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投资要点

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一、卖空成交占比显著回落，港股第一阶段行情结束，将等待“空中加油”

1.1、空头回补、预期修复推动港股第一阶段行情

3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。5月14日《新时代的港股核心资产》指出4月份以来的行情是港股行情的第一阶段，外资进行“高低切换”回流港股，短期内外资共振驱动港股走强。

1.2、大涨之后，港股步入震荡期，6、7月份等待“空中加油”

首先，大涨之后，随着卖空成交占比、风险溢价回落，获利盘回吐实属正常。港股卖空占比近期显著回落，“预期差”修复告一段落，行情将步入震荡期。1）5月30日卖空占比已经下降到15.8%，处于2018年以来的中枢下方。2）相对美债的风险溢价已经回落至6%，处于2022四季度-2023年初那一轮反弹时风险溢价的低点附近。风险溢价的进一步回落，有赖于更强的基本面驱动。3）AH溢价回落至2020年以来的低位，A股性价比提升。恒生沪深港通AH股溢价从2024年2月超过55%的水平，回落至2024年5月24日36%，处于2020年以来的低位。但仍位于2014年以来的61.4%分位数。

第二，海外投资者须等待政策发力后基本面改善的数据验证。

第三，考虑到美国经济的韧性以及高通胀的粘性，6、7月份美债长端利率在4%以上居高难下。在6、7月外资传统的度假季节，可能会引发“获利落袋”的避险情绪增强。

二、本轮港股行情较2022年末至2023年初的反弹更有持续性，基本面和资金面的变化将驱动第二阶段行情

2.1、首先，与2022年末至2023年初的反弹相比，基本面趋势可能不一样

• 2022年末至2023年初的反弹结束，伴随着PMI在两个月的快速反抽之后再度向下并回到50以内的区间。2023年恒指一致预期EPS在年报季开启了持续下调，2023年底一致预期EPS较年初高点下调了8.4%。

• 本轮港股行情第二阶段，核心特征是基本面驱动，特别是核心资产基本面改善可能超海外投资者预期，从而引发戴维斯双击。

第一，中国经济决策机制的优势将开始被重新认知及推崇，战略转型方面的定力以及防风险底线上的战术灵活性有利于中国经济顺利走出新旧动能切换的痛苦期。

第二，中观层面，企业进入整体去库结束、产能扩张增速顶峰已过的阶段，有利于价格回升，推动名义GDP增速企稳回升，龙头上市公司盈利增速改善更加明显。

第三，8月份港股上市公司中报季，港股龙头的业绩指引或更乐观，从而吸引更多的内资和外资做多资金增持港股。

2.2、其次，与2022年末至2023年初的反弹相比，资金面趋势可能不一样

• 2023年，美联储仍处于紧缩周期中，美债利率上行，香港本地利率维持在高位，对香港股市流动性产生较大影响。

• 2024年，美债利率顶部确认，三季度美国通胀及经济数据有望回落。9月联储有望迎来“前瞻性及预防性的减息”。即使9月不降息，数据走软有利于提升降息预期，从而带动美国10年期国债利率下行。香港银行同业折息（HIBOR）一般跟随美债利率走向，故当美债利率下行，也有利于香港资金利率下行，令港股资金面趋于宽松。中美的息差倒挂也有望改善，不仅有利于人民币汇率的稳定，也有助提高配置人民币资产的吸引力。

三、投资策略：震荡期安心持有港股高股息资产，逢低布局核心资产

3.1、配置港股高股息资产：股息率仍有吸引力，受益优化互联互通股息红利税务安排的潜在可能性

• 港股高股息资产对于中国内地配置型资金仍有较强吸引力，继续关注AH股息率差距依然较大的能源、电信等行业高息股。截至2024年5月29日，恒生港股通高股息低波动指数的股息率为6.63%，与10年期中国国债收益率的利差达到4.35个百分点，仍处于历史较高分位数水平。

• 相较于2022年初以来我们持续推荐的央国企高股息龙头的类“纯债”配置策略，2024年可以优化为类“可转债”配置策略，配置基本面向上或者能够超预期的高股息资产。

1）受益提价、自由现金流转正等因素，盈利有向上弹性从而能够增加分红的标的，如公用事业。

2）“预期差”修复动能较大的港股高股息资产。

3.2、逢低布局更有弹性的新时代的港股核心资产

• 新时代的港股核心资产，指的是在具有良好的现金流可以支撑分红及业绩的持续性（股息率+回购收益率在3%以上），以良好的现金流支撑分红及业绩的持续性，也是股权文化走向成熟的标志；未来能够有不低的业绩增速（业绩增速不低于10%，高标准在15%以上）。

