整体业绩较难低于当前悲观的一致预期，随着新旧动能转换、竞争格局改善，核心资产的业绩指引有望超预期。 2.2、在高质量发展的新时代背景下，投资者将更加重视股东回报，港股龙头公司持续提高分红、回购，将有助于提升配置吸引力。 港股上市公司2024年回购浪潮进一步加速。截至7月23日，2024年港股回购金额达1523亿港元，已超过2023 年全年回购金额。 伴随着中国经济从高增速转向高质量发展，投资回报的期望逐渐从单纯追逐利润高增长转向业绩可持续并注重分红和股票回购。一方面，以互联网龙

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、卖空成交占比显著回落，港股第一阶段行情结束，将等待“空中加油” 1.1、空头回补、预期修复推动港股第一阶段行情 3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。5月14日《新时代的港股核心资产》指出4月份以来的行情是港股行情的第一阶段，外资进行“高低切换”回流港股，短期内外资共振驱动港股走强。 1.2、大涨之后，港股步入震荡期，6、7月份等待“空中加油” 首先，大涨之后，随着卖空成交占比、风险溢价回落，获利盘回吐实属正常。港股卖空占比近期显著回落，“预期差”修复告一段落，行情将步入震荡期。1）5月30日卖空占比已经下降到15.8%，处于2018年以来的中枢下方。2）相对美债的风险溢价已经回落至6%，处于2022四季度-2023年初那一轮反弹时风险溢价的低点附近。风险溢价的进一步回落，有赖于更强的基本面驱动。3）AH溢价回落至2020年以来的低位，A股性价比提升。恒生沪深港通AH股溢价从2024年2月超过55%的水平，回落至2024年5月24日36%，处于2020年以来的低位。但仍位于2014年以来的61.4%分位数。 第二，海外投资者须等待政策发力后基本面改善的数据验证。 第三，考虑到美国经济的韧性以及高通胀的粘性，6、7月份美债长端利率在4%以上居高难下。在6、7月外资传统的度假季节，可能会引发“获利落袋”的避险情绪增强。 二、本轮港股行情较2022年末至2023年初的反弹更有持续性，基本面和资金面的变化将驱动第二阶段行情 2.1、首先，与2022年末至2023年初的反弹相比，基本面趋势可能不一样 2022年末至2023年初的反弹结束，伴随着PMI在两个月的快速反抽之后再度向下并回到50以内的区间。2023年恒指一致预期EPS在年报季开启了持续下调，2023年

“今年港股基本面、政策环境的改善，具有更强的持续性。今年的港股市场至少是半年，甚至是年度性的上涨，4月份至今的行情才算刚开始。” “真正的外资大规模流入中国资产、流入港股，可能是在今年三季度。” “我们倾向于美联储三季度有望降息，美债收益率有望进一步下行，香港本地资金会受益于美债利率的回落；同时，下半年人民币有望阶段性升值。” “我们依然认为这是（港股的）春天，但有春天，不一定有夏天，这只是形容词。春天是休养生息，充满机会，但是不需要亢奋，不需要过度的火热。” “二季度末三季度初，海外资金的行为模式可能出现变化，从当前为了追逐利润最大化而进行的高低切换，转向避险模式，回流美债、黄金、数字货币。” “如果港股后续情绪继续升温，在二季度后期到三季度初将会有明显的震荡。” “寻找今年‘预期差’修复动能较大的高股息资产。” “我们最近提出了‘15+3’的策略来筛选新时代的核心资产。” “现阶段互联网也好，生物医药也好，它们的行情只是一个前奏和预演，不排除六七月份会有一个显著的震荡调整，不过大概率是有惊无险。到了中报之后，才是基本面和估值面双向改善的戴维斯双击。” 在恒指再次突破19000点的时候，我们约到了兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东，就当前火热的港股市场，进行了深入交流。 张忆东多年来躬耕于全球市场的策略研究，对港股市场一直“爱之深也责之切”，2016年至2021年初曾是“港股牛市旗手”，近年来相对谨慎，提出过港股“沼泽论”。 但是，今年春节之后重新转向明确看多，并提出“港股的春天”。 某种程度上，港股是一个专业化要求更高的市场。 这几年贝塔表现不佳，让不少投资人折戟。有意思的是，聪明投资者（ID：Capital-nature）长期跟踪的不少优秀投资管理人恰恰是重仓港股获得了绝对回报。 原因何在？ 就如他采访中所说，也是他从业二十多年以来的坚持，做投