• 经历4年多的深度调整之后，港股各行业最具竞争力的龙头们的估值体系重塑已经完成，即使以偏悲观的业绩预期来看，估值也不高。

• 随着下半年经济企稳并改善，好公司们有望迎来“基本面数据没有此前预期那么糟”到“基本面持续改善”的时刻。

港股新时代核心资产聚焦互联网等TMT龙头、内需新趋势受益者、出海产业链优胜者、以及上游供需关系较好的领域“剩者为王”的机会。

风险提示：大国博弈风险；美国货币政策超预期风险；经济增速下行超预期风险。

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报告正文

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1、卖空成交占比显著回落，港股第一阶段行情结束，将等待“空中加油”

1.1、空头回补、预期修复推动港股第一阶段行情

3月21日报告《港股的春天：高胜率投资是赢家之道》强调2024年港股有望底部抬升，从过去数年的空头市场逐步回归多头市场。5月14日《新时代的港股核心资产》指出4月份以来的行情是港股行情的第一阶段，外资进行“高低切换”回流港股，短期内外资共振驱动港股走强。原因在于：

1） 港股已经持续多年调整，调整的时间和调整的幅度都历史罕见。恒生指数相对于美国10年期国债收益率计算的风险溢价在2024年初一度超过9%，显著高于海外权益市场。

2） 中国经济政策基调更积极，经济预期回暖。随着经济企稳，好公司们有望迎来“基本面数据没有此前预期那么糟”到“基本面持续改善”的时刻。

3） 2024年做空港股的交易被逆转。4月份以来，美债收益率在高位震荡，压制了美、日等估值较高的资产但未引发系统性风险的担忧，海外机构投资者愿意寻找更具性价比的机会，回流港股“洼地”，推动港股的空头回补，进而吸引内资加仓。

1.2、大涨之后，港股步入震荡期，6、7月份等待“空中加油”

过去数年形成的熊市思维使得港股风险偏好的改善不会一蹴而就，港股有望螺旋式上涨，目前港股空头回补、预期修复的推动的第一阶段行情基本告一段落。首先，大涨之后，随着卖空成交占比、风险溢价回落，获利盘回吐实属正常。第二，海外投资者须等待政策发力后基本面改善的数据验证。第三，考虑到美国经济的韧性以及高通胀的粘性，6、7月份美债长端利率在4%以上居高难下。在6、7月外资传统的度假季节，可能会引发“获利落袋”的避险情绪增强。

• 港股卖空占比近期显著回落，“预期差”修复告一段落，行情将步入震荡期。2024年3月做空最为拥挤的时候单日卖空成交金额占主板成交的比重高近30%，截止5月30日卖空占比已经下降到15.8%，已经处于2018年以来的中枢下方。

• 相对美债的风险溢价已经回落至6%，处于2022四季度-2023年初那一轮反弹时风险溢价的低点附近。风险溢价的进一步回落，有赖于更强的基本面驱动。相对中债的风险溢价截止5月24日为8.1%，仍处于2018年以来的均值上方，相对2023年那一轮反弹的风险溢价低点也还有空间。

• AH溢价回落至2020年以来的低位，A股性价比提升。恒生沪深港通AH股溢价从2024年2月超过55%的水平，回落至2024年5月24日36%，处于2020年以来的低位。但仍位于2014年以来的61.4%分位数。

2、本轮港股行情较2022年末至2023年初的反弹更有持续性，基本面和资金面的变化将驱动第二阶段行情

2.1、首先，与2022年末至2023年初的反弹相比，基本面趋势可能不一样

2022年末至2023年初的反弹结束，伴随着PMI在两个月的快速反抽之后再度向下并回到50以内的区间。2023年恒指一致预期EPS在经历了年初的短暂上修之后，在年报季开启了持续下调，2023年底一致预期EPS较年初高点下调了8.4%。

本轮港股行情第二阶段，核心特征是基本面驱动，特别是核心资产基本面改善可能超海外投资者预期，从而引发戴维斯双击。

第一，中国经济决策机制的优势将开始被重新认知及推崇，战略转型方面的定力以及防风险底线上的战术灵活性有利于中国经济顺利走出新旧动能切换的痛苦期。

• 政策进一步发力，促进房地产市场平稳健康发展。5月17日央行就房地产领域化解存量和优化新增发布四条政策，包括设立新的再贷款工具收储以及需求端的下调首付比、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率。

• 2024年以来地方债发行速度偏慢，4月政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，5月国债和地方债发行都开始加速，财政政策有望进一步发力。

第二，中观层面，企业进入整体去库结束、产能扩张增速顶峰已过的阶段，有利于价格回升，推动名义GDP增速企稳回升，龙头上市公司盈利增速改善更加明显。

• 从A股2024年一季报来看，非金融企业库存去化已经结束，2024Q1库存降速收敛。产能扩张周期可能也已经触顶回落，Capex同比增速已经降至低位，下季度可能转负，带动固定资产增速下行。

• 从历史数据来看，港股上市公司净利润同比增速与PPI同比增速的周期较为一致。当PPI回升时，往往伴随着港股上市公司盈利增速的改善。

第三，8月份港股上市公司中报季，港股龙头的业绩指引或更乐观，从而吸引更多的内资和外资做多资金增持港股。当前投资者对于港股的盈利增速预期并不高，彭博提供的一致预期恒生指数2024年EPS同比增速仅5.78%，甚至低于2023年的EPS增速。随着名义GDP企稳回升，后续龙头公司盈利超预期概率大。

2.2、其次，与2022年末至2023年初的反弹相比，资金面趋势可能不一样

2023年美联储仍处于紧缩周期中，美债利率上行，香港本地利率维持在高位，对香港股市流动性产生较大影响。

2024年美债利率顶部确认，三季度美国通胀及经济数据有望回落。9月联储有望迎来“前瞻性及预防性的减息”。即使9月不降息，数据走软有利于提升降息预期，从而带动美国10年期国债利率下行。

• 下半年，美国消费需求受到高利率压制以及超额储蓄1季度已耗尽的抑制。随着美联储的降息推迟，美债长端利率再度回升至4%以上高位，美股金融条件收紧，高利率对美国经济的抑制将更加明显。

• 三季度临近大选，党争影响财政刺激，而去年美国财政刺激特别是提高个税起征点带来的惯性效应逐渐减弱，都可能导致美国经济环比动能将减弱。

• 同比的角度，考虑到2023年下半年的高基数，今年下半年美国经济同比增速也将回落。

香港银行同业折息（HIBOR）一般跟随美债利率走向，故当美债利率下行，也有利于香港资金利率下行，令港股资金面趋于宽松。中美的息差倒挂也有望改善，不仅有利于人民币汇率的稳定，也有助提高配置人民币资产的吸引力。

3、投资策略：震荡期安心持有港股高股息资产，逢低布局核心资产

3.1、配置港股高股息资产：股息率仍有吸引力，受益优化互联互通股息红利税务安排的潜在可能性

港股高股息资产对于中国内地配置型资金仍有较强吸引力，继续关注AH股息率差距依然较大的能源、电信等行业高息股。截至2024年5月29日，恒生港股通高股息低波动指数的股息率为6.63%，与10年期中国国债收益率的利差达到4.36个百分点，仍处于历史较高分位数水平。

相较于2022年初以来我们持续推荐的央国企高股息龙头的类“纯债”配置策略，2024年可以优化为类“可转债”配置策略，配置基本面向上或者能够超预期的的高股息资产。一类是受益提价、自由现金流转正等因素，盈利有向上弹性从而能够增加分红的标的，如公用事业。另一类是“预期差”修复动能较大的港股高股息资产，比如地产产业链。如果地产去库存顺利推进，那么，地产产业链相关的地产、物业、有色金属、建筑、建材都有可能超预期。

3.2、逢低布局更有弹性的新时代的港股核心资产

新时代的港股核心资产，指的是在具有良好的现金流可以支撑分红及业绩的持续性（股息率+回购收益率在3%以上），未来能够有不低的业绩增速（业绩增速不低于10%，高标准在15%以上） 。如此，由股息、回购和净利润增长带来的综合回报至少能够超过15%，高标准在18%以上。其中，良好的现金流支撑分红及业绩的持续性，也是股权文化走向成熟的标志；如果业绩年复合增速持续超15%，股息率和回购收益率可以为0，毕竟15%业绩增速相当于GDP增速2、3倍，有难度。重点在于，由股息、回购和净利润增长带来的综合回报至少能够超过15%，高标准在18%以上。

• 经历4年多的深度调整之后，港股各行业最具竞争力的龙头们的估值体系重塑已经完成，即使以偏悲观的业绩预期来看，估值也不高。以互联网公司为例，港股主要互联网公司的2024年PE估值在10-20倍的区间，PEG在0.28-2之间，PS/G均不高于0.5倍。

• 随着下半年经济企稳并改善，好公司们有望迎来“基本面数据没有此前预期那么糟”到“基本面持续改善”的时刻。

港股新时代核心资产聚焦互联网等TMT龙头、内需新趋势受益者、出海产业链优胜者、以及上游供需关系较好的领域“剩者为王”的机会。

• 精选互联网等TMT龙头。港股互联网龙头的估值已经进入到价值股的逻辑，卖空占比依然偏高。随着行业竞争格局的优化，互联网龙头盈利持续性、稳定性持续改善，分红、回购的力度加大。

• 内需新趋势（高性价比消费+科技突破）的受益者，精选纺服、教育、服务业、食饮、先进制造、医药等行业的新赢家。

• 精选出海“卷王”，关注电动工具、家电家具、互联网、消费电子、电动车及清洁能源产业链等出海产业链的优胜者。

• 精选具备金融属性、供需紧平衡状态下的上游资源、能源领域的“剩者为王”。

4、风险提示

大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。

美国货币政策超预期风险：美联储不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。

经济增速下行超预期风险。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《港股行情震荡期，正是精选核心资产时》 对外发布时间：2024年6月1日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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