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、港股2024年内第二阶段行情的必要条件成熟 1.1、在5月中下旬，我们曾指出:港股“空头回补”驱动的第一阶段行情已基本结束，港股6、7月份是行情震荡期，8月份有望启动第二阶段行情。 1.2、经过2个多月的调整，港股风险充分释放，配置价值再次凸显。 市场情绪显著回落，港股的卖空成交占比从5月下旬10%左右再度回升到历史高位水平。7月26日，港股卖空成交占比21.8%。 港股最新估值水平，再次回到了历史低位区间。恒生指数的PE（TTM）在5月份曾一度回升至2015年以来的中位数水平，目前回落至8.73倍，位于2015年以来的12.7%分位数水平。恒生指数的PB也从5月份高点接近1倍回落至当前0.85倍，处于2015年以来的3.7%分位数水平。 1.3、结构上看，港股核心资产和红利资产的配置价值凸显、股东回报率高。 港股红利板块，即便考虑股利税，股息率仍非常具有吸引力。截至7月30日，10年期中国国债利率为2.15%，而恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.04%。 互联网龙头为代表的核心资产，积极回购并提高分红派息，使得其股息+回购收益率已经上升至5%左右。 二、展望港股第二阶段行情：核心动力是龙头公司盈利预测上调+持续回购 2.1、8月份港股迎来中报季，恒指的整体业绩较难低于当前悲观的一致预期，随着新旧动能转换、竞争格局改善，核心资产的业绩指引有望超预期。 2.2、在高质量发展的新时代背景下，投资者将更加重视股东回报，港股龙头公司持续提高分红、回购，将有助于提升配置吸引力。 港股上市公司2024年回购浪潮进一步加速。截至7月23日，2024年港股回购金额达15213亿港元，已超过2023 年全年回购金额。 伴随着中国经济从高增速转向高质量发展，投资回报的期望逐渐从单纯追逐利润高增长转向业绩可持续并注重分红和股票回购。一方面，以互联网

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、特朗普交易1.0复盘：短期和中期大不同 1.1、大选后2个月，“特朗普交易”成为美股、美债的主线 美债：长期美债利率显著上扬，美债收益率曲线明显陡峭化。 美股迎来一波强劲的上涨行情。每年的11月至12月，标普500指数的表现往往要优于9月至10月。大选年由于政治不确定性的消除，这一趋势尤为显著。 美股行业表现也显著地反映了所谓的“特朗普交易”。1）金融、工业、材料和能源等行业，股价取得了显著的超额收益。2）小盘股同样因预期中的管制放松而受益，其股价表现也呈现出了显著的超额收益。 1.2、“特朗普交易” 未能在整个特朗普任期内延续 比较奥巴马、特朗普、拜登三位总统任期内的美股行业表现，信息技术行业在三位总统任期内都是超额收益显著的行业。 金融和能源行业在特朗普任期内的表现并没有显著优于其他两位总统任期内的表现。连续加息导致经济逐渐放缓，金融行业的超额收益也随之减少。在特朗普政府执政期间，油价的中位数大约为57美元/桶，能源股在特朗普政府执政年整体是负收益。能源股受到中美贸易争端的加剧、全球经济增长预期下调、美国页岩油产量的增加、OPEC产油国的持续增产，以及美联储加息周期导致美元走强等多重因素的共同作用。 抛开2020年疫情前后的扰动，小盘股在特朗普政府执政年也未能获得持续的超额收益。 二、“特朗普交易2.0”与“降息交易”交织，推动美债曲线陡峭化和美股风格转换 2.1、特朗普2.0与特朗普1.0政策对比：相对温和的财政扩张，更加激进的贸易保护 特朗普若胜选，减税政策对经济的影响相对2016年更温和。1）减税的聚焦点是将特朗普2017年推出的减税政策延长，而不是推出新一轮的大规模减税政策。2）拜登任期也实行了扩张性的财政政策，联邦政府债务占GDP的比例已经非常高，这会对财政进一步大幅扩张有所制约。 贸易保护政策进一步升级，这会增加通胀

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、海外展望：下半年美国经济降速但仍有韧性，美国核心通胀下行趋势有望更加明朗，参考 1995 年，今年下半年美国降息和美债收益率下行或有可能，但不要过度期待。与1995 年相比，2024 年美国经济的韧性更强。 二、中国投资展望：伟大都是熬出来的，在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华” 2.1、新旧动能切换的阵痛有望依靠“熬练内功”缓解，内外部的政策放松或许有，但是不要过度期待。 立足政治经济学的思维，认知并顺应中国经济发展新模式。政策立足底线思维“防风险”，坚持从地产驱动向新质生产力驱动的新发展模式转变。 下半年，房地产等旧动能滑坡对中国经济增速负面冲击逐步减弱。财政政策、货币政策乃至房地产等产业政策有可能进一步发力。 结合化解债务压力，长期而言，中国无风险收益率仍有望下移。 新发展模式下的新动能：出海新动能、消费新动能、科技新动能。 2.2、新发展模式下，投资中国股票要聚焦中观——在行业竞争格局改善的领域寻找“熬出来的精华”。 根据库存周期和产能周期，供给侧压力最大的时候已经过去。 “剩”者为王，经济新旧动能切换的后期，龙头盈利能力更强，重点关注供给偏紧、产能受限、需求平稳或者迎来边际改善的行业。 三、新时代核心资产：推崇“重视股东回报”的股权文化 3.1、分红和回购是海外发达市场值得借鉴的股权文化。 美、欧代表性指数股息+回购收益率维持在 4-5%，日本股市 2016 年以来维持在 3%。2005-2023 年，美欧日股息和回购贡献指数约一半的收益。 3.2、为什么可以有这样稳定的股权回报？拥有股权文化氛围。 以苹果等美股的股权文化为例，分红和回购长期提升股价和股东回报。 3.3、中国 A 股和港股的股权文化正从“侧重融资”走向“回报股东”。 港股市场现金派息和回购金额远大于融资，股权文化较为成熟。 央国企分红稳定性和动力增